PortfolioPraxis Investieren in Aktien U Anleihen

.
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7
w e ite r te Auflage
er
Kapitalmarktanalyse: PortfolioPraxis
Investieren in Aktien und Anleihen

April 2009
Deutschlands globaler Fondsmanager.

Inhalt
Investieren in Aktien und Anleihen (1):
Die Mischung macht’s 3

Beim Sparen sparen 11

Die Magie der Prozentpunkte – die Theorie 18

Die Risikoprämie – Theorien und Methoden 22

Die Renditeschätzung 25

Die Simulation – Ertrag und Risiko 32

Akzente setzen mit Satelliten! 40
Investor’s Corner 44
Die Mischung macht’s
„Aktien kaufen und dann tief und lange schlafen“ – so eines der
vielen Bonmots von Börsenaltmeister Kostolany. Ein guter Rat mit
gleich zwei Haken: Er hat weder die Namen der zu kaufenden
Aktien verraten, noch die Marke des Schlafmittels, das mögliche
zwischenzeitliche Verluste mit süßen Träumen übertüncht.
Bleiben die Fragen, inwieweit eine Anlage in verschmerzen musste, belief sich auf ca. 43 %.
Aktien tatsächlich eine gute Empfehlung ist, und Allerdings konnte aber auch ein Wertzuwachs
welche Bedeutung der Beimischung von Anlei- von 45 % im besten Fall erzielt werden. Der maxi-
hen zur Optimierung des (erwarteten) Risiko- male Verlust bei Renten während eines Jahres
Ertrag-Profils zukommt. von 2,5 % nimmt sich dagegen sehr beruhigend
aus; es wurden aber auch nur knapp 17 % im
Blick zurück ohne Zorn Optimum erzielt (vgl. Schaubild 4).
Risiko und Ertrag:
zwei Seiten einer
Der Blick zurück erweitert den Anlagehorizont Alles hat seinen Preis
Medaille.
beträchtlich: Wer Anfang 1979 100 Euro in einen
Korb Aktien, wie sie der MSCI-Index für Europa Hier wird klar: Alles hat seinen Preis! Die höheren
abbildet, investierte, bekam Anfang 2009 rund Wertzuwächse bei Aktien wurden mit einem
2.514 Euro zurück. höheren Risiko „erkauft“. Risiko verstanden als
Schwankung der Kurse (Volatilität), ausgedrückt
Wer dagegen über den gleichen Zeitraum 100 durch die Standardabweichung.
Euro bei der Bundesschuldenverwaltung anlegte
(hier durch den Rentenindex Rex P dargestellt), Was für deutsche beziehungsweise europäische
verhalf zwar dem Bundesfinanzminister zum Aktien und Renten gilt, gilt auch im globalen
guten Schlaf, bekam 2009 nur ca. 701 Euro Maßstab quer über die Kontinente. (vgl. Schau-
zurück – ein kärgliches Frühstück. (vgl. Schau- bilder 2 und 3).
bild 1).
Verständlich: Anleihen haben in der Regel eine
Es wurden dabei nur die jeweiligen Benchmark- feste Laufzeit, zu der sie endfällig getilgt werden
indizes miteinander verglichen. Weitere Fak- und stellen Fremdkapital dar,
toren, wie zum Beispiel Steuern auf den Ertrag, welches – im Gegensatz zum Eigenkapital – vor-
wurden nicht berücksichtigt, aber die historische rangig bedient wird. Im Falle von Staatsanleihen
Betrachtung zeigt: Aktien waren – selbst ohne kommt die Bonität des jeweiligen staatlichen
den Steuereffekt – deutlich rentabler. Emittenten hinzu, die im Falle des Eurolands auf
„Investment Grade“ lautet. Anders Aktien. Sie
Beim Vergleich von europäischen Aktien und zählen bekanntermaßen zum Eigenkapital, mit
Staatsanleihen auf Jahresbasis wird deutlich: Die dem der Investor am unternehmerischen Risiko
Performance von Aktien war merklich höheren – aber auch am Erfolg – unmittelbar partizipiert.
Schwankungen unterworfen als jene der Renten. Eine feste Rückzahlungsgarantie gibt es nicht.
Mussten Anleihesparer während der ver- Ein höheres Risiko einzugehen macht aber nur
gangenen 20 Jahre bei der Jahresperformance Sinn, wenn am Ende ein höherer Ertrag zu
nur in zwei Fällen einen Wertverlust hinnehmen, erwarten ist. Sonst kann das Geld ja gleich auf
wiesen die Depotauszüge von Aktiensparern in dem Sparbuch liegen bleiben.
drei Fällen während des gleichen Betrachtungs-
zeitraums rote Zahlen aus. Der maximale Ver- Das Risiko lässt sich zwar nicht ausschalten, aber
lust, den ein Anleger mit europäischen Aktien es lässt sich steuern.
3
Spielen auf Zeit Kasten 1
Ein erster Ansatz dazu ist das Spielen auf Zeit. Datengrundlage und Berechnungsmethodik
Wer seine Ersparnisse zum Beispiel über einen
Zeitraum von fünf Jahren für sich arbeiten lassen Bei den Berechnungen wurden die MSCI-Benchmark für europäische
konnte, der musste über diesen Zeitraum wäh- Aktien und der Rex P für deutsche Staatsanleihen zugrunde gelegt. Es
rend der letzten 20 Jahre nur in drei Fällen Ver- wurden jeweils die Gesamtertragsindizes genutzt, das heißt Dividen-
luste erleiden. Eine Beispielrechnung mit einem den- beziehungsweise Kuponausschüttungen wurden reinvestiert.
Korb europäischer Aktien macht dies klar: Von
Januar 1989 an wurde die Performance für einen Währungseffekte wurden aus Sicht eines Investors im Euroland
rollierenden Zeitraum über fünf Jahre gemessen. herausgerechnet.
Im schlechtesten Fall mussten im Durchschnitt
der Jahre 2000 bis 2004 knapp 5,2 % Verlust per Die Kursschwankungen wurden mit der Volatilität gemessen.
annum realisiert werden, im besten Fall wurden
knapp 28 % erzielt (vgl. Schaubild 5). Wer in vola- Es handelt sich um annualisierte Renditen und Volatilitäten.
tile Werte investiert, sollte dies nur tun, wenn er
das angelegte Kapital nicht kurzfristig für andere Das heißt zum Beispiel: Bei einem fünfjährigen Betrachtungszeitraum
Zwecke benötigt. und einem Ertrag von annualisiert 7 % legte das Investment in jedem
Jahr im geometrischen Mittel um 7 zu.
Neben die Zeit, die, wenn schon nicht alle, so
doch viele Wunden heilen kann, tritt Da es sich um Wachstumsraten handelt, wurde hier das
die „Mischung“ als weitere Komponente der geometrische Mittel genommen.
Steuerung von Risiko und (erwartetem) Ertrag.
Niemals alle Eier in einen Korb legen lautet hier
Regel Nr. 1. Implizit wurde diese bei der vorlie-
genden Betrachtung bereits erfüllt: Anstelle
einer einzelnen Aktie wurde ein ganzer Korb der Renten mit den höheren Ertragsaussichten
(Index) europäischer Aktien betrachtet. Das Ver- der Aktien. In einem ersten Schritt wurde den
lustrisiko wird dabei durch das Setzen auf meh- Aktien ein Anteil von 30 % an Renten beige-
rere Pferde verringert. Ein Ansatz, der sich mit- mischt. Zwar konnten auch hier Verlustjahre
tels Investmentfonds leicht realisieren lässt. nicht vermieden werden, aber wie zu erwarten
war, gingen die Kursschwankungen zurück. Der
Das Beste aus zwei Welten maximale Verlust p.a. belief sich zwischen 1989
und 2008 auf rund 27 % (vgl. Schaubild 7). Bezo-
Deshalb wird jetzt versucht, das Beste aus zwei gen auf gleitende Fünfjahreszeiträume konnte
Welten zu kombinieren: die geringere Volatilität das gemischte Portfolio fast durchgehend bes-
Schaubild 1: Wertzuwächse bei Aktien und Renten Indexiert auf 100 in
5.500 01/1979 , währungsbe-

reinigt in Euro.
5.000
4.500
4.000
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009
MSCI Europa REX P
Quelle: Datastream
4
Schaubild 2: Renditevergleich Aktie vs. Rente Renten annualisiert

Jahresdaten
10 %
8,56 % 8,73 % 01/1989 - 01/2009
7,71 % 7,98 %
8% 7,32 %
6,81 % 6,45 % 6,75 %
Bei der Länderbetrachtung
6%
von Risiko und Ertrag
4,05 %
4% wurden keine Währungs-
bereinigungen vorgenom-
2%
men.
0%
USA Deutschland Japan UK Frankreich
–2 %
–4 %
-3,90%
–6 %
Aktien Renten
Quelle: Datastream, Darstellung: AllianzGI Kapitalmarktanalyse
Schaubild 3: Risikovergleich Aktie vs. Rente Standardabweichung

30 % annualisiert, Jahresdaten
25,95 %
25 % 01/1989 - 01/2009
22,61 % 23,23 %
20 % 19,50 %
16,68 %
15 %
10 %
6,97 % 6,27 %
5,69 % 5,16 %
5% 4,77 %
0%
USA Deutschland Japan UK Frankreich
Aktien Renten
Schaubild 4: Renditevergleich Aktie vs. Rente 01/1989 - 01/2009
50 %
Alle nachfolgenden An-
40 %
gaben beziehen sich auf in
30 %
Euro währungsbereinigte
20 % Indizes.
10 %
0% Ausschüttungen wurden
erfasst („Total Return“).
–10 %
–20 %
–30 %
–40 %
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
–50 %
Aktien (MSCI Europe) Renten (Rex P)
5
Schaubild 5: Performance europäischer Aktien & deutscher Renten – Fünfjahreszeitraum 5 Jahre rollierend,
annualisiert
30 %
25 %
20 %
15 %
10 %
5%
0%
–5 %
89–93
90–94
91–95
92–96
93–97
94–98
95–99
96–00
97–01
98–02
99–03
00–04
01–05
02–06
03–07
04-08
–10 %
Aktien (MSCI Europe) Renten (Rex P)
Schaubild 6: Performance europäischer Aktien & deutscher Renten – Zehnjahreszeitraum 10 Jahre rollierend,
annualisiert
25 %
20 %
15 %
10 %
5%
0%
–5 %
89–98 90–99 91–00 92–01 93–02 94–03 95–04 96–05 97–06 98–07 99–08
Aktien Renten
Schaubild 7: Jahresperformance gemischter Portfolios Renten Deuschland und

gemischte Portfolios mit
40 %
30% deutscher Renten &
30 % 70% europäischer Aktien
20 %
10 %
0%
–10 %
–20 %
–30 %
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
30 Renten, 70 Aktien Renten
6
Schaubild 8: Jahresperformance gemischter Portfolios Renten Deutschland und
25 % gemischte Portfolios mit

20 %
30% europäischer Aktien
15 %
10 %
5%
0%
–5 %
–10 %
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Schaubild 9: Performance gemischter Portfolios, 5 Jahre rollierend Renten Deutschland und
25 % gemischte Portfolios mit

20 % 70% europäischer Aktien
15 % Wertentwicklung, annu-
alisiert über rollierende
10 % Fünfjahreszeiträume
5%
0%
–5 %
89–93
90–94
91–95
92–96
93–97
94–98
95–99
96–00
97–01
98–02
99–03
00–04
01–05
02–06
03–07
04–08
18 %
30% europäischer Aktien
15 %
12 % Wertentwicklung, annua-
lisiert über rollierende
9% Fünfjahreszeiträume
6%
3%
0%
89–93
90–94
91–95
92–96
93–97
94–98
95–99
96–00
97–01
98–02
99–03
00–04
01–05
02–06
03–07
04–08

7
sere Resultate erzielen als die reine Anlage in überschritten (vgl. Schaubild 8 für die Jahres- Vorteile der Renten
Renten (vgl. Schaubild 9). performance). nutzen
Wird der Anteil der Renten auf 70 % erhöht, In rollierenden Fünfjahreszeiträumen kam es bei
geht das zwar zulasten der Rendite, wie die Ver- diesem Mischungsverhältnis zwischen 1989 und
gangenheitsbetrachtung zeigt, aber der „Gut- 2008 in keinem der Fälle zu einem negativen
Schlaf-Faktor“ stieg im Betrachtungszeitraum Ergebnis. Während der Zeitabschnitte 1998–
ebenfalls: Es kam während zwei Jahreszeiträu- 2002, 1999–2003, 2000–2004 , 2001–2005 und
men zu Verlusten, die jedoch nicht über 6 % 2004–2008 lagen die Anleihen gegenüber der
hinausgingen. Dafür wurde die 15 %-Grenze bei Mischung aus Aktien und Anleihen in der Rendite Gemischte Portfolios
der Rendite aber auch nur noch in drei Fällen vorne (vgl. Schaubild 10). schlagen in der Regel reine
Rentenanlagen.
16 %
30 % deutscher Renten &
70 % europäischer Aktien
14 %
12 % Wertentwicklung annuali-
siert über rollierende Zehn-
10 %
jahreszeiträume
8%
6%
4%
2%
0%
89–98 90–99 91–00 92–01 93–02 94–03 95–04 96–05 97–06 98–07 99–08
14 %
70 % deutscher Renten &
30 % europäischer Aktien
12 %
Wertentwicklung annuali-
10 %
siert über rollierende Zehn-
jahreszeiträume
8%
6%
4%
2%
0%
89–98 90–99 91–00 92–01 93–02 94–03 95–04 96–05 97–06 98–07 99–08
8
Schaubild 13: Minimale Renditen verschiedener Renten-Aktien-Anteile Minimale Renditen, die

sich bei Anlagezeiträumen
10 %
annualisierte Rendite in %
4,67% 4,12% über 1, 3, 5 und 10 Jahren

3,51% 3,56% 3,00% 2,44% 1,89% 1,33% 0,77% 0,21%
2,75% 1,20% 2,70% –0,34% –0,90% für Aktienquoten von
0 % 2,18% 4,01% 1,87% 0,70%
3,36% –0,35% –0,47%
–2,54% –2,20% –1,65% 0% bis 100% während
–2,82%
–3,09% –9,59% –4,56% –3,99% –5,16%
–10 % –6,92% 01/1989–01/2009
–16,62% –9,28%
–11,64% ergaben.
–14,00%
–20 % –22,43% –16,36%
–27,30%
–30 % –31,45%
–35,02%
–38,14%
–40 % –40,87%
–43,29%
–50 %
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
Aktienquote in %
1 Jahr Min 3 Jahre rollierend Min 5 Jahre rollierend Min 10 Jahre rollierend Min
Schaubild 14: Maximale Renditen verschiedener Renten-Aktien-Anteile Maximale Renditen, die

sich bei Anlagezeiträumen
50%
annualisierte Rendite in %
44,74% über 1, 3, 5 und 10 Jahren

45% 41,98%
39,04% für Aktienquoten von
40% 35,91% 0% bis 100% während
35% 32,57% 32,57%
29,59% 29,82% 01/1989–01/2009
30% 26,65% 27,07% ergaben.
23,70% 24,31% 27,56%
25% 21,56%
20,72% 25,58%
19,31% 23,61%
20% 16,67% 17,74% 17,31% 21,63%
14,89% 15,81% 19,65% 19,01%
15% 13,07% 13,98% 11,74% 13,72% 15,70%
17,67%
15,76% 16,84% 17,93%
10,45% 10,81% 13,59% 14,68%
10% 11,43% 12,51%
10,35%
8,18% 9,26%
5%
0%
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
Aktienquote in %
1 Jahr Max 3 Jahre rollierend Max 5 Jahre rollierend Max 10 Jahre rollierend Max
Mini-Max-Renditen desto geringer die jeweils schlechtesten Ergeb-

nisse. Bei einem Anlagezeitraum von fünf Jahren
Welche minimalen beziehungsweise maximalen kam es bei fünf Mischungsverhältnissen zu
Renditen realisierten Anleger über unterschied- negativen Ergebnissen.
liche Anlagezeiträume mit unterschiedlichen
Aktienquoten in der Vergangenheit? Aufschluss Bei einem Zehnjahreszeitraum wurden in den
geben die Schaubilder 13 und 14. jeweils schlechtesten Fällen nur leicht negative
Renditen von –0,34 % und –0,90 % erzielt. Wer die Vergangenheit
kennt, hat die Zukunft
Bei einem einjährigen Anlagezeitraum und einer
noch vor sich.
Aktienquote von Null kam es im schlechtesten Fall Die Betrachtung der maximal erzielten Renditen
zu einem Verlust in Höhe von 2,54 %. Mit der Erhö- wendet den Blick genau in die andere Richtung:
hung des Aktienanteils steigen die maximalen Was wurde über welche Periode und mit wel-
Verluste. Bei einer Aktienquote von 100 % belief cher Aktienquote bestenfalls erzielt?
sich der größte Verlust eines Einjahreszeitraums,
der zwischen 1989 und 2008 anfiel, auf 43,3 %. Auch hier zeigt sich: Mit steigendem Anlagezeit-
Je länger die (rollierenden) Anlagezeiträume, raum nimmt die Volatilität ab.
9
Summa Oeconomica Damit kommt die Liquiditätspräferenz des

