Clase 5 (Capm Dinámico) (UNMSM) (MacroAvan)

Clase 5: Modelo de Mehra y Prescott
CAPM Dinámico
Hamilton Galindo
UNMSM
Octubre 2012
Hamilton Galindo (UNMSM) Clase 5: Modelo de Mehra y Prescott Octubre 2012 1 / 52

Clase de hoy consiste en...
1 Papers base
2 Dos fenómenos empı́ricos
3 Dos enigmas
4 Equity premium puzzle
5 Cálculo del Equity Premium
6 Risk free rate puzzle
7 Posibles soluciones de los enigmas

Papers base
Papers base
Mehra, Rajnish and Prescott, Edward (1985). The Equity Primium:

A Puzzle. Journal Monetary Economics, vol. 15, n0. 2
(March):145-161.
Kocherlakota, Narayana R. (1996). The Equity Primium: It’s Still a
Puzzle. Journal of Economic Literature, vol. 34, n0. 1 (March):42-71.
Mehra, Rajnish (2003). The Equity Premium: Why is it a
Puzzle?. Financial Analysts Journal, (February):54-69.

Dos fenómenos empı́ricos

Estados Unidos
1 La diferencia entre el retorno anual promedio de las acciones (ı́ndice

S&P500) y el retorno anual promedio del activo libre de riesgo
(treasury bills) es grande (6 %).
2 El retorno anual promedio del “treasury bills” es muy pequeño (1 %).


Crecimiento anual del consumo
Kocherlakota: The Equity Premium 45
0.14
0.10
0.06
consumption growth
0.02
–0.02
–0.06
–0.10
1880 1900 1920 1940 1960 1980
time
Figure 1. Annual Real Per Capita Consumption Growth
Fuente: Kocherlakota (1996)

II. What Are the Puzzles? Plots of the data are depicted in Figures

Retorno anual de las acciones
46 Journal of Economic Literature, Vol. XXXIV (March 1996)
0.6
0.4
0.2
stock returns
–0.0
–0.2
–0.4
1880 1900 1920 1940 1960 1980
time
Figure 2. Annual Real Return to S & P 500
0.25 (UNMSM)
Hamilton Galindo Clase 5: Modelo de Mehra y Prescott Octubre 2012 6 / 52
–0.4
1880 1900 1920 1940 1960 1980
Dos fenómenos empı́ricos time
Retorno anual del activo libreFigure

de 2.riesgo
Annual Real Return to S & P 500
0.25
0.20
0.15
0.10
bill returns
–0.00
–0.10
–0.20
1880 1900 1920 1940 1960 1980
time
Figure 3. Annual Real Return to Nominally Risk Free Short Term Debt


Estadı́sticos de datos anuales - EEUU
Kocherlakota: The Equity Premium
TABLE 1
2. The Original State
SUMMARY STATISTICS
UNITED STATES ANNUAL DATA, 1889–1978
In their 1985 p
Prescott construct a
Sample Means makes well-defined q
Rst 0.070 tions for the expected
Rbt 0.010 returns to the S & P
Ct /Ct-1 0.018 month Treasury bil
Sample Variance-Covariance three critical assum
Rst Rbt Ct /Ct-1 their model. The firs
Rst 0.0274 0.00104 0.00219
Rbt 0.00104 0.00308 −0.000193 t, all individuals hav
Ct/Ct-1 0.00219 −0.000193 0.00127 ences over future ra
streams represented
In this table, Ct /Ct-1 is real per capita consumption tion:
growth, Rst is the real return to stocks and Rbt is the real
return to Treasury bills. Et Σ∞
s=0 β (c t+s)
s 1−
where {ct}t=1 ∞ is a ran

stream. In this expre
per year while the average real rate of out the remainder of
La tasa real promedioreturndelonretorno
bondsde is acciones
equal to es one7 %,percent sents
mientras que la an expectation
tasa real c
per year. Second, by long-term historical mation available to
promedio del retorno de bonos per
standards, es 1 %capita
anual. consumption period t. Thus, indivi
El crecimiento delgrowth
consumo is high: around
per cápita 1.8 1.8
es alto: percent
% anualper mize the expectation
year. Finally, the covariance of per cap- flow of utility over tim
La cov. del crecimiento del consumogrowth
ita consumption con el retorno
with stock de lasre-
accionesInesthe
ligeramente
formula (1),
mayor que la cov.turns is only slightly
del crecimiento bigger than
del consumo con elthe co- dea los
retorno discount
bonos. factor tha
variance of per capita consumption to the utility derived
Hamilton Galindo (UNMSM)growth with
Clase 5:bond returns.
Modelo de Mehra y Prescott sumption; increasing
Octubre 2012 8 / 52
Prima por riesgo aún es alta (Datos al 2000)

