El ahorro tributario y valor de una compañía

apalancada
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Contenido

Presentación ........................................................................................................................ 4

Importancia de la estructura financiera de una empresa ................................................... 5

Irrelevancia de la estructura de capital (Modigliani y Miller, 58) ....................................... 6

Ahorro tributario ................................................................................................................. 8

Costes de insolvencia......................................................................................................... 10

Ratio de endeudamiento óptimo ...................................................................................... 12

Resumen ............................................................................................................................ 14

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Presentación

En este tema vamos a analizar la estructura financiera óptima para las empresas. Para ello, partiremos en
un primer momento del análisis de Modigliani y Miller (1958), quienes demostraron que bajo ciertos
supuestos, la estructura de capital es irrelevante.

Añadiendo al modelo de Modigliani y Miller el efecto de ahorro fiscal de la deuda y los costes derivados
de la posibilidad de insolvencia derivada del endeudamiento, podemos calcular el valor de una empresa
apalancada y obtener, utilizando la teoría de la compensación, el ratio de endeudamiento óptimo.

Los objetivos de este tema son:

 Entender bajo qué supuestos la estructura financiera de una empresa es irrelevante.

 Hallar el valor de una compañía apalancada bajo los supuestos de:
 Ahorro tributario
 Costes de insolvencia

 Obtener una ecuación para definir el ratio de endeudamiento óptimo de una empresa.

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Importancia de la estructura financiera de una empresa

La evidencia empírica nos muestra que las empresas se marcan un objetivo de nivel de endeudamiento.
Consultando a directores financieros, consideran que el nivel de endeudamiento y cómo financiar las
inversiones es una de las decisiones más importantes que toman.

Además, se puede observar que las empresas de un determinado sector tienden a tener ratios de
endeudamiento similares entre sí y diferenciados de los de empresas de otros sectores. De esto podemos
deducir que el valor de una empresa se ve afectado por la estructura financiera de la empresa, puesto que
si no fuera así, las empresas no dedicarían tantos esfuerzos a decidir sobre él.

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Irrelevancia de la estructura de capital (Modigliani y Miller, 58)

Teniendo en cuenta la generación de flujos destinados a los acreedores de la unidad económica, las
obligaciones de pago hacen referencia a los gastos financieros por intereses y a la devolución del principal
de la financiación recibida.

Modigliani y Miller (MM) en 1958 demostraron que bajo determinados supuestos, las decisiones de
financiación son irrelevantes para las empresas, ya que no afectan al valor de la empresa.

El valor de la empresa vendría determinado solamente por sus activos, no por los títulos que emite.

La premisa de MM es muy importante, ya que de cumplirse, las empresas maximizarían su valor a través
de tomar decisiones de inversión óptimas, independientemente de cómo se vayan a financiar las mismas.

Además, el valor de los activos de una empresa se mantendría a pesar de los posibles cambios que
pudiera haber en la estructura financiera de la empresa.

Los supuestos en los que se basan:

 El mercado de capitales es perfecto y no existen costes de transacción (como por ejemplo, costes
de insolvencia o impuestos).
 Los inversores siguen una conducta racional.
 Las rentabilidades esperadas que provienen de los activos son constantes en el tiempo.
 Las empresas se pueden agrupar en grupos homogéneos de similar rendimiento/riesgo.

Con estos supuestos, realizaron las siguientes proposiciones:

El valor de la empresa solo depende de sus activos reales

y su capacidad para generar flujos de caja.
Proposición I de MM
Tanto el valor de la empresa como su coste de capital son
independientes de la estructura financiera de la empresa.

El valor de las acciones y su rentabilidad se incrementa al

aumentar el nivel de endeudamiento.
Proposición II de MM
Sin embargo, también aumenta el riesgo que asumen los
accionistas, de forma que el efecto se compensa.

La tasa de rendimiento requerida para valorar las

Proposición III de MM inversiones es independiente de la estructura financiera
de la empresa.

