Administración Financiera II

Tema III.- El Costo de Capital

ADM-3550
ÍNDICE DEL CONTENIDO

3.1 Concepto e importancia.

3.2 El Costo promedio de capital.

3.3 Determinación de la tasa del costo.

3.4 Costo de oportunidad.

3.5 Costo de la deuda.

3.6 Costo de las acciones preferentes.

3.7 Costo de las acciones comunes.

3.8 Costo de las utilidades retenidas.

 3.1 Concepto e importancia
¿Qué busca un inversionista?
• Maximizar su valor en el mercado para el beneficio de sus accionistas.

• Mientras más rentabilidad espera un inversionista, más riesgo está

dispuesto a correr.

– Los inversores son adversos al riesgo.

– Para un nivel dado de riesgo buscan maximizar el rendimiento.

– Para un nivel dado de retorno buscan minimizar el riesgo.

Importancia del costo de capital

• Sirve como referencia de la rentabilidad mínima que debe obtener la
empresa con sus inversiones, ya que la citada rentabilidad debe
superar el coste de los recursos empleados para financiar la misma

• Es un elemento clave para determinar la estructura financiera de la

empresa, o combinación entre las diferentes fuentes financieras.

• Permite relacionar las decisiones de inversión y financiación.

 Costo de capital
El costo de capital representa el costo de financiamiento de
la compañía y es la tasa mínima de rendimiento que debe
ganar un proyecto para incrementar el valor de la empresa.

– Los gerentes financieros están limitados éticamente

para invertir solo en aquellos proyectos que prometen
exceder el costo de capital.

– El costo de capital refleja la totalidad de las actividades

de financiamiento.

La mayoría de las empresas tratan de mantener una mezcla

óptima de financiamiento mediante deuda y capital
patrimonial.

– Para considerar todos los costos de financiamiento

relevantes, suponiendo alguna mezcla deseada de
financiamiento, necesitamos considerar el costo
general del capital en lugar de solo tomar en cuenta el
costo de una fuente específica de financiamiento.
Una empresa tiene en este momento una oportunidad de invertir.

Suponga lo siguiente:
– Mejor proyecto disponible hoy
• Costo = $100,000
• Vida = 20 años
• Rendimiento esperado = 7%

– Fuente de financiamiento disponible menos costosa

• Deuda = 6%

– Como se puede ganar el 7% sobre la inversión de fondos que cuestan solo el 6%, la empresa
aprovecha la oportunidad.

Imagine que una semana más tarde se presenta una nueva oportunidad de inversión:
– Mejor proyecto disponible una semana después
• Costo = $100,000
• Vida = 20 años
• Rendimiento esperado = 12%

– Fuente de financiamiento disponible menos costosa

• Capital patrimonial = 14%

– En este caso, la empresa rechaza la oportunidad porque el costo del financiamiento de 14% es
mayor que el rendimiento esperado del 12%.
¿Qué sucede cuando la empresa usa un costo de financiamiento combinado?

• Suponiendo que la meta es una mezcla de 50% deuda y 50% de capital patrimonial, el
costo promedio ponderado sería:

(0.50  6% de deuda) + (0.50  14% de capital) = 10%

• Con este costo promedio de financiamiento, se habría rechazado la primera

oportunidad (7% de rendimiento esperado < 10% de costo promedio ponderado), y se
habría aceptado la segunda (12% de rendimiento esperado > 10% de costo promedio
ponderado).
 Como se dijo, los fondos de la firma provienen de terceros y de sus
accionistas.

✓Costo de la deuda ✓Costo de los fondos de los

Es lo que paga la firma a sus accionistas
acreedores por utilizar sus Es la remuneración que esperan
recursos: bancos, Estado, recibir los accionistas por aportar
empleados, proveedores de su dinero y asumir los riesgos de
bienes y servicios, etcétera. Para invertir en el negocio. Se
su calculo hay que tomar en compone a su vez de las utilidades
cuenta la deducibilidad fiscal repartidas y de las retenidas en la
firma.

