Unternehmensbewertung Grundlagen

und Praxis Klaus Spremann Dietmar

Ernst
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 IMF
International Management and Finance
Herausgegeben von o.Professor Dr. Klaus Spremann
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Bernet, Finanzintermediation und Finanzkontrakte, 2. Auflage
Scott,Wall Street Wörterbuch,
Börsenlexikon von A bis Z für den Investor von heute,
Englisch–Deutsch, Deutsch–Englisch,2. Auflage
Spremann,Vermögensverwaltung
Spremann, Portfoliomanagement, 4. Auflage
Spremann, Finance, 4. Auflage
Spremann,Valuation
Spremann, Wirtschaft, Investition und Finanzierung,5. Auflage
Spremann · Ernst, Unternehmensbewertung, 2. Auflage
Spremann · Gantenbein, Zinsen, Anleihen, Kredite, 4. Auflage
Spremann · Pfeil · Weckbach, Lexikon Value-Management
Yamashiro, Japanische Managementlehre –
Keieigaku, Japanisch-Deutsch mit Transkription,
1., deutschsprachige Auflage
Unternehmens-
bewertung
Grundlagen und Praxis

von
Prof. Dr. Dr. h.c. Klaus Spremann
und
Prof. Dr. Dr. Dietmar Ernst

2., überarbeitete Auflage

ndig überarbeitete Auflage

OldenbourgVerlag München
Das Werk erschien in der Vorauflage unter dem Titel Valuation.

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek

Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen

Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über
<http://dnb.d-nb.de> abrufbar.

© 2011 Oldenbourg Wissenschaftsverlag GmbH

Rosenheimer Straße 145, D-81671 München
Telefon: (089) 45051-0
oldenbourg.de

Das Werk einschließlich aller Abbildungen ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung
außerhalb der Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages unzulässig
und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen
und die Einspeicherung und Bearbeitung in elektronischen Systemen.

Lektorat: Dr. Jürgen Schechler

Herstellung: Anna Grosser
Coverentwurf: Kochan & Partner, München
Gedruckt auf säure- und chlorfreiem Papier
Gesamtherstellung: Druckhaus „Thomas Müntzer“ GmbH, Bad Langensalza

ISBN 978-3-486-58930-6
eISBN 978-3-486-70845-5
 Q

Dieses Lehrbuch behandelt die moderne Unternehmensbewertung. Wir stellen die einschlägigen
Bewertungsansätze wie die Ertragsbewertung, den Discounted Cashflow (DCF) und die Bewer-
tung anhand der Residualgewinne (RIV) dar. Dazu wird erläutert, wie zukünftig anfallende Zah-
lungsüberschüsse diskontiert werden. Hierzu gehen wir auf die Bestimmung der Kapitalkosten
ein und zeigen, wie der Marktwert von Finanzbeteiligungen und allgemeiner Finanzinstrumenten
durch Nachbildung (Replikation) bestimmt werden kann.
Das Buch eignet sich für einen Kurs oder eine Seminarreihe, bei der Bewertungsansätze sowie
die mit den Kapitalkosten zusammenhängenden Fragen den Schwerpunkt bilden. Wir versuchen,
sowohl Orientierungs- als auch Handlungswissen zu vermitteln. Im Schwierigkeitsgrad ist die
Darstellung so gestaltet, dass sie sich für Studierende bis zu einem mittleren Semester eignet. Die
Materialien sind in Vorlesungen an mehreren Hochschulen und Universitäten sowie in der Aus-
und Weiterbildung getestet worden. Auch das Selbststudium wird unterstützt. Daneben sollte die
Darstellung den in einer Unternehmung tätigen Personen Know-how bieten. Hier ist an jene ge-
dacht, die im Finanz- und Rechnungswesen oder in der Planung tätig sind. Letztendlich möge es
allen Leserinnen und Lesern Freude bereiten, die an finanziellen Dingen Interesse haben.
Wir, die Autoren, lehren an der Universität St.Gallen und an der HfWU. Eine Kontaktaufnahme
zu uns ist per E-Mail über [email protected] oder über [email protected] möglich.
1
Unser Dank gebührt verschiedenen Personen und Institutionen. Zudem möchten wir auf Mate-
rialien zur Unternehmensbewertung hinweisen, die über den Oldenbourg Wissenschaftsverlag auf
der Seite dieses Buches unter → Zusatzmaterial heruntergeladen werden können.

1
Zunächst gilt unser Dank jenen Institutionen und Personen, die Portraits oder Materialien zur Verfügung gestellt
haben: AP Foto, Associated Press GmbH (Frankfurt am Main), die Association for Investment Management and
Research (AIMR), die Boston Public Library, die Firma Stern Stewart & Company sowie die Professoren Myron
Gordon (Toronto), Robert Merton (Harvard), Alfred Rappaport (La Jolla), Kenneth Peasnell (Lancaster), William
Sharpe (Stanford). Die Zeichnungen in diesem Buch sind mit dem Programm Powerpoint der Firma Microsoft
erstellt worden. Für Fachgespräche zur Thematik und fachliche Hinweise danken wir weiter unseren Kollegen in
St.Gallen und in Nürtingen. Hervorheben möchten wir schließlich die stets angenehme Zusammenarbeit mit unserem
Freund und Verleger Jürgen Schechler.
Inhaltsverzeichnis

1. Zum Wertbegriff ................................................................. 1

1.1 Marktperspektive und Wert ............................................................ 1
1.2 Zwei Wege der Unternehmensbewertung...................................... 7
1.3 Warum Unternehmensbewertung wichtig ist................................ 14
1.4 Ergänzungen und Fragen............................................................. 19

2. Zahlungsreihe und Present-Value.................................. 25

2.1 Der Unternehmenswert als Present-Value................................... 25
2.2 Zwei einfache Fälle für unendlich laufende Zahlungen ................ 29
2.3 Wertänderungen in der Zeit.......................................................... 33
2.4 Ergänzungen und Fragen............................................................. 39

3. Dividenden und Wachstum ............................................ 43

3.1 Das Gordon-Shapiro-Modell......................................................... 43
3.2 Perlen und Lasten ........................................................................ 48
3.3 Wachstum von Unternehmen....................................................... 54
3.4 Ergänzungen und Fragen............................................................. 60

4. DCF und Equity-Value ..................................................... 65

4.1 Diskontierte Cashflows................................................................. 66
4.2 Die direkte Methode ..................................................................... 72
4.3 Der Equity-Value bei Einsatz von Fremdkapital ........................... 80
4.4 Die indirekte Methode .................................................................. 86
4.5 Fragen .......................................................................................... 88

5. Entity-Ansatz und WACC ................................................ 91

5.1 Der Entity-Value ........................................................................... 91
5.2 Die Freien Cashflow-to-Entity..................................................... 100
5.3 Ergänzungen und Fragen........................................................... 111
Q444 R0S;U0;61;0T^;O;USR08

6. Performance und
Residualeinkommen...................................................... 115
6.1 Performancemessung ................................................................ 115
6.2 Residual Income Valuation......................................................... 126
6.3 Fragen ........................................................................................ 135

7. Unsicherheit................................................................... 137
7.1 Erwartungswert und Standardabweichung................................. 137
7.2 Systematisches und unsystematisches Risiko........................... 145
7.3 Was wir wissen oder kennen...................................................... 153
7.4 Fragen ........................................................................................ 157

8. Capital Asset Pricing Model ......................................... 159

8.1 Risikoprämienmethode und CAPM ............................................ 159
8.2 Schätzfehler und Modellfehler.................................................... 165
8.3 Risikoabschlagsmethode ........................................................... 171
8.4 Ergänzungen und Fragen........................................................... 175

9. Diskontierung mit Replikation...................................... 181

9.1 Verschiebung und Skalierung .................................................... 181
9.2 Replikations-Methode................................................................. 185
9.3 Ergänzung und Fragen............................................................... 192

10. Lernregister ................................................................... 195

10.1 Wichtige Inhaltspunkte der neun Kapitel .................................... 195
10.2 Sachverzeichnis ......................................................................... 197
N, .[( OI#])IE#AGG
Subjektive Sicht versus Marktperspektive, Preis im Sekundärmarkt versus Barwert der Rück-
flüsse, Bewertung zugunsten der Eigenkapitalgeber, Adjustierungen leiten aus dem Wert eine
Preisprognose ab. Hier die Abschnitte dieses Kapitels:

1.1 Marktperspektive und Wert ................................................................................. 1

1.2 Zwei Wege der Unternehmensbewertung .......................................................... 7
1.3 Warum Unternehmensbewertung wichtig ist .................................................... 14
1.4 Ergänzungen und Fragen ................................................................................. 19

N,N 1+#>]%I#!%I>]AYI ['K OI#]

1.1.1 Von der subjektiven Beurteilung ...

Wir leben in einer Marktwirtschaft, scheinbar alles lässt sich käuflich erwerben. Das hat uns zu
einer transaktionsorientierten Haltung geführt. Wir schauen beständig herum, was angeboten
wird. Bei jedem Objekt überlegen wir, (1) was wir damit machen würden, (2) welchen Nutzen
wir aus dem Besitz und der von uns geplanten Verwendung wohl ziehen würden, (3) welche La-
sten aus dem Besitz für uns entstünden und – heutzutage immer wichtiger – (4) wie wir das Ob-
jekt wieder abgeben, verkaufen, verschenken, oder sonstwie entsorgen könnten. Nutzen abzüglich
Lasten plus Vorteile beim Verkauf werden in eine Waagschale gelegt und gefragt, ob der ver-
langte Kaufpreis aufgewogen wird.
Beispiel 1-1: So schätzt Beat den mit Havanna Zigarren verbundenen Genuss hoch ein (auch
wenn die meisten anderen Menschen von der Gefährlichkeit des Rauchens wissen). Da er sich ge-
rade etwas gönnen möchte, kauft er sich ein Kästchen Cohiba. Frank trinkt immer wieder ein
Glas Wein. Ein Händler bietet an, ihm jährlich 72 Flaschen zu liefern, die sich aus 3 Sorten zu-
sammensetzen, die er aus einer Liste wählen kann. Um einen besonders günstigen Preis zu erhal-
ten, muss er sich allerdings wenigstens 5 Jahre binden. Das gefällt Mark zunächst nicht, weil er
aus Erfahrung weiss, dass für ihn aus solchen Abonnements eine nie endende Geschichte wird.
Denn gerade er hat Widerwillen, zu kündigen. Doch in der Vorschlagsliste stehen Weinsorten
und Lagen, die Frank gut kennt. Er fühlt sich so als „Weinkenner“ gelobt und unterschreibt. ■
L R0S;U0;61;0T^;O;USR08

Nicht immer liegt auf der Hand, wie und wozu eine Person ein Objekt nutzen würde, das sie kau-
fen könnte. Oft hat die Person einfach vor, das Objekt für später aufzuheben, ein andermal wird
es verbraucht. Gelegentlich möchte die Person mit dem Besitz des Objekts etwas zeigen wollen.
Beispiel 1-2: A) Peter sieht einen Porsche Carrera im Schaufenster der Vertretung. Er überlegt,
ihn zu kaufen, in seiner Garage aufzubewahren, und in das Fahrzeug unbenutzt in vielleicht 10
oder 20 Jahren zu verkaufen. Mit dieser Strategie hat er schon früher gelegentlich verdient, doch
waren die Zeiten damals anders. Peter findet den Sportwagen für sein Vorhaben zu teuer. B) Dr.
Schnell, sein Zahnarzt, erwägt den Kauf desselben Autos, weil sein Wohnort 100 km von der
Praxis entfernt ist. Dr. Schnell fährt leicht 80.000 km im Jahr und würde deshalb den Porsche
praktisch schon nach 18 Monaten wieder abgeben müsse. Dafür findet allerdings Dr. Schnell den
Carrera zu teuer; eine Limousine mit Dieselmotor ist für ihn geeigneter. C) Schließlich wird der
ausgestellte Porsche vom Direktor einer Marketingfirma gekauft, der eine übliche Verwendung
plant: Sportlichkeit und Lebensstil zeigen, 15.000 km im Jahr damit fahren, nach 5 Jahren wieder
verkaufen. Die Firma preist den Wagen genau im Hinblick auf diese Verwendungsart, weshalb
der Agenturdirektor den Preis als durchaus in Ordnung beurteilt. ■

1.1.2 ... zur Marktperspektive

Bei einigen Kaufgelegenheiten treten die individuellen Besonderheiten — Verwendungsplan,
Nutzen der laufenden Leistungsabgabe, Beurteilung der Lasten, späterer Verkauf oder Entsor-
gung — der betreffenden Person in den Hintergrund. Das ist regelmäßig dann der Fall, wenn die
Person das angebotene Objekt nicht selbst nutzen würde, sondern die vom Objekt abgegebenen
Leistungen in einer marktähnlichen Umgebung weiter verkauft. Für den Käufer eines Objekts
rückt in solchen Fällen der dabei erzielte, folglich der marktgerechte Erlös in den Vordergrund.
Beispiel 1-3: 1) An einem langgezogenen, nach Südwesten ausgerichteten Hügel, befinden sich
verschiedene Weingüter. Einer der Winzer ist Heinz Hauser. Sein Weingut produziert über 2 Mil-
lionen Flaschen pro Jahr. Abgesehen vom Eigenbedarf, der angesichts zahlreicher Einladungen,
die Heinz geben muss, bei 1.000 Flaschen liegt, wird seine gesamte Weinproduktion über diverse
Distributionskanäle verkauft. 2) Das benachbarte Weingut gehört Beatrice Bielstein. Sie bietet
Heinz an, ihn Jahr für Jahr mit 100.000 Liter Wein „im Fass“ zu beliefern. Sie gibt Heinz den
„Geheimtipp“, man könne damit etwas „ganz Besonderes“ anfangen und erläutert einen unge-
wöhnlichen Verwendungsvorschlag. Sie meint auch, Heinz könne dann hinsichtlich seiner eige-
nen Produktion „ungeahnte Synergien im Vertrieb“ erzielen. 3) Heinz ist klar, dass Beatrice ihren
Vorschlag auch den anderen Winzern der Nachbarschaft gemacht hat oder noch machen wird und
vor allem mit Großabnehmern spricht, die immer wieder vorbeikommen. Dabei wird ihm be-
wusst, dass keiner der anderen Angesprochenen geheime Informationen oder ungewöhnliche
Vermarktungsideen in eine Kalkulation einbringen würde. Niemand würde mit Synergien rech-
nen, die nur vage gezeichnet sind. Jeder würde so kalkulieren, als ob die 100.000 Liter wie sonst
auch nach besten und bekannten Praktiken in Flaschen abgefüllt und wie sonst bei Wein üblich in
N, .R1 O;US^;8U499 J

den Handel gebracht werden. 4) Außerdem fragt sich Heinz nicht, ob er auf das Angebot einge-
hen solle, weil er selbst einen besonderen Genuss mit dem nachbarlichen Wein verbinden würde
und vielleicht seinen Eigenverbrauch in die nachbarliche Geschmacksrichtung lenken sollte.
Heinz überlegt nur, was ihm ein Verkauf des nach besten Praktiken in Flaschen abgefüllten Wei-
nes von 100.000 Liter jährlich bringen würde, wenn die allgemein zugänglichen Informationen
und Vermarktungskanäle verwendet werden. ■
So kalkuliert Heinz (aus Beispiel 1-3) das Angebot der Frau Bielstein nicht aus einer sub-
jektiven Perspektive (persönliche Verwendungsidee, persönlicher Nutzen, geheime Infor-
mationen, vage Synergien), sondern aus einer allgemeinen, allen möglichen und insofern
objektiven Marktperspektive (üblicher Verwendungsplan, , allgemein zugängliche Infor-
mationen, Anwendung von Best-Practices, Bewertung anhand von Marktpreisen). Auf
diese Weise kann Heinz herausfinden, welcher Preis das Angebot der Beatrice von Biel-
stein „im Markt“ finden würde. Heinz nimmt eine solche Bewertung vor und macht auf
Grundlage des Werts einen Preisvorschlag bei den Verhandlungen mit der Anbieterin.
Wir sprechen von einer Bewertung eines Objekts, wenn unabhängig von persönlichen
Umständen, Vorhaben und subjektiven Einschätzungen eines Kaufinteressenten ein Preis
ermittelt wird, den das Objekt in einem Markt haben würde.

Der Wert ergibt sich daher aus dem Angebot und der Nachfrage eines großen Kollektivs von
Marktteilnehmenden. Deshalb reflektiert der Wert das Denken eines einzelnen Marktteilnehmers
nur in ganz geringem Umfang. Die persönliche „Werteinschätzung“ eines einzelnen Interessenten
kann folglich im Vergleich zum „Marktwert“ hoch oder tief erscheinen. Die Nutzenvorstellung
eines einzelnen Interessenten allein ist also nicht der Maßstab für die Ermittlung des Wertes. So
ist zum Beispiel die Risikotoleranz eines einzelnen Investors nicht der Maßstab für die Bewer-
tung einer Kapitalanlage mit unsicherem Ergebnis.
Bei vielen Objekten ist es uns inzwischen geläufig, ein Objekt, das wir erwerben könnten, so-
gleich aus einer Marktperspektive zu beurteilen, und zwar auch dann, wenn wir es selbst nutzen
würden. Denn die Bewertung — der nach allgemeiner Marktsicht bestimmte Preis — kann als
gleichsam objektive Berichterstattung eine neutrale Zweitmeinung liefern.
Beispiel 1-4: 1) Sonja erwägt, eine Eigentumswohnung zu kaufen, zwar nicht für den Eigenbe-
darf, doch um sie zu vermieten. Sie erkundigt sich sogleich, wie hoch der Mietwert in der betref-
fenden Gegend ist. 2) Nun besichtigt Sonja eine zweite Wohnung, die ihr so gut gefällt, dass sie
dort selbst wohnen würde. Der Verkäufer betont gleich, das Appartement sei aufgrund der Lage
und anderer Eigenschaften „ein wirkliches Liebhaberobjekt, nur für einen selbst gedacht“. Den-
noch ermittelt Sonja den Mietwert. Auch wenn sie den Mietwert noch „adjustiert“, um zu berück-
sichtigen, was ihr persönlich so gut gefällt, wirkt die Wohnung teuer. Sonja unterwirft sich also
der gleichsam neutralen Berichterstattung durch die Marktperspektive und hört auf diese Second
Opinion. Sie lehnt das Angebot ab, auch wenn die Wohnung für ihre persönlichen Bedürfnisse
sehr gut passen würde und sie den Preis durchaus bezahlen könnte. 3) Immerhin könnte es sein,
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dass Sonja ihren Lebensplan einmal ändert und dann kann sie, bei einem Verkauf, keine Liebha-
berpreise realisieren. ■

Die Modellebene Bild 1-1: Die Bewertung wird in ei-

nem Modell vorgenommen. Das
Erstens werden hier unter Verwendung von Mathematik die Investitionsvorhaben,
Finanzkontrakte, Kapitalanlagen und Unternehmen in ihren wesentlichen (aber
Modell startet mit einer vereinfachten
nicht in allen) Merkmalen formal beschrieben, etwa als Zahlungsreihen. Beschreibung des konkreten Objekts
Zweitens werden die Zusammenhänge erfasst, die einem gut funktionierenden
und das Modell trifft die Annahme
Finanzmarkt entsprechen — der nicht völlig frei erfunden ist, sondern aufgrund gut funktionierender Märkte.
des Studiums realer Finanzmärkte durch Idealisierung gewonnen wurde.

Drittens wird durch eine Rechnung geklärt, welchen Preis die formale
Beschreibung einer Kapitalanlage (Zahlungsreihe) im idealisierten Finanzmarkt
hat, und dies ist der Wert.

Abstraktion

Die Realität des Wirtschaftsalltags

Hier gibt es konkrete Investitionsvorhaben, Finanzkontrakte, Kapitalanlagen,

Unternehmen und die Menschen fragen, ob sie für sich vorteilhaft oder sogar
generell wertvoll sind oder nicht und wie hoch ihr „Wert“ ist.

Ausserdem gibt es hier mehr oder minder gut funktionierende Märkte, oft
werden Transaktionen nur durch Makler oder Market-Maker ermöglicht und die
Menschen folgen teils recht subjektiven Vorstellungen und lassen sich von
Stimmungen leiten.

