3/5/2021 Cash flow.

Política de dividendos y autofinanciación: CONTABILIDAD ADMINISTRATIVA Y FINANCIERA

Cash flow. Política de dividendos y

autofinanciación
Continuamos el análisis de la empresa midiendo la capacidad que esta tiene para generar
nuevos recursos. Y lo hacemos, por tanto, estudiando el cash flow o flujo de caja.

El cash flow es una medida que no coincide exactamente con el beneficio que pudiéramos
observar reflejado en la cuenta de pérdidas y ganancias, que nos indica la magnitud del resultado
después de impuestos.

Esto se debe a que el beneficio de una empresa, que recogemos en la cuenta de resultados,
aparece disminuido por el efecto de las provisiones y de las amortizaciones correspondientes al
ejercicio. Dichas partidas aunque reducen el beneficio no representan verdaderas salidas de
dinero sino que responden a la aplicación de los criterios contables.

Recordamos que la amortización es el sistema que utilizamos periódicamente para reconocer la

pérdida de utilidad de un activo de la empresa con motivo de su depreciación por el paso del
tiempo, su funcionamiento, la obsolescencia, etc.

Y respecto a las provisiones que reconocemos como gasto en la cuenta de resultados,

debemos recordar que refieren a correcciones valorativas por deterioro, a posibles impagos que
devienen de las operaciones comerciales de la empresa y a otras posibles pérdidas futuras.

Por cash flow, sin embargo, debemos entender el resultado de los flujos de entrada y de
salida de efectivo en un determinado periodo. Y por tanto, eludiremos en su cálculo aquellos
movimientos que no se consideran en el flujo de caja.

Esta medida nos permite conocer el nivel de acumulación de activos líquidos que la empresa
produce en un intervalo de tiempo dado.

En última instancia es otro indicador, además de los estudiados hasta el momento, que nos
permite detectar problemas de liquidez en la empresa y anticipar de forma aproximada los
saldos de efectivo con los que cuenta. También sirve para evaluar la viabilidad de una
inversión pues los flujos son la base del VAN y de la TIR.

Los distintos flujos deben clasificarse en función de la actividad que los genere, separando los
que proceden de la explotación, de la inversión y de la financiación, con el objetivo de
comprender no solo cuánto efectivo se genera sino cómo.

Siempre que la empresa no formule cuentas anuales abreviadas recomendamos la utilización del
estado financiero mencionado para cuantificar y comprender esta magnitud.

En los casos en los que la empresa no presente dicho estado contable o bien porque deseamos
obtener una rápida aproximación a la capacidad de generación de nuevos recursos que una

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empresa ha demostrado en un ejercicio concreto podemos realizar el cálculo de la siguiente

manera:

Cash-flow Económico = beneficios netos + amortizaciones + provisiones

No obstante, es importante reseñar que es posible encontrar incrementos del Cash Flow junto a
la pérdida de beneficios con respecto a años anteriores. Esto se debe a que el aumento de las
provisiones o de las amortizaciones puede redundar en la reducción del beneficio aun cuando la
empresa hubiera obtenido mejores resultados de explotación, de inversión y/o de financiación.

Las provisiones y amortizaciones son utilizadas ocasionalmente por algunas empresas como
vehículo para reducir los efectos impositivos. Son partidas que permiten cierto margen y
desvirtúan la capacidad para generar recursos que tiene la empresa. Por este motivo el Cash
Flow se presenta como una medida más segura y limpia que el beneficio.

Si el motivo del análisis que hacemos de una empresa pretende una valoración de esta, se
recomienda el uso del free cash flow (FCF), es decir, del flujo de caja libre (FCL).

El free cash flow nos facilita medir la capacidad que tiene la empresa para generar recursos
con independencia de cómo se financie. De esta forma, podremos verificar la cuantía de
recursos que la empresa genera y que se encuentran disponibles para quienes aportan
financiación: bancos, accionistas, obligacionistas, o cualquier otro acreedor por instrumentos de
deuda emitidos por la empresa.

Para realizar el cálculo del flujo de caja libre utilizamos el siguiente esquema:

Calculamos primero el cash flow bruto:

Cash flow bruto= resultado de explotación + amortizaciones – impuestos

Cash flow bruto= EBITDA – impuestos

Y a continuación operamos sobre el resultado anterior para hallar el free cash flow, de la
siguiente manera:

Cash flow bruto +/- cambios en el capital corriente - CAPEX

Como indica la propia fórmula, para obtener el flujo de caja libre hay que incrementar o disminuir
el flujo de caja bruto con la variación del fondo de maniobra sin tener en cuenta la de la tesorería
y restar las inversiones en activos fijos en los que hubiera incurrido la empresa durante el
ejercicio, cuya vida útil sea superior a un año y que, por tanto, se hubieran activado en el
balance.

Adicionalmente al resultado de esta medida de FCL sería conveniente restarle la distribución

de dividendos si queremos conocer, con mayor detalle si cabe, la capacidad de generación de
nuevos recursos no comprometidos.

La salud de la empresa recomienda que tal retribución efectiva a los accionistas sea atendida por
el flujo operativo propio y no por los flujos de inversión ni los de financiación. Tanto es así que

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podemos conocer la fortaleza de la posición financiera de una empresa relacionando el Flujo

de Caja Libre con el Flujo de las actividades de Explotación o Flujo de Caja Operativo:

FCL / FEAE

Cuanto mayor sea el resultado de esta relación mayor será la fortaleza de la empresa para
comenzar nuevos proyectos, expandirse, realizar operaciones de adquisición de otras empresas,
etc. Las principales agencias de calificación crediticia y análisis para valoración de empresas
utilizan el FCL como una de sus métricas esenciales.