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 Capital de
Pasivos
Trabajo
Neto Circulantes
Activos
Circulantes

Deuda a
Largo Plazo

Activos Fijos Capital

Contable de
los
Accionistas

Valor Total de los Valor Total de la

Activos de la Empresa para los
Empresa Inversionistas
 Costo de la deuda
El costo de la deuda a largo plazo es el costo del financiamiento asociado con
los nuevos fondos recaudados con préstamos a largo plazo.

El costo de la deuda (Kd) es la tasa de interés que la compañía paga por los
préstamos y créditos recibidos.

El costo de la deuda antes de impuestos, kd, es simplemente la tasa de

rendimiento que la empresa debe pagar por nuevos créditos. El costo de la
deuda antes de impuestos se calcula por cualquiera de tres métodos:
cotización, cálculo o aproximación.

Uso de cotizaciones de mercado

Un método relativamente rápido para calcular el costo de la deuda antes de

impuestos es observar el rendimiento al vencimiento (RAV) de los bonos de
la empresa o de bonos con riesgo similar emitidos por otras compañías. El
precio de mercado de los bonos existentes refleja la tasa de rendimiento
requerida por el mercado.
Por ejemplo, si el mercado requiere un RAV del 9.7% para un bono de riesgo
similar, entonces se puede usar este valor como el costo de la deuda antes
de impuestos, kd, para los nuevos bonos. Los rendimientos de los bonos
son ampliamente difundidos por fuentes como The Wall Street Journal.
 Costo de la deuda
Ejemplo: Báez Corporation, una importante empresa fabricante de
hardware, está considerando la venta de bonos con un valor de $10
millones a 20 años y una tasa cupón (tasa de interés anual establecida) del
9%, cada uno con un valor a la par de $1,000.

Como los bonos de riesgo similar ganan rendimientos mayores del 9%, la
empresa debe vender los bonos en $980 para compensar la tasa de interés
cupón más baja. Los costos de flotación (costos de la emisión y venta)
representan el 2% del valor a la par del bono (0.02 X $1,000), esto es, $20.
Por lo tanto, los ingresos netos para la empresa obtenidos de la venta de
cada bono son de $960 ($980 - $20).
 Costo de la deuda
Cálculo del costo

Este método determina el costo de la deuda antes de impuestos calculando el RAV generado
por los flujos de efectivo del bono. Desde el punto de vista del emisor, este valor es el costo al
vencimiento de los flujos de efectivo relacionados con la deuda. El rendimiento al vencimiento
se puede calcular usando una calculadora financiera o una hoja de cálculo. Representa el costo
porcentual anual de la deuda antes de impuestos.

En el ejemplo anterior, los ingresos netos de un bono con valor a la par de $1,000 a 20 años y
una tasa de interés cupón del 9% fueron de $960. El cálculo del costo anual es bastante
sencillo. El patrón de flujos de efectivo asociado con estas ventas de bonos consiste en una
entrada inicial (los ingresos netos) seguida por una serie de desembolsos anuales (los pagos de
interés). En el último año, cuando la deuda vence, también se realiza un desembolso que
representa el pago del principal. Los flujos de efectivo relacionados con la emisión de bonos de
Báez Corporation son los siguientes:
 Costo de la deuda
Aproximación del costo

Aunque no tan preciso como una calculadora, existe un método rápido de aproximación al
costo de la deuda antes de impuestos. El costo de la deuda antes de impuestos, kd, de un bono
con valor a la par de $1,000 se aproxima usando la siguiente ecuación:

Donde:
I= Interés anual en $
Nd= Ingresos netos de la venta de la deuda (bono)
N= números de años al vencimiento.
 Costo de la deuda
Aproximación del costo

Sustituimos los valores en el ejemplo anterior y tenemos:

Este valor aproximado del costo de la deuda antes de impuestos es similar al valor de 9.452%,
pero no tiene la exactitud del valor obtenido usando una calculadora o una hoja de cálculo.
 Costo de la deuda
Costo de la deuda después de impuestos
Los pagos de interés a los tenedores de bonos son deducibles de impuestos
para la empresa, de modo que los gastos por intereses sobre la deuda
reducen el ingreso gravable de la empresa y, por lo tanto, sus pasivos
fiscales.