Die Marktperspektive einzunehmen ist demnach selbst in Situationen angebracht, in denen eine
Eigennutzung eines angebotenen Objekts geplant ist. Nicht immer gibt es für ein Objekt oder für
die von ihm abgegebenen Leistungen einen Markt. Vielfach ist das Umfeld, in dem eine Transak-
tion erfolgt oder in dem die Leistungsabgaben vom Eigentümer des Objekts verkauft werden
könnten, weit von einem „ideal funktionierenden Markt“ entfernt. Ein gut funktionierender Markt
würde unter anderem verlangen, dass es zahlreiche Marktteilnehmende gibt, dass sie tatsächlich
zu Transaktionen bereit sind, dass alle Informationen offen liegen, und dass es keine Transakti-
onskosten gibt. In solchen Fällen müssen wir, um eine Marktperspektive einnehmen und einen
Wert ermitteln zu können, einen „gut funktionierenden“ Markt annehmen. Wir müssen also das
Objekt in das Modell eines perfekten Marktes tragen (was eine Abstraktion verlangt) und fragen,
welchen Preis es dort finden würde, oder die vom Objekt abgegebenen Leistungen in das Modell
eines perfekten Marktes tragen und fragen, welche Preise sie dort erzielen würden. In jedem Fall
bilden wir den perfekten Markt und die dortige Preisfindung nach, um den Wert zu bestimmen.
Wir simulieren die Preisbildung.
N, .R1 O;US^;8U499 F

1.1.3 Zwei Wege führen zum Wert

Soweit zum Unterschied der subjektiven, konkreten Situation mit all ihren Besonderheiten und
der idealisierten Modellwelt eines perfekten Marktes. Wir haben verschiedene Gründe gesehen,
aus denen es sich für eine Person empfiehlt, sich bietende Transaktionen aus einer Marktperspek-
tive zu beurteilen, selbst wenn sie eigentlich nur Interesse an ihrer subjektiven und konkreten Si-
tuation hat (Beispiel 1-4).
Die Marktperspektive verlangt letztlich eine Modellbetrachtung. Das heißt, der Wert wird in ei-
nem Bewertungsmodell ermittelt.1
Das Lexikon definiert den Begriff des Wertes in der Gesellschaft ganz allgemein als Vor-
stellung über das Wünschenswerte, das sich im Entwicklungsprozeß herausgebildet hat
und von der Mehrheit der Gesellschaftsmitglieder akzeptiert und verinnerlicht wurde.

Zudem wurde der Wert eines Objekts auf zwei Weisen erklärt. Beide Definitionen eignen sich für
eine Wertermittlung.
N, Definition: Einerseits wurde gesagt, der Wert sei gleich dem Preis, den ein Objekt in ei-
nem perfekten Markt hat beziehungsweise haben würde. In der Tat werden viele Objekte,
die zu bewerten sind, direkt gehandelt. Man denke an eine Immobilie, ein Auto, eine
Clubmitgliedschaft, eine Lizenz. Wird für die Transaktionen dieser Objekte angenom-
men, der Markt würde „gut funktionieren“, also „perfekt“ sein, dann liefert die dort statt-
findende, nachgerechnete oder simulierte Preisfindung den Wert.
L, Definition: Andererseits haben wir die Folgen bewertet, die mit dem Eigentum und einer
typischen Verwendung des Objekts verbunden sind. Das sind 1) die Leistungsabgabe des
Objekts, 2) eventuelle Lasten und 3) die Möglichkeiten einer allfälligen Weitergabe oder
Entsorgung. Hierzu wurden diese Folgen, insbesondere die Leistungsabgabe, zunächst in
den entsprechenden Märkten verkauft. Beispielsweise kann eine Immobilie vermietet
werden, was auf Mieteinnahmen führt. Die entsprechenden Märkte sollten perfekt sein.
Sodann wurden die Verkaufserlöse (ebenso wie die mit Lasten und mit einer Entsorgung
verbundenen später fälligen Geldbeträge) auf den heutigen Zeitpunkt bezogen. Auch die-
ser Markt für Geldanlagen und für die Kreditnahme wird als perfekt funktionierend un-
terstellt. Der Wert oder „Barwert“ aller dieser beim wirtschaftlichen Einsatz des Objekts
erzeugten Zahlungen/Erlöse ist der Wert des Objekts.
In der idealisierten Betrachtung, die durch den Wertbegriff ohnehin verlangt ist, stimmen beide
Größen natürlich überein. Wenn es in unserer Modellwelt keine Transaktionskosten gibt und
wenn alle Informationen offenliegen, dann muss der nach Weg 1 bestimmte Wert gleich dem
nach Weg 2 bestimmten Wert sein.

1
1. SIMON BENNINGA: Financial Modeling — uses Excel. 3. Auflage, MIT Press, 2008. 2. MICHAEL BLOSS,
DIETMAR ERNST, CHRISTOPH HAAS, JOACHIM HÄCKER, SEBASTIAN PREXEL, BERNHARD RÖCK: Financial Model-
ing, Schäffer-Poeschel, Stuttgart, 2010.
D R0S;U0;61;0T^;O;USR08

Denn wäre der nach Definition 1 bestimmte Wert größer als der nach Definition 2 bestimmte
Wert, dann würde — zumindest in der idealisierten Welt — niemand das Objekt direkt kaufen,
um es dann wirtschaftlich einzusetzen. Es gäbe keine Investoren mehr. Vielleicht würden sie sich
andere Objekte wählen oder ins Ausland gehen.
Im konkreten Alltag gibt es solche Ungleichgewichte. Die Verkäufer der Objekte wollen sich
nicht eingestehen, dass ihre Preisvorstellungen überholt sind und bleiben auf den Objekten sitzen.
Käufer sind dann allenfalls noch Liebhaber, nicht aber wirtschaftlich denkenden Kaufinteressen-
ten. Der Preis ist zu hoch und ein irgendwann kommender Crash ist vorhersehbar. Manche Exper-
ten werden von einer Preisblase sprechen.
Beispiel 1-5: Herr Welz hatte eine kleine Firma mit immerhin 100 Mitarbeitenden. Er hat die Ge-
schäfte geführt und seiner Frau immer berichtet, die Firma ginge „gut“ und sei „mindestens“ 50
Millionen Euro wert. Nun ist Herr Welz kürzlich verstorben und ein leitender Mitarbeiter bietet
der Witwe an, die Unternehmung zu kaufen. Frau Welz verlangt 50 Millionen Euro. Doch der
Kaufinteressent wirft ein, dass die Firma lange nicht so viel „abwerfe“ und bietet 25 Millionen
Euro. Die Transaktion kommt nicht zustande, der Mitarbeiter verlässt die Firma, die deshalb, und
auch weil die starke Hand von Herrn Welz nun fehlt, verfällt. ■
Wäre der nach Definition 1 bestimmt Wert hingegen geringer als der nach Definition 2 bestimmte
Wert, dann würde niemand das Objekt verkaufen wollen. Jeder Eigentümer würde das Objekt be-
halten und irgendwie, oftmals mehr schlecht als recht, weiter nutzen. Das hat zur Folge, dass der
Markt für die Objekte austrocknet. Es finden dort keine Transaktionen statt, weil es kein Angebot
gibt, und es gibt kein Angebot, weil der immer wieder genannte Preis zu niedrig ist. Diese Situa-
tion kann auch eintreten, wenn der Verkäufer stark besteuert wird. Für einen Verkäufer ist der
nach Steuern erzielbare Verkaufserlös gering im Vergleich zu jenen Erträgen, die mit einer Fort-
führung erzielt werden können. Jedenfalls behält der Eigentümer das Objekt und setzt es ein —
selbst wenn die Art der Fortführung nicht besonders effizient ist. Personen, die wissen, wie das
Objekt effizient genutzt werden könnte und vielleicht neue Ideen mitbringen, kommen aber nicht
an das Objekt heran.
Beispiel 1-6: Eine Mietwohnung kann auf zwei Wegen bewertet werden. Erstens kann gefragt
werden, wie hoch der Preis für die Mietwohnung typischerweise sein sollte, wenn Vergleiche mit
(zahlreichen) anderen Immobilien herangezogen werden und der Markt für Mietwohnungen als
gut funktionierend unterstellt würde. Zweitens kann gefragt werden, wie hoch die marktgerechte
Miete wäre und wie hoch die Barwerte der zukünftigen Mietzahlungen sind. Hierbei wird selbst-
verständlich auch in Rechnung gebracht, welche Zahlungen für den Unterhalt (Lasten) anfallen
und wie allenfalls die Wohnung verkauft werden könnte. ■
N, .R1 O;US^;8U499 B

N,L .:IA OIEI KI# R']I#'IC(I'!)I:I#]['E

1.2.1 Bewertung von Unternehmen

Im Prinzip werden so auch Unternehmen bewertet.
Unternehmen sind wirtschaftliche Einheiten, deren Aktivitäten aufgrund vorhandener Res-
sourcen durch das Zusammenwirken verschiedener Gruppen, Personen und Institutionen
zustande kommen. Wenn eine Gruppe von Personen in die Unternehmung etwas einbringt,
erhebt sie natürlich Ansprüche. Sie wird so zu einer Anspruchsgruppe, zu einer Gruppe
von Stakeholdern.
Eine dieser Personengruppen hat ganz besondere Ansprüche oder Rechte gegenüber der
Unternehmung: die Eigenkapitalgeber (Gesellschafter, Aktionäre). Die Eigenkapitalge-
ber haben vor allem zwei Rechte.
1. Sie können grundlegende Entscheidungen treffen und
2. Entnahmen tätigen (im Rahmen gewisser Gesetze und der Statuten).

Der Unternehmenswert wird als Wert zugunsten der Eigenkapitalgeber verstanden. Später wer-
den wir von diesem Eigenkapital-Unternehmenswert (Equity-Value) ausgehend auch einen Ge-
samtwert, Enterprise-Unternehmenswert, oder Entity-Value ermitteln, der auch die Ansprüche
der Fremdkapitalgeber ermittelt und einbezieht.2
Auch der Unternehmenswert kann auf zwei Wegen bestimmt werden.
Für den ersten Weg wird ein Markt unterstellt, auf dem Eigenkapitalgeber ihre Rechte oder An-
teile einem Käufer übertragen. Dies ist der Markt für Unternehmen. In der Tat ist einem Eigenka-
pitalgeber erlaubt, die Rechte (Entscheidung, Entnahme) auf eine andere Person zu übertragen,
vor allem, an sie zu verkaufen. Oft sind die Rechte des Eigenkapitalgebers verbrieft, etwa durch
Anteilscheine wie zum Beispiel Aktien. Selbstverständlich kommt es häufig vor, dass ein Finan-
zinvestor seine Aktien verkauft. Auf diese Weise gibt es einen Markt für Unternehmen: Einzelne
Eigenkapitalgeber verkaufen ihre Anteile oder, alle Eigenkapitalgeber finden sich und verkaufen
gemeinsam alle ihre Anteile an einen Interessen.
Auch in diesem Markt für Unternehmen können wir den Wert definieren. Der Markt, an dem die-
se Käufe und Verkäufe von Anteilen stattfinden, wird als Sekundärmarkt bezeichnet (weil er
sich die Erstausgabe von Anteilen an die Gründer einer Unternehmung anschließt).
Für den Sekundärmarkt ist die Aktienbörse das Sinnbild. Doch es finden neben dem börslichen
Handel immer wieder Transfers von Anteilspaketen statt. Für diese Transfers treten die kaufende

2
Mit den Methoden kann auch der Wert zuhanden des Fiskus (als Summe aller diskontierten Steuern) berechnet
werden. Des weiteren liegen diese Methoden beispielsweise auch einer Kundenbewertung zugrunde.
@ R0S;U0;61;0T^;O;USR08

und die verkaufende Parteien in direkte Verbindung, meist unter Hilfestellung einer Investment-
bank, die als Makler fungiert.
Funktioniert der Sekundärmarkt für Anteile perfekt, dann ist der dort zustande kommende Preis
gleich dem Wert.
Definition nach Weg 1: Der Unternehmenswert ist jener Geldbetrag, zu dem alle Anteile
der Eigenkapitalgeber der Unternehmung gekauft und verkauft werden könnten, wobei
wiederum angenommen wird, der Markt für Anteile würde perfekt funktionieren.

Für den zweiten Weg wird (gedanklich) die Unternehmung genutzt und gefragt, zu welchen
Rückflüssen an die Eigenkapitalgeber die Nutzung führt. Dabei wird eine Nutzung unterstellt, die
von allgemeinen Informationen ausgeht und der Best-Practice folgt.
In Sondersituationen kann sich nach der allgemeinen Sicht eine Liquidation der Unternehmung
aufdrängen. Dann würde sich der Wert aus dem Liquidationserlös errechnen. Doch im Regelfall
ist nach der allgemeinen Sicht die Fortführung der Unternehmung das Beste. Bei Fortführung
ergibt sich der Unternehmenswert für die Eigenkapitalgeber maßgeblich aus den Entnahmen oder
Ausschüttungen (sowie selbstverständlich aus Lasten und eventuellen Verkaufsperspektiven).
Definition nach Weg 2: Der Unternehmenswert leitet sich aus den Rückflüssen ab, denen
die Eigenkapitalgeber für ihre Anteile entgegensehen können, wobei die Strategie der Un-
ternehmung, die Rückflüsse und die Diskontierung aus einer allgemeinen Marktsicht
heraus beurteilt werden. Diese Definition zeigt, durch welches Vorgehen der Unterneh-
menswert berechnet werden kann.3

Beispiel 1-7: Ein neuer Sportclub in München öffnet sich für Mitgliedschaften. Der Manager
möchte einen Preisvorschlag für die Aufnahme erarbeiten. Zunächst nimmt er eine Bewertung
nach Definition 1 vor. Er vergleicht den Club mit zahlreichen anderen Sportclubs in München
und in anderen Städten. Hierzu bringt er die Merkmale der Vergleichsobjekte, wie zum Beispiel
die jeweilige Anzahl der Tennisplätze, durch Kennziffern in Relationen. Anschließend nimmt er
eine Bewertung nach Definition 2 vor. In einer Planrechnung stellt er die Clubleistungen (wie das
Buchen von Spielstunden, verbilligte Restaurantleistungen) zusammen, die von einem „typi-
schen“ Clubmitglied über einige Jahre hinweg in Anspruch genommen werden dürften. Diese
Clubleistungen werden finanziell bewertet, diskontiert und addiert. ■

1.2.2 Substanzwertverfahren
Beide Definitionen eignen sich infolgedessen für eine Wertermittlung. Wird der ersten Definition
gefolgt, dann muss der Markt idealisiert werden, in dem direkte Transfers der Objekte stattfinden.

3
Methode: 1. Bestimme den aufgrund allgemeiner Informationen als Best-Practice einzuschlagenden Geschäftsplan.
2. Leite die finanziellen Rückflüsse (Zahlungsüberschüsse) ab und diskontiere sie. 3. Berücksichtige Lasten, die auf
den Eigenkapitalgeber zukommen dürften. 4. Beziehe einen allfälligen Verkaufserlös/Abbruchkosten mit ein.
N, .R1 O;US^;8U499 ?

Das kann in der Praxis dadurch geschehen, dass man die Beobachtung der Preisbildung von den
augenblicklichen und lokalen Besonderheiten löst, historische Preisbildungen einfließen lässt und
benachbarte Märkte mit in die Betrachtung einbezieht. Auf diese Weise kann man sich ein Bild
von typischen Bedingungen für eine Transaktion machen. Je breiter der Markt ist, desto mehr
werden Unterschiede deutlich, die zum Vergleich herangezogene Objekte aufweisen. Die Unter-
schiede werden oftmals durch Äquivalenzziffern berücksichtigt.
Beispiel 1-8: Beispielsweise wird der Preis einer Wohnung mit 60 qm Grundfläche mit dem Preis
einer Wohnung mit 90 qm Fläche verglichen, wozu berücksichtigt wird, dass die zweite Woh-
nung 1 ½ mal so groß ist. Oder: Der Kurs einer Aktie einer ersten Gesellschaft, auf die € 60 Ge-
winn entfallen, kann durch eine Äquivalenzziffer mit dem Kurs einer Aktie verglichen werden,
auf die € 90 Gewinn entfallen. Solche Vergleiche, wenn sie nur breit abgestützt sind, führen dann
auf einen für einen Markt typisches Kurs-Gewinn-Verhältnis KGV. ■
Wird der Kreis immer weiter gezogen, müssen eventuell auch andere Merkmale der Objekte
durch weitere Kennzahlen vergleichbar gemacht werden. Auf diese Weise entstehen hedonische
Wertmodelle. Die erste Definition des Werts und der ihr entsprechende Weg zur Bewertung ei-
nes Objekts steht auch im Mittelpunkt der Substanzbewertung eines Unternehmens — das in
Definition 1 angesprochene und zu bewertende „Objekt“ ist eine Unternehmung. Wir wollen an
dieser Stelle kurz die Substanzbewertung skizzieren. Bei Substanzwertverfahren werden die ver-
schiedenen Vermögenspositionen betrachtet, die sich im Eigentum der Unternehmung befinden.
Es wird unterstellt, dass diese Vermögenspositionen einzeln (auf jeweiligen Märkten) gekauft
oder verkauft werden könnten. Der Gesamtwert der Unternehmung wird mit der Summe der Wer-
te der einzelnen Vermögenspositionen gleichgesetzt.
Zur Bewertung einer einzelnen Vermögensposition werden die Wiederbeschaffungskosten oder
der Liquidationserlös der einzelnen Vermögensposition herangezogen. Auch dabei kommt es
nicht so sehr auf konkrete Preise an, die in konkreten Umständen tatsächlich zustande kommen.
Vielmehr verlangt die Ermittlung des Werts der einzelnen Vermögensposition einen Blick, der
wieder das Langfristige und das Typische in den Mittelpunkt rückt.
So wird bei den Wiederbeschaffungskosten gelegentlich auf Modern Equivalent Assets
(MEA) abgestellt. Es wird gefragt, wie hoch die Wiederbeschaffungskosten wären, wenn
eine technisch aktuelle Vermögensposition für den Ersatz gewählt würde, die ähnliche
Funktionen erfüllt wie die das zu bewertende Objekt. Anschließend an die Schätzung der
MEA wird eine so genannte Optimization unterstellt, bei der verschiedene Anpassungen
vorgenommen werden, beispielsweise eine Korrektur für das Alter und die Abnutzung der
zu bewertenden Vermögensposition.

Auch bei diesen „Abschreibungen“ werden „typische“ Verhältnisse unterstellt, um zu einem Wert
der Position zu gelangen. Die Summe der Werte aller Vermögenspositionen ergibt dann den Ge-
samtwert des Unternehmens. Wenn die Unternehmung Verpflichtungen hat — das können
Bankschulden sein, gesetzliche Ansprüche aus Sozialplänen oder auch spätere Abbruchkosten —
N* R0S;U0;61;0T^;O;USR08

dann werden diese Verpflichtungen ebenso bewertet und vom Gesamtwert abgezogen. So ent-
steht der Wert zugunsten der Eigenkapitalgeber.
Bei Substanzbewertungen wird immer wieder gefragt, in welchem Umfang sich die Summe der
Werte der einzelnen Vermögenspositionen auch auf immaterielle Vermögenspositionen bezieht.
Diese Frage ist zweifellos wichtig. Für eine grobe Schätzung unterstellen wir, dass der „Buch-
wert“ einer bilanzierten Vermögensposition ihrem eben besprochenen Wert (Ersatzbeschaffung,
MEA, Optimization,...) entspricht. Bei vielen Aktiengesellschaften kann festgestellt werden, dass
die Relation zwischen dem typischen Aktienkurs und dem Buchwert des Eigenkapitals in etwa
bei 2 liegt. Demnach wären in etwa, bezogen auf den Unternehmenswert zugunsten der Eigen-
kapitalgeber, die Hälfte in der Bilanz erfasst, die andere Hälfte nicht. Das immaterielle Vermögen
hat wirtschaftlich gesehen einen großen Wert.