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Aunque el valor de la empresa no cambia con la estructura financiera, sí que cambia el valor y rentabilidad
de las acciones.

El coste de capital medio ponderado (WACC) de una empresa se calcula como:

D FP
rA = rD · + rFP ·
V V

Donde:
 rA = rentabilidad de los activos de la empresa, que se utilizará como tasa de rendimiento
requerida para evaluar inversiones (WACC);
 rD = rentabilidad de la deuda para los acreedores o coste de la deuda para la empresa;
 rFP = rentabilidad de las acciones.
 V es el valor de la empresa, que será igual al valor de la deuda más el valor de los fondos
propios (V = D + FP).

Si despejamos la rentabilidad de las acciones:

rFP = rA + (rA - rD) ·

FP

Observamos que la rentabilidad de las acciones depende de la rentabilidad de los activos (que hemos
supuesto independiente de la estructura financiera) y del ratio de endeudamiento (también
denominado apalancamiento financiero).

Por tanto, siempre que el coste de la deuda sea menor que la rentabilidad de los activos de la
empresa, aumentando el ratio de apalancamiento aumentaremos la rentabilidad de los fondos
propios, de forma lineal. Sin embargo, también aumenta el riesgo que asumen los accionistas (la beta
aumenta de la misma manera) y este efecto se compensa.

Por tanto, observamos que si se cumplen los supuestos de MM la estructura financiera de una empresa es
irrelevante. Sin embargo, cuando añadimos al modelo de MM ahorro fiscal y costes de insolvencia, sí
encontraremos un ratio de endeudamiento óptimo.

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Ahorro tributario

Modigliani y Miller, en 1963, suavizaron los supuestos en los que habían basado su hipótesis de
irrelevancia de la estructura de capital, añadiendo el ahorro tributario derivado de financiarse con deuda.

La deuda supone un ahorro fiscal, ya que los pagos por intereses son un gasto deducible. Esto significa
que pagar intereses reduce la base imponible sobre la que se calcula el impuesto de sociedades. Una
empresa puede disminuir los impuestos que paga y, por lo tanto, aumentar los pagos totales que realiza a
los inversores (accionistas y acreedores) emitiendo deuda adicional.

Considere dos empresas “A” y “J” idénticas en todo excepto en su estructura de capital.

“J” no tiene deuda (D=0) mientras que “A” tiene deuda (D=4.000.000 euros) con intereses anuales de rD
= 10%. Decimos de la empresa “A” que es una empresa apalancada, porque su deuda es mayor que cero.

Ambas empresas esperan tener un beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT) el próximo año de
1.000.000 de euros y están sujetas a un impuesto de sociedades que grava los beneficios con una tasa T=
35%.

“J” pagará en concepto de impuestos T · BAIT = 35%· 1.000.000 = 350.000 euros y por lo tanto, podrá
distribuir a sus accionistas una cantidad (1-T)· BAIT = 650.000 euros.

Teniendo en cuenta que los intereses son un gasto deducible, “A” tendrá una base imponible sobre la
que se calcularán los impuestos igual a: BAIT – I = 1.000.000 – 10% · 4.000.000 = 600.000 euros. Pagará
en impuestos el 35% de esta cantidad T · (BAIT - rD · D) = 35% · 600.000 = 210.000 euros.

La cantidad total que puede distribuir entre todos los inversores (accionistas y acreedores ) es de BAIT –
IMPUESTOS = 1.000.000 – 210.000 = 790.000 euros.

El ahorro fiscal que obtiene cada año “A” es: T · rD · D = 140.000 euros (también se puede obtener como
diferencia entre lo que pagan como impuestos “J” y “A”).

Estos 140.000 € suponen un aumento en el dinero a repartir entre los inversores.