El costo de la deuda después de impuestos, ki, se obtiene multiplicando el

costo antes de impuestos, kd, por 1 menos la tasa impositiva, T, como se
muestra en la siguiente ecuación:

Ki= kd  (1 – T)

Por lo general, el costo de la deuda a largo plazo para una empresa

determinada es menor que el costo de financiamiento con acciones
preferentes o comunes, debido sobre todo a la deducción fiscal de los
intereses.
 3.5 Costo de la deuda
Duchess Corporation tiene una tasa impositiva del 40%. Si consideramos el costo de la deuda antes de
impuestos del 9.452%, obtenemos el costo de la deuda después de impuestos del 5.67%

[9.452%  (1 – 0.40)] = 5.67%

Kd= ((Costo antes de impuestos) x (1 – Tasa impositiva))

Ejemplo:
Si la única deuda de una compañía fuese un bono que paga 5% de cupón y la tasa de impuestos fuese
40%.
Kd=(5%) x (1 - 40%)
Kd= 3%
 Características de la deuda
• Es un contrato en el cual se pactan fechas en que se pagan intereses y capital.

• El acreedor recibe su dinero sin importar si la empresa ha producido utilidades o no.

• Tiene prioridad sobre los pagos de utilidades o dividendos de los socios o accionistas.

• Se le exige garantías reales (bienes raíces o activos en general), o a la vez se exigen

codeudores que respalden la deuda en caso de que la firma no pueda pagar.

• En la deuda se incluyen los bonos emitidos por la firma, los préstamos recibidos,
arrendamiento financiero, etcétera.
 Costo de las acciones preferentes.
Las acciones preferentes ofrecen a los accionistas preferentes el derecho de recibir sus dividendos
pactados antes de que se distribuya cualquier ganancia a los accionistas comunes.

– La mayoría de los dividendos de las acciones preferentes se establecen como un monto en

dólares.

– Algunas veces, los dividendos de las acciones preferentes se establecen como una tasa
porcentual anual, la cual representa un porcentaje del valor a la par, o nominal, que es igual al
valor del dividendo anual.

El costo de las acciones preferentes, kp, es la razón entre el dividendo de las acciones preferentes y
los ingresos netos de la empresa obtenidos por la venta de las acciones preferentes.
 Valuación de las acciones preferentes
Báez Corporation considera la emisión de acciones preferentes con un dividendo anual del
10%, las cuales piensa vender en $87 cada una. El costo de la emisión y venta de las acciones
será de $5 por acción. El dividendo es de $8.70 (10%  $87). Los ingresos netos (Np) son $82
($87 – $5).

kP = DP/Np = $8.70/$82 = 10.6%

El costo de las acciones preferentes de Duchess (10.6%) es mucho mayor que el costo de su
deuda a largo plazo (5.67%). Esta diferencia se da principalmente porque el costo de la deuda
a largo plazo (el interés) es deducible de impuestos y porque las acciones preferentes son más
riesgosas que las deudas a largo plazo.
 Costo de las acciones comunes.
El costo de las acciones comunes es el rendimiento
requerido de las acciones comunes por los
inversionistas en el mercado.

Existen dos formas de financiamiento con acciones

comunes:

1. Ganancias retenidas
2. Nuevas emisiones de acciones comunes

El costo de capital de las acciones comunes, ks, es la

tasa a la que los inversionistas descuentan los
dividendos esperados de las acciones comunes de la
empresa para determinar el valor de las acciones.
El modelo de valuación de crecimiento constante (de Gordon) supone que el valor de
una acción es igual al valor presente de todos los dividendos futuros (los cuales crecerán
a una tasa constante) que esa acción generará durante un tiempo infinito.