1.2.3 Ertragswertverfahren
Ertragswertverfahren folgen der zweiten Wertdefinition (Sektion 1.1.4). Sie konzentrieren sich
auf die wirtschaftlichen Ergebnisse oder auf die Rückflüsse, die unter einem Geschäftsplan in den
zukünftigen Jahren wohl erzielt werden können, wenn das Unternehmen weitergeführt wird. Ist
das zu bewertende Objekt wieder ein Unternehmen, dann werden die Ergebnisse des wirtschaftli-
chen Einsatzes — der Fortführung des Unternehmens — durch die Gewinne, Dividenden oder
Zahlungen (Cashflows) beschrieben, die wohl erwirtschaftet und in den Entscheidungsbereich der
Berechtigten gebracht werden können.
Die zukünftigen und offensichtlich unsicheren Ergebnisse werden auf den heutigen Zeitpunkt be-
zogen (diskontiert). Der Unternehmenswert ist die Summe der Barwerte der zukünftigen, unsi-
cheren Ergebnisse. Dieser Gesamtwert oder Entity-Value ist zu unterscheiden vom Wert zugun-
sten der Eigenkapitalgeber (Equity-Value). Zieht man vom Entity-Value Schulden und Verpflich-
tungen ab, entsteht der Equity-Value.
Allgemein wird bei einer Ertragsbewertung (2. Definition) so vorgegangen:
1. Schritt: Aus einem Verwendungsplan für das Objekt, der sich allgemein anbietet und
Best-Practices unterstellt, sowie unter Verwendung allgemein zugänglicher Informa-
tionen werden jene Leistungen prognostiziert, die das Objekt in Zukunft abgibt.
2. Schritt: Sodann werden diese Leistungen in dem (möglicherweise nur angenommenen)
Markt durch entsprechende Erlöse ersetzt, so dass ein Geldbetrag oder eine Reihe von
Geldbeträgen entsteht. Diese Geldbeträge sind später fällige Zahlungen, die dem Ei-
gentümer des Objekts oder den sonstwie Berechtigten zufließen werden.
N, .R1 O;US^;8U499 NN

3. Schritt: Weiter wird gefragt, wie diese Geldbeträge auf den heutigen Zeitpunkt zu dis-
kontieren sind, wobei als Grundlage wieder ein gut funktionierender Markt, ein per-
fekter Kapitalmarkt dient beziehungsweise angenommen wird. Hierzu werden bei-
spielsweise Diskontsätze herangezogen, die bei einer Langfristbetrachtung als
marktüblich anzusehen sind.
4. Schritt: Ebenso wird verfahren, wenn es Lasten aus dem Eigentum des Objekts gibt.
Beispielsweise kann Mitarbeit verlangt sein oder eine besonderer Kontrollaufwand
entstehen. Lasten können sich auch daraus ergeben, dass Sicherheitsbestimmungen
oder Auflagen des Umweltschutzes zu beachten sind. Auch die Lasten werden in Geld
ausgedrückt und die Zahlungen werden auf den Gegenwartszeitpunkt (der Bewertung)
diskontiert.
5. Schritt: Schließlich wird berücksichtigt, mit welchen Erlösen oder welchen Abbruch-
kosten typischerweise (aus einer allgemeinen im Markt getragenen Sicht) bei einer
Beendigung des wirtschaftlichen Einsatzes des Objekts zu rechnen ist.

Dass der so erklärte Wert genau so im Wirtschaftsleben umgesetzt wird, zeigen die Worte eines
Praktikers:4 „Der faire Wert entspricht dem Preis, den gut informierte Unternehmer für eine Ge-
sellschaft zu zahlen bereit sind. Basis der Berechnung sollten die Erträge über einen Konjunktur-
beziehungsweise Industriezyklus hinweg sein und nicht die Gewinne in einem besonders guten
oder schlechten Jahr. Auf diese Gewinne respektive Cashflows sind dann die üblichen Methoden
der Unternehmensbewertung wie diskontierte Cashflows … und so weiter anzuwenden.“

1.2.4 Vergleich zwischen Substanz- und Ertragswert

Substanzwertverfahren (Wertdefinition 1) und Ertragswertverfahren (Wertdefinition 2)
dürfen nicht als konkurrierende oder widersprüchliche Bewertungsverfahren angesehen
werden. Jedes Bewertungsverfahren betont gewisse Aspekte, und je nach Situation kann
das eine oder das andere Verfahren als geeigneter angesehen werden.

Bei Substanzwertverfahren bleiben vielfach immaterielle Vermögenswerte im Hintergrund, und

die Betonung liegt auf den konkreten Gegenständen des Vermögens.
Auch ein Geschäftsplan bleibt im Hintergrund, und es spielt deshalb beim Vermögen keine Rolle,
ob es (im Hinblick auf einen Plan) betriebsnotwendig ist oder nicht. Es werden einfach alle kon-
kreten und sich im Eigentum befindlichen Vermögenspositionen einzeln bewertet.
Substanzwertverfahren werden deshalb bevorzugt, wenn sich die Unternehmung in der
Gründung oder in der Liquidation befindet.

4
So ausgedrückt von THOMAS BRAUN, der zusammen mit GEORG VON WYSS den Classic Global Equity Fund ver-
waltet, zitiert nach Finanz und Wirtschaft, Nr. 25 vom 29. März 2003, p. 27.
NL R0S;U0;61;0T^;O;USR08

Bei jedem Substanzwertverfahren sind diese Fragen zu klären:

N, Welche Vermögenspositionen sind in die Bewertung einzubeziehen? Soll diese Liste auf
Gruppen von Vermögenspositionen abheben, etwa auf ganze Betriebsstätten, oder auf die
Detailstufe einzelner Gegenstände gehen?
L, Sollen die einzelnen Vermögenspositionen eher anhand ihrer Wiederbeschaffungskosten
bewertet werden oder anhand eines Liquidationserlöses?
Für Situationen, in denen die Fortführung der Unternehmung (aufgrund der allgemeinen Informa-
tionen) nicht bezweifelt wird, werden Ertragswertverfahren als geeignet angesehen. Hier wird ein
Plan zugrunde gelegt und eine Prognose vorgenommen, welche „Erträge“ unter diesem Plan in
Zukunft wohl generiert werden können. Deshalb spielt die Qualität des Geschäftsplans bei jeder
Ertragsbewertung eine zentrale Rolle.5
Gleichermaßen drücken sich bei jedem Ertragswertverfahren immaterielle Vermögenspositionen
aus: das in Forschung und Entwicklung Erreichte, das prozessuale Know-how der Unterneh-
mung, ihr Ansehen bei Kunden, und so fort. All das beeinflusst die Höhe der „Erträge“.
Dagegen hat die Frage, ob nicht-betriebsnotwendiges Vermögen vorhanden ist oder nicht, wenig
Einfluß auf die (mit dem Betrieb) in Zukunft erzeugten Erträge.
Für jedes Ertragswertverfahren sind diese Fragen zu klären:
N, Ist der Plan der Fortführung realistisch? Sind alle für diesen Plan erforderlichen Ressour-
cen vorhanden oder müssen noch gewisse Investitionen getätigt werden? Sind allenfalls
Ressourcen vorhanden, die für den Plan nicht benötigt werden und getrennt verwertet
werden können?
L, Werden die Erträge durch die Gewinne, die Ausschüttungen (Dividenden) oder durch
Cashflows bestimmt? Wenn es sich um Cashflows handelt, wie sind sie definiert? Wie
können sie aus Größen ermittelt werden, die das Rechnungswesen liefert? Etwa: wie
hängen sie mit der gebräuchlichen Größe EBIT zusammen?
J, Wenn dann der Begriff „Ertrag“ präzisiert und operativ zugänglich ist, muß ein Blick auf
die Methode geworfen werden, die für die Diskontierung verwendet wird.

1.2.5 Adjustierungen für den Wert

Eventuell schließt sich an die Bewertung noch ein weiterer Schritt an, in dem der Wert adjustiert
wird, um ihn von den getroffenen Idealisierungen des perfekten Marktes zu befreien und wieder
an die konkreten Umstände heranzuführen. Dabei sind Adjustierungen für vier Besonderheiten
angebracht:

5
1. JOCHEN DRUKARCZYK und DIETMAR ERNST: Branchenorientierte Unternehmensbewertung, 3. Auflage. Verlag
Vahlen, München, 2010. 2. DIETMAR ERNST, SONJA SCHNEIDER, BJOERN THIELEN: Unternehmensbewertungen er-
stellen und nachvollziehen: Ein Praxisleitfaden, 4. Auflage. Verlag Vahlen, München, 2010.
N, .R1 O;US^;8U499 NJ

Erstens kann es in der augenblicklichen konjunkturellen Lage schwierig (oder eben auch beson-
ders leicht) sein, das Objekt selbst oder die vom Objekt abgegebenen Leistungen zu verkaufen.
Beispielsweise könnte sich eine Rezession abzeichnen (oder auch ein kraftvoller Wirtschaftsauf-
schwung).
Die zweite Adjustierung betrifft die Definition 2, bei der der Wert als Barwert der Ergebnisse
oder der Rückflüsse verstanden wird. Durch die augenblickliche Situation am Kapitalmarkt kann
die Diskontierung — die Umrechnung später fälliger Zahlungen auf den heutigen Zeitpunkt —
anders aussehen, als im Ideal des perfekten Kapitalmarkts unterstellt wird.
Immerhin gibt es immer wieder Zeiten besonders hoher und solche besonders geringer Zinssätze,
es gibt Phasen mit Kursaufschwüngen am Kapitalmarkt und solche mit Kurskorrekturen. Die am
Börsengeschehen Teilnehmenden sind manchmal überschwenglich, ein andermal pessimistisch.
Niemand würde übersehen, dass es an den Kapitalmärkten immer wieder zu Einbrüchen, zu aus-
bleibender Liquidität und zu regelrechten Finanzkrisen kam.
Von daher müssen wir erklären, was unter einem „gut funktionierenden“ oder „perfekten“
Kapitalmarkt überhaupt zu verstehen ist. Wir werden diese Frage in Kapitel 7 eingehender
behandeln. Jetzt soll genügen, dass für die Bewertung langfristige Verhältnisse unter-
stellt werden, die in der weit zurück reichenden Vergangenheit am Kapitalmarkt zu beob-
achten waren. Der Wert geht also für die Diskontierung in Zukunft anfallender Zahlen, so-
fern diese sicher sind, von einem „langfristigen“ Zinssatz aus.
Der modellierte, perfekte Kapitalmarkt unterstellt weiterhin eine mittlere Entwicklung
zwischen Hausse und Baisse. Ein Wert, der von Extremsituationen absieht, ist natürlich
wenig aussagekräftig für eine Person, die just in einer Baisse verkaufen möchte, wenn alle
Interessenten vielleicht sogar Schwierigkeiten haben, den Kauf mit einem Bankkredit zu
finanzieren.

Drittens sind eventuell Adjustierungen für die Besonderheiten einer konkreten Transaktion ange-
bracht. Dazu kann die Größenordnung gehören oder auch in der Person von Käufer beziehungs-
weise Verkäufer liegende Besonderheiten.
Selbstverständlich macht es im konkreten Umfeld viel aus, ob jemand vom Bauträger eine Woh-
nung oder gleich 5 Wohnungen zu kaufen beabsichtigt, auch wenn in einem „ideal funktionieren-
den Markt“ der Preis für 5 Einheiten eines dort gehandelten Guts genau 5 mal der Preis für ein
Gut ist (Proportionalität).
Bei einem Unternehmen hat die Größe des Anteils an der Unternehmung, der übertragen wird,
einen deutlichen Einfluss auf den Preis, der im konkreten Sekundärmarkt gezahlt wird. Der
Grund liegt in der Frage, ob sich der Käufer nur beteiligt oder ob er die Entscheidungsrechte aus-
üben möchte. In konkreten Sekundärmärkten kann deshalb ein geringer Anteil vielleicht noch zu
einem moderaten Preis erhalten werden, während der Preis bei größeren Anteilen steigt, sobald
diese Pakete eine Ausübung der Entscheidungsrechte ermöglichen (Sperrminorität, Mehrheit).
NH R0S;U0;61;0T^;O;USR08

Doch im unterstellten perfekten Markt gilt die Proportionalität: 100% einer Sache kosten 25 mal
so viel wie 4% (und nicht mehr). Beim Wert des Unternehmens wird von der Frage abstrahiert,
wie hoch in der Praxis Paketzuschläge sind.
Viertens ist eine Adjustierung angezeigt, wenn den Parteien strategische Positionen und Schach-
züge möglich sind. Strategisches Verhalten widerspricht dem Modell vom perfekten Markt, in
dem alle Parteien Preisnehmer sind. Strategisches Verhalten widerspricht auch der Annahme, die
Unternehmung verfolge einen aufgrund der allgemeinen Informationen als Best-Practice angese-
henen Geschäftsplan. Dennoch gibt es immer wieder strategisches Verhalten beim Kauf von Pa-
keten von Anteilen.
• Zu solchen strategischen Verhaltensweisen gehört beispielsweise der Kauf einer
Unternehmung, um einen unliebsamen Konkurrenten im Produktmarkt auszuschalten.
• Oder der Käufer beabsichtigt, die Unternehmung vollkommen neu auszurichten. Das ist
vielfach der Fall, wenn ein Hedge-Fund die Anteile kauft. Ebenso kommt es in der Reali-
tät vor, dass jemand eine wesentliche Beteiligung erwirbt, um die Unternehmung aus ei-
gener Sicht umzugestalten, hierbei also persönlichen Informationen folgt, die von der
Marktsicht abweichen können. Beispielsweise kann ein CEO mit Synergien argumentie-
ren (und kauft deshalb eine andere Unternehmung), auch wenn dies andere Sachverstän-
dige nicht nachvollziehen können.
Dennoch dient der Unternehmenswert als Ausgangspunkt für die Adjustierung, um den
verschiedensten Abweichungen zwischen dem perfekten Markt und dem konkreten Um-
feld gerecht zu werden. Durch Adjustierungen ergibt sich aus dem Wert eine Prognose
für den Preis, der in einem konkreten Umfeld zustande kommen sollte.

N,J O+#[( R']I#'IC(I'!)I:I#]['E :AMC]AE A!]

1.3.1 Preisprognose und Erfolgsmessung

Geschäftliche Vorhaben, Vermögenspositionen, Beteiligungen an Unternehmen und ganze Un-
ternehmen zu bewerten, ist zu einer wichtigen Grundaufgabe im Wirtschaftsleben geworden. Die
Bewertung von Unternehmen bildet eine Kernaufgabe im Consulting, in der Finanzanalyse, in der
Wirtschaftsprüfung und in der Unternehmensplanung. Der Unternehmenswert soll eine Grundin-
formation liefern, mit der zwei Fragen beantwortet werden:
• Preisprognose: Wenn es zu einer Übertragung der Rechte der Eigenkapitalgeber einer
Unternehmung kommt, zu welchem Preis wird sie dann wohl erfolgen?
• Erfolgsmessung: Wie hat sich der Wert der Unternehmung in einem Wirtschaftsjahr
verändert?
N, .R1 O;US^;8U499 NF

Auf die erste Frage sind wir bereits eingegangen. Die Aufgabe der Preisprognose ist übrigens
nicht nur, den Preis vorherzusehen, zu dem eine Transaktion in einem konkreten Umfeld wohl er-
folgen dürfte. Die Frage wird oft in Varianten gestellt.
Eine erste Variante lautet, welcher Preis als fair angesehen werden darf. Wenn zwei Inter-
essenten zu einer Transaktion bereit sind, aber wenig Anhaltspunkte über die Höhe des zu
vereinbarenden Entgeltes haben, dann liefert die Wertermittlung einen fairen Vorschlag,
denn dieser ist aufgrund der Marktperspektive breit abgestützt. Wenn die Parteien dann
doch von diesem Preisvorschlag abweichen, werden sie ihre jeweiligen Gründe haben und
nennen können. In diesem Sinn hat der Wert normativen Charakter.

Eine zweite Variante betrifft eine Beratungsaufgabe. Sie lautet, welche Preisgrenze (bei einem
Kauf oder Verkauf) eine konkrete Partei beachten sollte, damit sie sich nicht selbst schadet.
• Bei der Beratungsaufgabe werden vielfach Informationen verwendet, über die nur die
Person verfügt, die sich beraten lässt.
• Auch wird bei der Beratung auf die konkrete Situation dieser Person eingegangen.
• Des weiteren können bei der Beratungsaufgabe auch Synergien in Betracht gezogen
werden, die weder allgemein gesehen werden noch genau dokumentiert sind, sondern le-
diglich der Vorstellung der den Rat suchenden Partei entspricht.
Bei der Beratung wird deshalb eigentlich kein Wert berechnet, weil dieser allgemeine Informa-
tionen und allgemeine Verhältnisse zugrunde legt. Statt dessen wird bei für ein Vorhaben ein
Entscheidungswert ermittelt, mit dem die Person, die sich beraten lässt, zwischen den Alternati-
ven wählen kann. Die Berechnung der Entscheidungswerte für konkrete Situationen folgt indes
einer Methodik, die sich an die der Bewertung anlehnt — nur werden eben statt der allgemeinen
konkrete Informationen verwendet und statt der allgemeinen Verhältnisse „im Markt“ die konkre-
ten Umstände der zu beratenden Person.
Die Verbindungen zwischen der ersten Aufgabe der Preisprognose und der zweiten Aufgabe der
Erfolgsmessung sind seit je her bekannt. So drückt sich das Wirtschaftsergebnis eines Jahres dar-
in aus, 1) welche Ergebnisse in dem Jahr ausgeschüttet wurden und 2) welche Wertänderung in
dem Jahr eingetreten sind. Der Unternehmenswert beantwortet diese beiden Fragen jedoch nicht
unmittelbar. Wir haben Adjustierungen erwähnt, um aus einem Wert den Preis für eine konkrete
Transaktion abzuleiten. Ebenso können Adjustierungen angezeigt sein, um in einem konkreten
Umfeld aus dem Unterschied der Werte zu Ende und zu Beginn des Jahres den Erfolgsbeitrag zu
gewinnen.

1.3.2 Warum viele Transaktionen stattfinden

Noch vor wenigen Jahrzehnten wurden Unternehmensbewertungen nur in Sondersituationen vor-
genommen. Dazu gehörten diese Situationen: Ein Gesellschafter wollte ausscheiden, es kam zu
ND R0S;U0;61;0T^;O;USR08

Erbschaften und Auseinandersetzungen. Denn die unternehmerischen Aktivitäten wurden früher

hauptsächlich von Familienunternehmungen ausgeführt. Die Familienmitglieder konnten dann
zwar die Entscheidungen treffen, Kontrollen ausüben und Ergebnisse beanspruchen. Doch die
Möglichkeiten, Anteile zu verkaufen, blieben begrenzt. Meistens waren die Familienmitglieder
sogar vertraglich gebunden, ihre Anteile zu behalten. Übertragungen verlangten die ausdrückliche
Zustimmung anderer Familienmitglieder. Auch war, wenn es doch zu einer Weitergabe von An-
teilen kam, der zu zahlende Preis durch Statuten festgelegt. Die Anteile standen folglich früher
nur einem beschränkten Kreis von Personen offen, die sie auf Dauer hielten.
Mittlerweile haben sich regelrechte Märkte für Anteile/Aktien gebildet, praktisch für alle Unter-
nehmen gibt es Sekundärmärkte. Die Offenheit der Kapitalmärkte (an denen Anteile/Aktien ge-
handelt werden) wird von mehreren Parteien genutzt.
Zum einen haben heute deutlich mehr Personen Finanzmittel, die sie anlegen wollen. Diese Per-
sonen verhalten sich wie Portfolioinvestoren. Sie wollen sich nicht allein an eine einzige Unter-
nehmung binden. Sie diversifizieren und verteilen dazu ihr Finanzvermögen auf mehrere Enga-
gements. Außerdem achten sie überwiegend auf rein finanzielle Aspekte wie Rendite und Risiko.
Für Portfolioinvestoren ist die Liquidität der gehaltenen Wertpapiere wichtig. Aufgrund der Li-
quidität können sie sich bei Bedarf schnell mit Geld versorgen, wenn es die private Lebenspla-
nung oder wenn Ereignisse dies verlangen. Verkäufe von Wertpapieren werden von Portfolioin-
vestoren indes auch getätigt, um Käufe anderer Wertpapiere bezahlen zu können. Die Liquidität
erlaubt, das Portfolio an neue Informationen anzupassen.
Grundlage für die Entscheidungen über Käufe und Verkäufe von Beteiligungen oder von Aktien
sind natürlich die Preise, zu denen die Beteiligungen oder Aktien gehandelt werden. Sie bestim-
men sich aus den Konditionen des konkreten Kapitalmarktes, aus der Marktstimmung aller
Marktteilnehmenden und anderen Umständen. Im Regelfall orientieren sich die in einem konkre-
ten Markt verlangten und gezahlten Preise ebenso wie die Kursbildung an einer Börse an Werten.
Da Unternehmenswerte eine Orientierung für die Preisfindung und Kursbildung bieten,
werden immer wieder Bewertungen von transaktionsbereiten Finanzinvestoren verlangt.

