Tema 6

El coste del capital

La rentabilidad del accionista
La síntesis de la evaluación de los proyectos empresariales

1. Introducción: objetivos
2. El coste de capital
3. El coste efectivo de la financiación ajena (kca).
4. El coste de la financiación propia (Kcp).
5. La rentabilidad del accionista
6. La síntesis de la evaluación de los proyectos
empresariales: Factibilidad económica y factibilidad
financiera.

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 1. Introducción: objetivos

✓ Determinar el coste de la estructura financiera empresarial,

denominado coste de capital de un proyecto de inversión- financiación.

✓Entender y analizar cuales son los recursos financieros básicos para

una empresa y cómo calcular el coste de estas fuentes financieras, de
forma individual.

✓Aproximarnos al cálculo de la rentabilidad del accionista.

✓Realizar una síntesis de la evaluación de un proyecto empresarial:

Factibilidad económica y Financiera

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 2. El coste de Capital

Estructura de capital:
Es la combinación de recursos, propios y ajenos a largo plazo, de la
empresa: acciones, préstamos a largo plazo, bonos u obligaciones, etc.

El coste de capital:
Es el coste de la estructura de capital permanente (financiación a largo plazo).

Utilidades. Sirve para:

✓ Tomar decisiones sobre elección de fuentes financieras.
✓ Determinar el umbral (suelo mínimo) de rentabilidad a exigir a los
proyectos de inversión.
✓ A precios de mercado, permite valorar proyectos con riesgo.
✓ Determinar la estructura financiera óptima de la empresa.
✓ Estimar el valor de la empresa.

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 5. El coste de capital: su cálculo

El coste de capital se puede calcular como una media ponderada de los costes
efectivos por los volúmenes de cada una de las fuentes financieras que
constituyen los recursos empleados: + Coste válido generalmente para un
solo periodo de tiempo.

+ Este coste medio modifica su valor al

CP ·kcp + CA · (1-t)· kca cambiar los coeficientes de ponderación
CMPC = (volúmenes) o los costes particulares de
las fuentes financieras.
CP + CA
+ Los costes a incluir son los efectivos no
los contractuales (o nominales).
siendo:
CMPC Coste medio ponderado de capital.
CP volumen de capital propio (patrimonio neto).
CA volumen de capital ajeno (pasivo).
kcp coste efectivo del capital propio.
kca coste efectivo del capital ajeno antes de impuestos.

La fórmula anterior es válida para dos fuentes financieras, una propia y otra
ajena. En el caso de existir varias fuentes propias o ajenas, habrá tantos
Pág 4 sumandos como fuentes financieras se utilicen.
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 3. El coste efectivo de la financiación ajena (Kca)

Toda fuente financiera ajena tiene asociada dos tipos de coste:

Coste contractual o nominal (TIN): es el que aparece en el
contrato de la fuente financiera. Se utiliza para el cálculo de los
intereses en euros.
Coste efectivo, explícito o monetario: es el determinado al aplicar
el criterio del TIR a la dimensión financiera de la fuente financiera.
Proporciona el verdadero valor del coste de la fuente financiera ya que
considera todas las entradas y salidas de tesorería.

Ejemplo: Su empresa pide un crédito de 1.000 u.m. a BANKINTER al 7% de

interés contractual, pagadero anualmente y sobre saldos dispuestos. El crédito
es a 5 años y su amortización financiera es lineal con uno de carencia laxa. El
Banco le exige una comisión inicial del 0,5% sobre el nominal en concepto de
estudio de la operación.
1. Determine las retribuciones periódicas en unidades monetarias de la
fuente con ayuda de su coste contractual.
2. Dibuje y cuantifique su dimensión financiera.
3. Determine en porcentaje su coste efectivo anual y compárelo con el
contractual.
4. Suponga que no le cobra comisión inicial, realice la misma comparación.
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 3. El coste efectivo de la financiación ajena (Kca)

Determinamos la dimensión financiera del pasivo después de impuestos y

CA aplicamos el TIR:
Los costes financieros
son deducibles de impuestos,
los dividendos no.
0 1 2 n-1 n