Si despejamos ks, obtenemos la siguiente expresión para calcular el costo de capital de

las acciones comunes:

La ecuación indica que el costo de capital de las acciones comunes se calcula al dividir el
dividendo esperado al final del año 1 entre el precio de mercado actual de las acciones
(el “rendimiento del dividendo”) y sumando luego la tasa de crecimiento esperado (el
“rendimiento ganado por el capital”).
 Valuación de las acciones comunes
Báez Corporation desea determinar el costo de capital de sus acciones comunes, ks. El precio
de mercado, P0, de sus acciones comunes es de $50 por acción. La empresa espera pagar un
dividendo D1 de $4 al final del próximo año, 2013. Los dividendos pagados por las acciones en
circulación durante los últimos 6 años (de 2007 a 2012) fueron los siguientes:

La tasa de crecimiento anual es aproximadamente del 5% (exactamente, el 5.05%). Si

sustituimos D1 = $4, P0 = $50 y g = 5% en la ecuación 9.5 obtenemos el costo de capital de las
acciones comunes:

ks = $4 / $50 + 0.05 = 0.08 + 0.05 = 0.130 o 13.0%

El costo de capital de las acciones comunes del 13.0% representa el rendimiento requerido
por los accionistas existentes sobre su inversión. Si el rendimiento real es menor que ese, es
probable que los accionistas comiencen a vender sus acciones.
El modelo de fijación de precios de activos de capital (MPAC) describe la relación entre el
rendimiento requerido, ks, y el riesgo no diversificable de la empresa medido por el
coeficiente beta, b.

Este considera directamente el riesgo de la empresa, reflejado por el coeficiente beta, en

el cálculo del rendimiento requerido o costo de capital de las acciones comunes.

Báez Corporation desea calcular el costo de capital de sus acciones comunes, ks, usando el
modelo de fijación de precios de activos de capital. Los asesores de inversión de la empresa y
sus propios analistas indican que la tasa libre de riesgo, RF, es igual al 7%; el coeficiente beta,
b, de la empresa es de 1.5 y el rendimiento de mercado, km, es igual al 11%.

Sustituyendo estos valores, la empresa calcula que el costo de capital de sus acciones
comunes, ks, es:

ks = 7.0% + [1.5  (11.0% – 7.0%)] = 7.0% + 6.0% = 13.0%

 Comparación de la técnica de crecimiento constante y la técnica del MPAC

La técnica del MPAC difiere del modelo de valuación de crecimiento constante en que
considera directamente el riesgo de la empresa, reflejado por el coeficiente beta, en el
cálculo del rendimiento requerido o costo de capital de las acciones comunes. El modelo de
crecimiento constante no considera el riesgo; usa el precio de mercado, P0, como un reflejo
de la preferencia riesgo-rendimiento esperado de los inversionistas en el mercado.

Otra diferencia es que cuando se usa el modelo de valuación de crecimiento constante para
calcular el costo de capital de las acciones comunes, se puede ajustar fácilmente
considerando los costos de flotación para obtener el costo de las acciones comunes nuevas;
el MPAC no tiene un mecanismo sencillo de ajuste.

La dificultad para ajustar el costo de capital de las acciones comunes calculado por el MPAC
se debe a que en su forma común el modelo no incluye el precio de mercado, P0, que es una
variable necesaria para realizar dicho ajuste. Aun cuando el MPAC tiene un fundamento
teórico más sólido, la facilidad de cálculo con el modelo tradicional de valuación de
crecimiento constante justifica su uso a lo largo de este libro para medir los costos de
financiamiento de las acciones comunes. Por pragmatismo, los analistas podrían calcular el
costo de capital usando ambos enfoques y tomar luego un promedio de los resultados para
llegar a una estimación final del costo de capital.
 3.2 El Costo promedio de capital.
El costo de capital promedio ponderado, refleja el costo futuro
promedio esperado de los fondos a largo plazo; se calcula
ponderando el costo de cada tipo específico de capital de
acuerdo con su proporción en la estructura de capital de la
compañía.