Ein zweiter Grund für die heutige Bedeutung der Unternehmensbewertung liegt in der deutlichen
Wertorientierung. Unternehmen verfolgen immer deutlicher das Ziel, Werte zu schaffen. Wäh-
rend früher inhaltliche oder auch strategische Ziele im Vordergrund standen, gelegentlich auch
die Vorgaben des Gründers, ist heute eine wirtschaftlich-finanzielle Zielausrichtung dominant.
Dieses Ziel wird meist so definiert, dass es auf das ausgeschüttete Ergebnis eines Wirtschaftsjah-
res ankommt plus die im Jahr erzielte Wertänderung. Somit verlangt die Zielsetzung von Unter-
nehmen und die Messung der Zielerreichung eine periodische Feststellung des Unternehmens-
werts. Wie gesagt müssen auch für die Aufgabe der Erfolgsmessung die Werte adjustiert werden.
Angesichts dieses wirtschaftlich-finanziellen Ziels müssen die für eine Unternehmung handeln-
den Geschäftsführer, Manager und Gremien immer wieder fragen, welche Vorhaben wohl zur
Wertschöpfung beitragen werden und welche nicht. Die Entscheidung über Investitionen und
N, .R1 O;US^;8U499 NB

über sonstige Maßnahmen ist daher eng an die Unternehmensbewertung gekoppelt. Hier wird er-
kennbar, dass die Marktperspektive auf die Unternehmensbewertung und auf Investitionsent-
scheidungen ausstrahlt.
Beispiel 1-9: John Davis ist der neue CEO der XY AG und gibt sich gern als „visionärer Quer-
denker“ aus. So hat er die Akquisition der Z AG im Auge, weil er persönlich an Synergien glaubt,
auch wenn gelegentlich angesprochene Finanzanalysten ihm dabei nicht folgen. Er lässt zwei
Wertrechnungen ausführen: 1) Für seine Beratung möchte er den Entscheidungswert erfahren, der
unter Annahme der Synergien die Vorteilhaftigkeit der Akquisition der Z AG beurteilt. 2) Für die
Kommunikation den Aktionären gegenüber möchte John Davis eine Bewertung der Z AG erhal-
ten. Diese Bewertung, so John Davis, soll „allgemein für den Markt gedacht“ sein und die Syner-
gien „nicht berücksichtigen“. ■
In der Folge wird auch die Zusammensetzung des Unternehmensportfolios aus Tätigkeitsfeldern,
Bereichen oder Divisionen immer wieder unter dem Aspekt beurteilt, ob neue Bereiche hinzu-
kommen und vorhandene Unternehmensteile ausgebaut werden sollten. Eventuell sollten auch
einzelne Tätigkeitsfelder aufgelöst werden, um die Wertschöpfung zu stärken. Solche Änderun-
gen des Unternehmensportfolios sind nötig, etwa um Wachstumschancen schnell genug ergreifen
zu können, um mit Ressourcen (eben auch mit Finanzmitteln) rentabler umzugehen, oder auch
um die Unternehmung in angespannten Situationen zu restrukturieren.
Die entsprechenden Veränderungen des Unternehmensportfolios verlangen Akquisitionen — eine
andere Unternehmung wird gekauft — oder Fusionen (Mergers). Gelegentlich verlangen sie auch
die Ausgliederung eines Unternehmensteils und dessen Verkauf — im Unterschied zu einer Li-
quidation der Vermögensgegenstände, verbunden mit Entlassungen der Mitarbeiterschaft.
Auch wenn bei Mergers & Acquisitions (M&A) die Preise Verhandlungssache sind, spielen die
Marktperspektive und die generellen Bewertungsansätze eine große Rolle, und zwar aus mehre-
ren Gründen. Erstens müssen die Maßnahmen kommuniziert werden, wozu der allgemeine, aus
Marktsicht ermittelte Wert dient. Zweitens müssen die beteiligten Parteien bei der Preisfindung
beraten werden. Insbesondere muss für den Käufer eine Preisobergrenze (und für den Verkäufer
eine Preisuntergrenze) bestimmt werden. Diese Beratungsaufgabe wird mit den gleichen Metho-
den angegangen, die zur Unternehmensbewertung dienen. Eventuell muss die Person, die Bewer-
tungen und Beratungen vornimmt, auch als intendiert neutraler Vermittler auftreten und einen die
Interessen ausgleichenden Preis vorschlagen. Für einen Vermittlungsvorschlag wird entweder der
Wert (allgemeine Marktsicht) genommen oder das Mittel der beiden Entscheidungswerte, die bei
der Beratung von Käufer und Verkäufer gefunden worden sind. Also das Mittel zwischen der
Preisobergrenze des Käufers und der Preisuntergrenze des Verkäufers. Schließlich kommt es heu-
te vermehrt dazu, dass junge Menschen eine eigene Firma gründen. Gerade anfangs, wenn die er-
hoffte Realisation von Erfolg noch nicht die Zweifler überzeugt hat, muss ein Geschäftsmodell
vorgelegt werden und es wird geprüft, ob der Wert die Gründungskosten übersteigt.
N@ R0S;U0;61;0T^;O;USR08

Es sind also heute vier Gründe, aufgrund derer Unternehmensbewertungen Bedeutung haben und
viel öfters vorgenommen werden müssen:
N, Der Kauf und Verkauf von Beteiligungen / Aktien, weil Finanzanleger ihre Portfolios
von Zeit zu Zeit ändern, wobei die Werte eine Orientierung für die Preis- und Kursbil-
dung bieten.
L, Messung der Zielerreichung und der Erfolgsbeurteilung einer Unternehmung durch
Beobachtung der Wertänderung im Verlauf der Zeit.
J, Entscheidungen über das Unternehmensportfolio, Kauf und Verkauf von Unterneh-
mensteilen für Wachstum, Wirtschaftlichkeit und eventuell für die Restrukturierung.
H, Neugründungen und Bewertung des Geschäftsmodells, um die Zustimmung und Mit-
wirkung anderer Stakeholder (Mitarbeitende, Banken, Kunden, Staat) zu erhalten.

1.3.3 Finanzen versus Unternehmensverantwortung

Die Orientierung an der Wertschöpfung bedeutet nicht, dass eine Unternehmung einzig die Ziele
ihrer Finanzinvestoren verfolgen sollte und sich ansonsten ziemlich rücksichtslos verhalten kann.
Gerade im Hinblick auf die in einer Unternehmung tätigen Menschen, die Kunden, den
Staat, die Gesellschaft als Ganzes und die Umwelt wird jede Unternehmung die Forderun-
gen beachten, die von diesen Seiten erhoben werden. Unternehmen haben eine deutliche
Verantwortung gegenüber Gesellschaft und Umwelt. Bekannte Beispiele für Corporate
Social Responsibility (CSR) zeigen zudem, dass eine vorbildliche Haltung die Unterneh-
mung letztlich sogar begünstigt.

Die Verantwortung gegenüber den Anspruchsgruppen verlangt eine um Ausgleich bemühte Füh-
rung der Geschäfte. Indessen setzt jeder Ausgleich voraus, dass jede Seite zunächst einmal ihre
eigene Position vorträgt und durch Zahlen und Fakten unterstreicht. Die Unternehmensbewertung
bietet insofern eine Basis für die Bestimmung einer zwischen den Interessensgruppen ausgegli-
chenen Strategie der Unternehmung, als die Eigenkapitalgeber und allgemein die Finanzinvesto-
ren ihre Zielsetzung vortragen: Sie werden über Alternativen berichten, die ihnen der Kapital-
markt bietet, und sie werden ihre Position durch Rechnungen belegen. Dazu dienen Wertrech-
nungen.
Folglich halten wir in diesem Buch kein Plädoyer für die Dominanz einer der Interessensgruppen,
für die Kapitalgeber. Wir vertreten indessen, dass die Unternehmung in jedem Fall über Rech-
nungen und Instrumente verfügen muss, um den Kapitaleinsatz aus wirtschaftlicher Sicht beurtei-
len zu können. Ohne diese Beurteilung kann keine Balance zwischen diversen Ansprüchen ge-
funden werden.
N, .R1 O;US^;8U499 N?

Die Frage, ob ein Unternehmen für Investoren interessant ist oder nicht, wird allerdings gelegent-
lich so eingeschätzt, als ob die Antwort allein für Aktionäre, für Banken, aber ansonsten für nie-
manden Bedeutung hätte. Das ist so nicht richtig.
Die Sicht ist falsch, weil der Finanzbereich im Positiven wie im Negativen auf die Mitarbeiter,
die Kunden und andere Gruppen ausstrahlt. Unternehmen, die für Kapitalgeber attraktiv sind, er-
freuen sich einer steigenden Bewertung an den Finanzmärkten. Sie können wachsen. Das Wachs-
tum drückt sich vielfach nicht einfach in Breite und Menge, sondern in Qualität und Innovations-
kraft aus. Das Wissen der Unternehmung wird gefördert. Finanziell erfolgreiche Unternehmen
sind folglich für Arbeitnehmer und für Kunden attraktiv. Die Arbeitsplätze sind sicherer, der Ab-
satz der Produkte stabiler. Nicht zuletzt zahlt die finanziell erfolgreiche Unternehmung Steuern
und hilft dem Staat bei gesamtwirtschaftlichen Aufgaben.
Umgekehrt kommen Unternehmen, die immer wieder an marktüblichen Renditewünschen der
Kapitalgeber vorbeigehen, irgendwann in einen Zustand finanzieller Enge (Financial Distress).
Sie müssen dann oftmals Unternehmensteile verkaufen und Mitarbeiter entlassen. Die finanzielle
Notlage bleibt niemandem verborgen. Kunden wenden sich ab, Service und Kulanz sind in Ge-
fahr. Arbeitsplätze werden unsicher. Der Druck wächst, die Unternehmung zu restrukturieren und
zu reorganisieren. Gelegentlich verfällt der Ort, in dem die Unternehmung mit ihren Betriebsstät-
ten ansässig ist.
Rechnungen zur Beurteilung der Wirtschaftlichkeit des Kapitaleinsatzes dienen daher nur vorder-
gründig dazu, die Wünsche der Finanzinvestoren „zu kalkulieren“. Aufgrund der Ausstrahlung
hat die Beurteilung der Wirtschaftlichkeit des Kapitaleinsatzes insgesamt Bedeutung und bildet
folglich den Kern von Führung und Entscheidung der Unternehmung. Nicht grundlos wurde der
Kapitalbereich als Königsdisziplin der Betriebswirtschaft bezeichnet.

N,H ;#EP'5['EI' ['K 9#+EI'

1.4.1 Echte und unechte Synergien

Auf Synergien zurückkommend:
Synergien sind die Veränderung finanzieller Überschüsse, die durch den wirtschaftlichen Ver-
bund zweier oder mehrerer Unternehmen oder durch zusätzliches Einbringen besonderer Res-
sourcen (wie Wissen) entstehen, soweit sie „von der Summe der isoliert entstehenden Überschüs-
se abweichen“ (IDW ES 1 n.F. 44).
Man spricht von unechten Synergien, wenn die Verbesserungsmöglichkeiten selbst aus der ge-
nerellen Marktsicht erkannt werden. Hingegen sind echte Synergien solche Verbesserungen, die
das Wissen oder die Ressourcen einer konkreten Partei verlangen und daher über jene Synergien
L* R0S;U0;61;0T^;O;USR08

hinausgehen, die der Markt als Ganzes für möglich ansieht. Unechte Synergien werden bei der
Bestimmung des Marktwerts einer Unternehmung berücksichtigt, echte Synergien werden bei ei-
ner Unternehmensbewertung nicht beachtet. Das IDW ist etwas vorsichtiger und empfiehlt, un-
echte Synergien bei einer Unternehmensbewertung nur insoweit zu berücksichtigen, als die ent-
sprechenden „Maßnahmen bereits eingeleitet oder im Unternehmenskonzept dokumentiert sind“
(IDW ES 1 n.F. 45). Folglich müssen wir drei Arten von Synergien unterscheiden:
N, Die Synergien sind unecht, sie entsprechen also der allgemeinen Marktsicht. Zudem sind
entsprechende Maßnahmen bereits eingeleitet oder wenigstens im Geschäftsplan doku-
mentiert. Solche Synergien werden bei Bewertungen berücksichtigt.
L, Die Synergien sind zwar unecht, sie entsprechen also der allgemeinen Marktsicht. Aller-
dings sind entsprechende Maßnahmen weder eingeleitet oder noch im Geschäftsplan do-
kumentiert. Solche Synergien werden bei Bewertungen nicht berücksichtigt.
J, Die Synergien sind echt, stellen also Verbesserungen dar, die das Wissen oder die Res-
sourcen einer konkreten Partei verlangen. Echte Synergien bleiben bei einer Wertermitt-
lung ausgeklammert. Allerdings werden sie in der Beratung zur Unterstützung der Ent-
scheidungen der konkreten Partei verwendet.

1.4.2 Ergänzung: Zum Transfer von Anteilscheinen

Um den Markt für Anteile/Unternehmen näher zu charakterisieren, gehen wir noch auf die Wege
ein, mit denen ein Interessent die genannten Rechte (Entscheidung, Entnahme) der Eigenkapital-
geber einer Unternehmung erhalten kann. Drei Wege sind zu unterscheiden:
N, Durch Gründung der Unternehmung: Die (ersten) Eigenkapitalgeber sind jene Personen,
die eine Unternehmung gegründet haben. Beim Gründungsvorgang leisten sie Einlagen
und klären, wer von ihnen welchen Anteil erhält.
L, Durch Kauf: Ein (neuer) Eigenkapitalgeber kauft die Rechte/Anteile von einem (alten)
Eigenkapitalgeber oder mehreren Eigenkapitalgebern über den Sekundärmarkt.
J, Durch Kapitalerhöhung: Hier und da wird bei Wachstum einer Unternehmung (von den
vorhandenen Eigenkapitalgebern) beschlossen, dass die Unternehmung den Kreis der Ei-
genkapitalgeber erweitert. Indessen werden die neuen Anteile zunächst den alten Eigen-
kapitalgebern angeboten, die ihre Bezugsrechte verkaufen können.
Wer sich für ein wirtschaftliches Vorhaben interessiert und Anteile erhalten möchte, kann infol-
gedessen 1) eine neue Unternehmung gründen oder 2) auf dem Sekundärmarkt Aktien kaufen.
Vielleicht ist 3) auch eine Entscheidung zu treffen, ob eine Kapitalerhöhung gezeichnet oder ob
Bezugsrechte verkauft werden sollten. Selbstverständlich ist in allen drei Entscheidungen (Unter-
nehmensgründung, Kauf von Anteilen am Sekundärmarkt, Mitwirkung bei Kapitalerhöhung)
wichtig, was für das Engagement gezahlt werden müsste — und was wohl die Rückflüsse wert
sind.
N, .R1 O;US^;8U499 LN

Ein Gründer kann zwar immer seine persönliche Vision in den Vordergrund rücken, doch er ist
nicht allein und bald mit anderen Parteien konfrontiert, so mit Mitarbeitenden, Banken, Kunden.
Sie werden nur zur Zusammenarbeit bereit, wenn sie die dauerhafte Existenz der Neugründung
erwarten.
Sie werden für ihre Beurteilung allgemeine Informationen heranziehen und sich vom visionären
Glauben des Gründers kaum mitreissen lassen. Somit ist auch der Gründer letztlich gut beraten,
die Gründung auf Basis allgemeiner Informationen, eben anhand einer Bewertung, vorzunehmen.
Gleiches gilt für den Aktienkäufer. Besonders ein Portfoliomanager muss seine Börsentransak-
tionen dem Kunden gegenüber verantworten können. Dies verlangt, allgemeine Informationen zu
verarbeiten und persönliche Überzeugungen auszuklammern.
Aus diesen Gründen wird für die Entscheidungen eines Eigenkapitalgebers wieder der Wert rele-
vant. Da sich auch andere Eigenkapitalgeber und Außenstehende am Unternehmenswert orientie-
ren, kommt es zu einer doppelten Konsequenz: Erstens werden nur Unternehmen gegründet,
wenn die zur Gründung erforderlichen Finanzmittel nicht den Wert des geplanten Unternehmens
übersteigen. Zweitens werden sich am Sekundärmarkt Preise einstellen, die sich am Wert der Un-
ternehmung orientieren (und von ihm allenfalls aufgrund augenblicklicher Besonderheiten der
Börsensituation abweichen).
Immer wieder wurde ein Spannungsfeld thematisiert: Was die Eigenkapitalgeber an ihrer
Unternehmung haben, wird durch den Wert ausgedrückt. Doch was hat die Unternehmung
davon, dass immer wieder die Eigenkapitalgeber mit Forderungen kommen? Immer wie-
der wurde kritisch bemerkt, dass eine Unternehmung zwar beim Gründungsvorgang und
bei Kapitalerhöhungen Finanzmittel erhält, nicht aber wenn ein Eigenkapitalgeber seinen
Anteil einem anderen Finanzinvestor verkauft.
Nun ist das letztere am sichtbarsten, wie die Berichterstattung von der Börse zeigt. So er-
klärt sich der Kommentar eines Managers, „seine“ Unternehmung habe bereits das für die
Geschäfte benötigte Kapital und brauche den Aktionär eigentlich nicht mehr.
Manager, Mitarbeitende und die Kunden einer Unternehmung scheinen unter den Stim-
mungen der Börsianer zu leiden, die Abhaltung von Hauptversammlungen ist teuer, und
die Dividenden könnten in der Unternehmung gut investiert werden.
Das mag alles so stimmen, doch es unterstreicht den Grundvorgang der Finanzierung. Zu
Beginn nimmt ein Schuldner gern den Kredit entgegen, doch dann möchte er sich an die
Forderung des Gläubigers am liebsten nicht mehr erinnern. Bauern, die einmal vom Guts-
herrn das Land zugewiesen bekommen haben, könnten später auch ohne den Pacht verlan-
genden Gutsherrn auskommen. Auch sie würden es begrüßen, wenn seine Rechte be-
schnitten würden.
LL R0S;U0;61;0T^;O;USR08

1.4.3 Zusammenfassung des einführenden Kapitels 1

Im Unterschied zum persönlichen Nutzen, den ein Subjekt an einem Objekt haben kann, folgt der
Wert einer Marktperspektive. Da der Markt offen und vom Grundsatz her alle daran teilnehmen
können, orientiert sich der Wert somit an einer Sicht, welche die der Mehrheit widerspiegelt.
Nicht ohne Grund definiert das Lexikon den Wert als Vorstellung über das Wünschenswerte, das
sich im Entwicklungsprozeß herausgebildet hat und von der Mehrheit der Gesellschaftsmitglieder
akzeptiert und verinnerlicht wurde. Die Bewertung abstrahiert daher von ganz persönlichen Um-
ständen Einzelner und sie basiert auf einem allgemeinen Informationsstand.
• In den Wirtschaftswissenschaften ist der Wert eines Objekts jener Preis, den es in einem
Markt hätte, wenn dieser perfekt wäre (Definition 1).
• Gleichermaßen kann der Wert eines Objekts über eine Bewertung der Rückflüsse ermit-
telt werden, die bei Verwendung des Objekts generiert werden (Definition 2). Die Be-
wertung abstrahiert von temporären Besonderheiten in den betreffenden Märkten und
geht beispielsweise von Verhältnissen aus, die sich langfristig einstellen.
Beide Definitionen führen — in der für eine Bewertung angenommenen Modellwelt — zu
gleichen Werten. Der Wert einer Unternehmung ist daher einerseits gleich dem Geldbe-
trag, zu dem die Anteile im Sekundärmarkt gekauft und verkauft werden kann, sofern die-
ser „gut funktioniert“. Andererseits ist der Unternehmenswert durch die diskontierten
Rückflüsse bestimmt, die der Eigenkapitalgeber erhalten sollte.

Aufgrund der Unterstellung eines perfekten Marktes wirkt der Unternehmenswert gelegentlich
abstrakt. Wozu kann der Wert dienen? Vor allem dient er der Prognose des Preises für einen
Transfer in einem konkreten Umfeld, dann auch der Erfolgsbeurteilung. Für beides sind noch Ad-
justierungen angezeigt, mit denen die Besonderheiten des konkreten Umfelds und der konkreten
Situation (gegenüber dem perfekten Markt) berücksichtigt werden. Wir erwähnten 1) die augen-
blickliche Konjunkturlage, 2) die Stimmung am Kapitalmarkt, 3) die Frage des Paketzuschlags
und 4) das strategische Verhalten einzelner Akteure.
Der Unternehmenswert beurteilt die Unternehmung aus der Perspektive der Eigenkapitalgeber, er
ist ein Equity-Value (auch wenn wir später noch auf den Entity-Value zu sprechen kommen).
Wird durch die Unternehmensbewertung nicht gesagt, der Shareholder-Value sei zu maximieren?
Nein! Die Unternehmung verlangt ein koordiniertes Zusammenwirken verschiedener Ressourcen
und verschiedener Gruppen von Personen. Eine Unternehmung kann nur wirtschaftliche Aktivitä-
ten entfalten und fortführen, wenn ein Ausgleich der verschiedenen Ansprüche erreicht wird.
Um einen Ausgleich zu finden, wird (von allen Beteiligten) eine Grundinformation verlangt. Für
jede Partei muss bestimmbar sein, welche anderen Möglichkeiten sie sonst noch hat. Mit dem
Wert der Unternehmung zeigen die Eigenkapitalgeber, welche Rückflüsse marktgerecht sind.
Kommen marktgerechte Rückflüsse nicht zustande, dann dürften sich die Eigenkapitalgeber an-
deren Investitionsmöglichkeiten zuwenden. Der Markt bietet immer Alternativen. Wenn die Inve-
N, .R1 O;US^;8U499 LJ

storen gehen, dann könnte ein Unternehmen im Wachstum keine Kapitalerhöhungen durchführen.
Auch bleiben Neugründungen von Unternehmungen aus.

