Bachelorstudium Sinologie

M5: Wissenschaftliches Arbeiten Politik und Recht WS2021

●
●
● Welche Risiken bestehen für Anleger außerhalb Chinas, die sich für eine
Investition in Alibaba entscheiden?
● Angesichts der Tatsache, dass die VIE-Struktur sich in einem grauen Bereich
staatlicher Regulierung befindet, wie wird sie sich in der Zukunft entwickeln?

von

Asia Pezziga

Matrikelnummer: 11922243

31.03.2022

Erstgutachter: Wolfgang Riedl

1
 Inhaltsverzeichnis
Einleitung
Relevanz des Thema 3
Methode 4
Hintergrundinformationen 5
Hauptteil
Neues Gesetz zu ausländischen Investitionen 5
Erklärung der VIE Struktur 7
Das Beispiel von Alibaba 8
Risiken 10
Schluss
Schluss und Fazit 12
Literaturverzeichnis 13

2
 Relevanz des Themas

„Variable Interest Entity“ (VIE) ist ein Unternehmen, an dem ein Investor aufgrund
vertraglicher Vereinbarungen und nicht aufgrund der Mehrheit der Stimmrechte eine
Beteiligung hält.1

Die VIE-Struktur ist eine Geschäftsstruktur, die in bestimmten Wirtschaftssektoren in China

weit verbreitet ist, in denen ausländische Investitionen gemäß der Negativliste 2019 verboten
oder eingeschränkt sind, wie Telekommunikation, E-Commerce, Bildung und Medien. Die
VIE-Struktur ist derzeit die einzige Möglichkeit für Ausländer, ein wirtschaftliches Interesse
an solchen Unternehmen haben zu können.2

Chinas größte Internetunternehmen wenden sich an die US-Börse, um Finanzkapital für die
Expansion zu beschaffen. Ein Unternehmen beschafft Finanzkapital durch den Verkauf von
Eigentumsanteilen seines Unternehmens an Investoren an einer Börse, normalerweise kauft
ein Investor Aktien und erhält einen Anteil am Unternehmen. 1

Die Regierung der VR China beschränkt ausländische Direktinvestitionen in vielen ihrer

Wirtschaftssektoren. Um diese Beschränkungen umgehen zu können, verwenden Chinas
Internet Unternehmen eine komplizierte und sehr riskante Anlagemethode, die als Variable
Interest Entity ("VIE") bekannt ist.2

Wie viele chinesische Firmen hat Chinas E-Commerce-Internetgigant Unternehmen Alibaba

die VIE-Struktur übernommen, um an der US-Börse notiert zu werden und sich die Gesetze
der Volksrepublik China in Bezug auf ausländische Investitionen zu entziehen.3
September 2014 wurde Alibaba der größte Börsengang ("IPO" Initial Public Offer) in der
Geschichte der USA.4
1
Chinese VIE Structure: Wall Street Continues to Ignore the Risks
https://gci-investors.com/chinese-vie-structure-wall-street-continues-to-ignore-the-risks/
2
Foreign Investment Law of the People's Republic of China
http://mg.mofcom.gov.cn/article/policy/201909/20190902898870.shtml
3
2015 Kaitlyn Johnson "Variable Interest Entities: Alibaba's Regulatory Work-Around to China's
Foreign Investment Restrictions "
4
2014 BY VICTOR LUCKERSON, TIME "Everything You Need to Know About Alibaba and its
Mega-IPO"
https://time.com/3398957/alibaba-ipo-china/

3
Das Unternehmen sammelte 21,8 Milliarden US-Dollar ein, als es seinen Börsengang mit 68
US-Dollar pro Aktie festsetzte, was es zum größten Angebot in der Geschichte der USA
macht. Aber das war erst der Anfang des Anlegerswahns, die Aktien begannen an der New
Yorker Börse mit 92,70 USD zu handeln, was einem Anstieg von 36 % gegenüber dem
IPO-Preis entspricht. Dieser Eröffnungskurs beziffert die Gesamtbewertung von Alibaba auf
fast 230 Milliarden US-Dollar, mehr als die damalige Bewertungen von Amazon und eBay
zusammen.4

