IG,- ,(fPtF

&6[5-/6
M(P1~
PI-]

UNIVERSIDAD DE EL SALVADOR
FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS
MAESTRIA EN ADMINISTRACION FINANCIERA
[@) @ lD) BIBLIOTECAC.C. ECONOMIC~

11111111111
INVENTARI018015175

Fundiltla en 1841

CONSIDERACIONES PARA DETERMINAR LA

TASA MINIMA ACEPTABLE DE RETORNO

Trabajo de Graduación
Presentado por:

EZEQUIEL MIRANDA MARTINEZ

Para optar al Grado de:

Maestría en Administración Financiera 1 (~ ': 9 .1 Or:: (l
- u ~ tJ 11 ~t U

DICIEMBRE DE 1998_

San Salvador, El Salvador, Centro América

 '1

UNIVERSIDAD DE EL SALVADOR
AUTORIDADES UNIVERSITARIAS

RECTOR: Dr. José Benjamín López Guillén

SECRETARIO GENERAL: Lic. Ennio Arturo Luna

DECANO DE LA FACULTAD DE
CIENCIAS ECONOMICAS: Lic. José Adolfo Orellana Siguenza

SECRETARIA DE LA FACULTAD
DE CIENCIAS ECONOMICAS: Lic. Alba Bertiz Martínez Ríos

DIRECTOR DE LA MAESTRIA EN
ADMINISTRACION FINANCIERA: Lic. MSc. Guillermo Villacorta Marenco

ASESOR: Lic. MAP. Alfredo Vargas Aguilar

TRIBUNAL EVALUADOR: Lic. MEEvlII. Guillermo Rivas Ramírez

Lic. MADE. José Mauricio Martínez Nativi
Lic. MAP. Alfredo Vargas Aguilar

DICIEMBRE DE 1998

SAN SALVADOR, EL SALVADOR, CENTRO AMERICA

 INDICE

Pagina

l.- INTRODUCCION 3

2.- FUENTES DE FINANCIACION 5

2.1.- Financiación por endeudamiento 5

2.2.- Financiación propia 5

3.- TASA MINIMA ACEPTABLE DE RETORNO 6

4.- VARIACIONES DE LA TASA MINIMA ACEPTABLE DE RETORNO 7

4.1.- Riesgo del proyecto 7
4.2.- Sensibilidad del área de proyecto 8
4.3.- Estructura impositiva 8
4.4.- Métodos de financiación de capital 8
4.5.- Tasas usadas por otras empresas 8

5.- COSTO DE CAPITAL 8

6.- CALCULO DEL COSTO DE CAPITAL 9

6.1.- Financiación Propia 9

6.1.1.- Método del dividendo 9
6.1.2.- Método de la relación utilidad/precio 10
6.1.3.- Método de Gordon-Shapiro 11
6.1.4.- Método del costo de oportunidad 12

6.2.- Financiación por endeudamiento 12

6.3.- Financiación mixta o compuesta 14

7.- CONCLUSIONES 16

8.- BIBLlOGRAFIA 18

2
 I~
¡~,.,'
~• "lllllf~1 1/~l
•,o.
~
4.'~ •.
1.- INTRODUCCION

"El empresario y directivo financiero, frecuentemente se enfrenta a dos

problemas básicos: Primero, ¿cuanto debería invertir la empresa, y en
que activos o proyectos concretos deberá hacerlo? Segundo, ¿cómo
deberán obtenerse los recursos financieros necesarios para tales
inversiones?"tlJ. De modo que el empresario o el directivo financiero
constantemente intenta encontrar las respuestas especificas, que le
permitan que los accionistas de la empresa ganen lo máximo que les sea
posible.

El secreto del éxito en la dirección financiera de una empresa es

incrementar el valor de ésta. Esta es una afirmación simple, pero no
demasiado útil. Es como aconsejar a un inversionista en el mercado de
acciones que "compre barato y venda caro". El problema es como
hacerlo. Entonces el directivo financiero debe actuar como un
intermediario entre las operaciones de la empresa y los mercados
financieros (capitales y dinero) en donde el capital y/o dinero es obtenido
y utilizado para comprar activos reales y emplearlos en las operaciones
productivas de la empresa. Por lo tanto, es indispensable que el directivo
financiero conozca como funcionan los mercados financieros y de
capitales.

Las decisiones de financiación siempre van acompañadas de alguna

teoría acerca de los mercados financieros y de capitales, ya que entender
como actúan estos, equivale a comprender como son valorados los
activos de una empresa.

Las empresas a menudo tienen la oportunidad de invertir en activos que

no siempre pueden recuperarse en el corto plazo y que exponen a la
empresa y a los accionistas a un riesgo considerable, variable que no
será objeto de análisis en este trabajo. "Para emprender una inversión,
tendrá entonces que financiarce mediante dos fuentes básicamente,
financiación propia y/o ende uda miento "(j), que no podrá reembolsarce si
no hasta muchos años después, a lo que no se puede volver
indiferente o desatender, ya que alguien tiene que decidir si la
oportunidad de invertir tiene un valor superior a su costo y si la empresa
es capaz de soportar sin peligro la carga adicional de la deuda.