1.4.4 Fragen
N, Was ist unter dem Wert eines Objekts zu verstehen? Geben Sie zwei Definitionen!
L, Jemand spricht vom „Mietwert“ einer Wohnung. Führen Sie aus, wie der Mietwert sich
in Relation zu den Preisen verhält, die sich typischerweise und im allgemeinen betrachtet
im Immobilienmarkt einstellen.
J, A) Unter welchen Bedingungen kann man davon ausgehen, dass für ein Wertpapier der
Wert W und der Preis P , der sich als Kurs an einer Börse einstellt, übereinstimmen? B)
In welchen Situationen kann es vorkommen, dass der Kurs P einer Aktie unter bezie-
hungsweise über ihrem Wert W liegt.
H, A) Was passiert, wenn in einer konkreten Situation der Preis für ein Objekt unter den
diskontierten Erlösen liegt, die mit einer wirtschaftlichen Nutzung erzielt werden könn-
ten? B) Was passiert, wenn der Preis für ein Objekt über den diskontierten Erlösen liegt,
die mit einer wirtschaftlichen Nutzung erzielt werden können?
F, Richtig oder falsch? A) Bei Substanzwertverfahren werden konkrete Gegenstände des
Vermögens betont und immaterielle Vermögenswerte bleiben im Hintergrund. B) Auch
der Geschäftsplan bleibt beim Substanzwert im Hintergrund. C) Beim Substanzwert
spielt beim Vermögen keine Rolle, ob es (im Hinblick auf einen Plan) betriebsnotwendig
ist oder nicht.
D, Richtig oder falsch? A) Wenn (aufgrund der allgemeinen Informationen) die Fortführung
des Unternehmens nicht bezweifelt wird, dann sind Ertragswertverfahren geeignet. B)
Bei Ertragswertverfahren wird ein Plan zugrunde gelegt und aus ihm eine Prognose ab-
geleitet, welche „Erträge“ in Zukunft generiert werden können. C) Die Qualität des Ge-
schäftsplans spielt bei jeder Ertragsbewertung eine zentrale Rolle. D) Ertragswertverfah-
ren drücken immaterielle Vermögenspositionen insofern aus, als sie bestimmen, wie
hoch die „Erträge“ sein werden. E) Ob nicht-betriebsnotwendiges Vermögen vorhanden
ist oder nicht, hat wenig Einfluß auf die (mit dem Betrieb) in Zukunft erzeugten Erträge.
B, Richtig oder falsch? A) Unechte Synergien liegen vor, wenn die Verbesserungsmöglich-
keiten aus der generellen Marktsicht erkennbar sind. B) Echte Synergien sind Verbesse-
rungen, die das Wissen oder die Ressourcen einer konkreten Partei verlangen. C) Echte
Synergien gehen über jene Synergien hinaus, die der Markt als Ganzes erkennt.
@, Jemand behauptet, ein Diamant sei so viel wert, wie der Kohlenstoff, aus dem er besteht.
Kommentieren Sie!
LH R0S;U0;61;0T^;O;USR08

?, Kennen Sie für Ihnen bekannte Aktiengesellschaften die Relation zwischen dem
„Marktwert“ (gemeint ist hier P ) und dem Buchwert B des Eigenkapitals?
L, .+C<['E!#IACI ['K W#I!I']-Q+<[I
Wir konkretisieren den Wert als Present-Value (PV) der Reihe von Zahlungsüberschüssen.
Sodann wenden wir uns Bewertungen zu, die sich auf einen zukünftigen Zeitpunkt beziehen.
Hier die Abschnitte des zweiten Kapitels:

2.1 Der Unternehmenswert als Present-Value ....................................................... 25

2.2 Zwei einfache Fälle für unendlich laufende Zahlungen..................................... 29
2.3 Wertänderungen in der Zeit .............................................................................. 33
2.4 Ergänzungen und Fragen ................................................................................. 39

L,N ZI# R']I#'IC(I'!:I#] +<! W#I!I']-Q+<[I

2.1.1 Diskontierung
Mit der Wertdefinition 2 haben wir gezeigt, wie sich der Wert berechnen läßt: Man muss für all-
gemein zugängliche Informationen und unter Annahme der Umsetzung von Best-Practice die
Reihe von Zahlungen aufstellen, die auf einen typischen Eigenkapitalgeber zukommen wird.
• Das werden teils Rückflüsse sein wie Entnahmen oder Dividenden,
• zum Teil Erlöse aus Verkäufen,
• teils auch Zahlungen, die durch den Ausgleich von Lasten erforderlich sind oder die Ent-
sorgung.
Wir nehmen an, diese Zahlungen wären jährlich zu erhalten oder zu leisten; z1 , die erste Zahlung,
sei in 12 Monaten fällig. Wir bezeichnen die Zahlungen mit z1 , z 2 ,..., zT wenn ihre Reihe typi-
scherweise mit der letzten Zahlung von zT im Zeitpunkt T abgeschlossen wird und wir schrei-
ben z1 , z 2 , z 3 ,... um anzudeuten, dass die Reihe der Zahlungen (für den typischen Eigenkapital-
geber) kein zeitliches Ende haben dürfte.
Der Sachverhalt, dass alle diese Zahlungen zusammen den wirtschaftlichen Einsatz der Unter-
nehmung beschreiben, soll durch eine geschweifte Klammer ausgedrückt werden. Die Zahlungs-
reihe also ist {z1 , z 2 ,..., zT } im endlichen und {z1 , z 2 , z 3 ,..} im unendlichen Fall.

Der Unternehmenswert ist gleich jenem Geldbetrag W heutiger Fälligkeit, der sich in ei-
nem perfekten Kapitalmarkt als Wert der Zahlungsreihe {z1 , z 2 ,..., zT } beziehungsweise
{z1 , z 2 , z 3 ,..} einstellt.
LD R0S;U0;61;0T^;O;USR08

Gleichsam geht der Eigenkapitalgeber in den Kapitalmarkt und sagt: „Ich möchte die Reihe
{z1 , z 2 ,..., zT } oder die Reihe {z1 , z 2 , z 3 ,..} verkaufen, zu welchem Preis kann ich das tun?“ Die
Untersuchungen zu dieser Frage gehen unter anderem auf den amerikanischen Nationalökonomen
IRVING FISHER (1867-1947) zurück, der die Rolle des Kapitalwerts einer Zahlungsreihe be-
gründet hat.
Wenn es nur um eine einzelne, später fällige Zahlung, sagen wir um die in 12 Monaten fällige
Zahlung z1 geht, und wenn bekannt ist, dass diese Zahlung sicher erfolgt, dann kann sie durch
Diskontierung auf den heutigen Zeitpunkt bezogen werden.
• Mit Anlagen oder Kreditaufnahmen kann beispielsweise der in einem Jahr fällige Geld-
betrag z1 in den heute fälligen Geldbetrag b = z1 /(1 + i1 ) transformiert werden, wobei i1
den Zinssatz für Transaktionen im Kapitalmarkt mit der Frist eines Jahres bezeichnet.
Diese Transformation könnte der Eigenkapitalgeber, der z1 erhalten wird, selbst vor-
nehmen. Hierzu würde er, wenn z1 positiv ist und für ihn eine Einzahlung darstellt, heute
einen Kredit in Höhe von b = z1 /(1 + i1 ) nehmen und diesen Kredit mit Zins in einem
Jahr zurück zahlen, wozu der dann ihm zufließende Geldbetrag in Höhe z1 dient.

• Der Eigenkapitalgeber würde daher z1 nur dann im Kapitalmarkt verkaufen, wenn der
Preis der später fälligen Zahlung gleich b = z1 /(1 + i1 ) ist. Demnach ist der heute fällige
Geldbetrag b = z1 /(1 + i1 ) der Wert des Anrechts, in einem Jahr die Zahlung z1 zu erhal-
ten. Wenn der Kapitalmarkt gut funktioniert, dann ist dieser Preis b der Wert der in ei-
nem Jahr fälligen Zahlung z1 . Wer Symbolik liebt, würde für diesen Sachverhalt
b = W ( z1 ) schreiben.
Genauso kann der Eigenkapitalgeber die in t Jahren fällige Zahlung z t , die ihm dann zufließen
wird, in die heute fällige Zahlung in Höhe c = z t /(1 + it ) t transformieren. Ist z t tatsächlich eine
Einzahlung, dann nimmt er heute einen Kredit in Höhe c = z t /(1 + it ) t auf und kann den Kredit-
betrag verwenden. Später erhält er z t und zahlt den Kredit samt Zins und Zinseszins zurück. Ist
z t eine Auszahlung, die der Eigenkapitalgeber in t Jahren leisten muss (weil er durch seine Be-
teiligung beispielsweise Lasten des Unternehmens zu tragen hat), dann muss der Eigenkapitalge-
ber heute den Betrag c = z t /(1 + it ) t von seinem Konsum abzweigen, legt ihn auf dem Kapital-
markt auf t Jahre an und kann mit dem Ergebnis dann die ihm abverlangte Zahlung z t leisten.

Wieder zeigt sich: c = z t /(1 + it ) t ist der Wert der zu t fälligen Zahlung in Höhe z t und
wieder könnte man dafür c = W (z t ) schreiben. Der Zinssatz, mit dem diskontiert wird, ist
zugleich die Rendite, die eine (sichere) Kapitalanlage hat.

An dieser Stelle wird zur Vereinfachung die Annahme getroffen, die Zinssätze seien für alle Fri-
sten dieselben, i1 = i2 = i3 = ... und dieser einheitliche Zinssatz wird mit i bezeichnet.1

1
Das Symbol i für den Zinssatz, das wir in diesem Buch wählen, verweist auf das angelsächsische Wort interest.
L, ."62R08TU;46; R0Z WU;T;0S-Q"2R; LB

Dieser Zinssatz beschreibt die Diskontierung einer einzelnen, später fälligen sicheren Zahlung
und er beschreibt die Kondition für die Kreditaufnahme im perfekten Kapitalmarkt sowie die
Rendite für eine (sichere) Kapitalanlage.

Bild 2-1: IRVING FISHER (1867-1947), Mathematiker und Wirtschafts-

wissenschaftler (rechts), hier zusammen mit JOHN M. KEYNES (1883-
1946) gezeichnet. FISHER hat erheblich zur volkswirtschaftlichen Kapi-
taltheorie beigetragen und dazu Mathematik und Statistik innovativ ein-
gesetzt. So sind durch ihn die empirischen Methoden in der finanz-
wirtschaftlichen Forschung gefördert worden. FISHER studierte ab 1884
in Yale und lehrte dort von 1898 bis 1935 zunächst Mathematik und
später Ökonomie. Die Hauptwerke: Theory of Value and Prices (1892),
Appreciation and Interest (1896), The Nature of Capital and Income
(1906), The Rate of Interest (1907), Theory of Interest (1930). FISHER
war breit gebildet und wirkte auf Zeitgenossen als schillernde Persön-
lichkeit. Zudem betätigte er sich als Geschäftsmann und engagierte sich
mit fortschreitendem Alter sozialpolitisch in einer Weise, die heute kritisch gesehen wird. Dennoch bleibt seine
herausragende wissenschaftliche Leistung im Bereich der Kapitaltheorie.

Wir nehmen die Gelegenheit, gleich vom Zinssatz i als Diskontsatz abzurücken. Die Diskontrate
wollen wir fortan mit r bezeichnen, weil sie auch vom Zinssatz verschieden sein könnte. Das ist
der Fall, wenn die zukünftige Zahlung unsicher ist.
Bei Unsicherheit ist eine zukünftige Zahlung weniger wert im Vergleich zu einer sicheren
Zahlung (in Höhe des Erwartungswerts der unsicheren Zahlung). Denn die Marktteilneh-
menden sind (in ihrer überwältigen Mehrheit) risikoscheu.

Deshalb muss eine unsichere Zahlung in der erwarteten Höhe z t stärker diskontiert werden als
nur mit dem Zinssatz. Entsprechend wollen wir
b = W (z1 ) = z1 /(1 + r )
als Wert einer in einem Jahr fälligen Zahlung in (erwarteter) Höhe z1 ansehen und

c = W ( z t ) = z t /(1 + r ) t

als Wert einer in t Jahren fälligen Zahlung in (erwarteter) Höhe zt .

Die Diskontrate r hat dabei wieder die Bedeutung der Rendite einer Kapitalanlage: Sie
bestimmt sich so: Wer den heutigen Betrag b auf ein Jahr anlegt, soll in einem Jahr
b ⋅ (1 + r ) als Anlageergebnis haben, das in allen wesentlichen Merkmalen z1 gleicht —
also dieselbe erwartete Höhe und übereinstimmendes Risiko hat.

Wie den Risiken der Zahlungen und der Risikoaversion der Marktteilnehmenden entsprechend
die Diskontrate r bestimmt werden kann, wird eines unserer nächsten Themen sein. Wir behan-
L@ R0S;U0;61;0T^;O;USR08

deln es in Kapitel 7. In jedem Fall sprechen wir von Diskontierung, wenn für eine spätere Zah-
lung, sei sie sicher oder unsicher, der Wert ermittelt wird, also der Preis, den sie im perfekten
Kapitalmarkt hat.

2.1.2 Proportionalität und Wertadditivität

Zur Unternehmensbewertung müssen eigentlich nicht einzelne Zahlungen wie z1 oder z t bewer-
tet werden. Denn gesucht ist der Wert der endlichen Zahlungsreihe {z1 , z 2 ,..., zT } beziehungs-
weise der unendlichen Zahlungsreihe {z1 , z 2 , z 3 ,..} . Hierbei hilft eine Eigenschaft, die der perfek-
te Markt aufweist. Sie heißt Wertadditivität.2
Allgemein ist in einem gut funktionierenden Markt der Preis / Wert, der für ein Güterbün-
del zu zahlen ist, gleich der Summe der Einzelpreise / Werte. Der Wert einer Zahlungsrei-
he ist daher gleich der Summe der durch Diskontierung bestimmten Werte der einzelnen
Zahlungen der Reihe:

(2-1) W ({z1 , z 2 ,..., zT }) = W ( z1 ) + W ( z 2 ) + ... + W ( zT )

Wegen W (z t ) = z t /(1 + r ) t , t = 1, 2,..., T , lässt der Wert der Zahlungsreihe aufgrund der Wertad-
ditivität explizit so darstellen:

z1 z2 z3 zT
(2-2) W = W ({z1 , z 2 ,..., zT }) = + + + ... +
1 + r (1 + r ) 2 (1 + r ) 3 (1 + r )T

Der Wert der Zahlungsreihe und damit der Unternehmenswert ist aufgrund der Wertadditivität
gleich der Summe der diskontierten Einzelzahlungen. Die Formel (2-2) unterstreicht übrigens die
bereits erwähnte Proportionalität. Da der Diskontsatz r (im perfekten Kapitalmarkt) unabhän-
gig von der Höhe des Betrags ist, wird für die Bewertung unerheblich, ob sich die Zahlungsreihe
z1 , z 2 ,..., zT auf einen Anteil am Unternehmen von vielleicht 1% bezieht oder ob die Zahlungs-
reihe das Total der Zahlungsüberschüsse für alle Eigenkapitalgeber bezeichnet.
Die Summe und damit der Wert der Zahlungsreihe (2-1) wird bekanntlich auch als Present-
Value bezeichnet und meist mit PV abgekürzt. Gelegentlich wird neben den Zahlungen
z1 , z 2 ,..., zT und ihrem Present-Value eine weitere Zahlung z 0 betrachtet, die sofort fällig ist.
Dann wird z 0 + PV als Net-Present-Value bezeichnet und meist mit NPV abgekürzt.

2
Das Wertadditivitätsprinzip hat LAWRENCE D. SCHALL 1972 in einem Aufsatz über „Asset Valuation, Firm Invest-
ment, and Firm Diversification“ herausgearbeitet.
L, ."62R08TU;46; R0Z WU;T;0S-Q"2R; L?

T
z1 z2 zT z
PV = +
1 + r (1 + r ) 2
+ ... +
(1 + r ) T
= * (1 + tr ) t
t =1
(2-3)
NPV = z 0 + PV

Die Summe der Werte aller in der Zukunft liegenden diskontierten Geldbeträge
z1 , z 2 , z 3 ,... einer Zahlungsreihe ist der Present-Value. Die Summe aller diskontierten Zah-
lungen unter Einschluß von z0 ist der Net-Present-Value.

Beispiel 2-1: A) Doris könnte ein wirtschaftliches Vorhaben übernehmen. Es sollte dann allge-
mein möglich sein, Rückflüsse z1 = 10 , z 2 = 20 , z 3 = 30 , z 4 = 40 zu erhalten sowie für T = 5
eine letzte Zahlung in Höhe von z 5 = 50 . Sie bewertet das Vorhaben bei einem Diskontsatz von
Zinssatz r = 6% mit PV = 121,47 Geldeinheiten. B) Doch dann wird ihr klar, dass die Fortfüh-
rung nur möglich wird, wenn gleich nach Übernahme gewisse Verbesserungen (Betriebssicher-
heit, Umweltschutz) vorgenommen werden, die als Standard gelten und auch in ähnlichen Fällen
verlangt waren. Diese Sofortmaßnahmen werden durch eine neben dem Kaufpreis erforderliche
Anfangsauszahlung von z 0 = −90 berücksichtigt. Der Net-Present-Value ist NPV = 31,47 und
dies ist der Unternehmenswert.■

L,L .:IA IA'G+MCI 9P<<I G=# ['I'K<AMC <+[GI'KI .+C<['EI'

2.2.1 Zahlungen in gleichbleibender Höhe

Die Definition des Werts ist in (2-1) für eine Zahlungsreihe zu finden, die mit dem Jahr T endet.
Im Fall einer unendlich laufenden Zahlungsreihe {z1 , z 2 , z 3 ,..} würde man den Wert durch

∞ T
zt zT
(2-4) W = * (1 + r ) t
= lim
T →∞
* (1 + r ) T
t =1 t =1

definieren wollen. Dazu müsste man jedoch untersuchen, ob der Grenzwert existiert.
Bedingungen, die sichern, dass der Grenzwert (2-4) existiert, werden bei der Unterneh-
mensbewertung als Transversalität bezeichnet.

Hier ist ein einfaches Beispiel, bei dem der Grenzwert existiert, die Transversalität also erfüllt ist:
Die bis in die Unendlichkeit fließenden Zahlungen haben immer dieselbe, gleichbleibende Höhe.
In diesem Fall z1 = z , z 2 = z , z 3 = z ,... gilt bekanntlich:
J* R0S;U0;61;0T^;O;USR08

T
z z z z z
(2-5) W = +
1 + r (1 + r ) 2
+ ... +
(1 + r ) T
+ ... = lim
T →∞
* (1 + r ) t =
r
t =1

Beispiel 2-2: Eine Kapitalanlage wirft jährliche Zahlungen in gleichbleibender Höhe z = 100 ab,
und zwar ohne zeitliche Begrenzung. Die erste Zahlung erfolgt in 12 Monaten. Die Zahlungen
werden mit r = 6% diskontiert, einer Rate also, die angesichts gewisser Risiken als marktgerecht
angesehen wird. Ergebnis: Der Wert der Zahlungen beträgt W = 1.667 . ■
Allerdings ist nicht in jedem Fall Transversalität, also die Existenz des Grenzwertes (2-5) gege-
ben. Man nehme einmal an, die Zahlungen würden im Verlauf der Jahre nicht konstant bleiben,
sondern ansehnlich wachsen. Wenn ihre Wachstumsrate die Diskontrate sogar übertrifft, dann
nehmen auch die diskontierten Zahlungen im Verlauf der Zeit zu. Die bis T gebildeten Summen
wachsen und wachsen dann mit größer werdendem T immer weiter. In solchen Fällen würde der
Grenzwert (2-3) nicht existieren — man könnte auch sagen, der Wert sei „unendlich groß“.
Aus der Formel für den Wert einer unendlich laufenden Reihe von Zahlungen in konstanter Höhe
(2-6) kann leicht der Wert einer nur endlich laufenden Zahlungsreihe (konstanter Höhe) ermittelt
werden:
Die endliche Reihe mit den Zahlungen z1 = z , z 2 = z , ..., zT = z entsteht, wenn eine sofort
beginnende unendliche Zahlungsreihe z1 = z , z 2 = z , z 3 = z ,... vorhanden ist und von ihr
eine später beginnende, unendliche Reihe mit Zahlungen zT +1 = z , zT + 2 = z , zT +3 = z ,...
abgezogen wird.