Die ausländische Investoren sind nicht nur davon begeistert, weil Alibaba auf seine
Marktplätze eine erhebliche Höhe an Transaktionen abwickelt, und dadurch erstaunliche
Gewinne erwirschaftet, sondern auch weil sie die direkteste Möglichkeit darstellt, ein Stück
von Chinas boomender Tech-Szene zu besitzen, auch weil die Internetbevölkerung des
Landes ein riesiges Markt für Online-Nutzer erweist. 4

Methode

Für diese Arbeit wurde zuerst eine Literaturrecherche online betrieben um eine bessere
Eindruck über das Thema der E-commerce in China zu gewinnen, mit einem speziellen
Fokus auf das Unternehmen Alibaba; während dieses Prozesses habe ich mich auf Artikeln
und Master Arbeiten gestützt5 6, die eigentlich nicht das Thema besprochen haben, auf dem
ich mich in dieser Arbeit fokussieren werde, aber die ich wesentlich gefunden habe um mich
mit dem Thema vertraut zu machen. Nachher habe ich mich darauf konzentriert die Struktur
der “Variable Interest Entity” konkreter zu begreifen, dafür sind viele Zeitungsartikel sehr
hilfreich gewesen und die auch meine Quelle für das Schreiben der Arbeit geworden sind;
ferner mit Suchmaschine wie “Google Scholar” oder “U:search” hatte ich auch Zugriff auf
zusätzlichen Materialien die mit meinem Thema verbunden sind. Wesentlich für meine
Recherchen ist auch der “Jahresbericht 2021” von Alibaba gewesen, den ich analysieren
konnte wo es relevant für mein Forschungsthema war; dadurch habe ich ein konkretes

5
Master Arbeit der Universität Ca' Foscari (Venedig) 2014 / 2015 Mattia Peretti Prof.ssa Daniela
Rossi, Prof. Franco Gatti "Il commercio elettronico in Cina: Il caso Alibaba Group”
6
Master Arbeit der Universität Ca' Foscari (Venedig) 2015/2016 Diletta Malaguti und Dott. Paolo
Magagnin, Dott. Daniele Brombal "Evoluzione e innovazione dell’e-commerce cinese: Il caso di
Alibaba Group"

4
Beispiel gegeben, mit Grafiken und Bilder, um eine bessere Verständnis der “Variable Interest
Entity” vermitteln zu können.

Hintergrundinformationen

Nach dem Untergang Maos wurden Handelsschranken beseitigt, diese Änderungen wurden
zu einem Schlüsselfaktor bei der Modernisierung der VR China unter Deng Xiaoping. 1978
wurden von Deng Xiaoping in der VR China viele Wirtschaftsreformen initiiert und wurde
die bahnbrechende Politik der offenen Tür umgesetzt. Um das Wirtschaftswachstum in China
anzukurbeln, förderten diese neue Maßnahmen mehrere Ressourcen. Trotz der progressiven
politischen Änderungen, die unter der Führung von Xiaoping durchgeführt wurden, blieb der
Protektionismus in Form von Beschränkungen für ausländische Investitionen in bestimmten
Industrien bestehen.7

Richtlinien und Beschränkungen für ausländische Direktinvestitionen sind im Katalog zur

Anleitung ausländischer Investitionsindustrien aufgeführt. Hier werden Industriesektoren in
drei Kategorien eingestuft und die Auslandsinvestitionen werden als „ermutigt“,
„eingeschränkt“ oder „verboten“ für jede Branche bezeichnet. Auslandsinvestitionen sind in
jenen Branchen „erlaubt“, die nicht ausdrücklich im Katalog aufgeführt sind. Umgekehrt
dürfen ausländische Investoren unter keinen Umständen in „verbotene“ Branchen investieren.