Q) Richard A. Brealey y Stewart C. Myers. Principios de Finanzas Corporativas, Capítulo 1.

3
Sin embargo, cuando el directivo ha invertido en un proyecto
determinado, se encuentra con la disyuntiva en determinar cual es la tasa
mínima aceptable de retorno que se le debe exigir a dicho proyecto para
que sea una inversión confiable en el largo plazo en términos económicos
y financieros.

Es decir, que la interrogante más común en torno a la discusión es

"cuanto debería de rendir o producir mi negocio para que sea económica
y financiera- mente aceptable y/o atractivo"(iJ.

Con el propósito de contribuir a dar respuestas a esas interrogantes y el

de propiciar una discusión de algunos términos técnicos que le puedan
servir al empresario o directivo financiero a determinar aproximadamente
el valor de la tasa mínima aceptable de retorno que se le deberá exigir a
una inversión, es que se ha realizado una revisión bibliográfica del
concepto costo de capital y de sus métodos cuantitativos y cualitativos de
cálculo más usuales en el ámbito financiero.

De manera que el concepto que ha servido de referencia para desarrollar

el presente trabajo es el de "Hurdle Rate" que en español significa "Tasa
de Rendimiento Mínima", que es el porcentaje mínimo de rendimiento de
una inversiónliJ. Sin embargo, a dicho término se le ha agregado el
calificativo de aceptable, haciendo alusión e importancia al proceso de
toma de decisión.

Los objetivos que se pretenden con este artículo son los siguientes:

1. - Definir las dos fuentes separadas de financiación de capital

disponible para una empresa.

2.- Definir él termino costo de capital y establecer por que la tasa

mínima aceptable de retorno debe ser mayor que el costo de
capital.

3.- Identificar algunos argumentos de por qué la tasa mínima de

retorno puede variar.

tD James C. Van Horne y John M. Wachowicz. Jr. Fundamentos de Administración

Financiera, Capitulo VI.
o J. M. Resenbeng, Diccionario de Administración y Finanzas. Pp 404

4
4.- Calcular el costo de capital antes y después de impuestos, para
financiación propia, utilizando los métodos siguientes:

a. - Método del dividendo

b.- Método relación utilidad/precio
c. - Método de Gordon-Shapiro
d. - Método del costo de oportunidad

5.- Calcular el costo de capital antes y después de impuestos, para

financiación por endeudamiento.

6.- Calcular el costo promedio ponderado de capital antes y después

de impuestos.

2.- FUENTES DE FINANCIACiÓN

"Una empresa acumula capital por tres métodos diferentes. Estos

métodos se categorízan en dos fuentes, financiación propia y financiación
por endeuda- miento"O que corresponden a las secciones de la hoja de
balance, de pasivos y capital propio respectivamente. Los tipos de
financiación se definen como sigue:

2.1.- Financiación por endeudamiento: "Capital tomado en préstamo de

otros y que debe pagarse a una tasa establecida de interés y a una
fecha dada"(lt, "Rendimiento que requieren los prestamistas sobre la
deuda de la empresa "OO. El propietario original (prestamista) no
tiene riesgo directo en el retorno de los fondos e interés, ni participa
en los beneficios que la firma prestataria logra de los mismos. La
financiación por endeudamiento incluye préstamos vía bonos,
hipotecas, créditos y puede clasificarse en obligaciones a largo o a
corto plazo.

f) J. Fred Weston y Eugene F. Brigham. Fundamentos de Administración

Financiera, Capítulo XVI
00 Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield y Jeffrey F. Jaffe. Finanzas
Corporativas. Tercera Edición, Capítulo XII.

5
2.2.- Financiación propia: "Capital otorgado por los accionistas de la
empresa y utilizado para lograr un beneficio para la misma"(fJ;
"Rendimiento que requieren los inversionistas de capital sobre su
inversión en la empresa"lJ. Hay dos tipos de financiación propia:
Fondos del Propietario que son fondos obtenidos de la venta de
acciones y que pueden incluir fondos de los dueños de la compañía
si ésta es pequeña y no emite acciones; Ganancias Retenidas, que
algunas veces se denominan fondos para Reinversión. Estos fondos
han sido previamente retenidos por la empresa para propósitos de
inversión y expansión; pero que son propiedad de los accionistas, y
no de la empresa en sí, ya que los accionistas son los propietarios
de la misma.

En los cálculos y procedimientos que se relacionan con la fijación de la

Tasa Mínima Aceptable de Retorno (TMAR), el costo que representa para
la empresa cada tipo de financiamiento, por endeudamiento o propio, se
calcula independientemente uno del otro. Esta suposlclon de
independencia se usará como base para el desarrollo del presente
trabajo. La proporción de financiación, por endeudamiento y propio que
puede utilizar una empresa es un problema muy complejo y difícil de
resolver, situación que no será discutida en el presente trabajo.

3.- TASA MíNIMA ACEPTABLE DE RETORNO (TMAR)

Para la mayoría de las empresas comerciales e industriales, el monto del

capital disponible para inversión, se constituye en un recurso limitante; es
decir, existen muchas oportunidades de inversión que producirían una
tasa de retorno aún mayor que la TMAR. Sin embargo, como los fondos
disponibles para invertir son limitados; los proyectos que se tomen en
consideración deberán tener usualmente una tasa de retorno proyectada
considerablemente mayor que el ce y que la TMAR. Adicionalmente
existirán proyectos que no podrán acometerse inmediatamente debido a
las limitaciones de capital y cuyas tasas de retorno proyectadas son
mayores que la TMAR.

o J. Fred Weston y Eugene F. Brigham. Fundamentos de Administración

Financiera, Capítulo XVI
o Leland Blank y Anthony Tarquin. Ingeniería Económica, Capítulo V.

6
En consecuencia, los nuevos proyectos en consideración no se
emprenderán, al menos que su tasa de retorno esperada sea un tanto
mayor que la tasa de retorno de la propuesta menos atractiva que aún no
se haya acometido.

La figura 1 es una representación de la relación entre los diferentes

valores de la tasa de retorno y el costo de capital, que comúnmente es
CC < TMAR, siendo este último el criterio de retorno utilizado en los
estudios económicos de inversión. Si el costo de capital es del 8 % Y se
aspira añadir un retorno del 7 % al capital de inversión, entonces la TMAR
será del 15 %. El retorno global de un proyecto debe ser al menos igual a
la TMAR para que el proyecto pueda considerarse como atractivo y
realizable. Si una compañía lleva a cabo sus análisis de Valor Presente
(VP) y de Costo Anual Uniforme Equivalente (CAUE) a la tasa de CC, la
compañía se conforma justamente con la recuperación de su inversión,
pero como este no es generalmente el caso, los análisis económicos se
llevan a cabo con la TMAR > CC. "La determinación de un costo de
capital absolutamente real es virtualmente imposible"(fJ Aunque todos los
métodos cuantitativos disponibles pueden dar un valor aproximado,
cuando se establece la TMAR, el juicio subjetivo y la experiencia del "viejo
zorro", del director financiero ylo empresario son vitales.

Aún más, la precisión al determinar el CC no se justifica ni en términos de

tiempo ni económicos debido a las fluctuaciones de la economía, la
inflación, los riesgos y las combinaciones político administrativas. Es
importante señalar que a medida que la demanda de capital excede a la
oferta, la TMAR excederá mucho más que el crecimiento experimentado
en el CC, por la gran selectividad en las inversiones que es posible y
necesaria implementar.

De lo anterior se puede resumir que la "TMAR es el resultado de la tasa

que la empresa paga por el capital (CC), más el porcentaje que se aspira
en Utilidad Mínima Aceptable (UMA) generada por el nuevo proyecto o
inversión"(fJ.

TMAR = CC + UMA

<D Leland Blank y Anthony Tarquin. Ingeniería Económica, Capítulo VI.

~ A. Reisman, Managerial and Engineering Economics, Capítulo IV.

7
Figura 1. Relación entre diferentes valores de la tasa de retorno(;).
Porcentaje

Tasa de retorno
esperada en una - - - - - - - -
•
nueva propuesta

Tasa de retorno de
propuesta aceptable
------1
no realizada, debido
a la falta de capital.

Todas las propuestas

deben ofrecer al menU.os~_ _ _--I
la TMAR para ser
consideradas

I----Costo de Capital (CC)

Tasa de retorno sobre inversión

I-----segura o libre de riesgo

o PORCIENTO

4.- VARIACIONES DE LA TASA MíNIMA ACEPTABLE DE

RETORNO
La TMAR es un valor dinámico. Es decir, varia entre las empresas y para
diferentes tipos de proyectos. Por ejemplo, una empresa puede utilizar
una TMAR del 15 % para activos depreciables y una TMAR del 20 % para
inversiones en diversificación, es decir, comprar pequeñas empresas,
tierras, etc. La TMAR varia de un proyecto a otro y a través del tiempo
debido entre otras causas a lo siguiente:

(3 Leland Blank y Anthony Tarquin. Ingeniería Económica, Capítulo VI.

8
4.1.- Riesgo del proyecto. Cuanto mayor sea el riesgo que se juzgue
asociado con un proyecto, mayor es el resultado de su costo de
capital y por consiguiente su TMAR exigible al proyecto, es decir:
(P<CC<TMAR)@).

4.2.- Sensibilidad del área de proyecto. Si la administración esta

decidida a diversificar (o invertir) en cierta área, se pudiese reducir
la TMAR para estimular la inversión, con la esperanza de recobrar
las utilidades pérdidas en otras áreas de inversión. Esta reacción
subjetiva a la oportunidad e inversión puede crear mucha confusión
en un estudio económic08.

4.3.- Estructura impositiva. Si los impuestos están aumentando debido

a un aumento en las utilidades, a ganancias de capital de activos
retirados y a un incremento en los impuestos locales, se aumentará
la TMAR. Un estudio después de impuestos eliminaría esta razón de
fluctuación de la TMAR0.

4.4.- Métodos de financiación de capital. A medida que se limita el

capital, la TMAR se aumenta y la administración comienza a
observar muy de cerca la vida útil del proyecto. A medida que la
demanda de capital limitado excede la oferta, la TMAR aumenta aun
más.

4.5.- Tasas usadas por otras empresas. Si las tasas de algunas

empresas que se usan como indicadores o parámetros aumentan,
una empresa del mismo sector industrial puede incrementar su
TMAR como respuesta. Una norma típica puede ser la de la industria
textil, si la TMAR varia drásticamente por diferentes causas en
algunas de las empresas representativas de este sector, ello se
constituye en un indicador de la variación de la TMAR8.

5.- COSTO DE CAPITAL (CC)

"El costo de capital es como el monstruo de loch ness, muchos han
oído hablar de él, algunos lo han visto, pero nadie ha podido sacarlo
a flote"
@) James C. Van Horne y John M. Wachowicz. Jr. Fundamentos de Administración
Financiera. Capítulo VI
8 L.E. Bussey, The Economics Analysis of Industrial Proyects, Capítulo IV
o Richard A Brealey y Stewart C. Myers. Principios de Finanzas Corporativas, Capítulo IX.

9
 ...,."~-~",~
. \
\

Uno de los conceptos más importantes y fundamentales en finanzas es el

de costo de capital (CC) es por ello que se presentan algunos: "La tasa de
~:"~
interés pagada por una empresa para desarrollar un capital de
inversión"(fJ; "el costo de capital para una empresa en su conjunto y
puede interpretarse como el rendimiento requerido para toda la
empresa"lJ; "es un promedio ponderado de los costos componentes de
las deudas, de las acciones preferentes y del capital contable común"@; 11

es una ponderación del costo de capital propio y el costo de las

deudas"D, se denomina Costo de Capital (GG). Como la mayoría de las
empresas utilizan una combinación de financiamiento propio y por
endeudamiento y como estas dos clases tienen diferentes tasas de
interés, el CC es una tasa promedio ponderada. Como se mencionó
previamente, en el cálculo del CC se supone independencia entre
ambos tipos de financiación. Si por ejemplo, un proyecto se financia con
una emisión de bonos de 100,000 u.m. (financiación por endeudamiento)
y la tasa actual de interés que se paga es del 8 % anual, el CC es del 8
%. En otras palabras, el CC es el coste mínimo del retorno requerido de
una inversión. Así, si la inversión de 100,000 u.m. retorna 6 % anual,
entonces se está perdiendo dinero (2%).

6.- CALCULO DEL COSTO DE CAPITAL

6.1. FINANCIACiÓN PROPIA
El uso de fondos propios, acciones o utilidades retenidas, no trae consigo
ventajas tributarias. Si el costo de capital (CC) se calcula antes de
impuestos, los ingresos deseados deben incluir ganancias en la cantidad
suficiente, como para cubrir los pagos tributarios requeridos. Hay muchas
maneras de calcular el CC, algunas cuantitativas, otras subjetivas.

Examinaremos cuatro métodos, los tres primeros cuantitativos y el último

cualitativo o subjetivo, que pueden ser aplicados fácilmente por el analista
de la empresa o por un individuo con poca experiencia ó conocimiento
teórico sobre análisis financiero; sin embargo la decisión de cual método

o J. Fred Weston y Eugene F. Brigham. Fundamentos de Administración

Financiera, Capítulo XVI.
<D Leland Blank y Anthony Tarquin. Ingeniería Económica, Capítulo V
4I!> Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield y Jeffrey F. Jaffe. Finanzas
Corporativas. Segunda Edición, Capítulo XIV

10
aplicar estará determinado por la política de gestión gerencial de la
empresa. Para todos los métodos se utilizará el mismo ejemplo a fin de
que permita una comparación de las respuestas. Obsérvese que el CC se
está calculando en forma independiente tanto para financiación propia
como por endeudamiento, es decir se considera como si la empresa
estuviese financiada solo por capital propio, los métodos presentados
aquí no tienen efecto en él calculo del costo de capital bajo financiación
por endeudamiento.

6.1.1. Método del dividendo. Si una compañía esta interesada

fundamentalmente en el pago de dividendos a sus accionistas y
no en retener utilidades como fuente de financiación propia, el
Costo de Capital Después de Impuestos (CCOI) será la tasa de
dividendos pagada. El Costo de Capital Antes de Impuestos
(CCAI), contando con los impuestos se calcula así0:

CCAI= TDDI (1 ) TDDI = Tasa de Dividendos Después de Impuestos

1 - Tc Tc = Tasa Tributaria

Ejemplo. Un nuevo capital total de 50,000 u.m. se obtendrá vendiendo

2500 acciones ordinarias en el mercado de valores a 20.0 u.m. cada
acción. Si se anticipa una tasa de dividendos del 5.0% y si la tasa
tributaria es del 30 %, determinar:
(A). CCOI
(B). CCA!.

SOLUCIÓN
(A). El CCOI es igual al 5.0 %, establecido por la administración de la
empresa.
(B). El CCAI se calcula mediante la fórmula siguiente:

CCAI = 0.05 = 0.0714 = 7.14 %

1 - 0.30

comentario
En la parte (B) las utilidades o ganancias mínimas reales necesarias de la
empresa para cubrir al menos los dividendos serán de 50,000 (0.0714) =
3,570.00 u.m. anuales.

o Richard A. Brealey y Stewart C. Myers. Principios de Finanzas Corporativas,

Capítulo IX.

ti
6.1.2. Método de /a re/ación utilidad/precio. Si una compama esta
usualmente más interesada en la ganancia total por acción que
incluye dividendos y utilidades o ganancias retenidas, esto es igual
a la siguiente igualdado}:

U.T. =0+ U.R.

Donde:
=
UT Utilidades Totales
O =
Dividendos
UR =Utilidades Retenidas

En este método el CCAI se calcula de la siguiente manera:

U.T.A. (2) U.TA =Utilidades Totales/Acción

CCAI=
P.M. (1-Tc) P.M. = Precio de Mercado/Acción

Ejemplo.
Utilizando la información del caso anterior y suponiendo una tasa de
utilidades o ganancias totales del 5 % por acción del precio de mercado,
determinar:

(A). CCD!.
(B). CCAI.

SOLUCIÓN
(A). El CCOI es igual al 5.0 %, establecido por la administración de la
empresa.
(B). El CCAI se calcula mediante la formula siguiente: con utilidades por
acción de 20.0(0.05) = 1.0 u.m.

1.0
CCAI = = 0.0714 = 7.14 %
20(1- 0.3)

Comentario
En la parte (b) también puede calcularse utilizando el método del
dividendo y su resultado es exactamente igual

O} Leland Blank y Anthony Tarquin. Ingeniería Económica, Capítulo VI.

12
 0.05
CCAI = = 0.0714 = 7.14 %
(1- 0.3)

Sin embargo, es de hacer notar que los dividendos se establecen a

menudo en u. m. por acción, y no como un porcentaje del precio de
mercado, lo cual justifica la inclusión de la ecuación (2). Obsérvese
además que el resultado del CC, por los dos métodos es exactamente
igual.

6.1.3. Método de Gordon-Shapiro. Tanto la venta de acciones como la

retención de ganancias para financiación propia se incluyen en la
fórmula del CC. Suponiendo una escala de tiempo continua, el
CCOI se calcula de la siguiente maneraG):

CCOI =O + U- O (3)
P VL

Donde
0= Dividendo corriente por acción
p= Valor corriente de mercado por acción
U= Utilidades corriente por acción
VL= Valor contable en libros por acción

CCAI = CCOI (4)

1 - Tc

Una suposición simplificadora en esta fórmula es que la relación

utilidades-valor contable en libros (UNL) permanece constante. Así el
valor UNL = 0.2 hoy, será el mismo dentro de 2 o 5 años, por supuesto
que este valor fluctúa, pero se espera que no lo haga drásticamente; se
excluye el dividendo por que será la variable fluctuante en el ejercicio.
También vale la pena mencionar que el primer término de la ecuación (3),
(O/P) es el mismo CCOI que podría calcularse utilizando el método del
dividendo. Así tenemos que por una acción de 20 u.m. con un dividendo
del 5 % (1.0 u.m. por acción) el CCOI = O/P = 1/20 = 0.05, lo mismo que
el CCOI por el método del dividendo.

G) M. J. Gordon y E. Shapiro, Capital Equipment Analysis: The Required Rate of

Return, Management Science, Capítulo VII.

13
Así agregando la relación utilidades retenidas/valor contable en libros, (U-
O)NL, se tiene en cuenta ambos tipos de financiación propia, tanto por el
lado de las utilidades retenidas como por los dividendos.

Ejemplo. Utilizando los detalles de los casos anteriores y únicamente

suponiendo un valor contable en libros de 15.0 u.m., determinar:

(A) CCOI
(B). CCA!.

SOLUCIÓN
(A). Utilizando la ecuo (3)
CCDI = (1/20) + (1-1)/15 = 0.05 + O = 0.05 =5.0 %
(B). Mediante la ecuación. (4)
CCAI = 0.05/(1-0.3) = 0.0714 =7.14 %
Comentario.
Una revisión de estos tres métodos cuantitativos y progresivamente más
complejos, muestran que el CCAI es exactamente igual a 7.14 % (cuando
el porcentaje de dividendos distribuidos es igual a las utilidades
generadas por acción de la empresa, es decir que toda la utilidad
generada es distribuida en dividendos). Sin embargo, a pesar de que son
aproximaciones, dan una idea más clara del costo de capital.

6.1.4. Método del costo de oportunidad. Si una empresa o individuo

considera todas las inversiones presentes y futuras de
aproximadamente el mismo nivel de riesgo que la que en ese
momento está analizando, puede determinarse subjetivamente (y
en general por experiencia) una tasa de costo de capital. Dicha
tasa es el costo de oportunidad del capital. Por ejemplo, si una
empresa puede lograr una tasa de retorno del 15 % antes de
impuestos, invirtiendo en operaciones industriales, dicho 15 %
puede muy bien considerarse como el CC y la TMAR sin requerir
métodos cuantitativos de determinación del costo de capital. Si
bien este método es subjetivo, es a menudo muy útil cuando se le
aplica de una manera racional y oportuna@.

@ Fabrycky, W. J. And G. J. Thuesen: Economics Decision Analysis, Capítulo VI

14
 • JI-
." c. l" .
6.2. POR ENDEUDAMIENTO
La financiación por endeudamiento comprende prestamos mediante
emisiones de bonos y/o mediante hipotecas. El interés (o dividendo) que
se paga sobre el dinero prestado puede utilizarse para reducir los
impuestos, tal como se analizó en lo relativo a financiación propia; Por
consiguiente, al calcular el ce para financiación por endeudamiento
deberá adoptarse un enfoque de análisis después de impuestos. Los
siguiente dos ejemplos ilustran el cálculo del ce para este tipo de
financiación.

Ejemplo. Se busca una emlslon de bonos con un valor nominal de

500,000.00 u.m. mediante la colocación de 500 bonos de 1,000.00 u.m. al
8 % anual y vencimiento a los 10 años. Si la tasa efectiva de impuestos
es del 30 % Y los bonos se descuentan al 2 % para venderlos más
rápidamente, calcular el costo de capital (a) antes de impuestos y (b)
después de impuestos.

SOLUCIÓN
(A). El pago anual de dividendos es 1,000.00 (0.08) = 80.00 u.m. y el
precio de venta con descuento es de 1,000.00-(1,000.00*0.02)= 980.00
u.m.

Utilizando la ecuación y el procedimiento para calcular la Tasa Interna de

Retorno, en donde el Valor Presente de los Desembolsos (VPD), se
iguala al Valor Presente de los Ingresos (VPI).

Es decir:
O =VPI-VPD
0= -VPD + VPI

se calcula la tasa i* a la cual se establezca la siguiente igualdad

0= -980.00 + 80.00 (P/F,(i)*%,10) + 1000.00(P/F,(i)*%,10)

980.00 = 80.00 (P/F,(i)*%,10) + 1000.00(P/F,(i)*%,10)
CCAI = 8.31 %
Mediante el proceso de prueba y error se calcula el valor de la tasa=i =
8.31 %, el cual es el costo de capital antes de impuestos para los
500,000.00 u.m.

15
Bajo este análisis, las inversiones son desembolsos y los recibos de
dinero son ingresos. También puede utilizarse el método del Costo Anual
Uniforme Equivalente (CAUE), en donde el Costo Anual Uniforme
Equivalente de los Desembolsos (CAUED) es igual al Costo Anual
Uniforme Equivalente de los Ingresos (CAUEI).

CAUED = CAUEI
O =CAUEI - CAUED
O =-CAUED + CAUEI

En cualquiera de los dos casos el valor de la tasa de retorno, que haga

las anteriores relaciones correctas se conoce con varios nombres: tasa de
retorno, tasa interna de retorno, tasa de equilibrio, índice de beneficios o
retorno sobre la inversión4D.

(B) Con la autorización de reducir los impuestos deduciendo el interés

sobre el dinero tomado en préstamo, se realiza un abono tributario de
80.0(0.30) = 24.0 al año y el desembolso anual de dividendo es 80.0 -
=
24.0 56.0 sustituyendo este valor en la ecuación de la parte (a), el costo
de capital después de impuestos es ahora 5.87 %

CCOI = 980.00= 56.0 (P/F,(i)*%,10) + 1,000.00(P/F,(i)*%,10)

CCOI = 5.87 %

Otro ejemplo sería, que la misma empresa, toma un crédito bancario bajo
garantía hipotecaria a un interés anual del 15 %; calcular el CC antes y
después de impuestos.

A) CCAI
B) CCDI

SOLUCIÓN
rB =es el costo de la deuda o tasa de interés nominal = 15 % = 0.15
A) CCAI = 15.0 % = 0.15

B) CCDI =rs (1 - Tc) = 0.15 (1- 0.30) = 0.15 (0.70) = 0.105 = 10.50 0/0

.o Richard A. Brealey y Stewart C. Myers. Principios de Finanzas Corporativas,

Capítulo IX.

16
6.3. COSTO DE CAPITAL MIXTO O COMPUESTO
La mayor parte del capital de una empresa o proyecto no se obtiene
mediante financiación por endeudamiento o propia exclusivamente, si no
que más bien se obtiene de un fondo de capital común. Como la mayoría
de las empresas no operan sobre la base de capital total propio y como
es imposible operar sobre la base de una financiación al 100%, un valor
promedio del costo de capital deberá calcularse utilizando las
ponderaciones de financiación propia y por endeuda- miento de la
empresa.
Dado que, cada empresa tiene su estructura óptima de capital, la cual se
define como "aquella mezcla de deudas, acciones preferentes y capital
contable común que conduce a la maximización del precio de sus
acciones"o. Las proporciones de los componentes de costo de las
deudas, acciones preferentes y capital contable común es los que se
conoce como costo de capital compuesto(CCC), costo promedio de
capital (CPC) y promedio ponderado del costo de capital( Weighted
Average Cost of Capital, WACC) por sus siglas en inglés4ID.
Cuando una empresa utiliza tanto deuda como capital propio para
financiar sus inversiones, el costo total es un promedio ponderado de
cada concepto. Así tenemos:

CPC = S rs + -B- re
S+B S+B
s = componente de capital propio rs = es el costo del capital propio
B = componente de capital por deuda re = es el costo de la deuda
El valor relativo a la fórmula con respecto al porcentaje del valor total que
el capital propio representa es dado por la expresión:

s
S+B
El valor relativo a la fórmula con respecto al porcentaje del valor total que
la deuda representa es dado por la expresión:

-.IL
S+B
e J. Fred Weston y Eugene F. Brigham. Fundamentos de Administración
Financiera, Capítulo XVI.
4ID Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield y Jeffrey F. Jaffe. Finanzas
Corporativas. Segunda Edición, Capítulo XIV

17
Sin embargo, a nivel corporativo el interés es deducible del impuesto, con
lo cual el costo de la deuda después de impuesto, se expresa por la
siguiente relación:
== rB X (1 - Te)

Combinando estos elementos tenemos como resultado el costo promedio

de capital después de impuestos, dado por la siguiente expresión:

CPC = S x rs + -B- x rB x (1-Tc)

S+B S+B

Ejemplo:
Continuando con el mismo caso, y teniendo los resultados del CC para
financiación propia y por endeudamiento, para antes y después de
impuestos, ahora, consideraremos que del 100% del capital de la
empresa, el 40 % es por endeudamiento y el 60 % es capital propio.
Calcular el costo de capital:

A) Antes de impuestos, y
8) Oespués de impuestos.

SOLUCIÓN
Tomando los resultados por los métodos anteriormente utilizados
tenemos:

1.- El CC antes de impuesto para capital propio es del 7.14 %.

2.- El CC antes de impuestos para capital por endeudamiento es del
8.31%.

Entonces el CC Compuesto antes de impuesto será:

CPCAI = (7.14%)(60%) + (8.31 %)(40%)

= 4.28 % + 3.32 %
CPCAI= 7.61 %

SOLUCIÓN
1.- El ce después de impuesto para capital propio es del 5.00 %.
2.- El CC después de impuestos para capital por endeudamiento es
del 5.87%.

Entonces el CC Compuesto después de impuesto será:

CPCOI = (5.0%)(60%) + (5.87%)(40%)
CPCOI = 3.00 % + 2.35 % = 5.35 %

18
Comentario:
A menudo la TMAR se establece utilizando un valor del CC representativo
de un sólo tipo de financiación; sin embargo, debe considerarse que el
capital proviene de un fondo común que incluye ambos tipos de
financiación. Si la TMAR se determina como si los fondos se obtuvieran
atraves de un sólo método de financiación, cuando en realidad se usan
ambos tipos, puede resultar una TMAR irreal. Cuando el tipo de
financiación utilizado se conoce exactamente y es en gran medida mayor
una de la otra, la TMAR puede determinarse a partir de esa fuente; sin
embargo, si los fondos se obtienen de un depósito de capital que incluya
ambos tipos de financiación, una TMAR de compromiso puede calcularse
utilizando la división global que tiene la empresa de fondos propios y por
endeudamiento.

7,- CONCLUSIONES

1.- El capital es un factor necesario para la producción y al igual que

cualquier otro factor, tiene un costo.