Estados Unidos
El retorno promedio anual real (retorno ajustado por la inflación) del

mercado de acciones de USA durante 110 años (1889-2000) ha sido 7.9 %.
En el mismo periodo el correspondiente al activo libre de riesgo ha sido
1 %. La prima por acciones (“equity premium”), que es la diferencia
entre esos dos retornos, fue de 6.9 %. The Equity Premium
Table 1. U.S. Returns, 1802–2000

Mean Real Return
Relatively Riskless
Period Market Index Security Risk Premium
1802–1998 7.0% 2.9% 4.1 pps
1889–2000 7.9 1.0 6.9
1926–2000 8.7 0.7 8.0
1947–2000 8.4 0.6 7.8
Sources: Data for 1802–1998 are from Siegel (1998); for 1889–2000, from Mehra and Prescott (1985),
updated by the author. The rest are the author’s estimates.
Fuente: Mehra (2003)
Table 2. Returns for Selected Countries, 1947–98

Hamilton Galindo (UNMSM) Clase 5: Modelo deMean
Mehra y Return
Real Prescott Octubre 2012 9 / 52
Table 1. U.S. Returns, 1802–2000
Mean Real Return
Similar fenómeno
Period
en paı́ses desarrollados
Market Index
Relatively Riskless
Security Risk Premium
1802–1998 7.0% 2.9% 4.1 pps
1889–2000 7.9 1.0 6.9
1926–2000 8.7 0.7 8.0
1947–2000 8.4 0.6 7.8
La siguiente tabla confirma que el retorno de las acciones en otros paı́ses
Sources: Data for 1802–1998 are from Siegel (1998); for 1889–2000, from Mehra and Prescott (1985),
desarrollados también
updated by exhibe
the author. The dicha
rest are the author’sregularidad
estimates. empı́rica (alta prima por
acciones).
Table 2. Returns for Selected Countries, 1947–98
Mean Real Return
Relatively Riskless
Country Period Market Index Security Risk Premium
United Kingdom 1947–99 5.7% 1.1% 4.6 pps
Japan 1970–99 4.7 1.4 3.3
Germany 1978–97 9.8 3.2 6.6
France 1973–98 9.0 2.7 6.3
Sources: Data for the United Kingdom are from Siegel; the rest of the data are from Campbell (forthcom-
ing 2003).
Table 3. Terminal Value of $1 Invested

Stocks T-Bills
Investment Period Real Nominal Real Nominal
1802–1997
Hamilton Galindo (UNMSM) $558,945 $7,470,000
Clase 5: Modelo de Mehra y Prescott $276 $3,679
Octubre 2012 10 / 52
Valor final
Tablede
2. 1$ invertido
Returns for Selected Countries, 1947–98
Mean Real Return
Estados Unidos
Relatively Riskless
Country Period Market Index Security Risk Premium
United Kingdom 1947–99 5.7% 1.1% 4.6 pps
Japan 1970–99 4.7 1.4 3.3
Germany 1978–97 9.8 3.2 6.6
France 1973–98 9.0
Las dramáticas implicaciones de inversión de los2.7diferentes retornos 6.3
se
Sources: Data for the United Kingdom are from Siegel; the rest of the data are from Campbell (forthcom-
pueden apreciar
ing 2003). en la siguiente tabla, la cuál muestra la enorme diferencia
en la apreciación de un 1$ invertido en acciones y bonos.
Table 3. Terminal Value of $1 Invested
Stocks T-Bills
Investment Period Real Nominal Real Nominal
1802–1997 $558,945 $7,470,000 $276 $3,679
1926–2000 266.47 2,586.52 1.71 16.56
Sources: Ibbotson Associates (2001); Siegel (1998).
so obviously, stocks are considerably riskier than the concept should be differentiated from incre-
bills. mental consumption itself. The same amount of
But are they? Figure 1 illustrates the variability consumption may result in different degrees of
in the annual real rate of return on the S&P 500 well-being at different times. (For example, a five-
Index (Panel A) and a relatively risk free security course dinner after a heavy lunch yields consider-
(Panel B) over
Hamilton the 1889–2000
Galindo ably yless
(UNMSM) period. Clase 5: Modelo de Mehra satisfaction than a similar
Prescott dinner when
Octubre 2012 11 / 52
Dos enigmas
Equity premium puzzle