Por otro lado, no hay que perder de vista que la empresa necesita en todo momento un
cierto grado de autonomía financiera que le permita mantener una estructura financiera
equilibrada y operar con la libertad y la independencia que todo negocio requiere.

La autofinanciación está constituida por los recursos que la empresa genera. Debemos
comprender que este concepto integra tanto el beneficio que la empresa retiene para incorporar
a la estructura económica (autofinanciación por enriquecimiento) como los recursos
excedentes que derivan de las amortizaciones, provisiones y deterioros puesto que se
contabilizan como gastos pero no suponen desembolso alguno (autofinanciación por
mantenimiento).

En cuanto a la autofinanciación propiamente dicha, la que hemos llamado “por enriquecimiento”

podemos encontrarla reflejada en las siguientes partidas de balance: reservas y resultados no
aplicados (remanente).

En la medida en la que crece la autofinanciación de la empresa se reduce el nivel de

endeudamiento pues el peso relativo del Neto Patrimonial crece en detrimento del peso de la
deuda.

La autofinanciación modifica, por tanto, la estructura financiera de la empresa y comporta una

serie de ventajas aunque también algunos inconvenientes.

Entre las ventajas podemos citar las siguientes:

Incrementa la autonomía financiera y por tanto elimina dependencias de terceros, otorgando

mayor libertad de acción.
Mejora la ratio de endeudamiento y reduce el riesgo financiero, así como los costes
asociados.
No tiene un coste explícito.
Es una fuente de recursos necesaria y eventualmente la única. Si no se generan nuevos
recursos o se generan pero no se retienen al menos en parte, la subsistencia de la empresa
puede verse comprometida e incluso no ser viable.

Aunque como advertíamos también tiene inconvenientes:

Los accionistas pueden sentirse poco o mal remunerados si no se distribuyen sustanciales

dividendos que serían, a su vez, merma de la autofinanciación.

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Puede disminuir el atractivo para atraer nuevos inversores (en este caso es una hoja de doble
filo porque tampoco será atractiva a los inversores si no goza de una estructura financiera
saneada y equilibrada).
La independencia de terceros puede relajar los niveles de eficiencia exigida, generando cierta
alegría a la hora de seleccionar las inversiones.

La autofinanciación no tiene un coste explícito pero tiene asociado un coste de oportunidad.

Cuando la empresa retiene el beneficio, lo integra en sus activos y por tanto lo reinvierte. El coste
de oportunidad asociado a la autofinanciación es igual al beneficio que hubiera podido obtener si
se hubiera seleccionado la inversión más rentable posible.

Por tanto, para no pagar dicho coste implícito las inversiones en las que se aplique la
autofinanciación deberán, como mínimo, igualar la rentabilidad financiera media, es decir, la que
hubieran obtenido los accionistas si en vez de retenerse los beneficios se hubieran distribuido en
forma de dividendos.

La Ratio de Autofinanciación nos muestra la proporción de los beneficios que se retienen en

favor de la empresa:

Autofinanciación= Beneficio no distribuido / BDI

Donde BDI es Beneficio después de impuestos.

El beneficio después de impuestos puede ser objeto de reparto entre los socios de la empresa,
ya sea total o parcialmente. Cuando se distribuye el beneficio se hace en forma de dividendos y
la parte que no es distribuida queda retenida para la empresa y sirve como medio de
autofinanciación.

Mediante la distribución de dividendos se recompensa el esfuerzo de capital y riesgo

soportado por los socios pero al mismo tiempo disminuye, aunque solo sea en parte y en un
primer momento, el crecimiento de la empresa y su valor.

La empresa puede adoptar distintos tipos de política de dividendos:

1. Establecimiento de un pago porcentual fijo sobre el beneficio: es una política que vincula
automáticamente el cobro de los dividendos a la obtención de resultados. De tal forma que si
el resultado económico del ejercicio es negativo no hay reparto de dividendos y si es positivo
su cuantía será proporcional a los mismos.
2. Establecimiento de un dividendo anual constante: con esta política la empresa se
compromete a una retribución fija que no está vinculada a los resultados económicos de la
empresa. De modo que esta tendrá que pagar tanto si obtiene beneficios como si no los
obtiene y en este último caso tendrá que soportar el coste mediante el consumo de reservas
de libre disposición.
3. Dividendo anual constante dependiente de la situación y conveniencia: Se establece un
pago constante que, no obstante, se verá incrementado si los resultados económicos son
positivos. Podría en este caso por ejemplo estipularse el pago de un 2% del valor nominal de
la acción incrementado por un 8% del BDI.

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4. Establecimiento de un dividendo arbitrario: los dividendos se distribuyen en este caso en

función de lo que se decida anualmente, es decir, dependerá de los resultados y de la
conveniencia de reparto acordada.

El mercado normalmente prima las políticas más estables que dotan al dividendo de un cierto
incremento de retribución de modo gradual. Parece lógico que en tal situación se interprete que
la empresa es sólida, eficaz y con perspectivas de futuro.

Recordamos que la distribución de dividendos se imputa directamente al Patrimonio Neto en

el balance y no constituye un gasto imputable en la cuenta de resultados. La aplicación de los
resultados del ejercicio debe formularse conforme establece el PGC siguiendo el siguiente
esquema que se integrará en el contenido de la memoria.

Figura 1. Ejemplo de balance.

Podemos calcular la relación existente entre la distribución de los dividendos y el resultado

después de impuestos con la ratio que conocemos como «pay out»:

Pay-out= Dividendos a distribuir / BDI

La suma de la ratio de autofinanciación y el Pay-Out tiene que ser igual a 1

Terminamos este punto indicando que el pago de dividendos en efectivo genera una salida de
caja y la liquidez de la empresa se verá afectada, cuestión que habrá de considerarse, por tanto,
al analizar su solvencia a corto plazo.

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