Adquisiciones Hostiles2
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Adquisiciones Hostiles
Adquisiciones Hostiles
Se denomina hostil a toda operación de adquisición que no cuenta con el visto bueno del
equipo directivo de la empresa objetivo.
Durante los años ochenta del siglo pasado el tiburón financiero fue el principal animador de
este tipo de operaciones, centrando sus ataques sobre aquellos conglomerados construidos
en la década de los setenta con objeto de proteger a los directivos de las grandes
compañías y no de maximizar el valor de las acciones para sus propietarios. Cumplidos sus
objetivos (sobre todo en el mundo empresarial anglosajón) los tiburones son ya una especie
en franca recesión, pero no así las tomas de control hostil que siguen manteniendo su nivel
habitual, eso sí, con la diferencia de que los agresores ya no son tiburones si no otras
empresas, cuyo principal objetivo al lanzar OPA hostiles radica en forzar al equipo directivo
de la empresa objetivo a negociar un rápido acuerdo que redunde en una unión entre ambas
partes.
Los compradores que no posean tanta prisa en comprar o en el caso de que el mercado
haya descubierto sus intenciones, utilizan las técnicas siguientes:
Sin embargo, se debe tomar en cuenta que estas técnicas cuentan con la limitación legal
porque hay mercados que limitan el porcentaje de acciones a comprar y también que
cuando el mercado está acostumbrado a este tipo de operaciones no suele dejarse dominar
por las ansias de vender.
Ofertas Iniciales
Estas se dan luego de que ya el comprador posee un paquete de acciones con el tamaño
necesario para iniciar una ofensiva, y contando con la seguridad de que la directiva de la
empresa objetivo no está dispuesta a realizar una adquisición amistosa, por lo cual procede
a lanzar la OPA.
➢ Oferta Inicial Alta. Se trata de lanzar una OPA a un precio sumamente elevado como
para provocar desanimar a otros competidores, sin importar que sea hostil o
amistosa. Pero esta oferta cuenta con el inconveniente de que el precio esté tan alto
que comprometa la rentabilidad de la empresa y termine beneficiando los
accionistas de la empresa objetivo. Este precio mínimo ofertado se conoce como
oferta óptima.
➢ Oferta Inicial Baja. Es mejor conocida como la bola baja, nombre derivado del
béisbol, y consiste en ofrecer el precio lo más bajo posible, con el fin de adquirir la
empresa por un menor precio a lo que vale en realidad, consistente en que cualquier
oferta pueda ser mejorada. Su inconveniente principal es que puede generar una
guerra de precios promovida por otros compradores potenciales, tomando en cuenta
que de tres que existan normalmente pierde el primero que oferta.
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➢ OPA parcial. Es cuando se puede adquirir el control de una empresa sin realizar una
OPA por la totalidad de las acciones, si no que puede ser por el 51% de las acciones,
teniendo el cuidado de que los directivos no interpreten lo contrario, que la empresa
compradora tiene problemas financieros.
Este sistema les permite a los accionistas autorizar a otras personas a que voten por ellos
y actúen como sus delegados ante la Junta General de Accionistas y de esta manera
pueden conseguir el control de una sociedad.
➢ Cuando las elecciones son para reemplazar una parte o la totalidad del equipo
directivo actual, utilizada mayormente por los tiburones financieros, se recompensa
con un buen paquete a cambio de una buena prima.
➢ Cuando los accionistas se oponen a una fusión o adquisición propuesta por el
equipo directivo (normalmente con un caballero blanco).
➢ Es el rechazo de los accionistas hacia los repelentes anti-tiburón, o sea, que si estos
sugieren colocar un cartel de “No se Vende” podría ocasionar una baja de las
acciones de la sociedad en el mercado.
Sobre los sistemas de delegación del voto, existen diferentes opiniones, unos piensan que
la lucha existente entre los inversionistas es un esfuerzo legitimo para influir en las mejores
decisiones para sus inversiones, otros entienden que la persecución del equipo directivo
puede perjudicar la forma de operar y auto proteger la empresa. Pero en definitiva cada vez
es mayor la importancia que juegan el papel de los inversionistas en la sociedad actual, y
su rol lo suficientemente grande para influir en una votación y de cómo afecte esta el
comportamiento del equipo directivo.