Mehra y Prescott (1985)

La diferencia del retorno promedio de las acciones con el rendimiento
promedio del Treasury bill (activo libre de riesgo), llamado “Equity
premium”, no es capturado por la teorı́a estándar predominante de “asset
pricing”. A esta debilidad de la teorı́a para capturar este hecho empı́rico se
le llamó “Equity premium puzzle” y fue mostrada por Mehra y Prescott
(1985).

Dos enigmas
Risk free rate puzzle

Weil(1989)

Bajo los mismos datos analizados por Mehra y Prescott (1985), Weil
(1989) observó que la tasa de interés del activo libre de riesgo era cercano
a 1 %. La teorı́a utilizada por Mehra y Prescott (1985) afirmaba que dicha
tasa bordeaba el 12 %. A esta debilidad de la teorı́a para capturar ese
hecho empı́rico Weil (1989) la llamó “Risk free rate puzzle”.


Principales supuestos
Los principales supuestos del Modelo de Mehra y Prescott (1985) son:

1 Asume la existencia de un “Agente Representativo”, estándar en los
modelos “RBC”.
2 Los individuos tienen preferencias asociadas con la función de utilidad
estándar usada en macroeconomı́a (agentes racionales y
maximizadores).
3 Los mercados de activos son completos: los indiviuos pueden acceder
a un contrato de seguro en contra de cualquier posible contingencia.
4 No hay costos por transacción de activos
5 Los individuos pueden transar activos (acciones y bonos) en un
mercado sin fricciones.

Equity premium puzzle I

Preferencias del agente representativo (AR)
[1] El AR busca maximizar su utilidad esperada descontada:

∞
X
E0 βt u(ct ) (1)
t=0
Donde:
E0 es el operador de expectativas racionales
β es el factor de descuento
u(·) es la función de utilidad instantanea concava, continuamente
diferenciable y creciente
ct es el consumo per cápita

Equity premium puzzle II

[2] Se asume que la función de utilidad es del tipo CRRA (aversión

relativa al riesgo constante)
ct1−α
u(ct , α) =
1−α
Dos caracterı́sticas importantes:
Es invariante en escala (usado en los modelos RBC y de crecimiento
económico)
La agregación para el agente representativo es independiente de la
ditribución inicial de dotaciones
Una desventaja:

Equity premium puzzle III

Relaciona las preferencias por el riesgo con las preferencias

temporales.
Con preferencias del tipo CRRA, el agente que desea suavizar su
consumo entre distintos estados de la naturaleza también prefiere
suavizar su consumo en el tiempo. No hay una razón económica
para que esto se cumpla.
En la función de utilidad, α mide la curvatura de la función de utilidad

Equity premium puzzle IV

Función de utilidad CRRA

40
α=0.1
35 α=0.7
α=0.9
30
25
Utilidad
20
15
10
0
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
Consumo


Optimización del agente representativo (un solo activo)
El problema del AR es maximizar su función de utilidad esperada

descontada sujeta a su restricción presupuestaria (nominal):
Problema del agente representativo
∞
X
Max Et β t u(ct )
{ct ,et+1 }∞
t=0 t=0
s.a
pt ct + et+1 = pt yt + (1 + ite )et
Donde:
pt es el precio de unidad de consumo (ct ).
et es monto destinado (en unid. monetarias) a la adquisición de
activos riesgosos (ahorro o inversión).


ite es la tasa de interés nominal pagado por el activo riesgoso.

La solución de este problema es:
1 Función lagrange
∞
X
e
L = Et u(ct ) + λt pt yt + (1 + it )et − pt ct − et+1
t=0
2 Condiciones de primer orden
∂L
= 0 −→ uct + λt (pt ) = 0
∂ct

∂L t t+1 e
= 0 −→ E0 β (λt (−1)) + β (λt+1 (1 + it+1 )) = 0
∂et+1


3 Ecuación de Euler
De las condiciones de primer orden se obtiene la ecuación principal del
modelo:
uct uct+1 e
= βEt (1 + it+1 ) (2)
pt pt+1
Para obtener un rendimiento en términos reales se aplica la ecuación
de Fisher:
(1 + it ) = (1 + rt )(1 + πt )
Considerando que:
pt+1
πt+1 = −1
pt
Se tiene que la Ecuación de Euler es:

uct+1 e
1 = βEt (1 + rt+1 ) (3)
uct

4 Aplicación para un activo libre de riesgo

La ecuación [3] se mantiene para un activo libre de riesgo (bono):

uct+1 f
1 = βEt (1 + rt+1 ) (4)
uct
Donde rtf es la tasa de interés del activo libre de riesgo.