Anlegers ins Spiel. Je kürzer Gelder investiert
Die Vergangenheitsbetrachtung lässt einige werden können, desto eher sollten sie in Titel
Überlegungen auch für die Zukunft zu: mit geringerer oder ganz ohne Volatilität (Kas-
senhaltung) investiert werden.
Risiko und Rendite hängen eng zusammen. Je
geringer das eingegangene Risiko, desto kärg- Alles hat seinen Preis: Höhere Renditen kön-
licher das Frühstück, welches nach der Tief- nen nur unter Inkaufnahme einer höheren
schlafphase erwartet werden darf, desto Volatilität erwartet werden.
ruhiger vermutlich aber auch der Schlaf.
Dabei gilt: Die Mischung macht’s. Ein
Auf längere Sicht betrachtet, zahlte sich aber gemischtes Portfolio aus Aktien und
der Mut des Anlegers aus: Die Prämie für das Anleihen hilft, das Beste aus zwei Welten zu
übernommene Risiko konnte, so die Lehre aus verbinden. Den Anleihen kommt
der Vergangenheit, vereinnahmt werden. Ent- die große Bedeutung bei der Senkung
scheidend ist dabei aber auch der Zeitfaktor: (erwarteter) Kursschwankungen zu.
Je stärker die Kursschwankungen, desto höher
die Wahrscheinlichkeit, dass in der Zwischen- Ganz wichtig zum Schluss: Wer die Ver-
phase auch Kursverluste anfallen. Solange gangenheit kennt, hat die Zukunft noch vor
darauf wieder Kursgewinne folgen, ist dies nur sich, weiß aber nicht wie diese aussieht! Nie-
bitter, wenn die Verluste im Portfolio („Buch- mand kann zweimal in den gleichen Fluss stei-
verluste“) zwischenzeitlich realisiert werden gen, lehrte schon Heraklit im alten Griechen-
müssen. land.
hjn
10
Beim Sparen sparen
An den Börsen geht es nicht nur Berg auf. Das mussten Anleger gera-
de in den letzten Jahren erfahren. Was aber, wenn ein Anleger langfri-
stig Vermögen aufbauen will, ohne ständig auf die Kurse zu schauen?
Kann hier der Durchschnittskosteneffekt weiter helfen?
Um Schwächeperioden an den Aktienmärk- logarithmierten Skala ist der Abstand zwi- Unverzerrtes Bild
ten zu trotzen, kann sich der längere Anspar- schen einem Kursanstieg von 1.000 auf 2.000 der Marktentwicklung
horizont empfehlen. Er verbindet die Vorteile oder von 10.000 auf 11.000 gleich groß. Die durch logarithmierte
des langfristigen Sparens (Zeitfaktors) auf prozentuale Veränderung ist jedoch sehr Skalierung.
der einen und des Cost-Average-Effect (CAE) unterschiedlich: Im ersten Fall beträgt sie
auf der anderen Seite. 100 % und im zweiten lediglich 10 %. Diese
Verzerrung vermeidet die logarithmierte
„Timing“ ist alles … Skala. So ist in Schaubild 15 der Skalenab-
stand zwischen 100 und 500 (Anstieg 400 %)
… aber nicht jeder hat es. Nicht nur im tag- genauso groß wie zwischen 500 und 2.500
täglichen Börsengeschäft machen Schwan- (ein Plus von ebenfalls 400 %).
kungen (Volatilität) den Investoren zu
schaffen. Auch bei einer Anlage auf lange Anhand von acht ausgewählten Hausse- und
Sicht ist für die erwartete Rendite entschei- Baisse-Phasen zeigen sich am Beispiel
dend, zu welchem Einstiegskurs der Investor des MSCI World die temporär auftretenden
die Wertpapiere ins Depot legt. Schwankungen:
Schaubild 15 zeigt den Kursverlauf des MSCI · Periode 1 (Juli 1970 bis April 1973):
World seit 1970 auf logarithmierter Basis. Anstieg des Indexes um 80 %.
Diese Darstellungsweise hat den Vorteil,
Veränderungen des Indexes im Zeitverlauf · Periode 2 (April 1973 bis Oktober 1974):
unverzerrt darzustellen. Auf einer nicht Rückgang des Indexes um 40 %.
Schaubild 15: Entwicklung des MSCI World seit 1970 Logarithmische Skala
1.1.1970 = 100
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
80
70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08
MSCI World –Total Return Ind.
Quelle: Datastream
11
Schaubild 16: Entwicklung des REX seit 1970 Der REX (Deutscher
400 Rentenindex) ist der be-

350 kannteste Rentenindex in
300
Deutschland. Er basiert
250
auf Staatsanleihen und
200
Anleihen staatlicher
150 Institutionen, die eine
Restlaufzeit zwischen
100
einem und 10,5 Jahren
haben. Aus dem REX wird
die durchschnittliche
50 Umlaufrendite abgeleitet.
Logarithmische Skala
Quelle: Datastream
20
70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08
Quelle: DATASTREAM
Schaubild 17: Wertentwicklung eines Sparplans Laufzeit 20 Jahre

Wachsender Renditevorteil eines Sparplans (100 Euro/Monat) im Zeitablauf durch den Zinseszinseffekt
Wertentwicklung bei
Euro
180.000 verschiedenen Jahres-
renditen zwischen 0 %
160.000
und 16 %.
140.000
120.000 Simulation
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Jahre
16 % 14% 12% 10% 6% 0%
Darstellung: AllianzGI Kapitalmarktanalyse
Schaubild 18: Cost-Average-Effect beim Apfelkauf
Periode Preis/kg Mengenmethode Preismethode

Frühling 4,0 100 kg (400 Euro) 300 Euro (75 kg)
Sommer 2,0 100 kg (200 Euro) 300 Euro (150 kg)
Herbst 1,5 100 kg (150 Euro) 300 Euro (200 kg)
Winter 4,5 100 kg (450 Euro) 300 Euro (66,7 kg)
kg 400 491,7
Preis 1.200 1.200
Preis/kg 3,0 2,4
Darstellung: AllianzGI Kapitalmarktanalyse
12
· Periode 3 (September 1987 bis Dezember Langer Atem lohnt sich

1987): Rückgang um 20 %.
Nicht nur beim Marathonlauf lohnt sich ein
· Periode 4 (Januar 1990 bis Oktober 1990): langer Atem. Kurze Sprints verbessern zwar
Rückgang um 24 %. die Position, aber nur auf kurze Sicht. Das
Endziel kann dadurch in Gefahr geraten.
· Periode 5 (Oktober 1990 bis Januar 2000): Denn wichtig ist allein das Erreichen der
Anstieg um 312 %. Marke von 42,195 Kilometern und das in
einer möglichst guten Zeit.
· Periode 6 (April 2000 bis Oktober 2002):
Rückgang um 45 %. Auch bei einer Anlage an den Kapitalmärk-
ten lohnt sich das langfristige Denken, los-
· Periode 7 (Oktober 2002 bis Oktober 2007): gelöst von den kurzfristigen Marktentwick-
Anstieg um 123 %. lungen. Die Zauberworte lauten:
Renditeunteschiede und Anlagezeitraum.
· Periode 8 (Oktober 2007 bis Februar 2009) Besondere Magie steckt in der Kombination
Rückgang um 50% beider Begriffe. Schaubild 17 zeigt die Wert-
entwicklung eines Sparplans von 100 Euro
Das richtige Timing ist nicht nur auf kurze im Monat bei unterschiedlichen Renditen
und mittlere Sicht sondern auch auf lange (p.a.) für einen Zeitraum von 20 Jahren.
Sicht wichtig. Ein Investor, der Anfang 1970
in Aktien in der Zusammensetzung des · Die insgesamt eingezahlten Beträge sum- Das richtige Timing ist
MSCI World investierte, erzielte bis Februar mieren sich innerhalb von 20 Jahren auf nicht nur auf kurze und
2009 eine Rendite von 7,7 % p.a. Wer aller- 24.000 Euro. mittlere Sicht sondern
dings zu Höchstständen im Oktober 2007 auch auf lange Sicht für
ausstieg, erhöhte seine jährliche Rendite um · Unterstellt man eine positive Verzinsung die Rendite entscheidend
2,3 Prozentpunkte auf 10,0 %. des eingesetzten Kapitals, kann dieser
Betrag schnell anwachsen. Bei einer unter-
Mit einem Einstieg auf dem historischen Tief- stellten Rendite von 3 %, die in etwa der Ver-
stand im Juli 1970 konnte der jährliche Wert- zinsung einer Geldmarktanlage entspricht,
zuwachs bis Februar 2009 auf 8,4 % und bis ergibt sich bereits ein Endbetrag von 32.244
Oktober 2007 auf 10,7 % gesteigert werden. Euro.
Kleiner Renditeunter-
Bei einem Investment am Rentenmarkt
schied, große Wirkung
spielt der Timingaspekt eine untergeord- · Bei einer unterstellten Rendite von 16%
nete Rolle, was Schaubild 16 zeigt. Die erhöht sich das eingesetzte Kapital um
Volatilität ist recht gering und somit ist auch mehr als das Fünffache auf fast 138.456
das Rückschlagpotenzial begrenzt. Die Euro.
stärksten Kursverluste ereigneten sich
Anfang der Achtzigerjahre, als der Index um · Die Grafik zeigt deutlich, dass die zu
rund 7 % nachgab. Für die geringe Volatilität erzielenden absoluten Beträge besonders
und das somit niedrige Risiko konnte gegen- ab dem zehnten Jahr variieren. Ab diesem
über der Aktienanlage auch nur eine Rendite Zeitpunkt öffnet sich die Schere der Wert-
von 7,0 % p.a. zwischen 1970 und Februar entwicklungen.
2009 kassiert werden.
Die Kombination aus den Renditeunter-
Neben dem Timing spielt auch der Faktor schieden und dem Wiederanlageeffekt
Zeit eine wichtige Rolle. Welche, zeigt der fol- macht’s möglich. Des Weiteren sinkt der
gende Abschnitt. Einfluss kurzfristiger Schwankungen auf
das Anlageergebnis.
13
Cost-Average-Effect (I): Finanzmärkten gelten, zeigt das folgende

Äpfel billiger einkaufen Kapitel.
Vor allem bei stark volatilen Märkten ist das Cost-Average-Effect (II):
richtige Timing bei der Aktienanlage eine Aktien- und Rentensparpläne
Königsdisziplin, was bereits die Überlegungen
zu Schaubild 15 zeigten. Daher empfiehlt sich, Die Überlegungen aus dem vorangegan-
den Cost-Average-Effect (Durchschnittsko- genen Kapitel werden nun auf den Aktien-
sten-Effekt) für sich arbeiten zu lassen. und
Rentenmarkt übertragen. Auch hier gibt es
Bei Sparplänen mit regelmäßigen konstan- zwei grundsätzliche Vorgehensweisen: Zum
ten Einzahlungen (Preismethode) erwirbt einen wird über die Preismethode Monat für
der Investor bei fallenden Kursen mehr und Monat eine bestimmte Summe (zum Bei-
bei steigenden Kursen entsprechend weni- spiel 100 Euro) angelegt. Zum anderen kann
ger Fondsanteile. Hieraus ergibt sich gegen- aber auch ein feste Anzahl an Anteilen (zum
über der Mengenmethode, bei der konstante Beispiel zehn) erworben werden. Entstehen
Mengen (also Fondsanteile) erworben wer- hieraus unterschiedliche Ergebnisse?
den, ein insgesamt geringerer Durchschnitts-
preis. Schaubild 18 verdeutlicht dies an · Schaubild 19 zeigt die Wertentwicklung
Möglichkeiten des
einem Beispiel. eines Anlagebetrages im MSCI World für
Sparens: Preismethode
den Zeitraum von 1970 bis Februar 2009.
und Mengenmethode.
· Ausgangspunkt ist der Apfelmarkt, der je Zur besseren Darstellbarkeit wird ange-
nach Angebots- und Nachfrageverhältnis- nommen, dass der MSCI World zu 1/100 des
sen einem saisonalen Muster unterliegt. jeweiligen Indexstandes gekauft werden
Die Preise schwanken also. kann.
· Es sollen Äpfel im Wert von 1.200 Euro im · Bei der Preismethode werden jeden Monat
Lauf eines Jahres gekauft werden. Bei der 100 Euro investiert. Somit beträgt der
Mengenmethode werden in jeder Periode gesamte Anlagebetrag 47.100 Euro (100 Euro
100 kg gekauft, während bei der Preis- multipliziert mit 471 Monaten).
methode zu jeder Jahreszeit Äpfel im Wert Wie entwickelt sich
von 300 Euro erworben werden. · Demgegenüber werden bei der Mengen- eine Anlage von
methode unabhängig von der Höhe des insgesamt 47.100 Euro
· Es zeigt sich zum einen, dass bei der Preis- Anteilspreises jeden Monat 7 Anteile erwor- in 39 Jahren?
methode nach einem Jahr fast 100 kg Äpfel ben. Multipliziert mit dem jeweiligen
mehr im Keller lagern. Anteilspreis ergibt sich auch hier eine
Anlagesumme von 47.100 Euro.
· Zum anderen wirkt bei der Preismethode
der CAE: Innerhalb eines Kalenderjahres · Auf den ersten Blick erkennt man sofort,
wurden Äpfel für 1.200 Euro gekauft. Da dass die Wertentwicklung bei der Preis-
man bei der Preismethode für diese methode auf einem deutlich höheren
Summe fast 500 kg bekommen hat, hat Niveau verläuft. Sie ist zu jedem Zeitpunkt
man 1 kg Äpfel im Durchschnitt 60 Cent der Mengenmethode überlegen. Bis Februar
billiger erworben. 2009 erbrachten die eingesetzten Beträge
mit der Preismethode 313.897 Euro. Die
· Dies ist auf zwei Gründe zurückzuführen: Rendite über den gesamten Anlagezeit-
In der Phase hoher Preise (Frühling: raum betrug 5,0 % p.a.
4 Euro/kg) erwirbt man mit der Preis-
methode nur 75 kg und in Zeiten niedriger · Mit der Mengenmethode wuchs das einge-
Preise (Herbst: 1,5 Euro/kg) mit 200 kg rela- setzte Kapital auf lediglich 75.038 Euro, was
tiv viel. Man investiert somit antizyklisch einer Rendite von 1,2 % p.a. entspricht.
und optimiert den Einstiegspreis.
· Welchen Unterschied die jährliche Rendi-
Ob die „Gesetzmäßigkeiten“ des CAE auch tedifferenz von 3,8 Prozentpunkten aus-
außerhalb des Apfelmarktes, sprich an macht, zeigt die Divergenz der Wertentwick-
14
Schaubild 19: Entwicklung einer Anlage im MSCI World Wertentwicklung eines

Aktiensparplans
800.000
(MSCI World) in Höhe
700.000 von 47.100 Euro nach
der Preismethode
600.000
(100 Euro/Monat) und
500.000 der Mengenmethode
(7 Anteile/Monat)
400.000
300.000
200.000
100.000
0
1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009
7 Anteile/Monat (Mengenmethode) 100 Euro/Monat (Preismethode)

Schaubild 20: Entwicklung einer Anlage im REX Wertentwicklung eines

Rentensparplans (REX)
240.000
in Höhe von 47.100 Euro
210.000 nach der Preismethode

(100 Euro/Monat) und
180.000 der Mengenmethode
(100 Anteile/Monat)
150.000
120.000
90.000
60.000
30.000
0
1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009
100 Anteile/Monat (Mengenmethode) 100 Euro/Monat (Preismethode)
Schaubild 21: Einstiegskurse bei Sparplänen Anteilspreise MSCI World

60 und durchschnittliche
Einstiegskurse nach der
50 Mengenmethode
(14,17 Euro) und der
40 Preismethode (3,42 Euro).
Die Differenz von knapp
30 10,75 Euro stellt den
Cost-Average-Effect dar.
20
10
0
1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009
Durchschnittlicher Einstiegskurs Mengenmethode: 14,17 Durchschn. Einstiegskurs Preismethode: 3,42