Letztere hat, bezogen auf den Stichtag T , den Wert z / r . Auf den heutigen Zeitpunkt bezogen ist
ihr Wert ( z / r ) /(1 + r ) T .

Nach dem Prinzip der Wertadditivität hat die endliche Zahlungsreihe daher diesen Wert:

z z z z z ( 1 ,
(2-6) W = + + + ... + = ⋅ '1 − +
1 + r (1 + r ) 2 (1 + r ) 3 (1 + r ) T r '% (1 + r ) T +
)

Beispiel 2-3: Eine Beteiligung kann für die anfängliche Auszahlung von z 0 = −500 erworben
werden. Sie bietet für die kommenden fünf Jahre Rückflüsse in Höhe z = 100 . Die Diskontrate
sei r = 6% . Der Present-Value ist PV = (100 / r ) ⋅ (1 − 1 /(1 + r ) 5 ) = 1.667 ⋅ 0,253 = 421,67 . Der
Wert der Rückflüsse ist geringer als der Kaufpreis für die Beteiligung. Der Net-Present-Value ist
negativ, NPV = −500 + PV = −78,33 . Es ist nicht vorteilhaft, die Beteiligung zu erwerben. Wer
würde auch für 500 Geldeinheiten etwas kaufen, das nur 421 wert ist? Warum ist der Wert rele-
vant? Die Rückflüsse, welche die Beteiligung generiert, könnten mit Hilfe des Kapitalmarkts er-
zeugt werden, indem der Geldbetrag 421 in Tranchen aufgeteilt wird, die dann für ein Jahr, für
zwei Jahre, und so fort angelegt werden. Jemand, der unbedingt Zahlungen so haben möchte, wie
L, ."62R08TU;46; R0Z WU;T;0S-Q"2R; JN

sie als Rückflüsse von der Beteiligung kommen würden, der kann sie im Markt anders erzeugen
und zu einem Geldeinsatz erhalten, der geringer ist als der für die Beteiligung geforderte Preis. ■
Beispiel 2-4: Carola kann eine Unternehmung übernehmen, die ihr jährliche Rückflüsse bis in die
Unendlichkeit von 100.000 Euro sichert. Sie sollen mit dem Satz r = 8% diskontiert werden. Al-
lerdings weist ein Berater vor Kaufabschluss noch darauf hin, dass im Betrieb unbedingt gesetz-
lich verlangte Sicherungsmaßnahmen verwirklicht werden müssen. Sie ändern zwar nichts an den
Rückflüssen, verlangen aber sofort 400.000 Euro. Wie hoch ist der Unternehmenswert? Antwort:
NPV = −400.000 + 100.000 / 0,08 = 850.000 Euro. ■

2.2.2 Gleichförmiges Wachstum

Ein weiterer Fall, für den der Wert einer unendlichen Reihe von Zahlungen (2-5) in einer Grenz-
betrachtung gewonnen werden kann (Transversalität ist erfüllt), ist der gleichförmig wachsender
Zahlungen. Die Zahlungen sollen sich nach

z 2 = (1 + g ) ⋅ z1
z 3 = (1 + g ) ⋅ z 2 = (1 + g ) 2 ⋅ z1
(2-7)
z 4 = (1 + g ) ⋅ z 3 = (1 + g ) 3 ⋅ z1
...

entwickeln. Die Wachstumsrate ist mit g bezeichnet.

Bei den meisten Anwendungen ist g positiv. Es darf aber nicht zu groß sein, weil der Grenzwert
(2-4) nur existiert, wenn die Wachstumsrate g geringer ist als die Diskontrate r . Allerdings kann
g = 0 sein und dieser Fall zeigt, dass Zahlungen in gleichbleibender Höhe einen Spezialfall von
(2-7) darstellen. Des weiteren kann die Rate des „Wachstums“ g negativ sein, wobei aber der
Wachstumsfaktor 1 + g positiv bleiben soll. Solche Entwicklungen treten in schrumpfenden Pro-
jekten oder schrumpfenden Unternehmungen auf. Insgesamt soll

(2-8) −1 < g < r

vorausgesetzt werden. Dann existiert der Wert (2-4) und für ihn gilt die Formel:

z1 z ⋅ (1 + g ) z ⋅ (1 + g ) T −1 T
z ⋅ (1 + g ) T −1 z1
(2-9) W = + 1 2
+ ... + 1 T
+ ... = lim * 1 =
1+ r (1 + r ) (1 + r ) T →∞
t =1 (1 + r ) t r−g

Beispiel 2-5: A) Ein Meister überträgt seinen Handwerksbetrieb einem Nachfolger und erklärt: Er
habe vom Geschäft immer gut leben können, auch wenn er selbst stets habe mitarbeiten müssen,
was ihn „mit Glück erfüllt“ habe. Das Geschäft sei zwar nicht gewachsen, was Anzahl und Um-
JL R0S;U0;61;0T^;O;USR08

fang der Aufträge betrifft. Doch seine Entnahmen sind im Verlauf der Jahre mit der Inflationsrate
gestiegen, die im langjährigen Durchschnitt g = 3% beträgt. Als nächste Entnahme wären in
zwölf Monaten z1 = 100.000 Euro möglich. Es soll mit einem Satz von r = 8% diskontiert wer-
den. Dies in (2-9) eingesetzt, folgt € 2.000.000 als Wert der zukünftigen Entnahmen. Diesen Be-
trag verlangt der Meister für die Geschäftsübergabe (und damit den Verzicht auf diese Zahlungs-
überschüsse). B) Der Kaufinteressent wirft ein, man müsse die eigene Arbeitszeit heraus rechnen,
sie sei wie eine „Last“ zu behandeln. Er nimmt eine Schätzung vor: Die (nächste) Entnahme
z1 = 100.000 Euro gehe zur Hälfte auf den Betrieb und zur anderen Hälfte auf den Arbeitsein-
satz zurück, weshalb der Handwerksbetrieb auch nur halb so viel wert sei. Deshalb müsse man
den Betrieb mit € 1.000.000 bewerten. Das erscheint dem Meister etwas wenig zu sein. Wie den-
ken Sie, liebe Leserin, lieber Leser? ■
Wie schon zuvor kann aus der Formel (2-9) für den Wert einer unendlich laufenden (und gleich-
förmig wachsenden) Reihe von Zahlungen der Wert einer nur endlich laufenden Zahlungsreihe
abgeleitet werden. Wiederum entsteht die endliche und gleichförmig wachsende Reihe mit den
Zahlungen z1 , z 2 = z1 ⋅ (1 + g ), z 3= z1 ⋅ (1 + g ) 2 ..., zT = z1 ⋅ (1 + g ) T , wenn eine unendliche Zah-
lungsreihe vorhanden ist und von ihr eine später beginnende, unendliche Reihe mit Zahlungen
zT +1 = z1 ⋅ (1 + g ) T , zT + 2 = z1 ⋅ (1 + g ) T +1 , zT +3 = z1 ⋅ (1 + g ) T + 2 ,... abgezogen wird. Der Wert der
ersten unendlichen Zahlungsreihe ist z1 / r . Der auf den Zeitpunkt T bezogene Wert der zweiten
Zahlungsreihe ist (1 + g ) T ⋅ z1 / r . Ihr auf den heutigen Zeitpunkt bezogener Wert ist folglich
gleich (1 /(1 + r ) T ) ⋅ (1 + g ) T ⋅ z1 / r .

Die endliche Zahlungsreihe hat somit diesen Wert:

z1 z ⋅ (1 + g ) z1 ⋅ (1 + g ) T −1 z1 ( (1 + g ) T ,
(2-10) W = + 1 + ... + + ... = ⋅ ''1 − +
+
1+ r (1 + r ) 2 (1 + r ) T r−g % (1 + r ) T )

Beispiel 2-6: Das letzte Beispiel 2-5 fortführend, stimmen der Meister des Betriebs und der Kauf-
interessent darin überein, dass für die Bewertung anhand von Zahlungen erfolgen sollte, die erst-
malig in 12 Monaten eben nur 50.000 Euro beträgt und in nominaler Betrachtung gleichförmig
mit der Rate g = 3% Jahr um Jahr wachsen. Die Diskontrate sei wieder r = 8% . Zusätzlich wird
in die Verhandlungen gebracht, dass die Zahlungen nur für die nächsten T = 25 Jahre geleistet
werden; danach sei der Betrieb veraltet und wertlos. Nach (2-9) ist der Wert 694.000 Euro.■
Beispiel 2-7: Eine Unternehmung schrumpft. Die Eigenkapitalgeber entnehmen vergleichsweise
viel, auch weil sie denken, das Geschäftsfeld sei veraltet und selbst Ersatzinvestitionen sollte man
nur selektiv tätigen. Das sagen auch Unternehmensberater, ist also allgemeine Marktsicht. Nach
Plan wird in 12 Monaten eine Ausschüttung von 10 Millionen Euro vorgenommen, die in den
Folgejahren sich jeweils um 25% reduzieren wird. Die letzte Ausschüttung wird heute in zehn
Jahren geleistet. Zu diesem Zeitpunkt wird die Unternehmung liquidiert, und nach allgemeinen
L, ."62R08TU;46; R0Z WU;T;0S-Q"2R; JJ

Informationen sollte der Liquidationserlös 30 betragen (die Geldeinheit „Millionen Euro“ wird
nicht mehr erwähnt). Der Unternehmenswert beträgt:
10 10 ⋅ 0,75 10 ⋅ 0,75 9 30
W = + 2
+ ... + +
1 + r (1 + r ) (1 + r )10 (1 + r )10

Es soll mit r = 8% gerechnet werden. Das Ergebnis nach Formel (2-10) ist:

10 ( 0,7510 , 30
W = ⋅ ''1 − ++
10 +
= 30,3030 ⋅ (1 − 0,02608) + 13,8958 = 43,4084
0,08 + 0,25 % 1,08 ) 1,0810
Danach beträgt der Wert ungefähr das vierfache der nächstfolgenden Ausschüttung. ■

L,J OI#]P'KI#['EI' A' KI# .IA]

2.3.1 Was mit der Zeit anders wird

Investoren, die Kapitalanlagen getätigt haben und die von Entnahmen leben, müssen sich regel-
mäßig vergegenwärtigen, ob ihre Entnahmen nicht vielleicht „zu hoch“ sind und das Vermögen
dadurch möglicherweise aufgezehrt wird. Gleichermaßen muss eine Unternehmung prüfen, ob sie
nicht zu hohe Ausschüttungen tätigt. Dahinter steht nicht ein ökonomisches Gebot, sondern ein
uns angeborenes Verlangen, zwischen Kapitalerträgen, die das Wirtschaftsergebnis des Jahres
sind, sowie Einnahmen aus einer Veräußerung von Kapitalanlagen zu unterscheiden. Viele Per-
sonen sehen es zwar als moralisch erlaubt an, einen „wohlverdienten Ertrag“ zu entnehmen, wäh-
rend sie bei der „Aufzehrung des Vermögens“ ein Fehlverhalten sehen. Die Unterscheidung von
Wirtschaftsergebnis und Wertverzehr wurde auch in der Behavioral Finance beschrieben.3
Für eine formale Diskussion nehmen wir an, dass im Verlauf der Vermögensnutzung oder im
Verlauf eines unternehmerischen Vorhabens die Zahlungen wie ursprünglich geplant anfallen.
Die Rückflüsse oder Entnahmen sind z1 , z 2 , z 3 ,... .

Die Frage lautet dann, ob die in dem betreffenden Jahr getätigten Entnahmen erwirtschaf-
tet wurden oder ob mit der Entnahme (vielleicht unerkannt) ein Kapitalverzehr stattfindet.
Der Kapitalverzehr wird als eine Reduktion des Werts verstanden.

Diese Frage kann anders so formuliert werden: Sind die Zahlungen z1 , z 2 , z 3 ,... , mit denen im
Verlauf der Zeit gerechnet wird, als Investition oder als Desinvestition zu sehen?

3
Es versteht sich von selbst, dass es in vielen Fällen nicht angebracht ist, so zu verfahren. Wenn ein Mensch in den
Ruhestand geht und vielleicht nur noch einige Jahrzehnte zu leben hat, könnte durchaus mit den Kapitalanlagen so
verfahren werden, dass sich ihr Wert über diese Zeitspanne reduziert.
JH R0S;U0;61;0T^;O;USR08

Eine Investition liegt vor, wenn der Eigenkapitalgeber eine so geringe Einzahlung erhält,
dass sich der Wert der Unternehmung erhöht. Eine Desinvestition liegt vor, wenn der Ei-
genkapitalgeber so hohe Entnahmen tätigt, dass sich der Wert der Kapitalanlage reduziert.

Die Antwort, in welchen Jahren eine Investition und wann eine Desinvestition vorliegt, verlangt
eine Ermittlung der Werte, die das Projekt im Verlauf seiner Lebenszeit hat. Zu Beginn, zum
Zeitpunkt t = 0 , wo die Zahlungen Rückflüsse z1 , z 2 , z 3 ,... ausstehen, sei der Wert W0 :

z1 z2 z3
(2-11) W0 = + 2
+ + ...
1 + r (1 + r ) (1 + r ) 3

Wenn dann die Jahre vergehen, lassen sich immer wieder die Werte der jeweils dann noch aus-
stehenden Zahlungen berechnen. Der auf den Zeitpunkt t bezogene Wert der dann noch folgen-
den Zahlungen z t +1 , z t + 2 ,... sei mit Wt bezeichnet, also:

z1 z2 z3
W0 = + + + ...
1 + r (1 + r ) 2 (1 + r ) 3
z2 z3
W1 = + + ...
(2-12) 1 + r (1 + r ) 2
...
z t +1 z
Wt = + t + 2 + ...
1 + r (1 + r ) 2

Wie unterscheiden sich beispielsweise der Wert W1 , den die Kapitalanlage in einem Jahr haben
wird, und der heutige Wert W0 ?
N, Ein erster Unterschied zwischen dem heutigen Wert W0 und dem Wert W1 in einem Jahr
besteht darin, dass der erste Zahlungsüberschuss zwar bei W0 berücksichtigt ist, nicht
aber mehr bei W1 . Denn diese Zahlung / Entnahme ist ein Jahr später passé.

L, Ein zweiter Unterschied: Nachdem ein Jahr vergangen ist, sind alle weiteren, noch aus-
stehenden Zahlungen um ein Jahr näher an den Bewertungszeitpunkt gerückt. Sie werden
schwächer diskontiert, wodurch sich die Barwerte erhöhen.
Beispiel 2-8: Jemand hält eine Anleihe mit einer Restlaufzeit von drei Jahren. In einem Jahr und
in zwei Jahren beträgt der Kupon c1 = c2 = 6 und in drei Jahren gibt es nochmals diesen Kupon
und die Rückzahlung des Nominalbetrags, c3 = 106 . Der Marktzinssatz betrage (für alle Lauf-
zeiten) i = 5% . Diese Daten sollen sicher sein und es soll feststehen, dass es keine andere Infor-
mation geben wird. Der Wert der Anleihe ist W0 = 6 / 1,05 + 6 / 1,052 + 106 / 1,053 = 102,72 . Weil
auch in einem Jahr keine anderen Informationen vorliegen werden, kann schon jetzt der Wert der
Anleihe berechnet werden, die sie heute in einem Jahr haben wird.
L, ."62R08TU;46; R0Z WU;T;0S-Q"2R; JF

Dann ist zwar die erste Kuponzahlung passé aber es gibt noch zwei weitere Kuponzahlungen und
die Rückzahlung. Diese Zahlungen sind zeitlich um ein Jahr näher gerückt. Somit gilt, wo sich
der Zinssatz nicht verändert, W1 = 6 / 1,05 + 106 / 1,052 = 101,86 . ■

2.3.2 Ertrag oder Wertverzehr?

Die Zeit von 0 bis 1 ist eine Periode der Investition, sofern W1 > W0 gilt. Im Fall W1 < W0 würde
hingegen ein Jahr der Desinvestition vorliegen. Genauso würde das Folgejahr als eine Phase der
Investition angesehen werden, wenn W2 > W1 gilt und als Desinvestition, wenn W2 < W1 gilt.

Wir wollen nun die Wertunterschiede W1 − W0 , W2 − W1 , W3 − W2 ,... berechnen. Dazu beginnen

wir mit W1 − W0 und bemerken: Wenn W0 mit 1+ i multipliziert wird und dann die Zahlung z1
abgezogen wird, ergibt sich W1 . Als Formel: W0 ⋅ (1 + r ) − z1 = W1 .

Für die gesuchte Differenz W1 − W0 gilt also:

(2-13) W1 − W0 =W0 ⋅ (1 + r ) − z1 − W0 = W0 ⋅ r − z1

Der Wertunterschied ist demnach positiv, W1 > W0 , falls W0 ⋅ r > z1 gilt. Es liegt im ersten Jahr
eine Investition vor, wenn der auf den Wert zu Beginn des Jahres berechnete Zins größer ist als
die „Entnahme“ z1 zu Jahresende. Wir haben hier das Wort „Entnahme“ in Anführungszeichen
gesetzt, weil es sich natürlich nur im Fall z1 > 0 um eine Zahlung handelt, die der Eigenkapital-
geber erhält. Die eben getroffene Aussage gilt indessen auch im Fall z1 ≤ 0 .

Beispiel 2-9: Hans ist Eigentümer eines unbebauten Grundstücks. Es ist heute € 100.000 wert.
Hans hat es verpachtet, doch die Pacht ist gering und beträgt jährlich € 500 , die Hans konsu-
miert. Ein Jahr später — und das läuft sicher und vorhersehbar ab wie ein Uhrwerk — hat das
Grundstück bereits den Wert € 103.000 . Hans denkt: Eigentlich habe ich nicht über meine Ver-
hältnisse gelebt, denn ich habe nur € 500 entnommen. In der Tat kann er sogar auf eine (nomina-
le) Wertsteigerung zurückblicken. Formal betrachtet, hat er investiert. ■
Beispiel 2-10: Maria hält ein Mietshaus, es ist heute € 1000
. .000 wert. Der Zins beträgt i = 3%
und genau — so ihre Überlegung — das möchte sie an Mieteinnahmen erzielen. Sie hat für das
Objekt Mieter gefunden, die zusammen € 30.000 Miete zahlen. Maria entnimmt die Miete für
Konsumzwecke. Maria denkt, sie habe nicht über ihre Verhältnisse gelebt. Doch leider gibt es
Abnutzungen und Obsoleszenz: Das Haus ist ein Jahr später nur noch € 980.000 wert. Maria hat
desinvestiert und über ihre Verhältnisse gelebt. ■
Diese Betrachtung gilt genauso für die Folgeperioden. Allgemein gilt: Ob in der Periode von t
bis t + 1 , also im Jahr t, eine Investition getätigt wird (weil eine Werterhöhung vorliegt) oder ob
eine Desinvestition (Wertreduktion) vorliegt, hängt allein ab von drei Größen: (1) dem Wert Wt
JD R0S;U0;61;0T^;O;USR08

zu Beginn des Jahres, (2) der für die Diskontierung herangezogenen Rendite r sowie (3) der
Entnahme zt +1 zum Jahresende.

# > z t +1 ⇔ Investition
(2-14) Wt ⋅ r !
/ < z t +1 ⇔ Wertverzehr

Tätigt der Eigentümer entweder eine Auszahlung oder eine Entnahme, die geringer ist als
das Produkt aus Wert und der für die Diskontierung herangezogenen Rendite, dann liegt
eine Investition vor. Tätigt er eine Entnahme, welche die Diskontrate übersteigt, dann liegt
eine Desinvestition oder ein Wertverzehr in dem betreffenden Jahr vor.

2.3.3 Variable Information

In der Realität hat man es allerdings immer mit Unsicherheit und mit unvollständiger Information
zu tun. In diesen Fällen wird die Klärung der Frage komplexer, wie sich der Wert W1 , den die
Kapitalanlage in einem Jahr haben wird, und der heutige Wert W0 unterscheiden.