Tasa bruta de interés
Rte es la tasa bruta de interés del activo riesgoso y es igual a [1 + rte ]
Rtf es la tasa bruta de interés del activo libre de riesgo y es igual a [1 + rtf ]


Relación entre los dos retornos
La definición de covarianza entre dos variables aleatorias es:
Cov (a, b) = E (ab) − E (a)E (b)

E (ab) = E (a)E (b) + Cov (a, b)
Aplicando esta definición a la ecuación de Euler [3] para el activo riesgoso:

uct+1 e
1 = βEt (1 + rt+1 ) (5)
uct

uct+1 e
1 = βEt (Rt+1 ) tasa bruta de interés (6)
uct

β e
1 = Et (uct+1 Rt+1 ) (7)
uct | {z }
E (ab)


Donde:
e e e
Et (uct+1 Rt+1 ) = Et (uct+1 )Et (Rt+1 ) + Cov (uct+1 , Rt+1 )
β
Multiplicando por uct y operando se tiene:

β e e
1 = Et (uct+1 )Et (Rt+1 ) + Cov (uct+1 , Rt+1 )
uct

βuct+1 e β e
1 = Et Et (Rt+1 )+ Cov (uct+1 , Rt+1 )
uc t uct
1 e β e
1 = f
Et (Rt+1 )+ Cov (uct+1 , Rt+1 )
Rt+1 uct
| {z }
De la EE del bono
f
βRt+1
f e e
Rt+1 = Et (Rt+1 )+ Cov (uct+1 , Rt+1 )
uct

Pero:
f
βRt+1 1
=
uc t Et [uct+1 ]
Entonces: e
f e uct+1 , Rt+1
Rt+1 = Et (Rt+1 ) + Cov
Et [uct+1 ]
La prima por acciones (equity premium) es:
Equity Premium
e
−uct+1 , Rt+1

e f
Et (Rt+1 ) = Rt+1 + Cov (8)
Et [uct+1 ]


Optimización del agente representativo (dos activos)
1 En este caso se demuestra de manera riguroza la ecuación de Euler

para el bono mostrado anteriormente.
2 Para ello se supone que el AR accede a 2 activos (acciones y bono);
además, se modela explÍcitamente los dividendos.
3 La función de utilidad se mantiene y aumenta una variable de control
“bonos”. La restricción presupuestaria en términos reales es:
ct + pt et+1 + bt+1 = Rtf bt + pt et + yt et

| {z } | {z }
Egresos Ingresos
El consumo es el númerario.
pt es el precio del activo riesgoso (en unid. de consumo).
Rtf es el retorno bruto real del activo libre de riesgo (bono).

bt es el monto de bonos
Cada acción paga un dividendo de yt ; por tanto, para el total de
acciones que tiene el AR (et ), el pago de dividendo que recibe es yt et .
El valor de sus acciones (pt et ) forma parte de sus ingresos.
La solución de este problema es:
1 Función lagrange
∞
X
L = Et u(ct ) + λt Rtf bt + pt et + yt et − ct − pt et+1 − bt+1
t=0


2 Condiciones de primer orden

∂L
= 0 −→ uct + λt (pt ) = 0
∂ct

∂L t t+1
= 0 −→ E0 β (λt (−pt )) + β (λt+1 (pt+1 + yt+1 )) = 0
∂et+1

∂L t t+1 f
= 0 −→ E0 β (λt (−1)) + β (λt+1 (Rt+1 )) = 0
∂bt+1
3 Ecuación de Euler
De las condiciones de primer orden se obtiene la ecuación de Euler
para el activo riesgoso:

uct+1 pt+1 + yt+1
1 = βEt (9)
uct pt


y para el bono:
uct+1 f
1 = βEt (Rt+1 ) (10)
uct
Comparando la ecuación [9] con [3] se tiene que:
e pt+1 + yt+1
Rt+1 = (11)
pt