Die Industriesektoren, wo die Investitionen verboten werden sind in der Regel solche, die von
der chinesischen Regierung als strategische und aufstrebende Industrien angesehen werden,
oder solche Industrien, die aus politischen oder nationalen Sicherheitsgründen als sensibel
gelten.7

2019 Chinas Gesetz über ausländische Investitionen

Chinas neues Gesetz über ausländische Investitionen wurde auf der zweiten Sitzung des 13.
Nationalen Volkskongresses am 15. März 2019 verabschiedet und trat am 1. Januar 2020 in
Kraft. 8

7
2015 Kaitlyn Johnson "Variable Interest Entities: Alibaba's Regulatory Work-Around to China's
Foreign Investment Restrictions "

5
Das neue Gesetz bietet ausländischen Investoren und Unternehmen stärkere rechtliche
Garantien zur Wahrung ihrer Interessen. Es wird Chinas Geschäftsumfeld für ausländische
Unternehmen offener, gerechter und transparenter machen.8

Nach dem neuen Gesetz werden Branchen, in denen ausländische Investitionen verboten oder
eingeschränkt sind, in der Negativliste aufgeführt. Branchen, die nicht auf der Liste stehen,
werden vollständig geöffnet, wobei in- und ausländische Unternehmen die gleiche
Behandlung genießen.8 9 10

Ein chinesisches inländisches Unternehmen, das von nicht-chinesischen Personen oder

Körperschaften in der VIE-Struktur kontrolliert wird, wäre eine ausländische Investition
gewesen, die der Negativliste unterlag. Die Verwendung des Begriffs „indirekt“ und die
Weitläufigkeit von „anderen Formen ausländischer Investitionen, die in Gesetzen,
Verordnungen oder vom Staatsrat festgelegt sind“ bieten chinesischen Aufsichtsbehörden
eine Grundlage, um in Zukunft gegen VIEs vorzugehen.10
Wichtig ist, dass Artikel 4 und Artikel 28 klarstellen, dass die Negativliste vom Staatsrat oder
mit dessen Zustimmung veröffentlicht wird. Es ist eine Entscheidung der Zentralregierung.8 9

Das Gesetz über ausländische Investitionen ist ein positiver Schritt zur Unterstützung
ausländischer Investitionen in China. In vielen Bereichen ist sie jedoch teilweise vage und es
fehlen detaillierte Umsetzungsbestimmungen.8

8
Feb 24, 2020 | Fred Greguras "China VIE Structure 2020"
https://www.inventuslaw.com/china-variable-interest-entity-structure-2020/

9
Foreign Investment Law of the People's Republic of China
http://mg.mofcom.gov.cn/article/policy/201909/20190902898870.shtml

10
2021 China Daily "Quick review of China’s Foreign Investment Law"
https://govt.chinadaily.com.cn/index/specials/foreigninvestmentlaws

6
 Die VIE Struktur

11

Eine VIE besteht aus drei Einheiten: einer (A)Offshore-Holding Unternehmen, das an der
US-Börse notiert ist, eine(B) Wholly Foreign-Owned Entity ("WOFE") mit Sitz in der VR
China und eine (C)operative Geschäftseinheit mit Sitz in der VR China. Ein US-Investor
kauft Anteile an der Offshore-Holdinggesellschaft, die normalerweise in einer
Offshore-Steueroase wie den Cayman Islands ansässig ist.12

Dieses ausländisch kontrollierte WFOE hat die Kontrolle über das Eigentum und die
Verwaltung eines inländischen lizenzierten Unternehmens, das die erforderliche(n)
Lizenz(en) besitzt, um in einem Sektor tätig zu sein, in dem ausländische Direktinvestitionen
eingeschränkt oder verboten sind (die „Domestic Licensed Co“, auch als Variable Interest
Entity oder VIE bezeichnet ).13 Das Schlüsselkonzept, das einer VIE-Struktur zugrunde liegt,
besteht darin, dass die Kontrolle über die inländische lizenzierte Gesellschaft durch
verschiedene Dienstleistungsvereinbarungen (die „VIE-Verträge“) und nicht durch
Anteilsbesitz erlangt wird. Durch die VIE-Verträge zwischen dem WFOE und der Domestic

11
Foreign Companies at Risk From Proposed Chinese Law
https://www.wsj.com/articles/foreign-companies-at-risk-from-proposed-chinese-law-1429474352

12
2015 Kaitlyn Johnson "Variable Interest Entities: Alibaba's Regulatory Work-Around to China's
Foreign Investment Restrictions "
13
2011 Cadwalader Wickersham & Taft LLP - Rocky T. Lee, Understanding the VIE structure
https://www.lexology.com/library/detail.aspx?g=aa820b96-ff4a-4704-b457-243dce432a81

7
Licensed Co können die ausländischen Investoren de facto die Kontrolle über das Eigentum
und die Verwaltung der Domestic Licensed Co erlangen.