• Los flujos de fondos deben transformarse a valores

actuales. Esto se hace por medio de la tasa de descuento
que es el costo del capital.

• Toma el costo de la deuda y el costo del capital. Luego los

pondera de forma adecuada a ambos.

– Costo de la deuda (Costo de financiación)

– Costo del capital

• Representa la tasa mínima de rendimiento por un

proyecto de inversión.
 3.3 Determinación de la tasa del costo.
El cálculo del costo de capital promedio ponderado (CCPP) es sencillo: se multiplica el costo
específico de cada forma de financiamiento por su proporción en la estructura de capital de la
empresa, y se suman los valores ponderados. El costo de capital promedio ponderado, ka, se
expresa como una ecuación de la siguiente manera:

ka = (wi * ki) + (wp * kp) + (ws * kr o n)

wi = proporción de la deuda a largo plazo en la estructura de capital
wp = proporción de acciones preferentes en la estructura de capital
ws = proporción de capital en acciones comunes en la estructura de capital
wi + wp + ws = 1.0
En la ecuación destacan tres aspectos importantes:
1. Por conveniencia de cálculo, es mejor convertir las ponderaciones a la forma decimal y
dejar los costos específicos en términos porcentuales.
2. Las ponderaciones deben ser cifras con signo positivo y sumar 1.0. En pocas palabras, el
CCPP debe tomar en cuenta todos los costos de financiamiento dentro de la estructura de
capital de la empresa.
3. La ponderación de capital de las acciones comunes de la empresa, ws, se multiplica por el
costo de las ganancias retenidas, kr, o por el costo de las nuevas acciones comunes, kn. El
costo que se use depende de si el capital en acciones comunes de la empresa se financiará
usando ganancias retenidas, kr, o nuevas acciones comunes kn.
 Valuación de las acciones preferentes
Los costos de los diversos tipos de capital de Báez Corporation son los siguientes:
• Costo de deuda, ki = 5.6%
• Costo de acciones preferentes, kp = 10.6%
• Costo de nuevas acciones comunes, kn = 14.0%

La empresa usa las siguientes ponderaciones para calcular su costo de capital promedio
ponderado:
 Valuación de las acciones preferentes

Como la empresa espera tener una cantidad considerable de ganancias retenidas

disponibles ($300,000), planea usar su costo de ganancias retenidas, kr, como el costo
de capital de las acciones comunes.

El costo de capital promedio ponderado resultante de Báez Corporation es 9.8%.

Suponiendo que el nivel de riesgo permanece constante, la empresa debería aceptar
todos los proyectos que ganarán un rendimiento mayor del 9.8%.
 Recapitulando conceptos
• Supone que los individuos tienen aversión al riesgo, por lo cual exigen una compensación para afrontarlo.

• Los inversionistas demandan mayor rentabilidad cuanto mayor sea el riesgo del activo.

• Un inversor sólo debe ser remunerado por el riesgo sistémico (no diversificable) que enfrenta.

• El rendimiento de un activo depende de su contribución a la variabilidad de la cartera, medida por beta.

• La diversificación se elimina el riesgo no sistemático de los activos.

• La beta recoge la sensibilidad del activo ante variaciones en el mercado.

– Riesgo de mercado del activo.

• La beta mide la contribución de un activo al riesgo de una cartera.

• La beta del mercado es igual a 1.

• La beta de los activos libres de riesgo es igual a 0.

• La diferencia entre rentabilidad de un activo y la de un instrumento libre de riesgo es la prima del mercado (Rm – Rf)

– Recoge el exceso de rentabilidad sobre los activos libres de riesgo que los inversionistas demandan para activos
con riesgos.

• La prima de riesgo de mercado se mide para series históricas cercanas a 100 años.