Cálculo del Equity Premium

Supuestos
Para poder encontrar una solución cerrada del modelo del AR se asume lo
siguiente (Mehra, 2003):
Supuestos
1 La tasa de crecimiento del consumo, xt+1 ≡ ct+1 /ct es identicamente
e independientemente distribuida (i.i.d.)
2 La tasa de crecimiento de dividendos, zt+1 ≡ yt+1 /yt , es i.i.d.
3 (xt , zt ) tiene una distribución conjunta lognormal
Dos consecuencias inmediatas de estos supuestos son:

El retorno de las acciones, Rte , es i.i.d.
(xt , Rte ) tiene una distribución conjunta lognormal

Cálculo del Equity Premium I

Expresiones algebraicas importantes
1 Precio del activo riesgoso

El precio de las acciones se define como el valor actual del flujo de
dividendos:
∞
t+i uct+i
X
p t = Et β yt+i (12)
uct
i=0

t+i uct+i
Donde: β uc es el factor de descuento estocástico.
t
2 Tasa de crecimiento de los dividendos

yt+1
= zt
yt
yt+1 = zt yt
yt+i = zt+i ...zt yt (13)
Esta expresión se introduce en la euación del precio [12].

Cálculo del Equity Premium II

Expresiones algebraicas importantes
3 pt es una función H-1 en yt Sea:
∞
t+i uct+i
X
p t = Et β zt+i ...z( t)yt = F (yt )
uct
i=0
Evaluando la homogeneidad en yt :
∞ ∞
X uc X uc
F (λyt ) = Et β t+i t+i zt+i ...zt λyt = λEt β t+i t+i zt+i ...zt yt = λF (yt )
i=0
uct i=0
uct
Por tanto:
Homogeneidad
pt = F (λyt ) = λF (yt )
pt es homogenea de grado uno en yt . La ecuación del precio se podrı́a escribir ası́:
pt = ωyt


Cálculo de retornos
1 Cálculo de ω
En la ecuación de Euler para las acciones se sustituye uct = ct−α ,
pt = ωyt y xt+1 = ct+1 /ct y zt+1 = yt+1 /yt ,

uct+1 pt+1 + yt+1
1 = βEt
uct pt
−α
ct+1 pt+1 + yt+1
1 = βEt
ct pt
−α
ωyt+1 + yt+1
1 = βEt xt+1
ωyt
−α
(ω + 1)
1 = βEt xt+1 zt+1
ω
ω −α
= βEt (xt+1 zt+1 )
ω+1
−α
βEt (xt+1 zt+1 )
ω= −α (14)
1 − βEt (xt+1 zt+1 )

2 Cálculo de Rt+1e
e , el retorno de las acciones es:
Por definición, Rt+1
e pt+1 + yt+1
Rt+1 = (15)
pt
Sustituyendo pt = ωyt
e pt+1 + yt+1 (ω + 1)yt+1 ω+1

Rt+1 = = = zt+1
pt ωyt ω
e ω+1
Et (Rt+1 ) = Et (zt+1 )
ω
e 1
Et (Rt+1 ) = −α Et (zt+1 )
βEt (xt+1 zt+1 )
e Et (zt+1 )
Et (Rt+1 ) = −α (16)
βEt (xt+1 zt+1 )
Cálculo del Equity Premium III

3 f
Cálculo de Rt+1
De la ecuación de Euler para el bono:

uct+1 f
1 = βEt (Rt+1 ) (17)
uct
Debido a que la covarianza de la tasa de crecimiento del consumo con
el retorno del activo libre de riesgo es cero, entonces se cumple que:
E(ab) = E(a)E(b).

uct+1 f
1 = βEt Et (Rt+1 )
uct
−α
f
1 = βEt xt+1 Et (Rt+1 )
f 1
Et (Rt+1 ) = (18)
βEt (xt+1 )−α

Función de distribución Log-normal
Definición: Función de distribución log-normal

Se dice que una variable aleatoria zt tiene un distribución de probabilidad
log-normal si el ln(zt ) se distribuye como una normal.
ln(zt ) ∼ N(µz , σz2 )
Donde: µz y σz2 es la media y la varianza de ln(zt )
1 Propiedades
2
E (zt ) = e µz +σ /2
Si wt ∼ N(µw , σw2 ), entonces e wt ∼ LogN(µw , σw2 )
E (wt ) = E (e wt )
aln(zt ) ∼ N(aµz , a2 σz2 )