Die Unsicherheit kann sich auf Marktgrößen wie den Zinssatz beziehen, die in die Bewertung
einfließen. Solche Größen können sich natürlich mit der Zeit ändern und man weiß zu Beginn
nicht immer, welche Richtung die Entwicklung nehmen wird. Beispielsweise ist der (für eine zu-
künftige Periode relevante) Zinssatz dann nicht sicher, sondern unsicher. Die Unsicherheit kann
sich ebenso auf die Zahlungsüberschüsse beziehen.
Wenn ein Jahr vergeht, dürften sich gewisse Einflussfaktoren, die zum Zeitpunkt 0 als
unsichere Größe oder als Zufallsvariable betrachtet worden sind, konkretisiert haben. Zum
Zeitpunkt 1 sind dann die Realisationen dieser Zufallsvariablen bekannt. Weiter ändern
sich aufgrund neuer Informationen im Zeitverlauf die Wahrscheinlichkeiten, die man
nachfolgenden unsicheren Entwicklungen zuordnet. Was zu Beginn vage ist, weiß man
später (vielleicht noch nicht genau doch zumindest) etwas konkreter. Eine Bewertung, die
erst zu einem späteren Zeitpunkt vorgenommen wird, bezieht sich daher auf einen anderen
Informationsstand. Im Fall von Unsicherheit und variabler Information geht folglich der
Unterschied zwischen dem heutigen Wert W0 und W1 , dem Wert ein Jahr später, auf meh-
rere Ursachen zurück: Erstens gibt es die oben beschriebene Zeitverschiebung der Zahlun-
gen. Zweitens liegt ein Jahr später ein neuer Informationsstand vor.

Beispiel 2-11: Jemand hält eine Anleihe mit einer Restlaufzeit von drei Jahren. In einem Jahr und
in zwei Jahren wird der Kupon c1 = c2 = 6 gezahlt und in drei Jahren gibt es nochmals diesen
Kupon sowie die Rückzahlung des Nominalbetrags, c3 = 106 . Der Marktzinssatz beträgt (für alle
Laufzeiten) i = 5% . Der Wert W0 ist gleich W0 = 6 / 1,05 + 6 / 1,052 + 106 / 1,053 = 102,72 . Ein
Jahr später hat sich der Zinssatz geändert. Er beträgt nicht mehr 5% , sondern für alle Laufzeiten
i = 4% . Es folgt W1 = 6 / 1,04 + 106 / 1,04 2 = 103,77 . ■
L, ."62R08TU;46; R0Z WU;T;0S-Q"2R; JB

Der heutige Wert W0 wird als eine Zahl bestimmt. Sie bezieht sich auf den heutigen In-
formationsstand. Man könnte ein Jahr zuwarten und dann erneut den Wert der Kapitalan-
lage kalkulieren. Auch dieser Wert W1 kann dann als konkrete Zahl bestimmt werden,
aber erst dann. Der (spätere) Wert W1 kann zum heutigen Zeitpunkt 0 noch nicht als kon-
krete Zahl ermittelt werden.

2.3.4 Der zukünftige Wert aus heutiger Sicht

So entsteht die Frage, was zum Zeitpunkt 0 über diesen späteren Wert W1 bekannt ist. Die zum
Zeitpunkt 0 verfügbaren Informationen über den Wert des Projektes, den es zum Zeitpunkt 1
haben wird, sind noch unsicher. Sie hängen davon ab, wie sich Zufallsgrößen realisieren und
welche Informationen eintreffen.
Folglich ist zum Zeitpunkt 0 der auf den Zeitpunkt 1 bezogene Wert eine unsichere Grö-
~
ße, und wenn Wahrscheinlichkeiten angegeben werden können, eine Zufallsvariable: W1
bezeichne den zum Zeitpunkt 0 noch unsicheren Wert, der in einem Jahr aufgrund des
dann vorliegenden neuen Informationsstandes als konkrete Zahl W1 berechenbar sein
wird. Gleichsam wird zum Zeitpunkt 1 eine Ziehung vorgenommen. Dabei wird W1 aus
~
der Verteilung W1 gezogen.

Welche von mehreren möglichen Informationen zum Zeitpunkt 1 eintritt, ist zum Zeitpunkt 0
noch unsicher. Doch man kann zum Zeitpunkt 0 durchaus gewisse Erwartungen dahingehend
bilden, welche Informationen zum Zeitpunkt 1 eintreffen können und welche nicht. Im Regelfall
gibt es also eine Wahrscheinlichkeitsverteilung, die besagt, mit welcher Wahrscheinlichkeit die
denkbaren oder möglichen Informationen eintreffen werden.
Die auf einen zukünftigen Zeitpunkt bezogene Bewertung liefert angesichts der Zufällig-
keit neuer Information daher selbst nur eine Zufallsvariable, aber keinen konkreten Zah-
~
lenwert. Um das zu unterstreichen, trägt die Bezeichnung für diesen Wert W1 eine Tilde.

Beispiel 2-12: Jemand hält eine Anleihe mit einer Restlaufzeit von drei Jahren. In einem Jahr und
in zwei Jahren beträgt der Kupon c1 = c2 = 6 und in drei Jahren gibt es nochmals diesen Kupon
und die Rückzahlung des Nominalbetrags, c3 = 106 . Der heutige Marktzinssatz, mit dem zu dis-
kontieren ist, beträgt (für alle Laufzeiten) i = 5% .

1. Die Anleihe ist vorzeitig kündbar. Ob sie gekündigt wird oder nicht, soll in einem Jahr be-
kannt werden. Die Entscheidung wird per Los getroffen. Die Wahrscheinlichkeit einer Kündi-
gung beträgt ½, und eben ½ ist die Wahrscheinlichkeit keiner Kündigung. Wenn in einem Jahr
die Kündigung bekannt wird, erhält der Inhaber nicht erst zum Zeitpunkt 3 sondern bereits
zum Zeitpunkt 2 die letzte Zahlung in Höhe von 106.
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nevertheless, the fortitude and dignity which come to the really great
under misfortune are among the grandest sights in this universe. I
have said that Cortés might have ridden to Mexico over palm
branches, midst hosannas, had he but known it; but had he done so,
there would have been no greatness attending the act. The door of
peaceable exit from the city of Mexico had long been open to him;
but to have accepted Montezuma’s invitation hence would not have
raised Cortés in the estimation either of himself or of his soldiers.
After all the terrible disasters of the Noche Triste the Spaniards
were not wholly forsaken by fortune, though they called it the
irrepressible Santiago on his milk-white steed who caused the
Mexicans to neglect their opportunity of vigorously pursuing the
fugitives beyond the last channel, and in their helpless state to
exterminate them. Yet we cannot help asking why Santiago did not
come to their assistance sooner, and save them untold woe. The
Spaniards, however, were not captious in their criticisms of
benefactors, and so a small stone was erected on the Tacuba road in
honor of the mounted saint.[845] If we would have the real cause why
the Mexicans did not follow up the Spaniards, we may find it in their
greed for spoils, as Sahagun observes, which detained the warriors,
especially round the channels. A thorough search was soon
instituted by them; the canals were dragged, and quantities of arms,
baggage, and personal effects were secured, beside the gold and
jewels which had been taken by the Spaniards. Their own dead they
decently buried, while those of the Spaniards and their allies were
more summarily disposed of, and the whole road cleared of
obstructions and whatever might infect the atmosphere.[846]
According to Gomara the discovery of the bodies of
Montezuma’s son and heir and other princes created such sorrow
that pursuit was on this account suspended. It seems not
unreasonable that the natives should have charged their death
wounds to the Spaniards, who, rather than see men like King
Cacama free to create mischief, should have preferred to dispatch
them, offering, Medea-like, a bribe to reverence and love with a view
to retard the Colchian pursuers.[847] Although this accusation could
not be proven, their death was nevertheless to be avenged. At least
forty Spaniards and a number of allies had been captured during the
night, and at the obsequies, which were of the most imposing order,
they added solemnity to the occasion by yielding their hearts’ blood;
while those who, according to native tradition, turned back to hold
the fort for three days before they swelled the throng of victims, were
reserved for the coronation soon to follow.
The respite from close pursuit had enabled the fugitive army to
join, in detached groups, the nucleus already gathered under
Jamarillo in one of the squares of Tlacopan,[848] the capital of the
smallest tripartite state, half a league from Mexico. A sorry spectacle
was this remainder of the brilliant army which had so lately entered
Mexico as conquerors. A haggard, bleeding, ragged crowd, dreggy
with mire and smeared with gore, many without weapons, and
without a vestige of their baggage and war stores. When Cortés
arrived with the last remnant the sun was rising, and fearing the
danger of an attack in the narrow streets, such as had made the
sallies in Mexico so disastrous, he hastened to conduct his men into
the open field. The movement was made none too soon, for
immediately after the scouts gave warning of approaching hosts,
magnified to a hundred thousand or more, speedily the war shrieks
again broke on the ears of the startled troops. The Mexicans had
sent word to Tlacopan and the neighboring towns to intercept the
fugitives, and assistance coming with the dawn they joined in the
attack.[849]
A Tlascaltec chief had recommended a northward course, round
the lakes, as the least exposed to pursuit, and offered himself as
guide.[850] The march was accordingly directed north-westward
through some maizefields, with Cortés leading. The enemy were
upon them before the rear left the city, and several soldiers fell in the
onslaught. A short distance before them rose the hill of Totoltepec,
Bird Mountain,[851] surmounted by a temple with several strong
buildings,[852] and a small village. This appeared an eligible spot for
the rest which they so much needed. Crossing the Tepzolac Creek,
at its foot, Cortés ordered the advance guard, under Ordaz, to
capture it, while he faced the pursuers. Little resistance was offered
at the temple, but the general was hotly pressed, as the enemy
perceived that their prey was about to escape. At this juncture it was
said that the Vírgen de los Remedios appeared, and by casting dust
into the eyes of the foe enabled the Spaniards to effect their escape
with little loss into the temple. “By this time,” writes Cortés, “we had
not a horse that could run, or a horseman who could lift an arm, or a
foot-soldier who could move.”[853]
A few additional intrenchments were thrown up, and the
necessary guards posted to watch the baffled enemy, who
perceiving the strength of the place contented themselves with
flinging their missiles and filling the air with shouts. Feeling
comparatively secure, the troops abandoned themselves to rest
round blazing fires. The food found in the place, although insufficient
for the demands of the half-starved men, afforded some comfort,
which was increased by grateful sleep.[854]
Thus were refreshed the wounded and disheartened. And with
grateful hearts the remnant of the brave army returned thanks to
God for deliverance. Some, however, attributed their escape to the
presence among them of the image of the Vírgen de los Remedios,
which Rodriguez de Villafuerte is said to have afterward placed in
the great temple of Mexico. It had been brought here by the owner,
although some supposed it might have come over of its own accord,
as it is said to have miraculously done in later times when detained
in Mexico against its will.[855] Some years after the Noche Triste it
was found on this hill under a bush, by a converted cacique named
Juan de Tobar, who kept it for a long time, and then by divine
direction built a hermitage for it on the hill, where it had been found.
The many miracles reported of the shrine induced the City of Mexico
in 1574 to adopt it as a patron, and by the following year the simple
chapel was replaced by a fine temple worthy of the sanctity of the
image which has absorbed so large a share of holy pilgrimage.[856]
The review held on Remedios Hill revealed the full extent of the
blow suffered, “one which Spaniards alone could have endured,”
says Peter Martyr. At the beginning of the siege the army mustered
twelve hundred and fifty Spaniards and six thousand allies, with
arms and ammunition in abundance, and now little more than five
hundred soldiers and less than two thousand allies remained.[857]
The baggage, artillery and ammunition, intrusted to the trains of
carriers, had all been lost, and a great portion of the arms carried by
the men, so that only twelve battered cross-bows and seven firelocks
could be counted. What better commentary could we have on the
night’s disaster! The side arms were fortunately better preserved,
and there were twenty-four horses left, now the only formidable
element of the army.[858] Of the treasure none could tell what had
been saved, the holders keeping the fact secret. It was whispered,
however, that Cortés had taken good care of the portion
appropriated by him, Bernal Diaz, among others, insisting that with
the first party conducted by the general to Tlacopan went a number
of carriers with gold bars and jewels. Among these is said to have
been some of the royal treasure, but the officers declared that it had
all been lost, including the mare with the fifth proper, and the account
books and records. The loss of the papers, however unfortunate for
history, must have been rather convenient to Cortés, at least, who
had a fancy for adjusting facts and figures to suit his schemes.[859]
 Deeply stricken was Cortés, and bitterly did he repent of the
mistakes which had contributed to this sad result: of having left
Alvarado in charge to follow his rash bent; of having treated
Montezuma and his chiefs so inconsiderately on his arrival; and,
above all, the faulty arrangements for the flight by night.[860] His had
been the greatest conquest yet undertaken in the New World, and
his the greatest disaster. The men of Narvaez had suffered most,
partly, it is said, because they were most eager to burden
themselves with gold, but rather because they were inexperienced,
and assigned chiefly to the rear. It was the gaps in the ranks of his
veterans that touched Cortés most. Gone was the dear dandy
Francisco de Salcedo, whom slovenly comrades should no more
trouble! The cavalry, so sadly depleted, missed among its number
the dashing Láres[861] and the brave Morla. Neither could Botello be
injured by the curses freely given him for his false reading of the
stars.[862] The death which most deeply moved Cortés, however,
was that of the true-hearted and brave Velazquez, whose standing
and influence, as a relative of the Cuban governor and as a man of
high birth, had so greatly assisted the general in carrying out his
schemes. Cortés had in return conferred on him some of the most
important commissions, ever regarding him as among the truest of
his friends. With him had died his native wife, Elvira, the daughter of
the Tlascaltec lord Maxixcatzin, and nearly every prisoner.[863]
With so many losses to deplore, it proved a solace for Cortés to
find present his favorite captains, Sandoval, Alvarado, and Olid. His
interpreters were also here, and foremost the loving Marina, whose
life, together with that of Luisa, Xicotencatl’s daughter, was due to
the zealous care of the latter’s brothers. Martin Lopez, the ship-
builder, also survived, and the sight of him assisted to give the
thoughts of the general a hopeful bent, rousing in his enterprising
spirit projects for vengeance and recuperation. Remnants though
they were, his forces were still larger than those with which he had
overcome Narvaez, and which he had till then regarded as sufficient
for the conquest of the empire. The experience gained and a
knowledge of the country were in themselves an army; and, thank
fortune, he had some gold, and better still, allies. Tlascala was now
his hope. Everything, indeed, depended on the little republic, and
whether it would afford him shelter and aid. He knew that the loss of
so many of its warriors under his banner had brought wide-spread
affliction, which might turn to hatred toward him as the cause.
Thereupon he talked to the Tlascaltec chiefs who were yet alive, and
endeavored to stir in them the thirst for revenge, and excite their
desires for rich spoils and increased domain.[864]
Besiegers and besieged sat watching each other the whole day,
but the latter made no signs of stirring. Thinking that they would not
venture forth for some time, many of the former began to file off
homeward, leaving, nevertheless, a strong force round the hill.
Cortés feared that the morrow would bring them back with
reinforcements and make escape difficult. Trusting again therefore to
the darkness, now joined to the more advantageous circumstance of
an open field, he set forth, leaving the fires blazing to lull the
watchfulness of the foe. Eight captains were appointed for the
different sections to maintain the arranged order of march,[865]
Cortés with a portion of the cavalry taking the rear, as the post of
danger. The rest of the horsemen led the van, while the sound
infantry formed a cordon for the centre, wherein the wounded were
carried in hammocks, or hobbled along on hastily prepared crutches,
a few being taken up behind the horsemen. The rear had hardly left
the temple before the enemy were upon them with swords and
lances, many of the captured and recovered weapons of the
Spaniards being now used against themselves. But the attack was
not severe, partly because the pursuers had been reduced to
irregular bands from the mainland settlements, whose chief object
was plunder. At dawn the town of Calacoayan was sighted, and on
approaching it the mounted scouts came in a ravine upon an
ambuscade formed by its warriors. Believing them to be numerous
the horsemen galloped back, and joined by others returned to
charge. It is related that the leader halting for a moment to arrange
for the attack, a soldier became impatient, and hoisting an
improvised flag on his lance he called out, “Santiago! follow me who
dare!” The rest responded, and the enemy was routed with
slaughter.[866] The town was ransacked for food and fired as a
warning to the assailants. The march was resumed, and the plain of
Tizaapan reached, but owing to the fight at the town and the
constant skirmishing only three leagues were made that day. Toward
sunset they reached the hamlet of Teuculhuacan, and took
peaceable possession of the temple for the night.[867]

At noon on the 3d the march was resumed, with quickened steps

and with less interruption. Though persistent in harassing, the
pursuers fled whenever the cavalry charged, and took refuge on the
hill-slopes, flinging with their missiles jeers and insults. “Women!”
they cried; “cowards, who fight only when mounted! You are going
whence none of you shall escape!” The latter threat was frequently
heard, but its meaning failed as yet to be understood. There was a
worse enemy than the Mexicans, however, and that was hunger,
which made itself severely felt, “although Spaniards can endure its
pangs better than any other nation,” vaunts Gomara, “and this band
of Cortés’ better than all.” Eagerly they scanned the road side for
fruit or roots, and many ate grass, while the Tlascaltecs threw
themselves upon the ground and begged their gods to take pity upon
them.[868] One soldier opened a dead body and ate the liver, and
when Cortés heard of it he ordered the man hanged, but the
sentence was not executed. The route, at first craggy, passed
through the towns of Quauhtitlan and Tepotzotlan, along the lake of
Zumpango, to Citlaltepec, where camp was formed. The inhabitants
had fled, but food was there to eat, and even to carry on their
journey, and there they remained all the next day.[869]
On the morning of the 5th of July they skirted the lake and turned
westward to Tlascala, pursued by increasing forces;[870] owing to
which, or to the roughness of the road, or to the guide, less progress
was made than on the previous day, and camp was pitched at the
deserted hamlet of Xoloc. The following day they proceeded toward
the Azaquemecan Mountains, and halted at the town Zacamolco.
[871]Observing a mysterious movement among the Indians on the
slope, Cortés set out with five horsemen and a dozen foot-soldiers to
reconnoitre. After skirting the mountain he came in sight of a large
army,[872] with a portion of which he came to close quarters, the fleet
natives having gained on the foot-soldiers in making the turn of the
hill. In the mêlée Cortés was badly wounded in the head.[873] He
retreated to camp and had the wound bandaged, and the forces
were hurried away from the town, which appeared too exposed for
an attack. The Indians pursued them so closely that two men were
killed and a number wounded, beside four or five horses. One of the
animals died, and although the troops deplored its loss, the meat
proved acceptable, for roasted maize with a little fruit had been their
only food for several days.[874] Camp appears to have been formed
for the night in a hamlet among the hills, the enemy being left on the
opposite western slope of the range.
A serious encounter being apprehended the next day, additional
crutches and hammocks were prepared for those of the wounded
who had hitherto been carried on horseback, so as to leave the
cavalry free in its movements.[875] Before dawn on July 7th[876] the
march was resumed, in the hope of eluding the forces in the rear,
little suspecting that this was but a wing of the main body now
preparing to surround them. They had proceeded about a league,
and were on the point of entering the large plain of Otumba,[877]
when the scouts came galloping back with the information that the
whole field was filled with warriors in battle array. The hearts of the
Spaniards sank within them. They were hoping to escape an enemy
such as this.[878] Cortés ordered a halt, and with his captains talked
over the situation. Retreat was out of the question, and to turn aside
would be useless. “We must charge upon this host,” said Cortés; “we
must make our path through its very centre. Remember your dead
comrades; remember your God; comport yourselves like Christian
soldiers, and this idolatrous horde will melt before you like the
morning mist.” He thereupon issued the necessary instructions for
charging and resisting, and for protecting the disabled. The
horsemen were to ride with loose rein, lancing at the faces, so as to
break the enemy’s lines, and open a path for the infantry, who were
to follow and thrust their sidearms at the bowels of their assailants.
[879]