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Muchos de los sistemas defensivos utilizados por las empresas se dirigen a reducir el valor
que, para el agresor, tiene la compañía objetivo. Téngase en cuenta que entre las
características que hacen aumentar el valor de las empresas se encuentran los altos y
estables flujos de caja, los bajos niveles de endeudamiento, y un bajo ratio precio–valor
contable de las acciones (PBVR). La presencia de estos factores puede hacer que la
empresa sea vulnerable ante una toma de control. Es fácil deducir que algunas medidas
defensivas se dirigen a alterar los factores anteriores para reducir los incentivos financieros
de los tiburones financieros.
Seguidamente vamos a analizar alguno de los instrumentos tácticos utilizados en las tomas
de control hostiles tanto desde el punto de vista ofensivo como defensivo.
Claro que los directivos pueden defenderse de dicha presión buscando una opinión
independiente de un banco de inversión que sea contraria a la oferta presentada y que
posibilite un rechazo bien argumentado de ella.
Los dos elementos claves del «abrazo del oso» son el tamaño del paquete de control y la
fecha límite de aceptación de la oferta por parte de la directiva de la empresa objetivo.
La campaña de prensa
Es una herramienta necesaria tanto en la ofensiva como en las tácticas defensivas puesto
que la opinión pública, en general, y la masa de accionistas de la empresa atacada, en
particular, necesitan ser incluidas en uno u otro sentido. Hay que tener en cuenta que
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cuando se prodigan demasiado las típicas «cartas del presidente» apelando a una defensa
numantina (o las del atacante, diciéndonos lo mal que lo hace la directiva de la empresa)
llega un momento en que van directamente a la papelera sin ser leídas.
Comparación de resultados
La promesa de dividendos
En la gran mayoría de las tomas de control hostil, los directivos de la empresa objetivo
suelen prometer aumentos de dividendos a los accionistas de la empresa objetivo,
basándose en las excelentes expectativas futuras de beneficios (lo que, según ellos, hace
innecesaria e irrazonable el intento de adquisición). Esta es una táctica de tipo defensivo,
fundamentalmente, que se utiliza como apoyo de otras, puesto que por sí misma no es
suficiente para derrotar al atacante, debido a que los dividendos realmente suelen interesar
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mucho más a los accionistas minoritarios que a los mayoritarios. La razón es obvia, éstos
últimos no sólo desean dividendos sino ganancias de capital, control, poder, etc., mientras
que los pequeños accionistas tienen una mayor apetencia por los dividendos.
El greenmail
Consiste en el pago de una prima importante por las acciones de un accionista significativo
a cambio de que éste no iniciara una toma de control de la empresa. En realidad, es una
forma de recompra de acciones de la empresa objetivo. Esta figura no forma parte de los
sistemas de defensa que protegen a una empresa de un ataque hostil, sino que reconoce
el poder del potencial comprador y paga por librarse de su amenaza.
Cuando una empresa paga a un agresor hostil es normal que descienda la cotización de
sus acciones. De hecho, muchas empresas ante el riesgo de enfrentarse a un órdago o
greenmail prefieren someterse a reestructuraciones que mejoren sus resultados. Entre
otras cosas, porque un greenmail lleva a otro; cualquier inversor se lanzará a adquirir
acciones de la empresa con la esperanza de que se las recompren con una sustancial
prima. Algunos países prohíben tales prácticas defensivas o las limitan de hecho al
aumentar el pago de impuestos sobre sus ganancias.
Esta cláusula se diseña con objeto de evitar que estas acciones caigan en manos de otros
posibles postores que podrían repetir la operación haciendo pagar a la empresa a cambio
de suscribir otro acuerdo de salvaguardia o, aún peor, podría intentar hacerse con el control
de la empresa.