Si xt ∼ LogN(µx , σx2 ), entonces se tiene que:
a(lnzt ) + b(lnxt ) ∼ N(aµz + bµx , a2 σz2 + b 2 σx2 + 2abCov (lnzt , lnxt ))
2 Dos resultados previos

E (zta )
a
E (zta ) = E (e lnzt ) = E (e alnzt )
Por propiedas (en el bullet 1):
E (e alnzt ) = E (alnzt )
2
σz2 /2
E (zta ) = E (alnzt ) = e aµz +a


E (zta xtb )
a b
E (zta xtb ) = E (e ln(zt xt ) )
a b
E (e ln(zt xt ) ) = E (e alnzt +blnxt ) = E (alnzt + blnxt )
2
1
σz2 +b 2 σx2 +2abCov (lnzt ,lnxt ))
E (zta xtb ) = E (alnzt + blnxt ) = e aµz +bµx + 2 (a
3 Tres expresiones necesarias para cálculo de rendimientos
E (zt )
2
E (zt ) = e µz +σz /2
E (xt−α )
2
σx2 /2
E (xt−α ) = e −αµx +α
E (zt xt−α )
2 2
1
σx2 −2αCov (lnzt ,lnxt ))
E (zt xt−α ) = e µz −αµx + 2 (σz +α

Cálculo del Equity Premium IV

4 Rendimientos
Acciones
e Et (zt+1 )
Et (Rt+1 )= −α
βEt (xt+1 zt+1 )
Reemplazando las expresiones anteriores se tiene:
e 1 αµx − 1 (α2 σx2 −2αCov (lnzt ,lnxt ))

Et (Rt+1 )= e 2 (19)
β
Log del rendimiento - acciones

e 1
ln[Et (Rt+1 )] = −lnβ + αµx − (α2 σx2 − 2αCov (lnzt , lnxt )) (20)
2

Cálculo del Equity Premium V

Bonos
f 1
Et (Rt+1 )=
βEt (xt+1 )−α
Reemplazando las expresiones anteriores se tiene:
f 1
Et (Rt+1 )= 1 2 2
(21)
βe −αµx + 2 (α σx )
Log del rendimiento - bonos

f 1
ln[Et (Rt+1 )] = −lnβ + αµx − (α2 σx2 ) (22)
2

Cálculo del Equity Premium VI

5 Equity Premium
De la diferencia entre la ecuación [20] y [22] se tiene:
Log del Equity Premium
e f
ln[Et (Rt+1 )] − ln[Et (Rt+1 )] = αCov (lnzt , lnxt ) (23)
La prima por acciones depende del coeficiente de aversión al riesgo (α) y
de la covarianza de la tasa de crecimiento del consumo con la tasa de
crecimiento de los dividendos (o del retorno del activo riesgoso).
Bajo la condición de equilibrio (tasa de crecimiento del consumo es

igual a la tasa de crecimiento de los dividendos) se tiene que:
xt+1 = zt+1

Cálculo del Equity Premium VII

Entonces,
Cov (lnzt , lnxt ) = Cov (lnxt , lnxt ) = Var (lnx ) = σx2
El “Equity Premium” dependerı́a, además de α, de la varianza de la

tasa de crecimiento del consumo.

4 contains
TableCálculo the sample statistics for the
del Equity Premium
U.S.
Cálculo del economy
Equity Premium for Ithe 1889–1978 period that we
reported in
Calibrando los parámetros Mehra and Prescott (1985).
(12a) In our calibration, we are guided by the tenet
that model
Para la calibración parameters
de los parámetrosshouldse toma meet the criteria
los estadı́sticos of por
hallados
Mehra y Prescott (1985).
(12b) Table 4. U.S. Economy Sample Statistics,

1889–1978
Statistic Value
Risk-free rate, Rf 1.008
Mean return on equity, E(Re) 1.0698
Mean growth rate of consumption, E(x) 1.018
Standard deviation of growth rate of
owth consumption, σ(x) 0.036
Mean equity premium, E(Re) – Rf 0.0618
Hamilton Galindo (UNMSM) Clase 5: Modelo de Mehra y Prescott ®

Octubre 2012 43 / 52

Calibrando los parámetros
Dado estos estadı́sticos se calcula los siguientes parámetros:

Parámetro Ecuación
o comentario

2 Var (x)
σx = ln 1 + [E (xt )]2
µx = lnE (x) − 12 σx2
α Según Mehra y Prescott (1985), α está entre [0, 10]
β Se considera 0.99 (estándar en “RBC Theory”)


Calibrando los parámetros
Nota de cálculo
σx2 surge de;
var (x) = E (x 2 ) − [E (x)]2

2 2
= e 2µx +2σx − e 2µx +σx
2 2
e 2µx +σx e σx − 1

=
2
[E (x)]2 e σx − 1

=

var (x)
σx2 = ln 1 +
[E (x)]2
1 2
µt se despeja luego de tomar logaritmo a E (x) = e µx + 2 σx


Resultados
Rtf 12.7 %
Rte 14.1 %
Equity Premium (modelo) 1.42 %
Equity Premium (datos) 6.1 %

La teorı́a estándar del AR no puede explicar la magnitud de la prima por
activos. La evidencia empı́rica dice que esta es 6.1 % y la teorı́a indica que
es 1.4 %. A esto se le llama “El enigma de la prima por acciones”.
Cabe resaltar que este enigma es solo “ cuantitativo”, en el sentido que la
teorı́a explica bien las relaciones entre los retornos de los activos y demás
variables, pero no captura la totalidad de la diferencia entre rendimientos.


Resultados
Equity Premium en función de α

1.5
1
Equity premium (%)
0.5
0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
valores de α

Risk free rate puzzle (Weil,1989)

Weil (1989), basado en el trabajo de Mehra y Prescott (1985),
denominó al alto valor de la tasa de retorno del activo libre de riesgo “el
enigma de la tasa libre de riesgo” (the risk-free rate puzzle).

Posibles soluciones de los enigmas
Posibles soluciones de los enigmas I

Función de utilidad separable en el tiempo y estado
1 Epstein y Zin (1991) proponen la “función de utilidad esperada

generalizada” (FUEG), que permite la independización del coeficiente
de aversión y de la elasticidad de sustitución intertemporal.
2 La función de utilidad en forma recursiva es definida:
1/1−ρ
1−ρ 1−α (1−ρ)/(1−α)
Ut = ct + β(Et Ut+1 )
3 α representa el coeficiente de aversión alriesgo, mientras que 1/ρ es

la elasticidad de sustitución intertemporal.
4 Se obtiene la función de utilidad usada por Mehra y Prescott (1985)
si α = ρ

Posibles soluciones de los enigmas II

Función de utilidad separable en el tiempo y estado
5 El principal beneficio de modelar las preferencia de esta forma

(FUEG) es que la actitud del individuo hacia el riesgo y el crecimiento
del consumo no es gobernada por el mismo parámetro.
6 La ventaja de este tipo de preferencias es que un coeficiente de
aversión al riesgo alto (α) no implica que los agentes deseen suavizar
su consumo en el tiempo.
7 La principal dificultad en evaluar estas preferencias es que la función
de utilidad esperada en “t + 1” no es observable, lo cual hace difı́cil la
calibración.
8 Según Kocherlakota (1996), el enigma de la tasa libre de riesgo puede
ser resuelto con este tipo de preferencias; en particular, co una
combinación de β = 0.99 y α ∈ (0, 18]
9 Según Mehra (2003) este modelo mejora el enigma de la tasa libre de
riesgo pero no resuelve el enigma de la prima por acciones.
Posibles soluciones de los enigmas I

Formación de hábitos
1 Un segundo enfoque para modificar las preferencias fue propuesto por

Constantinides (1900), quien incorpora formación de hábitos en la
función de utilidad.
2 Esta formulación asume que la función de utilidad es afectada no solo
por el consumo actual (ct ) sino también por el consumo pasado
(ct−1 ).
3 Estas preferencias captura lo siguiente:
La utilidad es función decreciente del consumo pasado
La utilidad marginal es una función creciente del consumo pasado
4 La función de utilidad está defina:
∞
X (ct+i − λct+i−1 )1−α
U(c) = Et βi
1−α
i=0

Posibles soluciones de los enigmas II

Formación de hábitos
5 El parámetro λ > 0 captura el efecto de la formación de hábitos

(consumo pasado).
6 Este orden de preferencia hace que al agente extremadamente adverso
al riesgo de consumo incluso cuando el coeficiente de aversión al
riesgo es pequeño.
7 No logra resolver el enigma de “equity premium”.
8 Resuelve el enigma de la tasa de interés libre de riesgo debido a que la
aversión al riesgo de consumo incrementa la demanda de bonos,
reduciendo la tasa libre de riesgo.