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Por lo tanto, cuando la única desviación de los supuestos

de Modigliani y Miller se debe a la existencia de un
impuesto sobre los beneficios, el valor de una empresa
aumenta con el ratio de endeudamiento según el valor
del ahorro fiscal:

VD>0 = VD = 0 + VAN (Ahorro fiscal)

Si suponemos que la deuda es una perpetuidad,

entonces el valor actual de los cupones será igual al valor
de la deuda, D, y por tanto, el VAN del ahorro fiscal no
será más que T· D.

Por tanto:

VD>0 = VD = 0 + T · D

Si no incluimos ningún otro supuesto excepto el ahorro

fiscal por intereses de la deuda, la estructura financiera
óptima de una empresa sería ¡financiar la empresa con
deuda al 100%!

Sin embargo, los costes de bancarrota pueden desaconsejar el uso de la deuda.

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Costes de insolvencia

Según MM, si los flujos de caja que proporcionan los activos no son suficientes para hacer frente a los
pagos de la deuda (situación de bancarrota), los acreedores obtendrán todos los flujos de caja y los
accionistas no recibirán nada. Implícitamente, están asumiendo que la cantidad de los flujos de caja a
distribuir no varía según quién sea su destinatario final, los accionistas o los acreedores. Es decir, se está
suponiendo que no existen costes de insolvencia financiera.

Los costes de insolvencia financiera son los costes que sufre la empresa cuando tiene problemas de
liquidez y / o solvencia para hacer frente a los pagos de su deuda.

Estos costes pueden ser de dos tipos:

Costes que se incurren en un proceso de suspensión de pagos o de bancarrota relacionados con el

pago de auditores, abogados, costas legales o renegociación de la deuda.
Estos costes tienen un alto componente fijo por lo que, en proporción al valor de la empresa, son
menos importantes para las empresas mayores.

Costes derivados de decisiones tomadas por los distintos agentes relacionados con la empresa
cuando aumenta el riesgo de insolvencia financiera. Al aumentar este riesgo, también se incrementa
el riesgo que asumen estos agentes en sus relaciones económicas con la empresa.

Algunos ejemplos de estos costes podrían ser:

 La pérdida de clientes y/o proveedores, que pueden dudar sobre la capacidad de la empresa
para mantener sus compromisos futuros.
 El endurecimiento de la competencia, si se enteran de los problemas financieros de una
empresa rival.
 El abandono de los empleados más valiosos, que buscarán empresas con mejores
perspectivas.
 La necesidad de vender activos a precios bajos para poder hacer frente a las deudas.
 La dificultad para conseguir financiación y el encarecimiento de la misma, para acometer la
reestructuración de la empresa o nuevos proyectos.
 Estos costes indirectos son muy importantes y son difíciles de medir.

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Por tanto, el valor de una empresa con deuda, si solo consideramos los costes de insolvencia financiera
será igual a:

VD > 0 = V = D = 0 - VAN (Costes esperados de insolvencia financiera) = V D = 0 - · C · Prob (Bancarrota)

1+r

Donde “C” es el coste total en caso de bancarrota.

Los costes esperados de insolvencia financiera aumentan con la probabilidad de bancarrota y con los
costes que se incurrirán en caso de bancarrota.

Como la probabilidad de bancarrota aumenta con el ratio de endeudamiento, el valor de la empresa

disminuye si aumenta el nivel de deuda en la estructura financiera.

Por tanto, si el único incumplimiento de los supuestos de MM fuese la existencia de costes de insolvencia,
las empresas nunca se financiarían con deuda.

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Ratio de endeudamiento óptimo

Combinando los beneficios fiscales, que se obtienen financiando la empresa con deuda, con los costes de
insolvencia financiera podemos llegar a calcular cuál es el nivel óptimo de endeudamiento que debe
mantener una empresa.

Esta teoría se conoce como la teoría de la compensación, ya que los beneficios fiscales y los costes de
insolvencia financiera de la deuda se “compensan” para obtener el nivel óptimo de endeudamiento.