Paladines y tiburones
Cuando la cosa se pone muy fea para la compañía objetivo y la toma de control hostil parece
ya inminente, su equipo directivo puede buscar una tercera empresa a la que venderle la
totalidad, o parte, de la empresa atacada. De una forma novelesca, diríamos que el
caballero blanco (white knight) ha acudido al rescate de la empresa objetivo,
arrancándosela de las manos del tiburón financiero (corporate raider). Aunque lo que
realmente ocurre es que la empresa atacada ha elegido quién la va a controlar en el futuro,
puesto que de todas formas va a terminar siendo adquirida.
Normalmente el caballero blanco será una compañía competidora que conoce a la empresa
objetivo desde hace tiempo, incluso si ambas son de países distintos. Conoce su historia,
estrategia, fortalezas, ventajas, clientes, banqueros y asesores legales.
La presencia del caballero blanco como mecanismo de defensa en plena batalla contramun
agresor hostil puede tener, al menos, dos efectos:
Aunque parece que el caballero blanco hace de «bueno» en la película sobre adquisiciones
hostiles, no siempre resulta así y puede ocurrir que sus verdaderas intenciones sean otras.
Es decir, el típico lobo con piel de cordero, que una vez que la empresa objetivo le concede
su confianza se transforma en tiburón. Esta estrategia se denomina en inglés Lady Macbeth
strategy.
El tiburón financiero suele comprar un cierto porcentaje de las acciones de la empresa que
pretende adquirir. Una vez conseguido, lanza una OPA hostil para hacerse con el resto de
los títulos a un precio bastante más alto que el del mercado, con objeto de controlar la
sociedad. Tal oferta es atractiva para los accionistas a los que les es beneficioso
deshacerse de sus títulos a esos ventajosos precios. Claro que el equipo directivo de la
sociedad en cuestión estará temeroso de perder el control de la misma e, incluso, de perder
sus puestos de trabajo, por lo que empleará todos los medios a su alcance para resistir el
ataque. La supervivencia de los más fuertes es el nombre de este juego, yendo algunas
empresas hasta límites insospechados para repeler el ataque de uno o más tiburones.
rentabilidad, es decir, que está realmente interesado en los resultados de la misma a largo
plazo. Pero, por desgracia, casi nunca es así y en cuanto pueda materializar sus ganancias
el tiburón abandonará la presa a su propia suerte. La frase de un tiburón financiero famoso,
James Goldsmith, «la adquisición de empresas se hace por el bien público, pero ese no es
mi caso, yo lo hago para ganar dinero», resume perfectamente lo comentado en este
párrafo.
No hace falta que el tiburón sea una gran empresa con mucho dinero. De hecho, por lo
general, son personas físicas con nombres y apellidos conocidos por el mundo financiero e
incluso fuera de él, que no poseen grandes fortunas (al principio de sus operaciones, claro
está). Para intentar conseguir hacerse con el control de cualquier sociedad, sea cual sea
su tamaño, suelen financiar la OPA hostil a través de la emisión de títulos de renta fija y alta
rentabilidad (bonos basura), que suelen ser adquiridos en gran parte por un banco de
inversión; a esta operación se la conoce como «compra con apalancamiento» (leveraged
buy-out).
Por oposición al caballero blanco, se conoce como caballero negro a aquél potencial
comprador que, cuando ha observado que la empresa objetivo ha llegado a un acuerdo con
el comprador sobre el precio de adquisición de la misma, ofrece un precio superior por la
empresa objetivo a los directivos de ésta, intentando romper el acuerdo de compra al que
se había llegado. Se supone que el equipo directivo, que ha estado de acuerdo en perder
su independencia al precio anteriormente pactado, no debería oponerse a una oferta
superior, ni tampoco sus accionistas.
Con el fin de evitar una toma de control hostil, algún accionista puede detentar un paquete
de acciones importante de la empresa objetivo. Un escudero blanco es un accionista que
podría lanzar una operación de control de la empresa por sí mismo, por tanto, puede
dificultar grandemente a los tiburones financieros su adquisición. El escudero blanco,
realmente no está interesado en la adquisición de la compañía, sólo en su defensa.