Clase 5 (Capm Dinámico) (UNMSM) (MacroAvan)

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Clase 5: Modelo de Mehra y Prescott

Hamilton Galindo (UNMSM) Clase 5: Modelo de Mehra y Prescott Octubre 2012 1 / 52

2 Dos fenómenos empı́ricos

4 Equity premium puzzle

5 Cálculo del Equity Premium

6 Risk free rate puzzle

7 Posibles soluciones de los enigmas

Hamilton Galindo (UNMSM) Clase 5: Modelo de Mehra y Prescott Octubre 2012 2 / 52

Mehra, Rajnish and Prescott, Edward (1985). The Equity Primium:

Hamilton Galindo (UNMSM) Clase 5: Modelo de Mehra y Prescott Octubre 2012 3 / 52

Dos fenómenos empı́ricos

1 La diferencia entre el retorno anual promedio de las acciones (ı́ndice

Hamilton Galindo (UNMSM) Clase 5: Modelo de Mehra y Prescott Octubre 2012 4 / 52

Dos fenómenos empı́ricos

Fuente: Kocherlakota (1996)

Dos fenómenos empı́ricos

Retorno anual del activo libreFigure

Hamilton Galindo (UNMSM) Clase 5: Modelo de Mehra y Prescott Octubre 2012 7 / 52

Dos fenómenos empı́ricos

where {ct}t=1 ∞ is a ran

Prima por riesgo aún es alta (Datos al 2000)

El retorno promedio anual real (retorno ajustado por la inflación) del

Table 1. U.S. Returns, 1802–2000

Table 2. Returns for Selected Countries, 1947–98

Fuente: Mehra (2003)

Table 3. Terminal Value of $1 Invested

Equity premium puzzle

Equity premium puzzle

Hamilton Galindo (UNMSM) Clase 5: Modelo de Mehra y Prescott Octubre 2012 12 / 52

Risk free rate puzzle

Risk free rate puzzle

Hamilton Galindo (UNMSM) Clase 5: Modelo de Mehra y Prescott Octubre 2012 13 / 52

Equity premium puzzle

Los principales supuestos del Modelo de Mehra y Prescott (1985) son:

Hamilton Galindo (UNMSM) Clase 5: Modelo de Mehra y Prescott Octubre 2012 14 / 52

Equity premium puzzle I

[1] El AR busca maximizar su utilidad esperada descontada:

Hamilton Galindo (UNMSM) Clase 5: Modelo de Mehra y Prescott Octubre 2012 15 / 52

Equity premium puzzle II

[2] Se asume que la función de utilidad es del tipo CRRA (aversión

Hamilton Galindo (UNMSM) Clase 5: Modelo de Mehra y Prescott Octubre 2012 16 / 52

Equity premium puzzle III

Relaciona las preferencias por el riesgo con las preferencias

Hamilton Galindo (UNMSM) Clase 5: Modelo de Mehra y Prescott Octubre 2012 17 / 52

Equity premium puzzle IV

Función de utilidad CRRA

Hamilton Galindo (UNMSM) Clase 5: Modelo de Mehra y Prescott Octubre 2012 18 / 52

Equity premium puzzle I

El problema del AR es maximizar su función de utilidad esperada

Hamilton Galindo (UNMSM) Clase 5: Modelo de Mehra y Prescott Octubre 2012 19 / 52

Equity premium puzzle II

ite es la tasa de interés nominal pagado por el activo riesgoso.

2 Condiciones de primer orden

Hamilton Galindo (UNMSM) Clase 5: Modelo de Mehra y Prescott Octubre 2012 20 / 52

Equity premium puzzle III

Equity premium puzzle IV

4 Aplicación para un activo libre de riesgo

Donde rtf es la tasa de interés del activo libre de riesgo.

Hamilton Galindo (UNMSM) Clase 5: Modelo de Mehra y Prescott Octubre 2012 22 / 52

Equity premium puzzle I

La definición de covarianza entre dos variables aleatorias es:

Cov (a, b) = E (ab) − E (a)E (b)

Aplicando esta definición a la ecuación de Euler [3] para el activo riesgoso: