Clase 5 (Capm Dinámico) (UNMSM) (MacroAvan)
Clase 5 (Capm Dinámico) (UNMSM) (MacroAvan)
CAPM Dinámico
Hamilton Galindo
UNMSM
Octubre 2012
1 Papers base
3 Dos enigmas
Papers base
0.10
0.06
consumption growth
0.02
–0.02
–0.06
–0.10
1880 1900 1920 1940 1960 1980
time
Figure 1. Annual Real Per Capita Consumption Growth
0.4
0.2
stock returns
–0.0
–0.2
–0.4
1880 1900 1920 1940 1960 1980
time
Figure 2. Annual Real Return to S & P 500
Fuente: Kocherlakota (1996)
0.25 (UNMSM)
Hamilton Galindo Clase 5: Modelo de Mehra y Prescott Octubre 2012 6 / 52
Dos fenómenos empı́ricos
–0.4
1880 1900 1920 1940 1960 1980
Dos fenómenos empı́ricos time
0.25
0.20
0.15
0.10
bill returns
–0.00
–0.10
–0.20
1880 1900 1920 1940 1960 1980
time
Figure 3. Annual Real Return to Nominally Risk Free Short Term Debt
Fuente: Kocherlakota (1996)
TABLE 1
2. The Original State
SUMMARY STATISTICS
UNITED STATES ANNUAL DATA, 1889–1978
In their 1985 p
Prescott construct a
Sample Means makes well-defined q
Rst 0.070 tions for the expected
Rbt 0.010 returns to the S & P
Ct /Ct-1 0.018 month Treasury bil
Sample Variance-Covariance three critical assum
Rst Rbt Ct /Ct-1 their model. The firs
Rst 0.0274 0.00104 0.00219
Rbt 0.00104 0.00308 −0.000193 t, all individuals hav
Ct/Ct-1 0.00219 −0.000193 0.00127 ences over future ra
streams represented
In this table, Ct /Ct-1 is real per capita consumption tion:
growth, Rst is the real return to stocks and Rbt is the real
return to Treasury bills. Et Σ∞
s=0 β (c t+s)
s 1−
Similar fenómeno
Period
en paı́ses desarrollados
Market Index
Relatively Riskless
Security Risk Premium
1802–1998 7.0% 2.9% 4.1 pps
1889–2000 7.9 1.0 6.9
1926–2000 8.7 0.7 8.0
1947–2000 8.4 0.6 7.8
La siguiente tabla confirma que el retorno de las acciones en otros paı́ses
Sources: Data for 1802–1998 are from Siegel (1998); for 1889–2000, from Mehra and Prescott (1985),
desarrollados también
updated by exhibe
the author. The dicha
rest are the author’sregularidad
estimates. empı́rica (alta prima por
acciones).
Table 2. Returns for Selected Countries, 1947–98
Mean Real Return
Relatively Riskless
Country Period Market Index Security Risk Premium
United Kingdom 1947–99 5.7% 1.1% 4.6 pps
Japan 1970–99 4.7 1.4 3.3
Germany 1978–97 9.8 3.2 6.6
France 1973–98 9.0 2.7 6.3
Sources: Data for the United Kingdom are from Siegel; the rest of the data are from Campbell (forthcom-
ing 2003).
Valor final
Tablede
2. 1$ invertido
Returns for Selected Countries, 1947–98
Mean Real Return
Estados Unidos
Relatively Riskless
Country Period Market Index Security Risk Premium
United Kingdom 1947–99 5.7% 1.1% 4.6 pps
Japan 1970–99 4.7 1.4 3.3
Germany 1978–97 9.8 3.2 6.6
France 1973–98 9.0
Las dramáticas implicaciones de inversión de los2.7diferentes retornos 6.3
se
Sources: Data for the United Kingdom are from Siegel; the rest of the data are from Campbell (forthcom-
pueden apreciar
ing 2003). en la siguiente tabla, la cuál muestra la enorme diferencia
en la apreciación de un 1$ invertido en acciones y bonos.
Table 3. Terminal Value of $1 Invested
Stocks T-Bills
Investment Period Real Nominal Real Nominal
1802–1997 $558,945 $7,470,000 $276 $3,679
1926–2000 266.47 2,586.52 1.71 16.56
Sources: Ibbotson Associates (2001); Siegel (1998).