Se denomina así al segundo tiburón financiero que aparece en escena para aprovecharse
de los problemas entre el primero y la empresa objetivo. Se supone que ha tenido tiempo
suficiente para analizar la operación y la estrategia consiguiente para quedarse con la
empresa objetivo mientras ha observado como ataca el primer tiburón y los sistemas
defensivos desplegados contra él.
Este tipo de comprador puede ser una empresa, un fondo o un inversor que tiene un
conocimiento profundo de la adquisición que se trae entre manos o, incluso, había planeado
ser el primer postor no deseado. En todo caso, la existencia de un caballero gris puede
significar malos augurios para los directivos de la empresa objetivo porque significa que
esta es un plato apetitoso para el mercado, aunque será bienvenido por los accionistas que
verán cómo se desata una guerra por la propiedad de sus acciones, lo que implica un alza
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La píldora venenosa
La píldora está diseñada para envenenarle hasta el punto de que los beneficios de adquirir
la sociedad atacada lleguen a ser contrarrestados por el daño de lograrlo.
El activo financiero convertible puede tomar las siguientes formas: acciones preferentes
convertibles, obligaciones convertibles o, incluso, opciones de compra sobre las propias
acciones ordinarias. La clave de su efectividad descansa en las especiales características
de conversión y amortización, que reducen significativamente el control que el agresor tiene
sobre la empresa objetivo.
Composición
por el BCH, quién actuaría de caballero blanco en caso de una toma de control
hostil, convirtiendo las obligaciones en acciones ordinarias).
➢ Warrant autónomo que, sin ser emitido junto a un bono o acción, proporciona el
derecho a suscribir acciones ordinarias de la compañía emisora de los mismos
(opción de compra). Es negociable separadamente y es la forma más utilizada
de píldora.
La conversión
Se deberá determinar el punto más vulnerable del agresor, lo que permitirá un diseño ad
hoc de las características de conversión de la píldora para actuar sobre aquel. Las
principales alternativas son:
➢ Sistema «flip in». Se diseñaron para tratar con el problema de un comprador que
no pretenda hacerse con la totalidad de la compañía y suelen integrarse dentro
del sistema «flip over». Los accionistas de la empresa objetivo tienen el derecho
a adquirir las acciones de su propia empresa con un fuerte descuento (alrededor
de un 50% del precio de mercado) si un postor no deseado se hace con un
paquete determinado de acciones de la compañía objetivo (entre el 25% y el
50%).
en función de una fórmula basada en el precio más alto pagado por cada acción
durante una OPA.
➢ Planes de votación. Creados en 1985 tienen como objetivo evitar que una
institución ajena se haga con el control de los votos de la empresa objetivo. Para
implantarlo basta con repartir unos dividendos en forma de acciones preferentes
que poseen unos derechos de voto mucho mayores que los de las acciones
ordinarias lo que, obviamente, dificultará el control de las votaciones por parte
del agresor. Se utilizan poco porque dan lugar a continuas demandas ante los
tribunales de justicia.
Precauciones
Como todo veneno, la píldora venenosa deberá ser manejada con sumo cuidado puesto
que también puede perjudicar a su usuario. La existencia de una gran cantidad de títulos,
que pueden ser convertidos en cualquier momento en acciones con derecho a voto de una
compañía superviviente, puede actuar de la misma forma con los caballeros blancos que
con los compradores no deseados. Para evitar esto es muy importante diseñar
perfectamente este tipo de estrategia defensiva, sin hipotecar las posibles uniones futuras
con socios amistosos u otros tipos de decisiones de inversión.
Una píldora venenosa «efectiva» podría dejar a la empresa con un buen problema
financiero, dado que tendría la carga adicional de pagar los dividendos a los nuevos activos
convertibles emitidos. Además, la emisión de un gran bloque de nuevos títulos puede
causar alteraciones drásticas en la estructura de capital de la empresa emisora.
La tierra quemada
Se denomina tierra quemada a aquella estrategia que pretende dejar al enemigo sólo
las cenizas y nada que pueda aprovechar, es decir, la empresa objetivo liquida todos
sus activos o la mayoría de los mismos (incluyendo a todos los importantes), de esta
manera elimina la motivación que el agresor podría tener para adquirir la empresa, dado
que de hacerlo se encontraría con una empresa vacía de activos.
Esta estrategia es algo más suave que la anterior puesto que consiste en la venta de
aquellos activos de la empresa objetivo que más puedan interesar a un agresor y que
suelen ser los más valiosos de la empresa (las joyas de la corona). Ello hace que el
valor de mercado de ésta última descienda hasta un punto en el que no le resulta
interesante al potencial adquirente hacerse con su control, puesto que el valor de la
empresa sería realmente inferior a lo que él está ofreciendo por ella.
Esta defensa es totalmente opuesta a la idea de las dos anteriores, es decir, no sólo no
se liquidan activos, sino que se adquieren buscando que la empresa objetivo parezca
menos atractiva a los ojos del potencial agresor. Otra versión consistiría en procurar
aumentar la cotización bursátil, lo que haría más cara la OPA.
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La defensa Jonestown
La recapitalización apalancada
Al utilizarse como sistema de defensa, recarga la empresa con tal volumen de deudas
que asusta a los potenciales compradores. Una ventaja de este tipo de defensa radica
en que permite a la empresa actuar como su propio caballero blanco. Sin embargo, para
poder realizar esta operación la empresa deberá disponer de:
La defensa Pac-Man
Su nombre está basado en el del popular videojuego de los años ochenta, y ocurre cuando
una compañía amenazada se revuelve e intenta tragarse a su perseguidor. Se puede
realizar de dos maneras:
títulos de una determinada sociedad, lo que hará que el precio aumente, al mismo tiempo
que pone sobre aviso a dicha sociedad; el dinero ahorrado al adquirir uno o más bloques
de acciones en el mercado abierto puede ser aplicado en la subsiguiente OPA, si la
empresa se ve obligada a ello. Esto último quiere decir que se puede ofrecer un precio más
alto sobre el resto de las acciones deseadas, aumentando así la probabilidad de éxito con
respecto a una OPA realizada desde el principio.
Aún más, como esta empresa tendrá derecho a una parte proporcional de los beneficios de
la otra, puesto que es accionista de la misma, puede emplearlos en la propia OPA,
contrarrestando en alguna medida el coste de adquisición.
Esta estrategia genera una considerable incertidumbre en la Bolsa debido a que, por un
lado, no es fácil averiguar quién va a ser el ganador y, por otro, una contraOPA parece
engendrar otra. En los principales casos han llegado a existir una media de cuatro ofertas
públicas entre las dos empresas contendientes y otras ofertas públicas de terceras
empresas involucradas. Cuanto mayor sea la incertidumbre mayor será el riesgo, lo que
hará que la recompensa para compensar a los nuevos inversores su entrada en el juego
sea aún mayor.
En teoría, esta estrategia se utiliza para mejorar los intereses de los accionistas, ya sea
para conseguir que la empresa se mantenga independiente o en el caso de ser absorbida
su precio de mercado aumente. Otro objetivo perseguido por esta estrategia es hacer que
el agresor desista de su ataque, para ello Pac-Man propugna la OPA sobre las acciones de
aquel.
La defensa bloqueo
Esta defensa se utiliza, más que para prevenir un ataque hostil, como medio de elección
del adquirente más deseado por parte de la empresa objetivo. Consiste en obstruir el ataque
de un comprador no deseado para que no obtenga un paquete inicial de acciones de un
tamaño tal que le permita lanzar una OPA hostil. Y la forma de hacerlo es prometerle a un
escudero blanco los activos más va liosos (las joyas de la corona) si el agresor se hace con
el control de la empresa.
La utilización del «bloqueo» se realiza a menudo para desanimar a los posibles agresores,
dando un trato de favor al escudero blanco para que éste pueda llegar a controlar la
empresa. Algunos opinan que esta defensa reduce la rentabilidad de los accionistas a base
de reducir el número de competidores. Además, cuando el «bloqueo» garantiza la
adquisición barata de algunos activos importantes a favor de un escudero blanco, por
debajo del precio de mercado, se está jugando sucio con el potencial comprador, al mismo
tiempo que se perjudica a los accionistas de la empresa objetivo.