Commending themselves to the virgin, and invoking the aid of

Santiago, the troops advanced and entered the plain, skirted on the
east by the lower ranges of the Tlaloc, which inclosed in the distance
the town of Otumba. The sight was as grand as it was terrifying. In
every direction were seemingly endless columns, with flowing
plumage, brilliant shields of varied designs, and above and beyond
these a forest of glittering iztli points. “It was the finest army
Spaniards ever encountered in the Indies,” exclaims Bernal Diaz.
Their number was legion, and the richness of their attire signified the
presence of the strength and nobility of the empire. The original
estimate was doubled, and that was increased fourfold, until, like
Don Quixote’s sheep, two hundred thousand seemed small. Aware
of the route taken and the destination of the Spaniards, Cuitlahuatzin
had sent orders to the caciques of Otumba, Teotihuacan,
Calpulalpan, and adjoining region, to mass their forces here and
exterminate the intruders. This order came most opportune, for at
the time a fair was held at Otumba, which attracted a large
concourse, from which volunteers were readily obtained for so
laudable an object, represented not only as easy of achievement, but
as profitable from the spoils that were to follow. A strong force from
the lake region had come to form the nucleus of the army, the
command of which was assumed by Cihuacatzin, lord of
Teotihuacan.[880]
The sight of the sorry remnant of the Spanish army was greeted
by the native host with triumphant shouts, trumpet blasts, and the
clashing of weapons. Nothing should now prevent their escape; they
were doomed! Cautiously the Indians advanced to surround them;
for though the wounded and bedraggled band was small, it still
looked viperish. Like the French in Egypt the Mexicans might have
said that the centuries were looking down on them from the mystic
towers of Teotihuacan, consecrated to the sacred past. It was natural
enough for them to feel glad and proud; surely the invaders had
brought them misery enough to justify any return. But let them not
forget that there are still strong men, now nerved to desperation. And
just beyond the mountain fringe, toward which pointed their holy
banner of the cross, was a promised land, ‘the land of bread,’ and,
as they hoped, of trusty friends.
Cortés did not wait for them to advance too near before he made
a charge. With head and arm bandaged he led the cavalry, which in
parties of five rushed at the enemy, lancing straight at the face, and
opening a way for the infantry, which followed at a quick pace,
thrusting sword and pike as they had been directed.[881] This tactic
disconcerted the natives somewhat, and discarding their projectile
weapons the front ranks seized on lances, two-handed swords, and
heavy clubs, encouraging one another by shouting the names of
their towns and districts. After breaking the lines the horsemen
turned to open another path in the direction of the infantry, throwing
the Indians in a disorderly pressure one against the other, and
keeping them in a state of apprehension as to where the mounted
avalanche would next roll over them. Again the horsemen turned,
dashing close along the flanks of the troops, scattering the
intermediate assailants in confusion, and rendering them an easy
prey to the foot-soldiers. Swift as the wind the gallant Sandoval flew
past, crying to his comrades: “We win to-day, señores! We win to-
day, God helping us!” María de Estrada was likewise there, cheering
onward the men, and sharing danger with the foremost of the brave.
It would indeed seem to persons of less confidence than the
Spaniards that some supernatural power had been necessary on this
day to deliver them. Nor did the Tlascaltecs belie their fame as
warriors, for they fought like lions, as the soldier-chronicler declares,
the chief Calmecahua being particularly conspicuous for his bravery.
[882]

For a while the horsemen had it all their own way, chiefly, as
Cortés observes, because the enemy consisted of such disorganized
masses as to prevent one another either from fighting or fleeing; but
as they became more used to the Spanish tactics they offered firmer
resistance. The horse of the general being so severely struck in the
mouth as to become unmanageable, Cortés dismounted and turned
it loose to seek another. The injured animal, seemingly imbued with
its master’s spirit, dashed at the enemy in mad career, creating quite
a panic in its course. The cavalry took advantage of the confusion to
follow, partly with a view to secure the animal; after regaining the
main body they indulged in a brief rest. The heat no less than the
fighting had tired out both men and horses; but there was for them
little respite, for no sooner had the foes observed their inaction than
they closed in round them with renewed courage. “Thrust well and
deep,” came the order to the soldiers, “for they are all chiefs!” And so
they seemed, from their rich dress, their elaborate devices, and their
glittering ornaments. Cortés now mounted a horse whose
viciousness had hitherto consigned him to the baggage department,
[883]and again the cavalry formed, this time in more compact order.
But the enemy, ever relieved by fresh men, maintained the firmness
with which they had begun the charge, and both horsemen and foot-
soldiers found the pressure becoming greater and the fight hotter.
Thus the battle continued during the greater part of the forenoon,
[884] the natives evidently as fresh as ever, and the Spaniards visibly
failing. “We thought surely that this was to be our last day,” writes
Cortés, “in view of the great strength of the Indians and the little
resistance they could find in us, tired as we were, and nearly all
wounded, and faint with hunger.”
A feeling of suffocation and deathly despair comes over the
Spaniards as the dusky host fold them in closer and yet fiercer
embrace. Hot falls the blood-reeking breath upon their faces, as,
flushed with success and sure of their victims, the foe lay hold of the
Spaniards to drag them away to the sacrifice. Rare offerings to the
gods, indeed, are these magnificent men! And such they will surely
become if Mary, Santiago, or the ready genius of Cortés appears not
quickly to the rescue! But how shall there be rescue? What rescue is
there to the sinking ship alone in mid-ocean? Can this Cortés for the
release of his comrades baffle death like Hercules for the release of
Alcestis?
So it would seem. Behold yonder grand personage, borne aloft
in open litter, high over the others, with plumed head-dress, and
above it the gold-net standard, the tlahuizmatlaxopilli, set with
precious feathers, and secured to his back by a staff, according to
custom.[885] This is the generalissimo of all the native forces there
gathered, and around him are the flower of the army in feathered
armor of rich designs, guarding with zealous care the banner, and
encouraging the rest to renewed efforts and brave deeds. Cortés
sees him, and his purpose for weal or woe is fixed almost before his
comrades are aware of the chieftain’s approach; for he comes as
captain of the hounds to be in at the death of these Spanish foxes.
Cortés is well aware of the importance attached by natives to the
person of the general, and to the safe-keeping of the standard. In
these centre all the hope of their armies: success is theirs so long as
they remain; but once brought low, and the Indian regards all as lost.
Even at this juncture Cortés does not fail to observe the increased
firmness and spirit among the warriors as the banner approaches.
Here, then, is the one chance more, which is all the brave man asks.
With a quick motion to his mounted followers, pointing to the sacred
insignia, and as if he would throw the whole might of Spain into his
brief words, Cortés cries out: “Señores, let us break with them! In the
name of God and St Peter, señores, let us close with them!” Not a
man there but knew that the next moment would determine all, would
determine the fate of every Spaniard in New Spain.
Throwing themselves with the compact force of one of their own
cannon-balls against the heaving mass, they mow an instant path to
the charmed centre. The wave of disorder strikes the sacred guard,
while the unruly horse of Cortés, bearing him unresistingly onward,
overturns the litter of the generalissimo, and hurls the bearers to the
ground. “Victory!” shouts Cortés, when he recovers his breath; and
“victory! victory!” echo his people, while Juan de Salamanca plunges
his lance into the body of the prostrate chief, and seizing the sacred
banner, presents it to the general as his rightful trophy.[886]
The welcome cry of Cortés electrified the whole Spanish line,
while the warriors lately so triumphant stood stupefied with dismay.
With the disappearance of the palladium their courage had fallen,
while the Spanish soldiers, with the confidence and strength of joy,
rushed from wing to wing upon them. The warriors wavered; then,
with one more searching glance in the direction of the guiding
emblem, they became convinced that their leader had indeed fallen.
Consternation followed; the panic from the centre overtook the more
distant, and valiantly as they had fought before, as cravenly did they
now flee.[887]
Forgetful of wounds and hunger, and regardless of the imminent
danger attending such a course, the Spaniards pursued the foolish
fugitives, thrusting and slashing at them until they had killed twenty
thousand—a round figure, truly, and one which accords well with the
estimates of the entire force. But after all, what the natives had
hitherto suffered must have been little compared with the present
slaughter, for their dead lay very thick along the line of retreat. Hardly
one among the Spaniards had come off scathless, while few of the
poor Tlascaltecs were left to share in the rich spoils.[888]
After recalling the troops from their bloody pursuit, the first care
of Cortés was to see that the wounded soldiers had rest and
refreshment. Then a solemn thanksgiving service was held, and right
earnestly did they all join in its offering. Cortés ascribed the victory to
St Peter, as with his name on his lips he had made the miraculous
charge. But Santiago was the soldiers’ favorite, as they declared he
was present and fought with them; and near the village of
Tenexcalco a chapel was afterward erected to commemorate his
appearance.[889]
Obviously this battle was the most important so far in the New
World; and it must ever be regarded as one of the most remarkable
in history. The natives were probably much less numerous than the
estimates of the boastful victors; still they were immensely superior
in number and condition to the Spaniards, enfeebled by recent
defeat, by wounds, and want. Further, the latter had no fire-arms
wherewith to terrify the natives, only swords and pikes. Their main
advantage lay in their horses, their discipline, and the genius of their
leader;[890] all strengthened by the enthusiasm born of a national
pride, and a certain knowledge that failure meant utter destruction.
Fatigued as all were, and weakened from battle, Cortés resolved
nevertheless to push on toward Tlascala the same day, fearing that
the enemy might be shamed into a rally, or receive such
reinforcements to their already immense numbers as to encourage
them to return. In this he was not mistaken, for Cuitlahuatzin had
ordered Tezcuco, Chalco, and neighboring districts to send larger
forces, and so insure an assumed victory for the Otumban army. The
reinforcements appear to have been already in motion when news
came of the defeat, accompanied by the rumor that a Tlascaltec
army was on the way to aid the Spaniards. The hasty march
eastward of the fugitives offered in itself sufficient encouragement for
straggling marauders from the surrounding villages to follow in their
wake and harass them with occasional missiles.[891]

By night the town of Temalacayocan[892] was reached, and here

the army obtained some food and camped in and around the temple.
Badly wounded as he was, Cortés took charge of the watch, for
sleep had no power over his mind at that moment. Before him rose
invitingly the ranges of the Tlascaltec border, where he hoped to find
a haven. It was only hope, however; for Cortés came not as before,
heralded as the invincible conqueror, to whose bravery and deeds
the warlike republic was delighted to offer homage; nor with the
vision of the mighty Montezuma bending before him; nor with the
prospect of entering to assume control of a great empire. All this was
changed. He had lost his former prestige, and could present himself
only as a fugitive to seek protection for a remnant of his army. And
this at the hands of those who might yet smart under the stigma of
defeat by a handful, and who might now find it prudent and
convenient to accept the friendship and wealth of the victorious
Aztecs. What if the people of Tlascala should reject him? “We were
not very confident in finding the natives of the said province faithful
and friends of ours,” writes Cortés; “for we feared that they, on
seeing us so dismembered, might seek our lives, in order to recover
the liberty which they formerly enjoyed. This thought and fear kept us
in as great an affliction as when we marched along harassed by
those of Culúa.”[893] Nevertheless he sought to cheer his men with
hopes for the best, and to remind them how necessary it was, now
above all, to guard their conduct so as to give rise to no jealousies or
unpleasantness, since even a petty quarrel might raise a whirlwind to
overwhelm them. Should God, however, not permit them to rest in
Tlascala, they must recall their many glorious victories over greater
forces than could henceforth be brought against them, and be
prepared with stout hearts and vigorous arms to meet the issue.
The march was resumed in the morning with the usual
precautions, although the pursuers fell off as the border was
approached. Soon the Spaniards reached a fountain on the slope of
a hill, close to an ancient fortress, which marked the boundary of the
republic.[894] Resting there for a while, they drank of the water and
were refreshed. Then they passed on to Hueyotlipan, a town of three
or four thousand families, about four leagues from the capital.[895]
Here food was obtained in sufficient abundance, yet not without the
stimulus of presents. The women, however, were most sympathetic
in their offers to tend the wounded, although only too many were
deep in mourning and clamoring for vengeance for brothers, sons, or
husbands, who had fallen during the retreat. The captains did their
best to console them with the prospect of speedy victories, with bitter
retaliation on the hated Aztecs. Whatever doubt yet remained of
Tlascaltec disposition was dispelled in the afternoon by the arrival of
the lords, including the ruler of Huexotzinco, with a large suite,
bearing provisions and other presents, and cheering the hearts of
the discomfited with the most cordial greeting. They still showed
admiration for the white heroes, and extended a sympathy for their
sufferings which displayed itself even to tears. This feeling was
particularly strong in Maxixcatzin, the most powerful of the four
chiefs, who gently upbraided Cortés and his captains for not having
listened to his warnings. Remonstrances were now out of place,
however, and he and his could only bid them welcome, and tender
their estates and services. They were to regard themselves as in
their own house. Their escape from the plots and overwhelming
forces of the Mexicans had raised them and their prowess in the
estimation of the Tlascaltecs, and they were prepared, as friends
and as vassals of the Spanish king, to shed their last drop of blood in
the task of avenging the common injury suffered at the hands of their
ancient enemies. How inexpressibly dear is the prospect of revenge!
The hatred of the Tlascaltecs for the Mexicans was too deep to be
smothered by one reverse, and the desire to avenge their fallen
brethren intensified it. When the news came of the hostile gathering
at Otumba they had endeavored to procure reinforcements for their
allies, but had not been able to collect a sufficient number in time.
[896]

Cortés was deeply moved by the kind expressions and offers

accorded him, and sought in every way to strengthen this so vital
friendship. He exhibited profound grief over the death of so many
Tlascaltec allies, and sympathized in particular with Maxixcatzin over
the loss of his daughter Elvira, who had fallen with her husband
Velazquez. He also distributed presents, chiefly such as had been
obtained from the Otumba battle-field, and induced his men to follow
the example. Maxixcatzin’s heart was completely won by the gift of
the banner taken from the Mexican generalissimo,[897] and other
chiefs were gladdened with different trophies. The troops remained
at Hueyotlipan for three days,[898] in order to recruit somewhat, and
then, assisted by a number of carriers, they passed on to the capital.
Here the whole population came forth, headed by the lords, to
welcome them, with music, and flowers, and acclamations.[899]
Cortés was taken in charge by Maxixcatzin and lodged in his palace;
Alvarado became the guest of old Xicotencatl, and the others
received every attention. The reception concluded with a series of
festivities.[900]

FOOTNOTES
[845] ‘Esto despues lo declararon los mismos Indios.’ Vetancvrt, Teatro Mex., pt.
iii. 143. Nor do they omit the ever recurring story of the virgin image casting dust
into the eyes of the pursuers.

[846] The Tlascaltec and Cempoalan bodies were thrown among the reeds, and
the Spanish into deeper water. Sahagun, Hist. Conq. (ed. 1840), 126-7.

[847] Duran and Ixtlilxochitl make the murders take place in the Spanish quarters,
as we have seen. Sahagun permits two of Montezuma’s sons to fall between the
last channel and Popotla, while guiding the fugitives. Hist. Conq., 33 (ed. 1840),
122. Gomara assumes also that the pursuers may have been content with the
injury inflicted, or cared not to renew the fight on more open ground. Hist. Mex.,
161. Solis attributes the respite wholly to the discovery of the bodies. Hist. Mex., ii.
185-6.

[848] ‘Llegado á la dicha ciudad de Tacuba, hallé toda la gente remolinada en una
plaza, que no sabían dónde ir.’ Cortés, Cartas, 136. ‘Hasta cerca de Tlacupan
hasta un lugar que se llama Tilihucan.’ Sahagun, Hist. Conq., 33. ‘Tacuba ... is at
the present day chiefly noted for the large and noble church which was erected
there by Cortez.’ Latrobe’s Rambler, 128.

[849] Gomara assumes that the Tlacopan people were not aware of the broken
condition of the troops. Now they joined the 40,000 Mexicans who had set forth
prepared for pursuit. Hist. Mex., 161. ‘Yà auian venido de Mexico.... dar mandado
a Tacuba, y a Escapuçalco, y a Tenayuca, para que nos saliessen al encuentro.’
Bernal Diaz, Hist. Verdad., 106. The Mexicans were disgusted with those of
Tlacopan for their neglect. Herrera, dec. ii. lib. x. cap. xii.

[850] ‘Un Angel de Guarda, ó San Pedro, como otros quieren, ó Santiago Apostol,’
observes the enthusiastic Lorenzana. Cortés, Hist. N. España, 145.

[851] ‘Totolpec.’ Ixtlilxochitl, Hist. Chich., 302; Toltotepec is Vetancurt’s misspelling.

‘Cerro llamado de Muteczuma.’ Lorenzana, ubi sup.

[852] ‘Una torre y aposento fuerte.’ Cortés, Cartas, 136. ‘Vnas caserias q̄ en vn
cerro estauan, y alli jũto a vn Cu, e adoratorio, y como fortaleza.’ Bernal Diaz,
Hist. Verdad., 107. ‘A este templo llamaron de la Vitoria, y despues nuestra
Señora de los remedios.’ Herrera, dec. ii. lib. x. cap. xii. Sahagun calls the rise
Acueco, and places upon it the Otomí village of Otoncapulco. Hist. Conq. (ed.
1840), 122. Vetancurt follows, Teatro Mex., pt. iii. 143, while Camargo calls it
Tzacuyocan. The variations in Sahagun’s editions lead Torquemada to say that
the Spaniards moved the same day from Otoncalpulco pueblo to Acueco, an
Otomí village, i. 504-5. This, Brasseur de Bourbourg follows. The Spaniards may
have passed through it on departing, but would hardly move from a stronghold to a
probably open village while surrounded by enemies. If food was the object, the
able-bodied soldiers would have made a sally for it. It appears that the army
camped for the night on the hill now occupied by the Remedios shrine, and in the
fortress-like temple, to which a small village was attached. Alzate, however, who
took pains to inquire into the subject, found that the natives applied the name
Otoncapulco, not to the Remedios hill, but to the mountain, three fourths of a
league off. On this mountain he found the ruins of a strong building, and none on
the hill, whence he assumes that the camp was not made on the site of the shrine,
but on the mountain. Gacetas de Lit., ii. 457-9. Bustamante accepts this view, but
Archbishop Lorenzana, whose testimony in the matter must be reliable, says: ‘Se
conservan aun algunos vestigios de la antigua Fortaleza, y esta se ha convertido
dichosamente en el célebre Santuario de N. Sra. de los Remedios.’ Cortés, Hist.
N. España, p. xiii. He also intimates that the Otoncapulco name is misapplied.
Hence it may be assumed that the common application of Otoncapulco to this hill
is due to a misinterpretation of Sahagun’s versions, which have been greatly
tampered with, for that matter, and that the ruins mentioned by Lorenzana had
disappeared by the time Alzate examined the place.
[853] Cartas, 136; Cabrera, Escudo Armas, 110. ‘Aqui se señalò mucho Gonçalo
Dominguez, hombre diestro y valiente.’ Herrera, dec. ii. lib. x. cap. xii. Prescott
makes several blunders and omissions in connection with this day.

[854] A few stragglers managed to reach the camp, and among them one
Sopuerta, who had escaped death by feigning it. Herrera, ubi sup. Sahagun states
that Otomís from Teucalhuican, and from the immediate neighborhood, no doubt,
brought food, and invited the Spaniards to the former town, a few leagues from
there. Hist. Conq., 33. Torquemada follows him, but the story is probably an
exaggeration.

[855] It has been shown previously, by testimony not accessible till later years, that
the image placed in the great temple was a picture on a tablet, while that of
Remedios is a doll. But, of course, the image that could move through the air
could also transform its shape. Bernal Diaz assumes, as we have seen, that
Montezuma had ordered the image to be cared for; yet many believe that
Rodriguez secured it before or after the massacre, while the more pious prefer to
suppose that he could not find it, for want of time, perhaps, and that it moved
miraculously to the camp. Acosta, Hist. Ind., 524; Ixtlilxochitl, Hist. Chich., 302.
After the departure of the troops the image hid itself on the spot, or Rodriguez,
tired of the burden which had saved his life, ungratefully left it there. It is also
supposed to have been carried to Tlascala ere it reappeared on its later site.
Cabrera, Escudo Armas, 106 et seq.; Alaman, Disert., i. 122. Lorenzana accepts it
as the image from Mexico’s temple. Cortés, Hist. N. España, 138.

[856] It has frequently been brought to Mexico, and is still brought to avert
epidemics and other ills, to bring rain or other blessings. When detained it would
travel back of its own accord to the shrine, a proof of which was afforded by the
travel stains on the dress. One rainy night it arrived covered with mud. Latrobe’s
Rambler, 133. Thompson describes it as ‘a little alabaster doll, with the nose
broken, and the eye out ... about eight inches high.’ Her wardrobe and jewels are
valued at over $1,000,000. Recollections, 103-9. He gives an account of the
veneration for the image and its miraculous power. The history of its origin and
worship is to be found in a multitude of books, among which may be mentioned,
Medina, Chrón. S. Diego Mex., 30 et seq.; Cabrera, Escudo Armas, 106 et seq.;
Bustamante, Mem. Piedad Mex., 1-52.

[857] Cortés prudently limits, and we must add untruthfully, the loss to 150 soldiers
and some 2000 allies. It is with a view to this estimate that he reduced the force
brought into Mexico to 570 men, to which must be added the 140 composing the
garrison. Deducting the 150 lost, 560 remain, and since he would hardly
overestimate the number, for obvious reasons, this figure is probably near the
truth. Bernal Diaz musters 1300 at Tlascala, and has 80 at Mexico. Deducting