Fuente: Mehra (2003)
so obviously, stocks are considerably riskier than the concept should be differentiated from incre-
bills. mental consumption itself. The same amount of
But are they? Figure 1 illustrates the variability consumption may result in different degrees of
in the annual real rate of return on the S&P 500 well-being at different times. (For example, a five-
Index (Panel A) and a relatively risk free security course dinner after a heavy lunch yields consider-
(Panel B) over
Hamilton the 1889–2000
Galindo ably yless
(UNMSM) period. Clase 5: Modelo de Mehra satisfaction than a similar
Prescott dinner when
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Dos enigmas
Donde:
E0 es el operador de expectativas racionales
β es el factor de descuento
u(·) es la función de utilidad instantanea concava, continuamente
diferenciable y creciente
ct es el consumo per cápita
ct1−α
u(ct , α) =
1−α
Dos caracterı́sticas importantes:
Es invariante en escala (usado en los modelos RBC y de crecimiento
económico)
La agregación para el agente representativo es independiente de la
ditribución inicial de dotaciones
Una desventaja:
25
Utilidad
20
15
10
0
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
Consumo
Donde:
pt es el precio de unidad de consumo (ct ).
et es monto destinado (en unid. monetarias) a la adquisición de
activos riesgosos (ahorro o inversión).
∂L
= 0 −→ uct + λt (pt ) = 0
∂ct
∂L t t+1 e
= 0 −→ E0 β (λt (−1)) + β (λt+1 (1 + it+1 )) = 0
∂et+1
3 Ecuación de Euler
De las condiciones de primer orden se obtiene la ecuación principal del
modelo:
uct uct+1 e
= βEt (1 + it+1 ) (2)
pt pt+1
Para obtener un rendimiento en términos reales se aplica la ecuación
de Fisher:
(1 + it ) = (1 + rt )(1 + πt )
Considerando que:
pt+1
πt+1 = −1
pt
Se tiene que la Ecuación de Euler es:
uct+1 e
1 = βEt (1 + rt+1 ) (3)
uct
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Equity premium puzzle
Donde:
e e e
Et (uct+1 Rt+1 ) = Et (uct+1 )Et (Rt+1 ) + Cov (uct+1 , Rt+1 )
β
Multiplicando por uct y operando se tiene:
β e e
1 = Et (uct+1 )Et (Rt+1 ) + Cov (uct+1 , Rt+1 )
uct
βuct+1 e β e
1 = Et Et (Rt+1 )+ Cov (uct+1 , Rt+1 )
uc t uct
1 e β e
1 = f
Et (Rt+1 )+ Cov (uct+1 , Rt+1 )
Rt+1 uct
| {z }
De la EE del bono
f
βRt+1
f e e
Rt+1 = Et (Rt+1 )+ Cov (uct+1 , Rt+1 )
uct
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Equity premium puzzle
Pero:
f
βRt+1 1
=
uc t Et [uct+1 ]
Entonces: e
f e uct+1 , Rt+1
Rt+1 = Et (Rt+1 ) + Cov
Et [uct+1 ]
La prima por acciones (equity premium) es:
Equity Premium
e
−uct+1 , Rt+1
e f
Et (Rt+1 ) = Rt+1 + Cov (8)
Et [uct+1 ]
El consumo es el númerario.
pt es el precio del activo riesgoso (en unid. de consumo).
Rtf es el retorno bruto real del activo libre de riesgo (bono).
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Equity premium puzzle
bt es el monto de bonos
Cada acción paga un dividendo de yt ; por tanto, para el total de
acciones que tiene el AR (et ), el pago de dividendo que recibe es yt et .
El valor de sus acciones (pt et ) forma parte de sus ingresos.
La solución de este problema es:
1 Función lagrange
∞
X
L = Et u(ct ) + λt Rtf bt + pt et + yt et − ct − pt et+1 − bt+1
t=0
y para el bono:
uct+1 f
1 = βEt (Rt+1 ) (10)
uct
Comparando la ecuación [9] con [3] se tiene que:
e pt+1 + yt+1
Rt+1 = (11)
pt
Para poder encontrar una solución cerrada del modelo del AR se asume lo
siguiente (Mehra, 2003):
Supuestos
1 La tasa de crecimiento del consumo, xt+1 ≡ ct+1 /ct es identicamente
e independientemente distribuida (i.i.d.)