Das Beispiel von Alibaba

14

Auf dem Bild sehen wir das Unternehmen, in dem man investieren kann (Orange abgebildet),
das außerhalb Chinas (auf den Kaimaninseln) ansässig ist und, das 100 % des WFOE
(Wholly Foreign Owned Enterprise) bzw. seiner Tochtergesellschaft in China besitzt. In der
Legende sehen wir den Pfeil „legal ownership“, was Eigentum bedeutet, wie wir es verstehen,
(und zwar durch Aktien); während die gestrichelte Linien die zwischen dem WFOE und dem
VIE vereinbarten Verträge bezeichnen. Unter diesen Verträgen finden wir einige, die dazu
dienen, die Kontrolle über die VIE zu behalten, während andere dienen dazu , die Gewinne
aus der VIE an das WFOE zu bringen. Um es zusammenzufassen: man kann beobachten,
dass das Unternehmen auf den Kaimaninseln, das eine Aktiengesellschaft ist, gründet eine
Tochtergesellschaft in China (beide sind Briefkastenfirmen, d.h. leer), das WFOE schließt
Verträge mit der VIE ab, sodass die Kontrolle auf das WFOE übertragen wird (es ist
eigentlich eine indirekte Kontrolle über das Unternehmen, die gekauft werden kann).15
Anschließend werden Dienstleistungsvereinbarungen getroffen, in denen das WFOE der VIE

14
Alibaba Annual Report 2021 Seite 89
https://doc.irasia.com/listco/hk/alibabagroup/annual/2021/ar2021.pdf

8
Dienstleistungen anbietet, deren Provisionen dem gesamten Gewinn entsprechen, den die
VIE erwirtschaftet. Auf diese Weise erscheinen die Vermögenswerte und Verbindlichkeiten
der VIE in der Bilanz des WFOE und auch die Betriebsergebnisse, die von der
börsennotierten Gesellschaft ausgewiesen werden. 15

16

Im nächsten Bild sehen wir eine etwas vollständigere Struktur:

Da Alibaba eine „Holding“ ist, finden wir mehrere Tochtergesellschaften in China und im
Ausland (Kaimaninseln).17

15
Alibaba Annual Report 2021 Seite 89
https://doc.irasia.com/listco/hk/alibabagroup/annual/2021/ar2021.pdf
16
Alibaba Annual Report 2021 Seite 88
https://doc.irasia.com/listco/hk/alibabagroup/annual/2021/ar2021.pdf
17
Alibaba Annual Report 2021 Seite 88
https://doc.irasia.com/listco/hk/alibabagroup/annual/2021/ar2021.pdf

9
Im unteren Teil finden wir den Sektor der verschiedenen VIEs, in denen Ausländer nicht tätig
sein können und die daher durch Verträge verbunden sind (gestrichelten Pfeile), die dem
WFOE (das wir in der zweiten Reihe von unten finden) Kontrolle und Nützlichkeit verleihen,
damit die Alibaba Group Holding Limited (Kaimaninseln) kann alle Aktivitäten der
VIE-Unternehmen (erste Reihe von unten) in ihre Bilanz einbeziehen.16