En referencia a los métodos empleados para el calculo del CC, estos

pueden ser utilizados bajo las siguientes condiciones:

2.- Si la principal política de gestión administrativa de la empresa es el

pago de una tasa específica de dividendos a sus accionistas,
entonces deberá utilizarse el método del dividendo.

3. - Si tanto la tasa de dividendo como el porcentaje de utilidades o

ganancias retenidas por la empresa son de interés primordial para
la administración, entonces se deberá utilizar el método de la
relación utilidad/precio.

4.- Cuando además de los dos aspectos anteriores, el valor contable

en libros de las acciones es una de las principales preocupaciones
de la administración, entonces se deberá utilizar el método de
Gordon-Shapiro.

5.- Si una evaluación subjetiva es suficiente para el análisis del costo

de capital y con ello poder tomar una decisión acertada, entonces
se puede utilizar el método del costo de oportunidad.

19
 6.- La TMAR es el resultado de la tasa que la empresa paga por el
capital (CC), más el porcentaje que se aspira en Utilidad Mínima
Aceptable (UMA) generada por el nuevo proyecto o inversión.
r-;~
,.,. .......
~
TMAR = CC + UMA

7.- Si la empresa utiliza tanto deuda como capital para financiar sus
inversiones, entonces su costo de capital antes de impuesto es un
promedio ponderado de las proporciones de ambos conceptos:

CPCAI =_S_ rs + _B_ rB

S+B S+B

s = componente de capital propio

B = componente de capital por deuda
rs = es el costo del capital propio
rs = es el costo de la deuda antes de impuesto

8.- Si la empresa utiliza tanto deuda como capital para financiar sus
inversiones, entonces su costo de capital después de impuesto es
un promedio ponderado de las proporciones de ambos conceptos:

CPCDI = S rs + --L rs (1-Tc)

S+B S+B

rB x (1-Tc) = es el costo de la deudadespués de impuestos

9.- Los cuatro componentes del costo de capital de una empresa son:

a.- Costo de la deuda después de impuestos; y es la tasa de interés

sobre la deuda, menos los ahorros fiscales que resultan debido a
que el interés es deducible. re x (1-Tc)

b.- Costo de las acciones preferentes; es la tasa de rendimiento que

requieren los inversionistas sobre las acciones preferentes de la
empresa y es igual al dividendo preferente, dividido entre el precio
neto de la emisión, o el precio que la empresa recibirá después de
deducir los costos de flotación.

CAP= _0_ =
CAP Costo de las Acciones Preferentes
P O = Dividendo corriente por acción
P =Valor corriente de mercado por acción

20
c.- Costo de las utilidades retenidas; es la tasa de rendimiento requerida
por los accionistas sobre las acciones comunes de la empresa. La
razón por la cual se debe asignar un costo de capital a las utilidades
retenidas se relaciona con el principio del costo de oportunidad.
CUR = U-D
VL
CUR = Costo de las Utilidades Retenidas
U = Utilidades corriente por acción
D = Dividendo corriente por acción
L = Valor contable en libros por acción

d.- Costo del capital contable común nuevo o externo; se basa en el

costo de las utilidades retenidas, pero es más alto que de las
utilidades retenidas, debido a los costos de flotación implícitos en la
venta de nuevas acciones, es decir entonces cual será el costo de
las nuevas acciones comunes.
D
CCCC=
P(1 - F)

CCCC= Costo del Capital Contable Común

D = Dividendo corriente por acción
P = Valor corriente de mercado por acción
F = Porcentaje del costo de suscripción o de flotación

21
 8.- BIBLIOGRAFíA

1.- A. Reisman, Managerial and Engineering Economics, Allyn y

Bacon, 1971.

2.- Fabrycky, W. J. And G. J. Thuesen: Economics Decision Analysis,

2a. De. Prentice-Hall, Englewood Cliffs, NJ, 1980.

3.- James C. Van Horne y John M. Wachowicz. Jr. Fundamentos de

Administración Financiera, Octava Edición, 1994.

4.- J. Fred Wes ton y Eugene F. Brigham. Fundamentos de

Administración Financiera, Decima Edición, 1994.

5.- J. M. Rosenberg, Diccionario de Administración y Finanzas, 1984.

Pp. 404

6.- Leland Blank y Anthony Tarquin. Ingeniería Económica, Segunda

Edición, 1986.

7.- L.E. Bussey, The Economics Analysis of Industrial Proyects,

Prentice-Hall, Englewood, Cliffs, NJ, 1978.

8.- M. J. Gordon y E. Shapiro, Capital Equipment Analysis: The

Required Rate of Return, Management Science, October, 1959.

9.- Richard A. Brealey y Stewart C. Myers. Principios de Finanzas

Corporativas, Cuarta Edición, 1993

10. - Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield y Jeffrey F. Jaffe.

Finanzas Corporativas. Segunda Edición, 1996.

11.- Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield y Jeffrey F. Jaffe.

Finanzas Corporativas. Tercera Edición, 1995.

22