2 La tasa de crecimiento de dividendos, zt+1 ≡ yt+1 /yt , es i.i.d.
3 (xt , zt ) tiene una distribución conjunta lognormal
Evaluando la homogeneidad en yt :
∞ ∞
X uc X uc
F (λyt ) = Et β t+i t+i zt+i ...zt λyt = λEt β t+i t+i zt+i ...zt yt = λF (yt )
i=0
uct i=0
uct
Por tanto:
Homogeneidad
pt = F (λyt ) = λF (yt )
pt es homogenea de grado uno en yt . La ecuación del precio se podrı́a escribir ası́:
pt = ωyt
1 Cálculo de ω
En la ecuación de Euler para las acciones se sustituye uct = ct−α ,
pt = ωyt y xt+1 = ct+1 /ct y zt+1 = yt+1 /yt ,
uct+1 pt+1 + yt+1
1 = βEt
uct pt
−α
ct+1 pt+1 + yt+1
1 = βEt
ct pt
−α
ωyt+1 + yt+1
1 = βEt xt+1
ωyt
−α
(ω + 1)
1 = βEt xt+1 zt+1
ω
ω −α
= βEt (xt+1 zt+1 )
ω+1
−α
βEt (xt+1 zt+1 )
ω= −α (14)
1 − βEt (xt+1 zt+1 )
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Cálculo del Equity Premium
f 1
Et (Rt+1 ) = (18)
βEt (xt+1 )−α
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Cálculo del Equity Premium
1 Propiedades
2
E (zt ) = e µz +σ /2
Si wt ∼ N(µw , σw2 ), entonces e wt ∼ LogN(µw , σw2 )
E (wt ) = E (e wt )
E (e alnzt ) = E (alnzt )
2
σz2 /2
E (zta ) = E (alnzt ) = e aµz +a
E (zta xtb )
a b
E (zta xtb ) = E (e ln(zt xt ) )
a b
E (e ln(zt xt ) ) = E (e alnzt +blnxt ) = E (alnzt + blnxt )
2
1
σz2 +b 2 σx2 +2abCov (lnzt ,lnxt ))
E (zta xtb ) = E (alnzt + blnxt ) = e aµz +bµx + 2 (a
3 Tres expresiones necesarias para cálculo de rendimientos
E (zt )
2
E (zt ) = e µz +σz /2
E (xt−α )
2
σx2 /2
E (xt−α ) = e −αµx +α
E (zt xt−α )
2 2
1
σx2 −2αCov (lnzt ,lnxt ))
E (zt xt−α ) = e µz −αµx + 2 (σz +α
4 Rendimientos
Acciones
e Et (zt+1 )
Et (Rt+1 )= −α
βEt (xt+1 zt+1 )
Reemplazando las expresiones anteriores se tiene:
Bonos
f 1
Et (Rt+1 )=
βEt (xt+1 )−α
Reemplazando las expresiones anteriores se tiene:
f 1
Et (Rt+1 )= 1 2 2
(21)
βe −αµx + 2 (α σx )
5 Equity Premium
De la diferencia entre la ecuación [20] y [22] se tiene:
Log del Equity Premium
e f
ln[Et (Rt+1 )] − ln[Et (Rt+1 )] = αCov (lnzt , lnxt ) (23)
La prima por acciones depende del coeficiente de aversión al riesgo (α) y
de la covarianza de la tasa de crecimiento del consumo con la tasa de
crecimiento de los dividendos (o del retorno del activo riesgoso).
xt+1 = zt+1
Entonces,
U.S.
Cálculo del economy
Equity Premium for Ithe 1889–1978 period that we
reported in
Calibrando los parámetros Mehra and Prescott (1985).
(12a) In our calibration, we are guided by the tenet
that model
Para la calibración parameters
de los parámetrosshouldse toma meet the criteria
los estadı́sticos of por
hallados
Mehra y Prescott (1985).
Nota de cálculo
σx2 surge de;
Rtf 12.7 %
Rte 14.1 %
Equity Premium (modelo) 1.42 %
Equity Premium (datos) 6.1 %
1
Equity premium (%)
0.5
0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
valores de α