Risiken

US-Investoren sind aufgrund der Komplexität der VIE-Struktur und des rudimentären
regulatorischen Umfelds in China großen Risiken ausgesetzt. Die der VIE-Struktur zugrunde
liegenden Rechtsverträge sind nur in China durchsetzbar, wo die Rechtsstaatlichkeit noch
nicht besonders entwickelt ist. Für einen Investor ist eine VIE-Investition daher nur so gut
wie die Gültigkeit der zugrunde liegenden vertraglichen Vereinbarungen.18 Diese Verträge
sind nur bindend und durchsetzbar, wenn chinesische Gerichte bereit sind, sie
aufrechtzuerhalten. Während die Notierung eines Unternehmens unter einer VIE-Struktur an
den US-Börsen in den Vereinigten Staaten legal ist, können sie in China immer noch als
illegal angesehen werden. 19

Die VIE-Struktur ist nach chinesischem Recht illegal

Das erste Problem ist, dass diese Strukturen selbst grundsätzlich illegal sind. Die Verträge
über die Verfügungsgewalt über das Vermögen und die Rechte an den Gewinnen sind
rechtlich nicht durchsetzbar. Der Grund dafür ist, dass jedes Recht der VIE auf Gewinne des
chinesischen Unternehmens auf den Verträgen beruht, die es mit dem echten chinesischen
Unternehmen hat. Da dieser Vertrag jedoch ausdrücklich zu dem Zweck unterzeichnet wurde,
ausländische Investitionen zuzulassen (was illegal ist), ist der Vertrag selbst nichtig und nicht
durchsetzbar.19
Die Idee, dass ein Vertrag, der dazu dient, ein Gesetz zu umgehen, nicht durchsetzbar ist, ist
ein Konzept des Common Law. Während China Zivilrecht und nicht Common Law befolgt,
enthält das chinesische Recht ein sehr spezifisches Gesetz, das dieses Thema abdeckt und
18
2015 Kaitlyn Johnson "Variable Interest Entities: Alibaba's Regulatory Work-Around to China's
Foreign Investment Restrictions "
19
Chinese VIE Structure: Wall Street Continues to Ignore the Risks
https://gci-investors.com/chinese-vie-structure-wall-street-continues-to-ignore-the-risks/

10
besagt, dass jeder Vertrag, der ein Gesetz umgehen soll, nicht durchsetzbar ist. Daher ist jeder
Vertrag, der versucht, einem ausländischen Aktionär de facto das Eigentum zu verleihen,
wertlos. 20

Einige VIE-Strukturen beinhalten sogar eine Call-Option, die den VIE-Aktionären das Recht
gibt, irgendwann in der Zukunft in echte Aktien des inländischen chinesischen Unternehmens
umzuwandeln. Diese Optionskontrakte sind in ihrer bloßen Existenz lächerlich. Kein
ausländischer Investor kann legal Aktionär eines inländischen chinesischen Unternehmens
sein, daher können die Optionsverträge selbst nie ausgeübt werden, was sie nach heutigem
Stand völlig wertlos macht.21

Die Risiken werden auch in dem Jahresbericht von Alibaba erwähnt, in der Abteilung
“Verträge, die es uns ermöglichen, im Wesentlichen alle wirtschaftlichen Vorteile von den
Variable Interest Entities zu erhalten” 21 wird geschrieben:
“the contractual arrangements between our major wholly-owned entities, our major variable
interest entities and the variable interest entity equity holders governed by PRC laws are
valid, binding and enforceable in accordance with their terms and applicable PRC laws, rules,
and regulations currently in effect, and will not violate any applicable PRC law, regulation, or
rule currently in effect.”
Es wird auch noch betont, dass die Struktur in einem grauen Bereich des chinesischen
Gesetzes sich befindet:
“However, we have been further advised by our PRC legal counsel, Fangda Partners, that
there are substantial uncertainties regarding the interpretation and application of current and
future PRC laws, rules and regulations. Accordingly, the possibility that the PRC regulatory
authorities and PRC courts may in the future take a view that is contrary to the opinion of our
PRC legal counsel cannot be ruled out. We have been further advised by our PRC legal
counsel that if the PRC government finds that the agreements that establish the structure for
operating our Internet-based business do not comply with PRC government restrictions on
foreign investment in the aforesaid business we engage in, we could be subject to severe
penalties including being prohibited from continuing operations.”22
20
Chinese VIE Structure: Wall Street Continues to Ignore the Risks
https://gci-investors.com/chinese-vie-structure-wall-street-continues-to-ignore-the-risks/
21
Alibaba Annual Report 2021 Seite 93
https://doc.irasia.com/listco/hk/alibabagroup/annual/2021/ar2021.pdf

11
 Schluss und Fazit

Die vagen Bedingungen des “Gesetz über ausländische Investitionen” waren wahrscheinlich
eine praktische Entscheidung , die der chinesischen Wirtschaft zugute kommt und es weniger
wahrscheinlich gemacht hat, dass VIEs in naher Zukunft von der Regierung verboten werden.
Während VIEs in China in einer Grauzone bleiben, haben sich die Kapitalmärkte an diesen
Status gewöhnt und dieser Ansatz vermeidet die wirtschaftlichen Störungen, die sich aus
einer neuen Regulierung von VIEs ergeben können. Die Negativliste 2019 hat die
Beschränkungen für ausländische Investitionen in keiner Weise gelockert, sodass es immer
noch keine Alternative zur VIE für Investitionen in eingeschränkte und verbotene Industrien
in China gibt.22

Die VIE-Struktur bleibt heute noch eine riskante Investitionsmöglichkeit für US-Investoren
und ein prekäres “Workaround-Tool” für chinesische Unternehmen wie Alibaba. Die VIE ist
noch das einzige praktikable Instrument für Chinas Internet- und Technologieunternehmen,
um ausreichendes Finanzkapital zu beschaffen, um ein wettbewerbsfähiger Akteur in der
Weltwirtschaft zu bleiben. Aus diesem Grund ist, meiner Meinung nach, zu vermuten, dass
China die VIE-Struktur nicht insgesamt für illegal erklären würde, da sie weiterhin zur
Gesamtwirtschaft beiträgt und ihr zugute kommt.

22
Feb 24, 2020 | Fred Greguras "China VIE Structure 2020"
https://www.inventuslaw.com/china-variable-interest-entity-structure-2020/

12
 Literaturverzeichnis

● 2015 Kaitlyn Johnson "Variable Interest Entities: Alibaba's Regulatory Work-Around to China's
Foreign Investment Restrictions "
● 2014 BY VICTOR LUCKERSON, TIME "Everything You Need to Know About Alibaba and its
Mega-IPO"
● https://time.com/3398957/alibaba-ipo-china/
● Master Arbeit der Universität Ca' Foscari (Venedig) 2014 / 2015 Mattia Peretti Prof.ssa
Daniela Rossi, Prof. Franco Gatti "Il commercio elettronico in Cina: Il caso Alibaba Group”
● Master Arbeit der Universität Ca' Foscari (Venedig) 2015/2016 Diletta Malaguti und Dott.
Paolo Magagnin, Dott. Daniele Brombal "Evoluzione e innovazione dell’e-commerce cinese: Il
caso di Alibaba Group"
● 2014 By Steven Davidoff Solomon "Alibaba Investors Will Buy a RiskyCorporate Structure"
● https://dealbook.nytimes.com/2014/05/06/i-p-o-revives-debate-over-a-chinese-structure/
● Chinese VIE Structure: Wall Street Continues to Ignore the Risks
https://gci-investors.com/chinese-vie-structure-wall-street-continues-to-ignore-the-risks/
● Feb 24, 2020 | Fred Greguras "China VIE Structure 2020"
https://www.inventuslaw.com/china-variable-interest-entity-structure-2020/
● Foreign Investment Law of the People's Republic of China
http://mg.mofcom.gov.cn/article/policy/201909/20190902898870.shtml
● 2021 China Daily "Quick review of China’s Foreign Investment Law"
https://govt.chinadaily.com.cn/index/specials/foreigninvestmentlaws
● 2011 Cadwalader Wickersham & Taft LLP - Rocky T. Lee, Understanding the VIE structure
https://www.lexology.com/library/detail.aspx?g=aa820b96-ff4a-4704-b457-243dce432a81
● Alibaba Annual Report 2021
https://doc.irasia.com/listco/hk/alibabagroup/annual/2021/ar2021.pdf

13