El valor de una compañía apalancada sería igual a:

1
VD > 0 = V D = 0 + VAN (Ahorro fiscal) - VAN (Coste de insolvencia) = V D = 0 + T · D - · C · Prob (Bancarrota)

1+r

El valor máximo de este valor dependerá de la estimación de los beneficios que esperamos obtener, la
tasa impositiva (T), los costes de bancarrota (C y la probabilidad de bancarrota) y el coste de capital de la
empresa (r) , utilizado para descontar los flujos de caja y calcular el VAN.

En general, el valor óptimo de la deuda no será ni cero ni 100% ya que:

Si el nivel de deuda (D) es muy bajo

Si el nivel de deuda, D, es muy bajo, la probabilidad de bancarrota es cercana a cero. Por tanto, el
valor de la empresa crece al aumentar D, puesto que esto aumenta el ahorro fiscal en mayor medida
que los costes de insolvencia.

Si el nivel de deuda (D) es muy alto

Cuando el nivel de deuda, D, es muy alto, el valor del ahorro fiscal apenas crece al aumentar D ya que
la empresa tendrá pérdidas con frecuencia y por lo tanto no pagará impuestos. Además, cuando el
nivel de deuda es muy alto la probabilidad de quiebra es muy alta. El valor de la empresa aumenta al
disminuir D, ya que esto reduce los costes de bancarrota en mayor medida que el ahorro fiscal.

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De esta manera, el valor de la empresa inicialmente va aumentando conforme la empresa se endeuda

más hasta que llega un momento en el que se estabiliza, cuando las ventajas fiscales empiezan a ser
compensadas por los costes de bancarrota. Si la empresa siguiera endeudándose, los costes de bancarrota
llegarían a superar el ahorro fiscal. Es en este momento cuando aumentar la deuda disminuye el valor de
la empresa.

La estructura financiera se optimizará eligiendo el ratio de endeudamiento en el que el valor actual del
ahorro fiscal por el endeudamiento adicional se ve compensado por el aumento en el valor actual de los
costes de insolvencia.

La teoría de la compensación nos sirve para entender por qué empresas diferentes tienen distintos ratios
de endeudamiento y por qué generalmente los ratios de empresas del mismo sector son similares entre sí
y diferentes entre empresas de diferentes sectores.

 Las empresas con mayor variabilidad en sus beneficios

tienen mayor riesgo de bancarrota y se benefician menos
del ahorro fiscal de la deuda porque los años que obtienen
pérdidas no pagan impuestos. Por tanto, si el resto de
variables es constante, su nivel óptimo de ratio de
endeudamiento será menor que en empresas con
Por qué empresas diferentes
beneficios más estables.
tienen distintos ratios de
endeudamiento  Las empresas con un porcentaje mayor de activos
intangibles sufrirán mayores costes de insolvencia en caso
de que su situación se deteriore, ya que el valor de estos
activos caerá rápidamente y por lo tanto, si el resto de
variables es constante, su nivel óptimo de endeudamiento
será también menor que el de compañías con mayor
porcentaje de activos tangibles.

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Resumen

En este tema hemos aprendido cómo hallar el nivel óptimo de endeudamiento de una empresa. Para ello,
primero hemos definido los supuestos bajo los que el porcentaje de deuda de la empresa no afectaría al
valor de la misma y por tanto, sería irrelevante.

Uno de los supuestos más criticables sería la ausencia de costes de transacción, ya que realmente sí que
existen en los mercados. Dos de los que más afectarían a las decisiones de financiación de la empresa
serían los costes de insolvencia y el ahorro tributario.

 Si solo hubiera costes de insolvencia, las empresas nunca se financiarían con deuda.
 Si solo existiera el ahorro tributario, las empresas se financiarían siempre con deuda.

La combinación de estos dos factores hace que haya un punto óptimo de endeudamiento, que
dependerá de la situación de cada empresa.

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