Anteilspreis: MSCI World
15
lung beider Methoden: Die Preismethode Anteile ins Depot, im Januar 1984 28, auf dem
liefert einen um über 238.859 Euro höheren Höhepunkt des Booms nur noch knapp 2 und
Endbetrag als die Mengenmethode. im Februar 2009 wieder 4,4. Durch dieses Wer die richtige Methode
antizyklische Verhalten hat sich der durch- wählt, hat im Alter
· Das gleiche Ergebnis liefert die Betrachtung schnittliche Einstiegskurs je Anteil deutlich deutlich mehr Kapital zur
der Entwicklung einer Anlage in deutschen verringert: Statt für rund 14 Euro bei der Men- Verfügung.
Renten anhand des Performance-Index des genmethode erstand man durch die Preisme-
REX (siehe Schaubild 20). Auch hier zeigt sich thode einen Anteil im Durchschnitt für
die Preis- der Mengenmethode über den 3,42 Euro. Die Ersparnis beträgt demnach
gesamten Betrachtungszeitraum überlegen. knapp 11 Euro pro Anteil. Das erklärt dann
Mit einem Endbetrag von 225.495 Euro lie- auch die überlegene Rendite der Preismetho-
fert ein Sparplan mit fixen Beträgen ein um de. Die Optimierung des Einstiegskurses
54.776 Euro höheres Resultat. Die jährliche durch die Preismethode wird als Cost-Ave-
Rendite der Preismethode beträgt 4,1 % und rage-Effect bezeichnet. Aufs Engste mit dieser
die der Mengenmethode 2,5 %. Preisoptimierung verbunden ist die...
· Gegenüber dem Aktiensparplan fällt auf, ...Entwicklung der Anteile im Depot

dass das Rentenpendant einen gleichmä-
ßigeren Verlauf hat. Kein Wunder, schließlich Wie sich die Anzahl der Anteile im Depot
hat der den Sparplänen zugrunde liegende bei den beiden Sparplänen entwickelt, zeigt
Rentenindex REX eine sichtbar geringere Schaubild 22. Bei der Mengenmethode stellt
Volatilität. Da Rendite und Risiko bekannter- sich der Fall recht einfach dar: Man erwirbt
weise die zwei Seiten der Medaille sind, wird jeden Monat ca. 7 Anteile. Dies summiert
der Investor für die geringere Schwankungs- sich dann auf 84 Anteile pro Jahr und knapp
breite auch nur mit einer niedrigeren Rendite 3.300 Anteile bis zum Februar 2009. Auf- Optimierung des
entlohnt. So beträgt der Renditevorsprung grund des stetig konstanten Einkaufs von Einstiegskurses durch den
des Aktiensparplans nach der Preismethode Anteilen verläuft die Linie, die die erwor- Cost-Average-Effect.
immer noch 0.9 Prozentpunkte pro Jahr. benen Anteile aggregiert, streng gerade.
Optimierung des Einstiegskurses Im Gegensatz dazu ist der Verlauf der Kurve
der aggregierten Anteile nach der Preis-
Warum ist die Preis- der Mengenmethode methode konkav. Bei niedrigen Anteilsprei-
überlegen? Die Antwort hierauf liefert sen erwirbt man für seine 100 Euro verhält-
Schaubild 21. Es zeigt die Entwicklung des nismäßig viele Anteile, weshalb die Kurve
Anteilspreises des MSCI World und die im Zeitraum 1970 bis 1985 steil ansteigt.
durchschnittlichen Anteilspreise, die sich Bei steigenden Kursen nimmt die Anzahl der
bei den beiden Sparplänen ergeben. Wie monatlich hinzukommenden Anteile ab,
bereits erläutert, leiten sich die jeweiligen abzulesen an der deutlich geringeren Stei-
Anteilspreise des MSCI World aus dem Kurs- gung der Kurve ab 1985. Hier wirkt zudem
verlauf ab. Bei der Mengenmethode wird der der Basiseffekt, da man der in der Anfangs-
Weltindex unabhängig vom jeweiligen Preis phase aufgebauten großen Anteilsmenge
jeden Monat zum jeweiligen Anteilspreis relativ geringe Mengen hinzufügt.
erworben. Das heißt, man erwarb 1970 die
fixen Anteile für 1 Euro, Mitte 1988 für 10 Den mengenmäßigen Erfolg kann man
Euro , Ende 2007 für 51,8 Euro und im Febru- leicht an der Grafik ablesen: Mit einem
ar 2009 für 26,3 Euro. Am Ende der betrach- Investment von 47.100 Euro finden sich mit
teten Periode kaufte man einen Anteil am der Mengenmethode nach gut 39 Jahren
MSCI World für durchschnittlich 14,17 Euro. 3.297 Anteile im Depot. Die Preismethode
liefert hingegen 13.792 Anteile. Dies erklärt
Bei Anwendung der Preismethode investiert dann auch den Mehrertrag: Die zusätzlichen
man antizyklisch. Durch den monatlichen Anteile von 10.495 multipliziert mit dem
Kauf von Anteilen im Wert von 100 Euro Anteilspreis Ende Februar 2009 von 22,76
erwirbt der Investor in Zeiten niedriger Euro ergeben die Summe von 238.859 Euro.
Anteilspreise mehr und in Zeiten hoher
Anteilspreise weniger Anteile. Im Juli 1970
wanderten zum Beispiel für 100 Euro 109
16
Summa Oeconomica Ein langfristiger Sparplan vermeidet Die Preismethode liefert

durch die Regelmäßigkeit der Anlage nicht nur günstigere
Besonders an stark schwankenden Aktien- Timingprobleme. Hierbei werden zwei Einstiegskurse, sondern
märkten ist das richtige Timing Geld wert. Vorgehensweisen unterschieden: Bei der auch eine größere Anzahl
Wer zu spät kommt, den „bestraft“ die Per- Preismethode wird jeden Monat eine fixe von Anteilen im Depot.
formance: Die Rendite kann so ganz Summe angelegt, während bei der Men-
schnell um einige Prozentpunkte schmel- genmethode eine feste Zahl von Anteilen
zen. erworben wird.
Bei einem Investment an Kapitalmärkten Sowohl bei Aktien- als auch bei Renten-
ist neben dem Timing der Faktor Zeit ent- investments zeigt sich die Preis- der
scheidend. Der Löwenanteil der Wertent- Mengenmethode überlegen. Durch das
wicklung entsteht erst gegen Ende eines antizyklische Handeln wird bei der Preis-
langen Anlagehorizonts, da dann der methode der Einstandspreis optimiert
Wiederanlageeffekt zum Tragen kommt. (Cost-Average-Effect), es befinden sich am
Langer Atem lohnt sich also. Ende des Betrachtungszeitraums mehr
Anteile im Depot und die Wertentwick-
lung ist deutlich besser.
Schaubild 22: Erworbene Anteile bei Sparplänen Entwicklung der

Anteilspreise des MSCI
16.000 60
World und aggregierte
14.000 Anteile nach der
50
Preismethode und der
12.000
Mengenmethode
40
10.000
8.000 30
6.000
20
4.000
10
2.000
0 0
1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009
Mengenmethode Preismethode Anteilspreis MSCI World (rechte Skala)
Kasten 1
Der Durchschnittskosteneffekt ist keine Harry-Potter-Formel
„Der Durchschnittskosteneffekt ist keine Harry-Potter-Formel, die das Risiko weg zaubern kann.
Seine Aussage lautet schlicht, dass Anleger zu einem festen Betrag bei hohen Kursen wenige Fonds-
anteile kaufen und bei niedrigen mehr. Vor einer längeren Phase fallender Märkte bietet er keinen
Schutz. Der Effekt kann das Risiko schwankender Märkte nur glätten, aber nicht ausschalten.
Was er auf jeden Fall kann: Durch die Regelmäßigkeit des Sparens diszipliniert er den Anleger
nach dem Motto „Spare in der Zeit, dann hast Du in der Not.“
Hans-Jörg Naumer
Leiter Kapitalmarktanalyse, Allianz Global Investors
17
Die Magie der Prozentpunkte –

die Theorie
Ein dreidimensionaler Trade-off. Selbst für begabte Zauberer wie Harry
Potter stellt sich das „magische Dreieck“ der Geldanlage als schier
unlösbares Trilemma dar. Rendite. Risiko (Sicherheit). Liquidität. So lau-
ten die Bestandteile des Dreiecks.
Jeder für sich von enormer Bedeutung. Alle Finanzmärkten in zwei Studien. Im ersten
drei zusammen sind auch von enormer Teil dieses Paketes steht die historische
Bedeutung, aber nicht gleichzeitig zu reali- Renditeentwicklung im Mittelpunkt. Hierzu
sieren. Warum nicht? nähern wir uns dem Thema zunächst von
der theoretischen Seite, bevor ein Blick in die
Das „ideale“ Investment soll eine hohe Welt der Zahlen erfolgt. Den Blick nach
Rendite abwerfen, nicht zu riskant und hin- vorne, das heißt die Antwort auf die Frage,
reichend liquide sein, das heißt jederzeit mit welcher Rendite ein Investor langfristig
zum fairen Preis veräußert werden können. rechnen kann, liefern dann die nächsten
Soweit die Traumwelt. Die Realität in Form Kapitel.
der modernen Kapitalmarkttheorie lehrt
beziehungsweise zeigt, dass hohe Renditen Begriff der Rendite
nur bei entsprechend hohen Risiken zu
erzielen sind, während sehr liquide Anlagen Rendite, Ertrag, Return oder Performance.
mit geringeren Renditen einhergehen. Was verbirgt sich hinter diesen Begriffen? Kann das „magische
Empirische Studien zeigen jedoch, dass man Dreieck“ gesprengt
nicht nach Hogwarts gehen muss, um die Während Rendite, Ertrag und Return ein werden?
Gesetzmäßigkeiten des „magischen Drei- und dasselbe bezeichnen, nämlich den
ecks“ auf lange Sicht zu seinen Gunsten zu Gewinn einer Anlage bezogen auf das einge-
beeinflussen. Dies gilt vor allem für den setzte Kapital, kann Performance lediglich
Rendite-Risiko-Zusammenhang. Hier stellt im engeren Sinne als Rendite verstanden
sich primär die Frage, welche Erträge die werden.
wichtigsten Anlageklassen – Aktien und
Renten – auf lange Sicht in einer histo- Im Gegensatz zu obigen eindimensionalen
rischen Betrachtung erbrachten und welche Begriffen beinhaltet Performance im wei-
Schlüsse daraus für die Zukunft gezogen teren Sinne eine zweidimensionale Maß-
werden können: Unterscheiden sich die Risi- größe zur Beurteilung des Erfolges einer
koprämien und Renditen (ex post) von ihren Kapitalanlage. Komponenten der Perfor-
ex ante-Pendants? mance sind auf der einen Seite die Rendite
und auf der anderen Seite das Risiko. Aus
Zwei getrennte Teile, die doch diesem Grund lässt sich Performance als
zusammengehören risiko-adjustierte Rendite charakterisieren.
Mathematisch betrachtet, stellt Perfor-
Da ex post- und ex ante-Renditen zwei mance also den Überschuss der erzielten
unterschiedliche Größen darstellen, die auf Anlagerendite über eine adäquate Ver-
dem Zeitstrahl nicht unbedingt miteinan- gleichsrendite (Benchmark) dar. Die sich
der verbunden sind, aber dennoch etwas mit- ergebende Renditedifferenz wird dann mit-
einander zu tun haben, betrachten wir die tels Division durch ein geeignetes Risiko-
Entwicklung von Langfristrenditen an den maß standardisiert:
18
Rendite – Benchmarkrendite ren ist. Geometrische Renditen werden vor-

Performance =
Risikomaß nehmlich bei mehrperiodischen Betrachts-
zeiträumen herangezogen, da sie die
Hinsichtlich der eindimensionalen Gewinn- Wertentwicklung einer Anlage im Zeitablauf
größe lassen sich Brutto- und Nettowerte besser abbilden. Sie eignen sich insbesonde-
unterscheiden. Es gibt also Brutto- und Net- re zur Beantwortung der Frage, welche Ren-
torenditen. Für den Anleger ist die Netto- dite sich nach Jahren einstellt, wenn man in
rendite-die entscheidende Größe. Diese ist eine bestimmte Assetklasse investiert hat.
allerdings nicht allgemein quantifizierbar,
da für jeden Anleger unterschiedliche indi- Aktien- und Rentenrendite
viduelle Bedingungen, wie zum Beispiel
Grenzsteuersatz, Abschreibungsmöglich- Aktien und Renten sind die wichtigsten
keiten oder Transaktionskosten gelten. So- Anlageklassen. Wie setzt sich nun die Rendi-
Die Nettorendite ist zwar
mit eignen sich Nettorenditen nicht für die te der jeweiligen Finanztitel zusammen (vgl.
für den Anleger die ent-
grundsätzliche Renditedarstellung. Statt- Schaubild 23)?
scheidende Größe, aber
dessen liegt der Fokus auf der Betrachtung
aufgrund individueller
der Bruttorendite. Diese berechnet sich Aktienrendite
Faktoren kaum quantifi-
nach: Aktien verkörpern einen Anteil am Grund-
zierbar.
kapital einer Aktiengesellschaft (AG). Der
Gewinn Aktionär ist Besitzer der Aktien und somit
Rendite (in %) = * 100
Kapitaleinsatz Anteilseigner der Aktiengesellschaft. Er hat
also ein Miteigentumsrecht. Hierdurch hat
Bei der Bestimmung der Rendite nach obiger der Aktionär Anspruch auf einen Anteil am
Formel ergeben sich Probleme, wenn der Bilanzgewinn der Unternehmung. Die so
Anlagehorizont nicht genau ein Jahr beträgt. genannte Dividende wird aber nur gezahlt,
In diesem Fall rücken sowohl das arith- wenn es die Ertragslage des Unternehmens
metische Mittel als auch das geometrische zulässt. Insgesamt steuert die Zahlung von
Mittel in den Blickpunkt. Die Formeln lau- Dividenden aber nicht den Löwenanteil zur
ten: Aktienrendite bei. Vielmehr dominiert die
Vorteil der geometrisch
Absicht, Kurssteigerungen zu erzielen, das
ermittelten Rendite:
Endvermögen Anlagemotiv. Neben diesen beiden Ertrags-
–1 Berücksichtigung des
Anfangsvermögen bestandteilen gibt es aber noch weitere:
ra = * 100 Wiederanlage- beziehungs-
Laufzeit Zum einen den Wert des mit dem Aktiener-
weise Zinseszinseffektes.
werb verbundenen Bezugsrechts, zum ande-
und: ren die mögliche Zuteilung von Gratisaktien
sowie sonstige ähnliche Vermögensvorteile.
n Endvermögen Im Gegensatz zu den festverzinslichen

rg = –1 * 100
Anfangsvermögen Wertpapieren existiert bei Aktien kein fester
Rückzahlungskurs und auch die Dividende
als einziger Cash-flow ist Schwankungen
Bei der Renditeberechnung mit der arith- unterworfen oder kann gar gänzlich ausfal-
metischen Methode wird unterstellt, dass len.
der Anleger am Ende einer jeden Periode die
Gewinne entnimmt. Der so genannte Zin- Rentenrendite
seszins- beziehungsweise Wiederanlageef- Schuldverschreibungen (Renten oder Bonds)
fekt wird also ausgeklammert. Dagegen wer- sind mittel- bis langfristige Kredite, die am
den die Gewinne nach der geometrischen Kapitalmarkt durch Emission von Wertpapie-
Methode nicht entnommen. Es wird also ren von staatlichen oder privaten Emit-
eine Wiederanlage der bisher erwirtschaf- tenten aufgenommen werden. Der Inhaber
teten Gewinne unterstellt, sodass sich bei- einer Anleihe ist demnach Gläubiger und
spielsweise der Gewinn der Jahre 1 bis 10 hat ein Forderungsrecht (Rückzahlungsan-
weiter bis zur Periode 11 verzinseszinst. Eine spruch). Für den Zeitraum der Kapitalanlage
Was sagt die
kleine Renditedifferenz hat auf lange Sicht setzt sich der Ertrag des Rentenengage-
Kapitalmarkttheorie?
schon sehr große Wirkung, was nicht zuletzt ments vor allem aus zwei Komponenten
auf den Wiederanlageeffekt zurückzufüh- zusammen:
19
· Die Zahlung von Zinsen (fester Ertrag) in Den Hintergrund dieser Gleichung bildet
Form eines jährlich einzulösenden Kupons, eine einfache Gläubiger-Schuldner-Bezie-
ausgedrückt in Prozent p.a. des Nominal- hung. Möchte der Gläubiger einen realen
wertes. Die Kupons müssen unabhängig Verlust seines Darlehens aufgrund einer
von der Ertragslage des Emittenten bezahlt positiven Preissteigerungsrate vermeiden,
werden. wird er die von ihm in der Zukunft erwartete
Inflationsrate bei seiner Realzinsforderung
· Endfällige Tilgung, das heißt Zahlung des gegenüber dem Schuldner berücksichtigen.
Nennwertes (Nominalbetrag) am Ende der Das heißt bei einem Kredit von 100 Euro mit
Laufzeit. fünfjähriger Laufzeit und einer gewünsch-
ten Verzinsung (real) von 5 % p.a. wird der
· Kursveränderungen, die sich zum einen Gläubiger bei einer erwarteten Preissteige-
aus der zwangsläufigen Bewegung auf der rungsrate von 5 % p.a. weitere 5 % p.a., also
Renditestrukturkurve – Verkürzung der Rest- insgesamt 10 % p.a. verlangen. Wäre die
laufzeit („Riding-the-Yield-Curve-Effekt“) – erwartete Inflationsrate dagegen 0 % p.a.,
und zum anderen aus einer Änderung des entfiele die so genannte Inflationsprämie.
Niveaus der aktuellen Renditehöhe im
Laufzeitbereich ergeben können. Zur gänzlichen Absicherung gegen die
Auswirkungen der Inflation müsste der Wer gewinnt den
Ertragsbestandteile und Risikoprämien Kreditgeber auch noch einen Ausgleich „Wettkampf der Renditen“?
für den Kaufkraftverlust der nominalen
In den letzten 20 Jahren waren europäische Zinszahlung fordern. Da der letzte Term der
Aktien ihren Pendants auf der Rentenseite Gleichung allerdings bei relativ geringen
überlegen. Wie setzen sich die Renditen der Inflationsraten und kontinuierlichen Zins-
einzelnen Vermögensklassen zusammen? zahlungen recht klein wird, wird er mei-
Wieso weichen die Renditen überhaupt von- stens vernachlässigt.
einander ab?
Die Fisher-Gleichung erklärt zwar, dass auf-
Fundamentale Ertragsbestandteile einer grund der Inflationsprämie der Real- und
jeden Vermögensklasse sind die (erwartete) der Nominalzins differieren können, liefert
Preissteigerungsrate und der Realzins. Beide jedoch keine Erklärung für die Höhe des
zusammen ergeben nach der Fisher- Realzinses. Da der Realzins aber eine wich- Fisher-Gleichung.
Gleichung den Nominalzinssatz. Die exakte tige Bestimmungsgröße für das Spar- und
Fassung lautet: Investitionsverhalten ist und er zentrale
Informationen über die Anlagebedingungen
in = ir + pe (in * pe) am Kapitalmarkt enthält, ist es für den
Schaubild 23: Ertragsbestandteile verschiedener Anlageklassen Die Summe der Ertrags-

bestandteile bestimmt
die Gesamtrendite einer
Risikoprämie Vermögensklasse.
Risikoprämie zu Geld- und
zu Geldmarkt Rentenmarkt
Inflation Inflation Inflation
Realer Zins Realer Zins Realer Zins
Festverzinsliche
Geldmarkt Aktien
Wertpapiere
20
Anleger fast unerlässlich, den Realzins in lag somit bei 5,6 % p.a. Das „Ertragsfunda-
die Renditeüberlegungen miteinzubezie- ment“ von festverzinslichen Wertpapieren
hen. und Aktien betrug somit nominal jeweils
5,6 % p.a. Hierzu müssen jedoch noch die
Determinanten des Realzinses Risikoprämien von Renten gegenüber Geld-
marktanlagen und Aktien gegenüber Renten
Welche Determinanten bestimmen nun den addiert werden.
Realzins beziehungsweise dessen Niveau?
Vereinfacht gesagt, müsste sich der Investor Risikoprämie? Rein technisch betrachtet ist
nur Gedanken um die „Inflationsrisikoprä- die Risikoprämie jener Abschlag gegenüber
mie“ machen, das heißt Erwartungen dem (sicheren) Erwartungswert einer
bezüglich der zukünftigen Preissteige- Lotterie, bei welchem ein Wirtschaftssub-
rungsrate bilden. Verschiedene theoretische jekt indifferent ist zwischen dem Residuum
Modelle gelangen indes zu unterschied- und den unsicheren Auszahlungen der Lot-
„Neutraler“ beziehungs-
lichen Aussagen über die Höhe und die terie. Vereinfacht ist die Risikoprämie ein
weise „gleichgewichtiger“
Eigenschaften des Realzinses. Im Mittel- Renditezuschlag auf eine sichere Anla-
Realzins.
punkt steht hierbei das Konzept des „neu- gemöglichkeit, mit der die Bereitschaft zur
tralen“ oder „gleichgewichtigen“ Realzinses. Risikoübernahme vergütet wird.
Das ist derjenige Realzins, der mit einem
potenzialgerechten Wachstum der Wirt- Die Geldmarktanlage enthält als sicherste
schaft ohne Preisdruck zu vereinbaren ist. Anlagemöglichkeit keine Risikoprämie
außer der Inflationsrisikoprämie, erzielt
Die Wachstumstheorie hat einen mittel- bis deswegen aber auch nur die geringste Ren-
langfristigen Ansatz und geht im Allgemei- dite. Der Halter von festverzinslichen Wert-
nen von einem konstanten neutralen Real- papieren staatlicher Emittenten wird mit
zins aus. Er entspricht im Gleichgewicht den einer Risikoprämie entlohnt, da mit den
langfristigen Wachstumsmöglichkeiten Bonds ein Kursrisiko verbunden ist, falls sie
einer Volkswirtschaft, die sich wiederum nicht bis zur endfälligen Tilgung gehalten
aus dem Bevölkerungswachstum und dem werden. Diese Form der Risikoprämie wird
technischen Fortschritt zusammensetzen, als Laufzeitenprämie bezeichnet. Da mit
sowie einem Zeitpräferenzfaktor, der die Dividendentiteln im Durchschnitt ein grö-
Bereitschaft zur Ersparnisbildung ausdrückt. ßeres Risiko als mit Renten eingegangen
wird, erhält der Aktionär eine Risikoprämie
Im Gegensatz dazu abstrahiert die Konjunk- in Form eines höheren Returns.
turtheorie von langfristigen Komponenten
und konzentriert sich auf die Entwicklung Die Risikoprämien, die in den einzelnen
des Realzinses im Konjunkturzyklus. Somit Ländern gezahlt wurden, variieren stark.
bestimmen die Konjunkturimpulse von der Grund dafür könnte zum einen der unter-
Angebots- und Nachfrageseite den Realzins. schiedlich beurteilte Risikograd der Assets
Verbindet man beide Theorien miteinander, sein. Zum anderen könnte dahinter die dif-
so erhält man einen neutralen Realzins, der ferierende Marktauffassung bezüglich der
zwar auf kurze und mittlere Sicht schwankt, zukünftigen Wachstumschancen des Wert-
langfristig aber zu seinem „Normalwert“ papiers gestanden haben. Die Akteure an
zurückkehrt. Eine Orientierungshilfe für die den Börsen sind nämlich dann bereit, eine
Zukunft liefert ein Blick in die Historie. In den Risikoprämie zu zahlen, wenn die Gewinn-
vergangenen 40 Jahren lag der Realzins in aussichten in der Zukunft die hohen Kurse
Deutschland am kurzen Marktende, also am rechtfertigen. Ferner stehen hinter den rela-
Geldmarkt, bei 2,4 % p.a. und am Kapital- tiv höheren Risikoprämien beispielsweise in
markt bei 4,1 % p.a. Der Abstand zu den Nomi- den USA auch die hohen nominalen Aktie-
nalzinsen betrug hierbei in beiden Fällen nerträge, die auf eine größere Effizienz des
rund 3 Prozentpunkte, was der durchschnitt- Unternehmenssektors hindeuten.
lichen Preissteigerungsrate entspricht.
Im nächsten Kapitel werden die theore-
Der Nominalzins einer Geldmarktanlage in tischen Konzepte zur Bestimmung der Risi-
Deutschland in den vergangenen 40 Jahren koprämie vorgestellt.
21
Die Risikoprämie –
Theorien und Methoden
Je höher das Risiko, desto höher die Prämie, die ein Investor mit
der jeweiligen Anlageform erhoffen darf. Kennzeichnend dafür ist
die Risikoprämie. Sie beschreibt dieses „mehr“ an Rendite.
In Kapitel 1 dieser Serie „Investieren in Das C-CAPM-Modell

Aktien und Renten“ wurde aus der histo-
rischen Betrachtung deutlich, dass sich für Das Consumption-Based-Asset-Pricing-
Engagements in Aktien höhere Renditen Modell setzt an einem einfachen Gedanken
ergaben als bei Staatsanleihen. an: Der Nutzen eines Investors ist abhängig
von seinem Konsum. Der Konsum heute ist
wertvoller (weil sicherer) als der Konsum
Gastbeitrag von morgen, sodass der Anleger den mög-
lichen Konsum in der Zukunft diskontiert.
Dies ist ein Gastbeitrag von Marcus Stahlhacke.
Der Nutzen eines zukünftigen Zusatzkon-
Herr Stahlhacke ist Leiter Fund of Funds
sums ist darüber hinaus aber auch von dem
Management der Allianz Global Investors KAG.
zu erwartenden Konsumniveau abhängig.
Beispiel: Wer zum Beispiel eine große Erb-

Da es im Folgekapitel um die Schätzung der schaft in naher Zukunft erwartet, ist heute
einzelnen Renditekomponenten gehen wird, weniger bereit zu sparen. Folge: Der Zins
zu der die Risikoprämie als integraler Bestand- für das Sparen muss höher ausfallen, als
teil gehört, werden zum besseren Verständ- dies ohne die erwartete Erbschaft der Fall
nis zunächst Theorien und Methoden zur gewesen wäre.
Bestimmung dieser Prämie beschrieben, die
sich zusätzlich zur Herleitung aus histo- Formal lässt sich das C-CAPM (aufgelöst
rischen Daten anbieten. nach der Sharpe-Ratio) wie folgt schreiben:
Ein Rätsel ((E(r)–rf)/s(r))=g*s(Dc)*corr(Dc,r), mit
Ausgangspunkt dieser Diskussion ist das E(r) = Erwarteter Ertrag der risiko-
von Mehra und Prescott (1985) als „Risiko- reichen Anlage
prämien-Rätsel“ bezeichnete Phänomen. Es rf = Sichere Verzinsung
besagt: Gängige ökonomische Modelle sind s(r) = Risiko bzw. Volatilität der
nicht in der Lage, die hohe ex post gemessene risikoreichen Anlage
Risikoprämie von Aktien gegenüber Staats- g = Maß für die Risikoabneigung
anleihen von fast 7 % (arithmetische Risiko- eines Anlegers
prämie in den USA über das letzte Jahrhun- s(Dc) = Volatilität der Konsum-
dert nach Dimson, E., Marsh, P., Staunton, M. veränderung
(2002), Seite 306), zu erklären. Das Standard- corr(Dc, r) = Korrelation zwischen Konsum-
modell des C-CAPM illustriert dieses Pro- veränderung und dem Ertrag
blem: aus der risikoreichen Anlage
22
Aus dem Modell folgt somit: Die Risikoprämie: Ein Rätsel
Je größer Diese massive Diskrepanz wird als Risiko-

prämie-Rätsel bezeichnet, für die diverse
· die Risikoaversion des Investors, Erklärungen gesucht wurden, von denen
· die Variabilität des Return eines Assets, aber keine alleine die massive Abweichung
· die Korrelation zusätzlicher Konsum- erklären kann. Eine wichtige Erklärung ist:
möglichkeiten mit dem Ertrag des Assets, „Selection beziehungsweise Survival Bias“:
Die langfristigen Daten, anhand derer die
desto größer ist die (verlangte) Risikoprä- Risikoprämie bestimmt wird, bilden den
mie. US-Markt ab. Die USA haben in dem letzten
Jahrhundert eine gute wirtschaftliche Ent-
Eine hohe Korrelation der Veränderung der wicklung erfahren, die nicht durch Kriege
Konsummöglichkeiten mit den Erträgen oder große finanzielle Krisen unterbrochen
erhöht die geforderte Risikoprämie, denn sie wurde. Das war in vielen anderen Ländern
bedeutet, dass die Erträge dann hoch sind, nicht der Fall. Die durchschnittliche Risiko-
wenn die Konsummöglichkeiten ebenfalls prämie ist dementsprechend bei der
hoch sind, und sie sind niedrig, wenn die Betrachtung der gleichgewichteten Risiko-
Konsummöglichkeiten niedrig sind. Läuft es prämien von vielen Ländern deutlich nied-
wirtschaftlich gut, sind die Erträge hoch, riger (vgl. dazu ausführlich Goetzmann und
läuft es schlecht, sind auch die Erträge Jorion 1997).
geringer. Umgekehrt wäre es deutlich vor-
teilhafter. Dividend-Discount-Modell
Setzt man nun historische Größen über das Eine weitere Alternative zur Erklärung ist
letzte Jahrhundert für die USA in der linken das Dividend-Discount-Modell. Es basiert
Seite der Modell-Gleichung ein, so ergibt auf dem Grundgedanken, dass die heute
sich ein Wert, das heißt eine Sharpe-Ratio, gezahlten Aktienkurse den abgezinsten,
von ca. 0,4. zukünftigen Erträgen aus dieser Anlage ent-
sprechen. Da die zu erwartenden Dividen-
Einfacher Gedanke: Dieser Wert müsste sich denzahlungen in der Regel nur für wenige
auch durch Einsetzen der Werte auf der Jahre vorab geschätzt werden, wird vereinfa-
rechten Seite ergeben. chend eine Wachstumsrate angenommen,
mit der die aktuellen Dividenden in die
Wird ein Risiko-Aversion-Parameter von Zukunft fortgeschrieben werden. In einer
g = 10, was deutlich über den gängigerweise einfachen Form lässt sich das Modell wie
unterstellten 2 liegt, eine Volatilität des Kon- folgt darstellen:
sums von 2 % und eine Korrelation von Kon-
sum und Aktienmarktrendite von 20 % ange- Aktueller Kurs bzw. Fair Value
nommen (beide Werte sind ebenfalls eher P0 = (D0 (1+g)) / (rf + Risikoprämie – g)
als hoch anzusehen; vgl. im Detail
Cochrane, J.-H. (1997), so ergibt sich 0,04 (= mit
10 * 0,02 * 0,2). Die aus diesem Modell resul-
tierende Risikoprämie ist damit nur knapp D0 = aktuelle Dividenden
ein Zehntel der historisch für die USA beo- g = Wachstumsrate der Dividenden
bachteten. rf = risikofreier Zins
Von dem sich aus dem Zahlungsstrom

ergebenden internen Zinsfuß k werden die
Inflationsrate und der Realzins (jeweils
die Erwartungswerte) abgezogen. Was übrig
bleibt ist die Risikoprämie. Entsprechend
folgt aus dem Modell für die Risikoprämie:
Risikoprämie = (D0 * (1+g)) / P0 – rf + g).
23
Das einfache Modell unterliegt mehreren Kasten 2

Einschränkungen, wie zum Beispiel:
· Nicht alle Firmen zahlen Dividenden, auch Welchen „Preis“ hat das Risiko?
ist das Dividendenwachstum kaum statisch Ausgewählte Literatur
fortschreibbar, da es den unterschiedlichen
Lebenszyklen der Unternehmen nicht Brown, S.-J., Goetzmann, W.-N., and Ross, S.-A. (1995):
gerecht wird. „Survival“, in: The Journal of Finance, July 1995, Vol. L, No. 3
· Die Wachstumsraten für die Dividenden Cochrane, J.-H. (1997):

werden als konstant angesehen. „Where is the Market Going? Uncertain Facts and Novel Theories“, in:
Economic Perspectives, Research Department of the Federal Reserve
· Es bleibt unklar, welcher Ausgangskurs Bank of Chicago, Vol. XXI, Issue 6
gewählt wird, da die Momentaufnahme
am Aktienmarkt starken Schwankungen Cornell, B. (1999):
unterliegt, die sich unmittelbar auf die „The Equity Risk Premium – The Long Run Future of the Stock
daraus resultierende Prämie auswirken. Market“, New York u.-a.
Das vereinfachende Grundmodell kann in Diamond, P.-A. (1999):

vielerlei Hinsicht modifiziert werden, und je What Stock Market Returns to Expect for the Future, Working Paper of
nach Modellspezifikation und gewählten the Cener for Retirement Research at Boston College, September 1999,
Annahmen variieren die erwarteten Risiko- No. 2
prämien. Die Größenordnungen für die
Risikoprämie von Aktien-Standardwerten in Dimson, E., Marsh, P., Staunton, M. (2002):
entwickelten Volkswirtschaften liegt bei „Triumph of the Optimists“, Princeton
den aktuellen Kursniveaus je nach Annah-
me zwischen 0 % und 4 % Risikoprämie. Goetzmann, W., Jorion, P. (1997):
„A Century of Global Markets“, NBER Working Paper Series,
Die Welch-Studie: Umfrageergebnisse Working Paper 5901
Ein weiterer Ansatz ist die Befragung von Ibbotson Associates (1998):
Marktteilnehmern beziehungsweise Finan- Stocks, Bonds, Bills and Inflation: 1997 Yearbook
zexperten. Welch (2000) führte eine zwei-
malige Befragung einer Anzahl von Finanz- Mehra, R., Prescott, E.-C. (1985):
experten durch, um die zukünftige „The Equity Premium – A Puzzle“, in: Journal of Monetary Economics,
(arithmetische) Risikoprämie (vs. T-Bills) Band 15, März 1985: S. 145–162
zu bestimmen. Die Ergebnisse für eine
Laufzeit von 30 Jahren waren dabei 7,2 % Siegel, J.-J. (1992):
bei der ersten Befragung und 6,8 % bei der „The Equity Premium: Stock and Bond Returns Since 1802“, in:
zweiten Befragung. Ein Ergebnis, das nach Financial Analysts Journal, Januar/Februar 1992: S. 28–38
den obigen Ausführungen wahrscheinlich
zu optimistisch ist. Siegel, J.-J. (1998):
Stocks for the Long Run, New York u.-a.
Was die Fülle der unterschiedlichen Metho-
den jedoch zeigt, ist: Es gibt viele Theorien, Siegel, J.J. (1999):
aber keine letztlich überzeugende Lösung. „The Shrinking Equity Premium“, in: Journal of Portfolio Management,
Das muss gerade auch bei der Schätzung der Frühjahr 1999: S. 10–16
langfristigen Entwicklung einzelner Rendi-
tekomponenten bedacht werden. Welch, I. (2000):
„Views of Financial Economists on the Equity Premium and on
Professional Controversies“, in: Journal of Business, Oktober 2000:
S. 501–537
24
Die Renditeschätzung
Prognosen sind immer schwierig, besonders wenn sie die Zukunft
betreffen. So – oder so ähnlich – die Erkenntinis des Schriftstellers
Mark Twain.
Ökonom war er nicht, aber er hätte mit denen sich die Rendite letztlich zusammen-
dieser Einsicht einer sein können. Öko- setzt (vgl. Schaubild 24):
nomen prognostizieren – und in dieser · der realen Komponente,
Publikation ganz besonders: Es geht um · der gesamtwirtschaftlichen Inflation,
die zu erwartende Rendite auf die ganz · der, nach Anlageklassen unterschiedlichen,
lange Sicht. Letztlich stehen alle Anleger Risikoprämie.
vor der gleichen Ausgangsfrage: Welche
Rendite ist auf Sicht von X Jahren zu Wegstrecke
erwarten, wenn heute ein Sparplan be-
gonnen oder ein Einmalbetrag angelegt Diese Streckenposten werden im Folgenden
wird? Mit welcher Annahme füttern Sie abgegangen.
Ihren Rechner? Ein Prozentpunkt mehr
oder weniger hat eine entscheidende Aus- Hintergrund bilden die G5-Staaten (USA,
wirkung auf die Gestaltung des Lebensa- Japan, Deutschland, Großbritannien und
bends (vgl. unser Kapitel „Die Magie der Frankreich). Sie sind die hoch industriali-
Prozentpunkte“). sierten Staaten. Ihre Aktienmärkte sind aus-
gereift und hoch liquide. Sie decken knapp
Ohne Prognose geht es also nicht 80 % der Kapitalisierung des MSCI-All-Coun-
tries-World-Index ab. Ihre Volkswirt-
Unsicher ist, was ein Aktienportfolio oder schaften machen mehr als 50 % des
ein Sparplan für den Lebensabend auf Sicht Bruttoinlandsprodukts der Welt aus
von zum Beispiel 30 Jahren erwarten lässt, (gerechnet in Kauf- kraftparitäten). Realzins
aber es gibt gute Wegweiser, die zu drei Stre- und Inflation werden innerhalb der G5 als
ckenposten führen: den Komponenten, aus einheitlich unterstellt.
Schaubild 24: Ertragsbestandteile verschiedener Anlageklassen Die Summe der Ertrags-

bestandteile bestimmt
die Gesamtrendite einer
Risikoprämie Vermögensklasse.
Risikoprämie zu Geld- und
zu Geldmarkt Rentenmarkt Alle Anlageformen haben
eine Prämie zum Aus-
gleich der Inflation ge-
Inflation Inflation Inflation
meinsam, welche auf den
Realzins geschlagen wird.
Dazu kommt eine, je nach
Reale Komponente Reale Komponente Reale Komponente
Anlageform unterschied-
liche, Risikoprämie.
Festverzinsliche
Geldmarkt Aktien
Wertpapiere
25
Streckenposten 1: Das Fortschreibungsszenario geht von

Die reale Komponente Zuwachsraten des Bruttoinlandsprodukts
von 1,7 % im Durchschnitt der OECD-Mit- 1. Komponente:
Die reale Komponente wird in der Theorie gliedsländer aus, während das Realzins optimistisch: 3,0-%
durch zwei unterschiedliche Konzepte optimistischere Szenario ein Wachstum defensiv/vorsichtig: 1,7-%
begründet: „monetär“ und „realwirtschaft- von durchschnittlich knapp 3 % unterstellt.
lich“. Die monetäre Theorie entspricht der Als Annäherung wählen wir die Mitte aus
Herleitung aus dem Kapitalmarkt nach der beiden Szenarien und unterstellen ein
Fisher-Gleichung (vgl. Kasten 3). reales Wachstum von 2,5 %, das entspre-
chend mit der realen Komponente gleichge-
Realwirtschaftlich wird die reale Kompo- setzt wird.
nente von den langfristigen Wachstums-
möglichkeiten einer Volkswirtschaft abge- Das Ergebnis bezieht sich zwar auf die
leitet, die wiederum vom Bevölkerungs- Gesamt-OECD und nicht die G5, ist aber
wachstum, dem technischen Fortschritt durch die Annahme liberaler Kapitalmärkte
und der Zeitpräferenz für „Konsum“ bezie- mit sich angleichenden Realzinsen zu recht-
hungsweise „Sparen“ abhängt. Im Gleichge- fertigen. Dieses war der erste Streich...
wicht führen das monetäre und das real-
wirtschaftliche Konzept zum gleichen Streckenposten 2:
Ergebnis. Die Risikoprämie
Langfristig sollte die reale Komponente den ...und der zweite folgt sogleich: Die Schät-
Wachstumsraten der Wirtschaft entspre- zung der Risikoprämie. Was sie ist – die
chen. So zumindest die Theorie. Geschichte ist schnell erklärt: Sie ist der
Preis für das Risiko, welches Investoren mit
Schätzung: Langfristiges Wachstum ihrem Engagement in Aktien gegenüber
Staatsanleihen bester Bonität eingehen.
Wie hoch aber ist das langfristige Wachs- „Mehr Risiko = mehr (erwarteter) Ertrag“
tum im G5-Raum? In einer Langfriststudie lautet die Formel.
hat die OECD Berechnungen für den gesamt-
en Wirtschaftsraum bis zum Jahr 2020 vor- Konkret bedeutet dies unter anderem:
gelegt (vgl. Kasten 4). Sie unterscheidet dabei
zwei mögliche Szenarien: · Sinkt die Risiko-Aversion der Anleger (das
heißt: die Bereitschaft in risikoreichere
· Das Szenario mit „raschem Wachstum“, Anlageformen zu investieren steigt), dann
bei dem es zu technischen und wirtschafts- sinkt die geforderte Risikoprämie.
politischen Änderungen kommt, welche
den Wachstumspfad steigern. · Nimmt das Risiko einer Anlageform ab,
sinkt die geforderte Risikoprämie ebenfalls.
· Das Szenario mit „langsamem Wachstum“: Dies kann zum Beispiel der Fall sein, wenn
Es ist im Wesentlichen ein Fortschrei- Emerging Markets-Aktien mit weniger Risi-
bungsszenario, ohne Anpassungsmaß- ko verbunden sind, da es in den Ländern zu
nahmen. strukturellen Verbesserungen kommt.
· Die Risikoprämie wird auch durch struktu-

relle Veränderungen innerhalb der Anleger
Kasten 3 beeinflusst. Sinkt zum
Beispiel aufgrund von Veränderungen in
Die exakte Formel der Fisher- der Bevölkerungspyramide die Risikonei-
Gleichung, welche den gung, weitet sich die Prämie entsprechend
Zusammenhang von Realzins und aus, da es zu Umschichtungen in weniger
Inﬂationsrate p zur Bestimmung der risikoreiche Wertpapiere kommt. Anderer-
nominalen Rendite herstellt: seits kann die Risikofreude zum Beispiel
mit steigendem Wohlstand zunehmen. Das
in = ir + pe + (in x pe) „Grenzleid“ eines möglichen Verlusts aus
der Vermögensanlage nimmt ab, da insge-
26
samt mehr Kapital zur Verfügung steht – mie, dann be-deutet das zwangsläufig auch,
der „Risikopuffer“ ist größer. dass die Aktienkurse steigen, da das Risiko
keinen Kursmalus mehr erfordert.
Unterscheide: Ex ante und ex post!
Anleger können also ganz gezielt darauf
Die letztlich von den Aktieninvestoren setzen, dass es in bestimmten Anlageseg-
erhaltene Risikoprämie (ex post) entspricht menten zu Kursgewinnen kommt, die
nicht zwangsläufig jener, die sie zu Beginn daraus resultieren, dass es zu einer Ände-
eingefordert und nach der rung in der Risikoneigung/-einschätzung
sie ihr Kapital eingesetzt haben. Die Erwar- kommt. Die ex ante erwartete Risikoprämie
tungen ändern sich über die Zeit, entspre- weicht in diesem Fall von der sich (im Rück-
chend auch das investive Verhalten. Ver- blick) ex post ergebenden ab.
schiebt sich die Anlegerneigung zugunsten
der Aktie, können in diesem Anlagesegment Für den Anleger bleibt die ex ante zu erwar-
höhere Kurse und damit – ex post betrachtet tende Prämie ausschlaggebend, das heißt
– auch höhere Renditen realisiert werden. auch: Die historisch gemessene Prämie
Gewinner ist, wer in diesem Fall frühzeitig kann nicht einfach in die Zukunft fortge-
auf Aktien setzte. Denn: Sinkt die Risikoprä- schrieben werden.
Kasten 4
OECD-
Wachstumsprognose der OECD Die in dieser Publikation genutzten
Wachstumsausblick
Ergebnisse für die OECD-Länder ergeben
Die OECD legt ihrer Langfriststudie im Vergleich mit den anderen Regionen
(S.-73ff.) unter anderem folgende zentrale die insgesamt geringsten Wachstumsra-
Annahmen zugrunde: ten. Die „Großen 5“ können zum Beispiel
zwischen 5 % und 7 % durchschnittliches
· Die mittlere Variante der UN-Projektion Wachstum erzielen – und damit deutlich
von 1996 bezüglich des Bevölkerungs- mehr, als dies selbst für die optimistische
wachstums; Variante der OECD-Länder unterstellt
wird.
· die Absenkung der Zolläquivalente bis
2020 auf Null; Nach der Formel „Realzins = Trendwachs-
tum“ deutet dies in der Region der „Groß-
· die Rückführung der Exportabgaben/ en 5“ auf deutlich höhere Realzinsen hin.
-subventionen bis 2020 auf Null; Das führt zu zwei Überlegungen:
· die Umsetzung der OECD- · Wer einen höheren Realzins realisieren

Beschäftigungsstrategie; will, wird außerhalb der OECD-Staaten
investieren.
· die Erhöhung der Energieeffizienz um
jährlich 1 % in den OECD-Ländern. · Steigt der Grad der Kapitalmarktliberali-
sierung, dürfte dies auch zu einer posi-
Die Betrachtung weist differenzierte tiven Beeinflussung der Realzinsen in
Wachstumsraten zum einen für die den OECD-Staaten führen, wobei hier
OECD-Mitgliedsländer und zum anderen sicher berücksichtigt werden muss, dass
die so genannten „Großen 5“ mit China, deren ökonomische Bedeutung (aktuell
Indonesien, Indien, Brasilien und der noch) deutlich größer ist, was den
Subsahara, sowie sonstige nicht OECD- Gesamteffekt dämpft.
Mitgliedsländer aus.
Quelle: OECD „Die Welt im Jahr 2020 –
Aufbruch in ein neues, globales Zeitalter“; 1998.
27
Risikoprämie: Die Schätzung situation (da der Diskontierungszins für

Kupons und Dividenden anstieg) äußerst
Wie aber die Risikoprämie schätzen? Theo- schlecht. Der umgekehrte Fall trat ab
rien & Methoden dazu gibt es viele, was sich Anfang der Achtzigerjahre ein. Durch eine
am Ende zeigt, ist, dass die Vergangenheit veränderte wirtschaftspolitische – und
plausible Erklärungsansätze für die Zukunft zwar vor allem
liefert, wenn auch alleine genommen keine geldpolitische – Vorgehensweise fielen die
ausreichenden (vgl. Kapitel "Die Risikoprä- Inflation und dann auch die Zinsen über
mie - Theorien und Methoden.). die Achtziger- und Neunzigerjahre. Dies
führte wiederum zu einer einmaligen
Dennoch: Was zeigt die Vergangenheit? Bewertungsanpassung auf den Aktien-
und Rentenmärkten. Der betrachtete Zeit-
Die historische Risikoprämie wurde für die raum sollte dementsprechend so gewählt
G5-Staaten berechnet. Dabei wurden die werden, dass solche einmaligen Bewer-
Renditedifferenzen in der G5 zwischen tungsanpassungen keine dominierende
Aktien- und Anleihenindizes ermittelt. Rolle spielen, da sie die Risikoprämien mar-
Aus der Messung ergibt sich eine – mit dem kant verzerren können.
Bruttoinlandsprodukt von 1990 der G5 ge-
wichtete – durchschnittliche historische · Struktureffekte: Analog zu Übergangsef-
Risikoprämie von ca. 2,5 %. Der Zeitraum fekten müssen auch die Wirkungen von
wurde mit Bedacht gewählt, damit er einen Strukturveränderungen auf die Risikoprä-
möglichst hohen Aussagegehalt für die mie berücksichtigt werden. Um wesent-
Schätzung hat (vgl. Schaubild 25). Der Zeit- liche Strukturbrüche, die vor allem in den
raum sollte folgende Anforderungen erfül- Weltkriegen und der direkten Zeit danach
len: auftraten (Wiederaufbau), auszuschließen,
beginnt die Betrachtung erst Anfang der
· Länge: Der Zeitraum sollte lange genug Sechzigerjahre.
sein, um vorübergehende Effekte heraus-
zuwaschen. Insbesondere sollte der Zeit- Die Prognose der Risikoprämie bleibt – zuge-
raum lange genug sein, damit wieder- geben – die schwierigste und mit vielen
kehrende Phänomene, wie sie zum Beispiel Annahmen verbundene Prognose. Plausibel
Konjunkturzyklen, aber auch die kurz- erscheint, die historisch beobachtete Prä-
fristigen saisonalen Effekte darstellen, mie als Ausgangspunkt für die eigene Kal-
keine verzerrende Wirkung auf die kulation zu wählen und von 2,5 % auszuge-
betrachteten Risikoprämien besitzen. hen.
· Transitorische Effekte: Der Zeitraum sollte Streckenposten 3:

ebenfalls so gewählt werden, dass Einmal- Inflation – Gespenst mit Magersucht
effekte, die zum Beispiel beim Übergang
eines wirtschaftspolitischen Regimes zu Was jetzt noch fehlt ist die Schätzung der
einem anderen auftreten können, keine Inflationsrate. Was im historischen Ver-
verzerrende Wirkung auf die Ergebnisse gleich sofort auffällt (Schaubild 26): Hier
ausüben. Als markantes Beispiel sei die fand über die letzten Jahrzehnte hinweg
Entwicklung der Inflation genannt. Diese ganz offensichtlich ein Paradigmenwechsel
stieg zwischen Ende der Sechzigerjahre bis statt. Die Inflationsspitzen der Siebziger-
Anfang der Achtzigerjahre aufgrund einer und Achtzigerjahre, die im Rahmen der G7
Keynesianischen Wirtschaftspolitik in Industrienationen eine Top-Inflationsrate
Kombination mit Angebotsschocks (Öl- von zwischenzeitlich knapp 15 % (Vorjahres-
preiskrisen) deutlich an. In diesem Zeit- veränderungsrate) sahen, sind vorbei. Der
raum stiegen damit einhergehend die Zin- Periodendurchschnitt sank von 4,5 % (1960
sen auf festverzinsliche Wertpapiere bis heute) auf unter 2,5 % (ab 1990).
ebenfalls drastisch an (vor allem in den
angelsächsischen Ländern). Dementspre- Dahinter stehen hauptsächlich vier Ent-
chend performten Renten- wie auch wicklungen, die auch in Zukunft fortwirken
Aktienmärkte in dieser Übergangszeit auf- und für niedrige Inflationsraten auf Dauer
grund der sich verändernden Bewertungs- sorgen werden:
28
· Der Paradigmenwechsel in der Geldpolitik: · In der ökonomischen Theorie wie in der

Inflation ist Gift, welches der Wirtschaft Praxis hat sich eine stabilitätsorientierte
entzogen werden muss. Ihr konjunktureller Geld- und Fiskalpolitik durchgesetzt, die
Impuls ist – falls – nur von kurzer Dauer, auf ausgeglichene Haushalte setzt. Noch
aber mit langen Folgeschäden behaftet. ein Inflationsimpuls weniger.
Seit 1990 lag die
Anfang der Achtziger hat die US-Zentral-
Inflationsrate in den G7
bank vorgemacht, wie konsequent sie auf · Der globale Wettbewerb: Die Welt als Dorf
durchschnittlich bei 2,5%.
die Inflationsbremse treten kann. Dazu mit nur einem Marktplatz, auf der jeder die
kommt: Die Bundesbank, als Hort der Preis- Preise des anderen kennt und unterbieten
stabilität, findet in der EZB eine würdige kann. Ein Bild, das nicht allzu weit von der
Erbin. Durch weitere Beitritte wird sie ihren Realität entfernt ist. Der Wettbewerbsme-
Einfluss, und damit die Region mit Geld- chanismus sorgt für dauerhaft geringe
wertstabilität, weiter ausweiten. Das Ziel Margenspielräume und damit stabile Preise.
bleibt im Blick: Eine Preisveränderungsrate
von ca. 2 %. Die Bank of England hat ein Die Inflation ist ein abgemagertes Gespenst,
ähnliches, von der Regierung vorgegebenes das auch in Zukunft kaum Nahrung finden
Ziel: 2,5 %. Eine Frage der Zeit, wann das wird.
Pfund im Euro aufgehen und damit in Unter der Annahme, dass sich oben genann-
Großbritannien die Zielmarke der EZB gel- te Trends fortsetzen, kann von einer langfri-
ten wird. stigen Inflationsrate zwischen 2 % und 2,5 %
Schaubild 25: Risikoprämie p.a. für die G5, 10 Jahre rollierend Während der Boomjahre
stiegen die Kurse.
8
6 Die gegenüber den

Anleihen deutlich höhere
4 Performance der Aktien
zeigt beim Blick in den
2
Rückspiegel eine deutlich
gestiegene Risikoprämie.
0
In lokaler Währung.
–2
–4
79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03
Schaubild 26: Historische Entwicklung der Inflationsrate in den G7-Staaten (in %) Vorjahresvergleich.
16
Der Rückgang liegt in
14 einem langfristigen
Trend.
12
10
0
71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07
G7 3-jähriger gleitender Durchschnitt G7

29
ausgegangen werden. Die 2,5 % bleiben in · Strategie 1: „Höhere Risikoprämie =

der Gesamtsicht die Obergrenze mit Aus- höheres Risiko = höherer (erwarteter)
blick auf 2 %. Ertrag", so die einfache Formel. Wachs-
tumswerte, Emerging Markets, die selek-
Langfristige Rendite tive Beimischung einzelner Branchen und
die Investition in Nebenwerte gehören hier
Die langfristig zu erwartende Rendite für dazu. Die Folgestrategien sind Unterfor-
Aktien ergibt sich nach unseren Annahmen men davon.
aus den drei Komponenten wie folgt:
· Strategie 2: Kassieren der „Liquiditätsprä-
reale Komponente: 2,5 % mie“. Sie ist eine Unterform der Risikoprä-
+ Inflation: 2,5 % mie, die für die Tatsache bezahlt wird, dass
+ Risikoprämie: 2,5 % bestimmte Titel eine geringere Liquidität
haben, was sich dann ebenfalls in Kursab-
= Rendite: 7,5 % schlägen ausdrückt. Sie wird bezahlt für
das Risiko, dass nicht zu jeder Zeit verkauft
Dabei wurden die optimistische Wachstums- werden kann und/oder das Risiko besteht,
variante der OECD und eine Ausweitung der dass die Kurse auch bei geringen Umsätzen Renditeprognose: 7,5%
Risikoprämie unterstellt. Vorsichtige Anleger, durch den Vorgang des An-/Verkaufs stark
die am Ende der Anlage-/Anspar- periode schwanken. Wird der Markt liquider, zum
nicht unangenehm überrascht werden wol- Beispiel durch das Abschaffen von Investiti-
len, werden eher eine geringere Prognose onshemmnissen, wie sie in Emerging
unterstellen. Markets teilweise zu beobachten sind, sinkt
die Liquiditätsprämie, die Einstandskurse
Wer mehr will, muss Akzente setzen steigen.
Die Renditeprognose bezieht sich auf den · Strategie 3: Investieren in Regionen mit
Gesamtmarkt der Aktien beziehungsweise einem höheren Realzins. Regionen mit
Anleihen. Der Diversifikationsgrad ist hier einer größeren Kapitalknappheit (zum Bei-
am höchsten, die weniger risikoreichen spiel Emerging Markets) weisen eine
Standardwerte dominieren. Wer höhere höhere Grenzproduktivität des Kapitals
Renditen sucht, muss sich durch ein aus, was einen höheren Realzins ermög-
gezieltes Setzen von Akzenten von der Breite licht. Dabei wird unterstellt, dass es keinen
des Marktes wegbewegen. Das kann an meh- weltweit einheitlichen Realzins gibt, da
reren Strategien ansetzen, die letztlich alle nicht alle Regionen das gleiche hohe Maß
auf ein Über- oder Untergewichten einzelner an Kapitalmarktliberalität haben (vgl. das
Sektoren hinauslaufen und die zukünftig Kapitel „Akzente setzen mit Satelliten.“
auf ein Abschmelzen der Risikoprämien
beziehungsweise höhere Realzinsen setzen: Wer mehr will, muss Akzente setzen.
30
Summa Oeconomica Auch bezieht sich die Prognose auf die

Standardwerte der G5-Industriestaaten.
„Prognosen sind schwierig...“ – um an Die Aussagen können deshalb für andere
dieser Stelle noch einmal Twain zu zitie- Marktsegmente nur eine Grundlage für
ren. So bleibt natürlich auch diese weitere Überlegungen sein. Dabei wird
Prognose mit Unsicherheiten behaftet deutlich, dass diese G5-Märkte aufgrund
und kann nur als Orientierungshilfe der Reife ihrer Industrien, des hohen
dienen. Maßes an Liberalität des Kapital- und
Güterverkehrs sowie der hohen Liquidität
Bei der Interpretation der Renditeschät- der Börsen, den unteren Rand für die Ren-
zung muss betont werden, dass es sich um diteprognose anderer Segmente darstel-
eine Prognose von Durchschnittswerten len.
für einen langen Betrachtungszeitraum
(20 bis 30 Jahre) handelt. Dies schließt kei- Bei der Einschätzung der Renditeprognose
nesfalls aus, dass es zwischenzeitlich zu insgesamt muss auch berücksichtigt wer-
höheren beziehungsweise niedrigeren den, dass sie von einer deutlich nied-
Renditen kommen kann. Die Schätzung rigeren Inflationsrate ausgeht, als diese in
ist für den langfristigen Anleger gedacht. der Vergangenheit gemessen wurde.
(Fokus: Sparpläne und das auf längere
Sicht investierte „Kernportfolio“.) Die Entscheidend bleiben die zur Risikoprä-
Volatilität der Märkte legt dabei nahe, dass mie getroffenen Annahmen, aber auch für
ein am Timing orientierter Investor sehr einen von den hier dargelegten Annah-
wohl in der Zwischenzeit Umschich- men abweichenden Investor kann diese
tungen vornehmen wird. (Fokus: Das eher Studie als Richtschnur dienen.
auf kürzere bis mittlere Sicht investierte
„Meinungsportfolio“; jener Teil des Portfo- Die Überlegungen zur Risikokomponente
lios, in dem zwischenzeitlich Adjustie- zeigen, warum bei Aktien eine deutlich
rungen vorgenommen werden.) höhere Rendite als bei Anleihen zu erwar-
ten ist.
hjn
Regionen mit einer

größeren Kapi-
talknappheit (zum
Beispiel Emerging
Markets) weisen eine
höhere Grenzpro-
duktivität des Kapi-
tals aus, was einen
höheren Realzins
ermöglicht.
31
Die Simulation – Ertrag und Risiko

Immer wieder stehen Anleger vor den gleichen schwierigen Fragen,
wenn es darum geht, ihre Investments in Aktien und Anleihen zu opti-
mieren: Welche Rendite kann ich je Assetklasse erwarten? Welches
Kursrisiko gehe ich damit ein?
· Welche Quote an Aktien und Anleihen unterschiedliche Anlagezeiträume

ist bei welchem Risikoprofil und welchem betrachtet.
Anlagehorizont optimal?
· Daraus kann das „Shortfall-Risiko“ abgele-
· Mit welcher Wahrscheinlichkeit wird sen werden, jenes Risiko also, dass die
meine „Schmerzgrenze“ an Kursverlusten Schmerzgrenze des Anlegers unterschrit-
unterschritten? ten wird, zum Beispiel dass der Kapitaler-
halt am Ende des Anlagezeitraums nicht
· Wie entwickelt sich ein Sparplan unter gewährleistet wird.
Berücksichtigung des Risikos? · Zum Schluss werden die Ergebnisse als
Wertentwicklung auf einen Sparplan über-
Letztlich geht es immer um eine Kombinati- tragen.
on von zu erwartendem Risiko und Ertrag.
Werden die beiden Größen zusammenge- · Bei allem gilt: Vorsicht! Schätzung!
bracht, ist es an dem Anleger, sich entspre-
chend seiner individuellen Risikobereit- Die Monte-Carlo-Simulation
schaft und seines Anlagehorizonts zu
positionieren. Knifflig. Für die beiden Anlageklassen Renten (Anlei-
hen) und Aktien wurden zwei unterschied-
liche Modelle einer so genannten Monte-
Gastbeitrag Carlo-Simulation verwendet. Der Name
leitet sich von der Stadt Monte Carlo ab, die
Dies ist ein Gastbeitrag von Marcus Stahlhacke. für ihre Spielcasinos bekannt ist. Das Zu-
Herr Stahlhacke ist Leiter Fund of Funds fallsverhalten von Rouletterädern, Würfel-
Management der Allianz Global Investors KAG. spielen und so weiter ist ähnlich der Monte-
Carlo-Simulationstechnik, bei der mithilfe
einer für die jeweilige Anlageklasse geeig-
neten Funktion zufällig Performancepfade
Vorgehensweise erzeugt werden.
· Die Hilfestellungen, die hier gegeben wer- Für die Aktienseite wurde als Prozess zur
den, erfolgen auf der Grundlage einer Generierung der Daten eine geometrische
Monte-Carlo-Simulation. Sie verbindet die Brown’sche Bewegung, das verbreitetste
in der vorherigen Publikation entwickelten Modell für das Verhalten von Aktienkursen,
langfristigen Renditeprognosen für Aktien verwendet. Bei diesem Prozess ist die pro-
und Staatsanleihen mit dem Risiko der portionale Veränderung in einem kleinen
Kursschwankungen. Zeitintervall normal verteilt und im Zeitab-
lauf unabhängig voneinander. Die Driftrate
· Die Ergebnisse werden dann auf unter- für die Aktien, sie entspricht der durch-
schiedliche Mischungsverhältnisse von schnittlich zu erwartenden Performance,
Aktien und Anleihen übertragen und für wurde auf 7,5 % gesetzt.
32
Dem Rentenmarkt wurde ein stochastisches Auch gelten sie als Benchmark innerhalb
Zinsstrukturmodell in Form eines Zweifaktor- des Euro-Raums.
Cox-Ingersoll-Ross-Modells zugrunde gelegt.
Mittels der Simulation werden dann für unter-
Als Startposition für die Rentenseite wurde schiedliche Aktien-/Anleihenanteile 10.000
der Durchschnitt der Monatsendwerte der unterschiedliche Performancepfade erzeugt.
Renditen von Staatsanleihen mit einjähriger Für diese Performancepfade werden Wahr-
und zehnjähriger Restlaufzeit über das scheinlichkeitsschwellen berechnet. Sie zei-
Kalenderjahr 2005. Für „Einjährige“ ergab gen an, mit welcher Wahrscheinlichkeit
sich eine Rendite von 2,27 %, für „Zehnjähri- welches Renditeniveau vermutlich erreicht
ge“ eine von 3,37 %. Als längerfristige Gleich- beziehungsweise übertroffen wird (vgl. Schau-
gewichtsrendite für die beiden Laufzeiten bilder 27–29). Bei den Renditen handelt es sich
wurden 4 % beziehungsweise 5 % unterstellt. dabei um annualisierte Größen.
Für das Rentenportfolio dieser Betrachtung
ergibt sich dabei eine Gleichgewichtsrendite Renditeerwartung
von insgesamt 4,8 %.
Mit den Simulationsergebnissen kann der
Im Unterschied zum Aktienmarktmodell ist Anleger entsprechend überprüfen, mit
die zukünftige Entwicklung in dem gewähl- welchem
ten Zinsmodell nicht unabhängig von der
Vergangenheit: Liegt das im Modell erreichte · Risiko
Zinsniveau unterhalb des vorgegebenen · seine Renditeerwartung
Gleichgewichtsniveaus, so ist die Wahr- · bei dem gewünschten Anlagezeitraum
Vorsicht! Schätzung!
scheinlichkeit für eine Zinsbewegung in
Richtung des Gleichgewichtsniveaus größer verbunden ist (vgl. Schaubilder 27–29).
Die richtige „Glaskugel“
als 50 %. Langfristig schwanken die model-
mit dem perfekten Blick
lierten Zinsen somit um die vorgegebenen
in die Zukunft haben
Gleichgewichtsniveaus.
auch wir nicht.
Kasten 5
Für die Simulation wurden die (vorgege-
Die hier getätigten
benen) Ertragsparameter mit den aus der Die Shortfall-Wahrscheinlichkeit (SW): Überlegungen sollen
Historie entnommenen Risikoparametern Die Wahrscheinlichkeit, mit der die Licht ins Dunkel der
„Volatilität“ und „Korrelation“ verbunden. Zielrendite (hier 0 %) über den betrach- Zukunft bringen, aber am
Diese lassen sich im Zinsmodell über die teten Zeitraum nicht erreicht wird. Ende kann alles anders
Kalibrierung von sechs Parametern einstel-
kommen als man denkt.
len und mittels einer Cholesky-Transforma- Erwarteter Shortfall beziehungsweise
tion mit der Aktienmarktperformance Mean Excess Loss (ES): Dies ist der mittle-
verbinden. Dadurch lassen sich dann die re Verlust im Verlustfall (ausgedrückt
Risiko-Ertragsprofile verschiedener als Rendite p.a.), das heißt der durch-
Mischungsverhältnisse darstellen. schnittliche Verlust unter der Bedin-
gung, dass die Zielrendite nicht erreicht
Datengrundlage dafür waren der MSCI Euro- wird.
pa für europäische Aktien und der REXP für
deutsche/europäische Anleihen. Als Zeit- Rendite-Shortfall-Erwartungswert (RSE):
raum wurde der Zeitraum 12/1969 bis Die erwartete Höhe der Zielrenditenver-
12/2005 gewählt. fehlung (ausgedrückt als Rendite p.a.)
gewichtet mit der Shortfall-Wahr-
Aufgrund des strukturellen Bruchs an den scheinlichkeit. Der RSE ergibt sich somit
Rentenmärkten Europas, der mit der Ein- durch SW * ES. Interpretiert werden
führung des Euro einherging, wurde der kann dieser Wert als „faire“ Versiche-
REXP als Proxy gewählt. Da die europä- rungsprämie für einen Versicherer, der
ischen Staatsanleihen aufgrund der Konver- bei Auftreten einer Renditezielverfeh-
genz zur Einheitswährung starke Verzer- lung verpflichtet ist, den aufgetretenen
rungen aufweisen, die sich so zukünftig Differenzbetrag zur Zielrendite auszu-
nicht wiederholen werden, haben deutsche gleichen.
Renten die deutlich größere Prognosekraft.
33
Schaubild 27: Anlagehorizont: 1 Jahr – Wahrscheinlichkeit mit der die jeweilige Rendite überschrit- Monte-Carlo-
ten wird Simulationen für
Rendite in % unterschiedliche
Kombinationen euro-
60,00
päischer Aktien und
50,00
inländischer Staats-
40,00
anleihen bei unter-
30,00
schiedlichen
20,00 Anlagehorizonten.
10,00
0,00
–10,00
–20,00
–30,00
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100
Aktienquote %
1% 5% 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 90 % 95 % 99 %
Quelle: AllianzGI Kapitalmarktanalyse
Schaubild 28: Anlagehorizont: 5 Jahre – Wahrscheinlichkeit mit der die jeweilige Rendite über- Die Aktienquote bewegt
schritten wird sich von 0% bis 100%.
Rendite in %
30,00 Die Renditeschätzungen

verstehen sich als Werte
25,00
p.a.
20,00
15,00
10,00
5,00
0,00
–5,00
–10,00
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100
Aktienquote %
1% 5% 10% 20% 30 % 40% 50 % 60% 70% 80% 90% 95 % 99%

Schaubild 29: Anlagehorizont: 10 Jahre – Wahrscheinlichkeit mit der die jeweilige Rendite über- Die Pfade geben die
schritten wird unterschiedlichen
Rendite in % Wahrscheinlichkeiten
20,00 wieder, mit denen eine

bestimmte Jahresrendite
15,00 überschritten wird.
10,00 Aber wie gesagt:

Vorsicht! Schätzung!
5,00
0,00
–5,00
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100
Aktienquote %
1% 5% 10% 20% 30 % 40% 50% 60 % 70 % 80 % 90% 95 % 99 %

34
Entsprechend seines Risikobezugs kann er Wird die Anlageperiode auf fünf bezie-
dann entscheiden, ob er seine Renditeer- hungsweise zehn Jahre ausgeweitet, sinkt
wartung anpassen oder gegebenenfalls ein das Shortfall-Risiko für den Kapitalerhalt
höheres Risiko eingehen will. merklich. Bei einer fünfjährigen Periode
Beispiel: Der Anleger strebt eine Rendite von
6 % p.-a. an. Bei einem zehnjährigen Anlage- Kasten 6
horizont kann er dies mit einem Aktienan-
teil von 50 % im Durchschnitt (50 % Wahr-
Vorteil der Modellierungstechnik
scheinlichkeit) realisieren (vgl. Schaubild
29). Mit 90%iger Wahrscheinlichkeit wird
Gerade bei einem kurzen Anlagehori-
sich dabei die annualisierte Rendite dieser
zont wird der Vorteil der Modellie-
Mischung zwischen 2,15 % und 10,07 % bewe-
rungstechnik für die Rentenseite deut-
gen. Kürzerfristig ist das Risiko höher. So
lich. Sie berücksichtigt die Abweichung
besteht für diese Mischung bei einem Anla-
der aktuellen Renditen zum Zeitpunkt
gehorizont von fünf Jahren immerhin noch
der Modellierung von der langfristig
eine knapp 5%ige Wahrscheinlichkeit, dass
unterstellten Gleichgewichtsrendite.
kein Kapitalerhalt erreicht wird, das heißt
Würde diese Abweichung nicht berück-
die annualisierte Rendite unter Null liegt
sichtigt, läge zum Beispiel die Shortfall-
(vgl. Schaubild 28). Erscheint ihm dies zu
Wahrscheinlichkeit statt bei ca. 23 %
risikoreich, kann er den Aktienteil auf zum
nur bei 10 %. Der Rendite-Shortfall-
Beispiel 25 % reduzieren. Über einen Anlage-
Erwartungswert läge nur bei –0,2%
zeitraum von zehn Jahren liegt dann aller-
anstatt bei –0,9 %.
dings der Erwartungswert bei 5,01% und die
ursprüngliche Zielrendite von 6 % wird nur
noch mit einer Wahrscheinlichkeit von ca.
25 % erreicht beziehungsweise überschritten liegt die Shortfall-Wahrscheinlichkeit bei
Steigende Anlageperiode
(vgl. Schaubilder 29 und 33). 3,2 %, bei einer zehnjährigen bei 0,2 %.
- sinkendes Shortfall-Risiko.
Shortfall-Risiko Interessant ist dabei, dass eine geringere

Beimischung von Aktien die Ertrags-/Risiko-
Anstatt den Blick auf ein bestimmtes Rendi- charakteristik sogar verbessert. Ein Anteil
teniveau zu richten, das im Durchschnitt von 20 % statt von 0 % Aktien würde zum
erreicht werden soll, lässt sich die Frage Beispiel bei einer Anlage über fünf Jahre die
auch anders stellen: Mit welcher Wahr- Shortfall-Wahrscheinlichkeit von 3,2 % auf
scheinlichkeit wird ein bestimmtes Rendite- 1,4 % senken, bei einer zehnjährigen Anlage-
ziel unterschritten („Shortfall-Risiko“) und periode von 0,2 % auf fast 0 %. Das Simulati-
wie sieht der Erwartungswert für den Ver- onsergebnis zeigt: Eine moderate Aktien-
lustfall aus? Darüber geben die Schaubilder beimischung würde das Risiko senken und
30–32 Auskunft. die Rendite erhöhen.
Das Shortfall-Risiko wurde hier als jenes Die Shortfall-Betrachtung zeigt auch: Je
Risiko definiert, das eintritt, wenn ein länger der Anlagehorizont, desto größer
Zielreturn von 0 % („Kapitalerhalt“) nicht kann der Aktienanteil sein – bei gleicher
erreicht wird. Wahrscheinlichkeit, dass der Kapitalwert
erhalten beziehungsweise überschritten
Bei einem Anlagehorizont von einem Jahr und wird (vgl. die Schaubilder 30–32).
einer Rentenquote von 100 % liegt das Risiko,
beim derzeitig niedrigen Zinsniveau zum Beispiele
Startzeitpunkt keinen Kapitalerhalt zu erzie-
len, bei 18,8 % (vgl. Schaubild 30). Tritt der Short- · Bei einem fünfjährigen Zeitraum und
fall ein, wird das angestrebte Ziel, gemäß der einem Aktienanteil von 30 % beträgt die
Simulationsrechnung, durch-schnittlich um Shortfall-Wahrscheinlichkeit 1,7 %,
2,4 Prozentpunkte unterschritten. Aus der
Shortfall-Wahrscheinlichkeit und dem erwar- · bei einem zehnjährigen Zeitraum 0,1 %.
teten Shortfall-Wert ergibt sich ein Rendite-
Shortfall-Erwartungswert von –0,45 %.
35
Schaubild 30: Shortfall-Wahrscheinlichkeit – Anlagehorizont: 1 Jahr Interpretationsbeispiel:

Shortfall-Wahrscheinlichkeit Bei einer Aktienquote von
35 50 % ist die Wahrschein-
30 28,2 28,6 29,1 29,4 29,7 30,0
26,2 26,8 27,5 27,8 lichkeit keinen Kapital-
25 22,8 24,0 24,8 25,5
21,4 erhalt zu erreichen 25,5 %,
20 18,8 16,7 18,5 19,8
16,1 17,0 der Kapitalerhalt wird bei
15
10 den simulierten Rendite-
5 pfaden in diesen Fällen
0
Aktienquote % um 4,1 Prozentpunkte p.
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 a. unterschritten.
0
–2
–2,3 –2,2 –2,1 –2,2 –2,4 –2,7
–4 –2,4 –3,0 –3,3
–3,7 –4,1
–6 –4,5 –4,9
–5,3 –5,8
–6,2 –6,6
–8 –7,0 –7,5
–7,9 –8,3
–10
–12
Erwarteter Shortfall Rendite-Shortfall-Erwartungswert
Schaubild 31: Shortfall-Wahrscheinlichkeit – Anlagehorizont: 5 Jahre Der erwartete Shortfall

Shortfall-Wahrscheinlichkeit wird hier als annualisierte
Rendite angegeben.
14
12 11,5 12,3
10,8
10 9,3 10,0 Beispiel: Ist bei einer
8,4
8 7,6
6,8 Aktienquote von 35 % ein
6 5,9
5,1
4,2
4 3,2 2,5 2,8 3,4 Shortfall-Erwartungswert
1,9 1,6 1,4 1,5 1,7 2,1
2 von 1 % zu erwarten,
0
Aktienquote % so kumuliert sich dieser
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100
0 innerhalb von fünf Jahren
auf ca. 5,1 %.
–1,0 –1,0 –1,0 –1,1
–1,3 –1,1 –1,2 –1,4
–1,5 –1,4 –1,4 –1,3 –1,5 –1,7
–2 –1,8 –2,0
–2,1
–2,3 –2,5
–2,7 –2,8
–4
Schaubild 32: Shortfall-Wahrscheinlichkeit – Anlagehorizont: 10 Jahre Während die Shortfall-

Shortfall-Wahrscheinlichkeit Wahrscheinlichkeit hier
für den jeweiligen Zeit-
6
5,0 raum insgesamt darge-
5 4,5
4,0 stellt wird, geben der
4 3,5
3 2,9 erwartete Shortfall und
2,4
2 2,0 der Rendite-Shortfall-
1,2 1,6
1 0,6 0,8 Erwartungswert annuali-
0,2 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0 0,1 0,1 0,2 0,3
0 sierte Werte wieder.
Aktienquote %
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100
0
–0,3 –0,2 –0,2 –0,3

–0,4 –0,4 –0,4
–0,5 –0,6 –0,6
–0,7
–0,8 –0,8
–1,0
–1,1
–1,2 –1,3
–1,4
–1,6
–1,7
–2 –1,8
36
Ergebnisüberblick Simulationen zwischen den Anfangs-

werten und den Gleichgewichtswerten
Schaubild 33 zeigt für einen Anlagezeitraum liegt. Beide Effekte zusammen führen dazu,
von zehn Jahren im Überblick die mittleren dass die erwartete Performance über die
zu erwartenden Erträge und die in den nächsten zehn Jahre um ca. 0,8 % unterhalb
Schaubildern 30–32 dargestellten Wahr- des Gleichgewichtsniveaus des Rentenport-
scheinlichkeiten, mit denen das Ziel eines folios von 4,8 % liegt.
Kapitalerhalts über die Anlageperioden ein,
fünf und zehn Jahre nicht erreicht wird. Sparplan
Bei einem reinen Rentenportfolio beginnend Die Simulation, welche den zu erwartenden
steigt der mittlere Ertrag von 4,1 % auf 7,5 % Ertrag mit dem Risiko verbindet, wurde in
p.a. für ein reines Aktienportfolio an. Bei einem nächsten Schritt auf Sparpläne über-
einem reinen Aktienportfolio entspricht der tragen.
mittlere zu erwartende Ertrag dabei genau
der vorgegebenen Renditeannahme von Die Schaubilder 34 und 35 zeigen die Ergeb-
7,5 % - so wie sie unserer voran gegangenen nisse für Einzahlungspläne mit den
Renditeschätzung entspricht. Die erwartete Mischungsverhältnissen 30 % Aktien/70 %
Rendite des hundertprozentigen Anleihen- Renten beziehungsweise 70/30. Es wurden
portfolios liegt aber nur bei 4,0 % und damit dabei jeweils 100 Euro pro Monat einge-
unter dem unterstellten Gleichgewichtsni- zahlt, was am Ende des Ansparzeitraums
veau für Anleihenrenditen. einem eingezahlten Betrag von 36.000
Euro entspricht. Im Vergleich der unter-
Hier macht sich der Mean Reversion-Pro- schiedlichen Aktienquoten wird deutlich,
zess bemerkbar. Denn: Bei der Simulation dass die höheren Ertragsaussichten von
wird für die Rentenseite mit einer Durch- Aktien auch mit einer höheren Schwan-
schnittsrendite unterhalb des langfristig kungsanfälligkeit verbunden sind. Bei
unterstellten Zinsniveaus gestartet. Über einer 30%igen Aktienquote werden am
den Zeitraum von zehn Jahren steigt der Ende mit einer Wahrscheinlichkeit von
Zinssatz über alle Simulationen modellie- 95 % mindestens 71.900 Euro erreicht, mit
rungsbedingt entsprechend um ca. 0,8 Pro- einer Wahrscheinlichkeit von 5 % mehr als
zentpunkte. Bei einer Rentenportfolio- 152.500 Euro. Steigt die Aktienquote auf
Duration von rund sechs Jahren führt dies 70 %, kann in 95 % der Fälle am Ende mit
zu einem Kursrückgang um ca. 0,5 % p.a. mindestens 64.900 Euro gerechnet wer-
Hinzu kommt der Effekt, dass der Zins, und den, in 5 % der Fälle mit rund 238.500 Euro
damit die laufende Verzinsung, über die oder mehr.
zehn Jahre im Durchschnitt über alle
Schaubild 33: Ergebnisüberblick: Risiko-/Ertragskennzahlen
Aktienquote 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % 30 % 35 % 40 % 45 % 50 % 55 % 60 % 65 % 70 % 75 % 80 % 85 % 90 % 95 % 100 %
Mittlerer Ertrag
4,0 4,3 4,5 4,7 4,9 5,1 5,3 5,5 5,7 5,9 6,1 6,2 6,4 6,5 6,7 6,8 7,0 7,1 7,2 7,4 7,5
für 10 Jahre“
„Mindestreturn
18,8 16,7 16,1 17,0 18,5 19,8 21,4 22,8 24,0 24,8 25,5 26,2 26,8 27,5 27,8 28,2 28,6 29,1 29,4 29,7 30,0
(0%) über 1 Jahr“
„Mindestreturn
(0%) über 3,2 2,5 1,9 1,6 1,4 1,5 1,7 2,1 2,8 3,4 4,2 5,1 5,9 6,8 7,6 8,4 9,3 10,0 10,8 11,5 12,3
5 Jahre“
„Mindestreturn
(0%) über 0,2 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0 0,1 0,1 0,2 0,3 0,6 0,8 1,2 1,6 2,0 2,4 2,9 3,5 4,0 4,5 5,0
10 Jahre“
37
Schaubild 34: Sparplan: 30-% Aktien und 70-% Renten –

Wahrscheinlichkeit, mit der der jeweilige Wert überschritten wird
Euro
180.000
160.000
140.000
120.000
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
Jahre
5% 10 % 20% 30% 40% 50 % 60% 70% 80% 90% 95% Einzahlung

Schaubild 35: Sparplan: 70-% Aktien und 30-% Renten –

Wahrscheinlichkeit, mit der der jeweilige Wert überschritten wird
Euro
250.000
200.000
150.000
100.000
50.000
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
Jahre
5% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 95% Einzahlung
Schaubild 36: Sparplan: 100-% Aktien

Euro
400.000
350.000
300.000
250.000
200.000
150.000
100.000
50.000
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
Jahre
5% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 95% Einzahlung
38
Mit einer Wahrscheinlichkeit von 50 % Konsequenz: Je näher ein Sparplan zum

werden mit einer 30 (Aktien)/70 (Renten) Ende der Ansparphase kommt, desto stärker
etwa 98.300 Euro erzielt, bei 70/30 sollte in Renten umgeschichtet werden.
121.500 Euro.
Summa Oeconomica
Was die Simulation zeigt, ist, dass auch bei
einem langlaufenden Sparplan an das Risi- Die Monte-Carlo-Simulation hilft, den
ko von Kursschwankungen bei Aktien ge- Renditewunsch der Risikoerwartung
dacht werden muss, denn in 15 % aller Fälle gegenüber zu stellen.
kann ein Sparplan über den betrachteten
Zeitraum mit einer 70/30-Quote schlechter Sie zeigt: Je länger der Anlagezeitraum ist,
abschneiden als einer mit 30/70-Quote. desto höher kann die Aktienquote bei glei-
Hier drückt sich unter anderem das Risiko cher Wahrscheinlichkeit eines Kapital-
aus, dass es in den letzten Jahren der An- erhalts sein.
sparphase, während der das Anlagevolumen
entsprechend hoch ist, noch zu Kursver- Die Renditeannahmen selbst bleiben an
lusten kommen kann. Auch liegt die „mittle- die Assets gebunden, für welche sie getrof-
re Verweildauer“ der eingezahlten Beträge fen wurden. Wer mehr will, muss Akzente
bei einem gleich bleibenden Anlagebetrag setzen, zum Beispiel indem er bei Aktien
bei der Hälfte der Anlagedauer, das heißt der Segmente mit einer höheren Rendite-
Effekt „Zeit heilt alle Wunden“ kommt weni- erwartung (und entsprechend mehr Risi-
ger stark zum Tragen als zum Beispiel bei ko) beimischt.
einer Einmalanlage über 30 Jahre.
Je näher ein Sparplan

zum Ende der
Ansparphase kommt,
desto stärker sollte in
Renten umgeschich-
tet werden.
39
Akzente setzen mit Satelliten!
Die Zeiten für Anleger haben sich geändert. Während in den

Achtziger- und Neunzigerjahren über längere Zeiträume in vielen
Aktien- und Rentenmärkten zweistellige Renditen erzielt wurden,
sollte man zukünftig wohl nur mit einstelligen Erträgen rechnen.
Die Gründe für diese veränderte Situation der hohen nominalen Rentenmarktperfor-
sind vielfältig, einer der wichtigsten Fak- mance von 9,6 % p.a. (gemessen an zehnjäh-
toren ist jedoch der Inflationsrückgang. Dies rigen Staatsanleihen) in den Achtziger- und
illustriert eine einfache Überlegung zum Neunzigerjahren. Ein ähnliches Phänomen
Rentenmarkt. Zerlegt man die Renten- war an den Aktienmärkten zu beobachten.
marktperformance in die drei idealty-
pischen Komponenten reale Verzinsung, Mit einem weiteren Rückgang des Inflations-
Risikoprämie gegenüber Geldmarkt sowie niveaus ist nicht mehr zu rechnen. Inter-
Inflation, so wirkt ein Rückgang der Inflati- pretiert als nach vorne gerichtete Abschät-
on – wenn die beiden ersten Komponenten zung
konstant gehalten werden – in zweierlei der Performancemöglichkeiten – sofern für
Weise auf die Rentenmarktperformance: die betrachteten Märkte eine faire Bewer-
Kasten 7
Gastbeitrag
Dies ist ein Gastbeitrag von Marcus Stahlhacke. Berechnungsgrundlagen
Herr Stahlhacke ist Leiter Fund of Funds
Management der Allianz Global Investors KAG. Die Berechnungen beziehen sich jeweils
auf die G5-Staaten (USA, Japan,
Deutschland, Großbritannien und Fran-
kreich) in lokaler Währung mit dem
Ein höheres durchschnittliches Inflations-
Bruttoinlandsprodukt von 1990 (damit
niveau führt zu einer entsprechend höheren
der USA-Anteil nicht über 50 % aus-
nominalen Verzinsung. Vergleichen wir
macht) gewichtet. Im Einzelnen betrug
hierzu die durchschnittliche Inflation der
die Inflationsrate, gemessen am Consu-
Achtziger- und Neunzigerjahre von 3,7 % mit
mer Price Index (CPI), Anfang 1980: USA:
jener von 1,3 % Anfang 2005, so ergibt sich
13,3 %, Japan: 5,2 %, Deutschland: 5,4 %,
ein Unterschied von 2,4 Prozentpunkten
Großbritannien: 17,2 % und Frankreich:
(vgl. Kasten 7).
11,9 %.
Hinzu kommt der „Einmaleffekt“ durch den

Die Finanzmarktdaten basieren auf den
Inflationsniveau-Rückgang von 10,5 % An-
Monatsdaten von Dezember 1994 bis
fang der Achtzigerjahre auf 1,3 % Anfang
Dezember 2005. Auf der Aktienseite wur-
2000: Bei einer unterstellten Rentenmarkt-
den MSCI-Indizes (MSCI Europe, MSCI
Duration von 5 Jahren resultiert eine Zusatz-
EMF ASIA und MSCI EM EASTERN Euro-
performance von ca. 1,8 % p.a. bezogen auf
pe) auf der Rentenseite der JP Morgan
einen Zeitraum von 20 Jahren in den ent-
EMU sowie der EMBI Plus herangezogen.
sprechenden Rentenindizes.
Alle Berechnungen wurden selbst durch-

Diese beiden Effekte summieren sich auf
geführt.
4,2 % p.a. und erklären damit einen Großteil
40
tung unterstellt werden kann – ergeben sich Performance-Erwartungen gekennzeichnet

für die „langfristigen Ertragspotentiale“, je sind. Als Ausgangspunkt dient ein Investor,
nach den weiteren getroffenen Annahmen der seine zukünftigen Verpflichtungen in
beispielsweise bezüglich der realen Kom- Euro und als Ausgangsportfolio ein Kernin-
ponenten, Größenordnungen von ca. 4,0 % vestment („Core“) in Euroland-Staatsanlei-
bis 5,5 % für Staatsanleihen-Rentenmarkt- hen und europäischen Aktien hat. Für die-
indizes und ca. 6,0 % bis 8,5 % für Aktienmär- sen ergeben sich bei einem angenommenen
kte. Muss beziehungsweise will ein Anleger langfristigen Ertragspotential für Rentenan-
einen bestimmten nominalen Ertrag erzie- lagen von 5,0 % p.a. und 7,5 % für Aktien bei
len, hat sich somit seine Situation im Ver- historischen Risikoparametern und der ver-
gleich zu den vergangenen zwei Dekaden wendeten Modellierungstechnik die in
deutlich verschlechtert. Es ist daher heute Schaubild 37 aufgeführten Investitions-
wichtiger denn je, die Investmentstrategie möglichkeiten für einen Zeitraum von
optimal auf die Anlageziele abzustimmen, zehn Jahren.
um eventuell verborgene Effizienzpotenzi-
ale zu erschließen. Je nach Risikoneigung beziehungsweise
-tragfähigkeit und anvisierter Zielrendite
Während in den vorherigen Studien dieser wird sich der Investor für eine der Vermö-
Reihe erst die langfristigen Renditeerwar- genskombinationen entscheiden
tungen für Aktien und Anleihen untersucht (vgl. Schaubild 37).
und mittels einer Monte-Carlo-Simulation
deren erwarteter Ertrag mit ihren (histo- Effizienzverbesserungen...
rischen) Risikoprofilen für unterschiedliche
Aktien-Anleihenquoten zusammengefügt Welche Effizienzverbesserungen können
und in die Zukunft fortgeschrieben wurden sich durch die Anlage in weitere Vermögens- Die Risiko-Ertragskenn-
(vgl. Kasten 8), werden diese „Kerninvest- anlagen ergeben? zahlen für gemischte
ments“ („Core“) jetzt um „Satelliten“ Portfolios aus europä-
ergänzt. Motivation ist die Suche nach Als mögliche Beimischung kommt eine ischen Aktien und
höheren Erträgen bei gleichem oder sogar Vielzahl von Assetklassen in Betracht, an- Euroland-Staatsanleihen
niedrigerem Risiko für das Gesamtportfolio gefangen von weltweiten Blue Chips und wurden mittels einer
aus Sicht einer längerfristigen Investition. Staatsanleihen bis hin zu Hedge-Fonds. Monte-Carlo-Simulation
Wichtig für eine Verbesserung der Risiko- berechnet. Zur Modellie-
Gerade Investmentprofis bedienen sich die- Ertrags-Charakteristik des Gesamtportfo- rungstechnik vgl.
ser erweiteren Assetklasse und sprechen oft lios ist dabei vor allem eine günstige Kasten 8.
von einer „Core-Satellite-Strategie“: Um das Ertragsaussicht in Kombination mit einer
Herzstück („Core“) der Anlage, zu der im attraktiven Korrelations-Konstellation für
klassischen Fall Blue Chips und Staatsanlei- die beigemischte Vermögensklasse. Die Kor-
hen aus den Industriestaaten gehören, krei- relation ist dabei ein statistisches Maß für
sen zur Effizienzsteigerung die „Satelliten“ den Gleichlauf zwischen der Performance
–spezielle Marktsegmente, die in der Regel zweier Portfolios beziehungsweise Asset-
durch eine höhere Volatilität und höhere klassen.
Schaubild 37: Risiko-Ertragskennzahlen für gemischte Portfolios
Aktienquote 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % 30 % 35 % 40 % 45 % 50 % 55 % 60 % 65 % 70 % 75 % 80 % 85 % 90 % 95 % 100 %
„Mittlerer Ertrag
4,0 4,3 4,5 4,7 4,9 5,1 5,3 5,5 5,7 5,9 6,1 6,2 6,4 6,5 6,7 6,8 7,0 7,1 7,2 7,4 7,5
für 10 Jahre“
Volatilität 3,3 3,1 3,2 3,4 3,9 4,4 5,1 5,8 6,5 7,3 8,0 8,8 9,6 10,4 11,2 12,0 12,8 13,6 14,4 15,2 16,0
„Wahrscheinlich-
keit für Kapital- 96,8 97,5 98,1 98,4 98,6 98,5 98,3 97,9 97,2 96,6 95,8 94,9 94,1 93,3 92,4 91,6 90,7 90,0 89,2 88,5 87,7
erhalt über
fünf Jahre“
41
Je geringer dieser Gleichlauf ist, desto größer wir die in Schaubild 38 aufgeführten histo-
ist der Diversifikationseffekt. rischen Werte für die jeweiligen (unge-
hedgten) Assetklassen.
...durch Satelliten.
Ausgangspunkt der Beimischungen ist ein
Betrachten wir im Folgenden exemplarisch gemischtes Portfolio mit 70 % Aktien und
die Konsequenzen der Ergänzung des Kern- 30 % Renten sowie ein gemischtes Portfolio
portfolios durch die Assetklassen mit 30 % Aktien und 70 % Renten. Unter der
verwendeten Modellierungstechnik suchen
· osteuropäische Aktien, wir eine Portfoliomischung, die das gleiche
· asiatische Aktien, Risiko (gemessen an der Volatilität) bei ver-
· Anleihen aus Emerging Markets. bessertem Ertrag aufweist. Aufgrund der
immer verbleibenden Modellierungsrisiken
Für die Berechnungen setzen wir einen wird die maximale Beimischung auf 10 %
Performance-Erwartungswert von jeweils beschränkt. Die Ergebnisse finden sich in
9 % fest. Dies ist freilich eine zu diskutieren- Schaubild 39.
de Größe. Als Risikokenngrößen verwenden
Schaubild 38: Historische Risikokennzahlen (Korrelationsmatrix und Volatilitäten) zu den

ausgewählten Märkten
Renten Aktien Aktien Aktien Renten Volatilität

EMU Europa Osteuropa Asien EM
Renten EMU 1,00 -0,14 -0,14 -0,13 0,06 3,3 %
Aktien Europa -0,14 1,00 0,58 0,59 0,56 16,0 %
Aktien Osteuropa -0,14 0,58 1,00 0,65 0,62 35,5 %
Aktien Asien -0,13 0,59 0,65 1,00 0,55 28,3 %
Renten EM 0,06 0,56 0,62 0,55 1,00 18,6 %
Schaubild 39: Erwarteter Mehrertrag durch die Beimischung ausgewählter Märkte
70 Aktien Europa / 30 Renten Euroland 30 Aktien Europa / 70 Renten Euroland

Aktien Aktien Renten Aktien Aktien Renten
Osteuropa Asien Emerging Osteuropa Asien Emerging
Markets Markets
Beimischung
10 % 10 % 10 % 6% 7% 8%
max. 10 %
Aktien Europa 58 % 61 % 65 % 23 % 22 % 23 %
Renten Euroland 32 % 29 % 25 % 71 % 71 % 69 %
Volatilität 11,3 11,3 11,3 5,3 5,3 5,3
Erwarteter
Zusatzertrag in 43 36 48 26 25 37
Basispunkten
42
Unter Zugrundelegung der getroffen Annah- Kasten 8

men kann durch eine Beimischung der
betrachteten Assetklassen im Vergleich zu Modellierungstechnik: Die Ergebnisse
den Referenzportfolios eine Verbesserung wurden anhand einer Monte-Carlo-
der erwarteten Performance um bis zu Simulation ermittelt (vgl. hierzu auch-
ca. 50 Basispunkten p.a. bei gleichem Risiko Kapitel 6 dieser Serie). Zur Ermittlung
erzielt werden. der Performancepfade für die diversen
Aktienmärkte sowie die Renten
Summa Oeconomica Emerging Markets wurde als Modell
eine geometrische Brown’sche Bewe-
Zwar sind die in die Berechnungen einflie- gung verwendet. Für europäische
ßenden Annahmen für das konkrete Resul- Aktien wurde die Driftrate – sie ent-
tat von beträchtlicher Bedeutung, das spricht der erwarteten durchschnitt-
Grundergebnis ist jedoch bemerkenswert lich zu erwartenden Performance –
robust: auf 7,5 % gesetzt. Die Zinspfade (aus
denen die Rentemarktperformance
Die moderate Beimischung von Vermö- berechnet wird) wurden mithilfe
gensklassen mit geringer Korrelation und eines Zweifaktor-Cox-Ingersoll-Ross-
attraktivem Ertragspotential zum Kernin- Modells mit dem Ein- und Zehnjah-
vestment kann die Risiko-Ertrags-Charak- reszins als Aufhängungspunkte für
teristik des Gesamtportfolios verbessern. die Zinsstruktur modelliert. Als Start-
position wurde der Durchschnitt der
In Zeiten niedriger erwarteter nominaler Monatsendwerte des Kalenderjahrs
Erträge kann eine entsprechende Beimi- 2005 (Einjahreszins: 2,27 %;
schung zur besseren Anlagezielerrei- Zehnjahreszins 3,37 %) verwendet. Als
chung beitragen. längerfristiges Gleichgewichtsniveau,
um das die Zinsen schwanken, wur-
Die Beimischung sogenannter „Satelliten“, den für den Einjahreszins 4,0 % und
wie sie in dieser Studie beispielhaft mit für den zehnjährigen Zins 5,0 %
Aktien aus den Emerging Markets Ost- gewählt. Über Kalibrierung von sechs
europas und Asiens sowie mit aus Parametern wird die gewünschte
Emerging Markets-Anleihen simuliert Volatilität sowie Korrelation erzeugt.
wurde, kann im Portfolio Akzente bei Im Unterschied zum Aktien-markt-
Ertrags (steigerung) und Risiko (reduzie- modell ist die zukünftige Entwick-
rung) setzen. lung in dem gewählten Zinsmodell
nicht unabhängig von der Vergangen-
Bleibt natürlich zu betonen, dass es sich heit: Liegt das im Modell erreichte
bei den hier getätigten Überlegungen um Zinsniveau unterhalb des vorgege-
eine Simulation handelt. Es gilt das alte benen Gleichgewichtsniveaus, so ist
Mark-Twain-Wort: „Prognosen sind die Wahrscheinlichkeit für eine Zins-
schwierig, besonders wenn sie die bewegung in Richtung des Gleichge-
Zukunft betreffen.“ wichtsniveaus größer als 50 %. Lang-
fristig schwanken die modellierten
Zinsen somit um die vorgegebenen
Gleichgewichtsniveaus. Für die Risi-
koparameter Volatilität und Korrelati-
on (diese wird durch eine Cholesky-
Transformation in den Simulationen
generiert) der betrachteten Assetklas-
sen wurde sich an den historischen
Werten orientiert (siehe Schaubild 38).
Die Bestimmung der optimalen
Ergebnisse wurde mithilfe eines Grid
Search-Verfahrens ermittelt.
43
Investor’s Corner
Gespart werden kann direkt mit Aktien- Allianz FinanzPlan 2030 - A - EUR
und/oder Rentenfonds. Beispielhaft (ISIN LU0239367716, TER 2,53 %)1
seien hier folgende Fonds genannt: Allianz FinanzPlan 2035 - A - EUR
(ISIN LU0239368102, TER 2,54 %)1
Aktienfonds: Allianz FinanzPlan 2040 - A - EUR
(ISIN LU0239368953, TER 2,44 %)1
Allianz RCM Vermögensbildung Allianz FinanzPlan 2045 - A - EUR
Europa - EUR (ISIN LU0239369506, TER 2,52 %)1
(ISIN DE0008481813, TER 1,48 %)1 Allianz FinanzPlan 2050 - A - EUR
Industria - A - EUR (ISIN LU0239384059, TER 2,42 %)1
(ISIN DE0008475021, TER 1,47 %)1
Anlageziel der Allianz FinanzPlan-Familie:
Allianz RCM Vermögensbildung
Global - A - EUR Die Fonds zielen darauf ab, bis zu ihrem
(ISIN DE0008481847, TER 1,48 %)1 jeweiligen Zieldatum Kapitalwachstum zu
erwirtschaften. Dazu soll sein Vermögen
Rentenfonds: zunächst zum Großteil in schwankungs-
intensive Vermögenswerte investiert wer-
Allianz PIMCO Euro Bond Total Return den (auf den Aktienmarkt, Warentermin-/
- A - EUR (ISIN LU0140355917, TER 1,32 %) Edelmetall-/Rohstoff-/Hedgefonds- und
Allianz PIMCO Euro Bond Real Private Equity-Indizes bezogene Anlage-
Return - A - EUR produkte sowie Emerging Markets-Werte).
(ISIN LU0207533158, TER 1,10 %) Mit näher rückendem Zieldatum soll der
Allianz PIMCO Europazins - A- EUR Anteil relativ schwankungsarmer Vermö-
(ISIN DE0008476037, TER 0,85 %) genswerte (auf den Renten-, Geld- und
Allianz PIMCO Rentenfonds Immobilienmarkt bezogene Anlagepro-
(ISIN DE0008471400, TER 0,93 %). dukte) erhöht werden. Ab dem Zieldatum
sollen durch vorwiegende Anlage in relativ
Die Möglichkeit, in einen breit diversifi- schwankungsarmen Vermögenswerten
zierten Korb aus Aktien und Anleihen zu vergleichsweise stabile Erträge erwirt-
investieren, bieten u. a. folgende schaftet werden. Die Volatilität (Wert-
Mischfonds: schwankung) der Fondsanteilswerte kann
erhöht sein.
Allianz Flexi-Rentenfonds
Die von uns genannten Fonds können sich sowohl als Port-
(ISIN DE0008471921, TER 1,00 %) foliobeimischung als auch als Basisallokation verstehen, bei
Allianz Flexi Euro Balance - A - EUR deren Umsetzung die individuellen Verhältnisse inklusive
des jeweiligen Ertrag-Risiko-Profils des Anlegers berücksich-
(ISIN DE0009789867, TER 1,06 %)
tigt werden müssen. Auch empfiehlt sich die Beratung
Allianz Flexi Euro Dynamik - A - EUR durch einen Anlagespezialisten. Verkaufsprospekte sowie
(ISIN DE0009789834, TER 1,33 %)1 alle weiteren Informationen zu den einzelnen Fonds erhalten
Sie direkt bei Ihrem Anlageberater oder bei Allianz Global
Investors. Fällt beim Erwerb der Fondsanteile ein Ausgabe-
Wer sich für Zielfonds interessiert, für den aufschlag an, wird dieser bis zu 100 % vom Vertriebspartner
kommen u. a. folgende Fonds in Betracht: vereinnahmt. Daneben kann die KAG aus der Verwaltungs-
vergütung eine laufende Vertriebsprovision an den Ver-
triebspartner zahlen. Im Rahmen der Anlageberatung teilt
Allianz FinanzPlan 2015 - A - EUR der Vertriebspartner die genaue Höhe der Vertriebsprovi-
sion und des von ihm vereinnahmten Ausgabeaufschlages
(ISIN LU0239364028, TER 1,98 %)1 mit.
Allianz FinanzPlan 2020 - A - EUR
(ISIN LU0239364531, TER 2,47 %)1 TER (Total Expense Ratio): Gesamtkosten (ohne Trans-
aktionskosten), die dem Fondsvermögen im letzten
Allianz FinanzPlan 2025 - A - EUR Geschäftsjahr belastet wurden.
(ISIN LU0239365264, TER 2,48 %)1 1
Die Volatilität (Wertschwankung) des Fondsanteilwertes
kann erhöht sein.
44
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Die Mischung macht’s

Spielen auf Zeit Kasten 1

Schaubild 1: Wertzuwächse bei Aktien und Renten Indexiert auf 100 in

5.500 01/1979 , währungsbe-

Schaubild 2: Renditevergleich Aktie vs. Rente Renten annualisiert

Schaubild 3: Risikovergleich Aktie vs. Rente Standardabweichung

Schaubild 4: Renditevergleich Aktie vs. Rente 01/1989 - 01/2009

Aktien (MSCI Europe) Renten (Rex P)

Quelle: Datastream, Darstellung: AllianzGI Kapitalmarktanalyse

Aktien (MSCI Europe) Renten (Rex P)

Quelle: Datastream, Darstellung: AllianzGI Kapitalmarktanalyse

Quelle: Datastream, Darstellung: AllianzGI Kapitalmarktanalyse

Schaubild 7: Jahresperformance gemischter Portfolios Renten Deuschland und

30 Renten, 70 Aktien Renten

Quelle: Datastream, Darstellung: AllianzGI Kapitalmarktanalyse

Schaubild 8: Jahresperformance gemischter Portfolios Renten Deutschland und

25 % gemischte Portfolios mit

Quelle: Datastream, Darstellung: AllianzGI Kapitalmarktanalyse

Schaubild 9: Performance gemischter Portfolios, 5 Jahre rollierend Renten Deutschland und

25 % gemischte Portfolios mit

30 Renten, 70 Aktien Renten

Quelle: Datastream, Darstellung: AllianzGI Kapitalmarktanalyse

70 Renten, 30 Aktien Renten

30 Renten, 70 Aktien Renten

Quelle: Datastream, Darstellung: AllianzGI Kapitalmarktanalyse

70 Renten, 30 Aktien Renten

Quelle: Datastream, Darstellung: AllianzGI Kapitalmarktanalyse

Schaubild 13: Minimale Renditen verschiedener Renten-Aktien-Anteile Minimale Renditen, die

4,67% 4,12% über 1, 3, 5 und 10 Jahren

Quelle: Datastream, Darstellung: AllianzGI Kapitalmarktanalyse

Schaubild 14: Maximale Renditen verschiedener Renten-Aktien-Anteile Maximale Renditen, die

44,74% über 1, 3, 5 und 10 Jahren

Quelle: Datastream, Darstellung: AllianzGI Kapitalmarktanalyse

Mini-Max-Renditen desto geringer die jeweils schlechtesten Ergeb-

Summa Oeconomica Damit kommt die Liquiditätspräferenz des

Beim Sparen sparen

MSCI World –Total Return Ind.

400 Rentenindex) ist der be-

Schaubild 17: Wertentwicklung eines Sparplans Laufzeit 20 Jahre

Darstellung: AllianzGI Kapitalmarktanalyse

Schaubild 18: Cost-Average-Effect beim Apfelkauf

Periode Preis/kg Mengenmethode Preismethode

Sommer 2,0 100 kg (200 Euro) 300 Euro (150 kg)

Herbst 1,5 100 kg (150 Euro) 300 Euro (200 kg)

Winter 4,5 100 kg (450 Euro) 300 Euro (66,7 kg)

Preis 1.200 1.200

Preis/kg 3,0 2,4

Darstellung: AllianzGI Kapitalmarktanalyse

· Periode 3 (September 1987 bis Dezember Langer Atem lohnt sich

Cost-Average-Effect (I): Finanzmärkten gelten, zeigt das folgende

Schaubild 19: Entwicklung einer Anlage im MSCI World Wertentwicklung eines

7 Anteile/Monat (Mengenmethode) 100 Euro/Monat (Preismethode)

Schaubild 20: Entwicklung einer Anlage im REX Wertentwicklung eines

Ein Rätsel ((E(r)–rf)/s(r))=gs(Dc)corr(Dc,r), mit