G(1-t) CAFrasi
CFrosn(1-t)
CFrosn-1(1-t) CFrosi)di= CFrosi (1-t)
CFros2(1-t)
CFros1(1-t)
n
CAFrai + CFros i (1-t)
0 = CA - G(1-t) - 
Aplicamos el TIR
i =1 (1+ k CA) i
El IS disminuye el coste del
kCA)ai)efect = i
CONCLUSIÓN
Capital Ajeno, con respecto a su
coste nominal. kCA)di)efect = i (1 - t)
Pág 6 (*) Si no existen gastos ni comisiones y se
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amortiza por el nominal. Documento bajo licencia creative commons CC BY-NC
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 Aplicación práctica: No siempre los costes contractuales
(nominales) coinciden con los efectivos.
Un préstamo por 30.000 €, que se amortizará de forma lineal en 4 anualidades
a un 5% de interés anual postpagable. El Impuesto sobre sociedades asciende
al 30%
Si no existen gastos y se amortiza todo el préstamo en el horizonte
temporal, el coste del préstamo (determinado por el TIR) coincide con
el interés nominal (o contractual) por (1-t): kCA)di)efect = inom (1 - t)
1. Determine las variaciones de tesorería a que da lugar y su coste mediante el
TIR.
El coste del préstamo no varía con los cambios en su amortización
financiera.
2. Considere ahora una carencia de dos años estricta. Compruebe que cambian
las variaciones de tesorería a que da lugar, pero no su coste mediante el TIR.
Al existir comisiones el coste efectivo del préstamo (determinado por el
TIR) no coincide con el interés nominal por (1-t): kCA)di)efect ≠ inom (1 - t)
3. Además de la carencia de dos años estricta, considere unos gastos iniciales
por comisiones para el banco del 2% sobre el nominal. Compruebe que
cambian las variaciones de tesorería a que da lugar, y también su coste
mediante el TIR.
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 4 El coste del capital propio kCP:
Modelo de Gordon
Para el cálculo del coste de las acciones podemos utilizar el Módelo de Gordon.
Calculamos su dimensión financiera y después aplicarnos el TIR, siendo Pe, el
precio de emisión y dj el dividendo que se pagaría por todas las acciones:

Pe

1 2 3 …... j

d1 d2
d3 dj
1. Si los gastos de emisión son nulos y los dividendos constantes:
d d
0 = Pe - k cp =
kcp Pe
2. Si los dividendos son crecientes a una tasa, g y los gastos de
emisión nulos:
d
k cp = +g
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Pe
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 4. El coste del capital propio kCP:
El modelo del mercado (C.A.P.M.)

Objetivo: Conocidos los riesgos sistemáticos de los títulos (sus betas), calcular la
rentabilidad mínima exigida para ellos (coste del CP, corregidos por riesgo). Modelo C.A.P.M. (Capital Asset
Pricing Model) que representa el
funcionamiento del mercado:
En principio, es una construcción
teórica que, posteriormente, se
SML → Línea que pasa por los contrastó positivamente con múltiples
puntos (m = 1 , Rm) y (0 , Rf): estudios aplicados a la realidad.

Rj = Rf + j (Rm - Rf )

Ri : Rentabilidad mínima
requerida a los títulos. Siendo: Rj → Rentabilidad del título j.
Rf → Rentabilidad activo sin riesgo.
j
Rj
M
• j → Riesgo sistemático del título j.
Rm •
Rm → Rentabilidad del mercado.

R Rm - Rf → Prima por riesgo.
f
βj × (Rm - Rf ) → Precio del riesgo.
i : Riesgo sistemático
del título
0  m= j
1

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 MODELO DE MERCADO

Objetivo: Determinar los riesgos específicos y sistemáticos de una acción o de una

cartera, al objeto de establecer una nueva medida para el riesgo:
+ La beta: una medida para el riesgo sistemático.

Línea característica de Telefónica: La construcción de la Línea característica

Rentabilidad de de un título o una cartera:
Telefónica ( %)
1) Se toma un nº importante de
observaciones diarias (por ejemplo,
3,5%
250) de la cotización del título y del
valor del IBEX
 2) Con esos datos se calculan las
rentabilidades diarias del título y del
5,7%
Rentabilidad del Ibex.
IGBM o del IBEX
(%) 3) Se representan en un gráfico tal como
el adjunto, obteniéndose una nube de
puntos.
 título = tg 
4) Se le ajusta por regresión lineal
Cov (Ri , Rm) (eview) una recta a la nube anterior.
 título = 2 (Rm) Esta es su Línea Característica.

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 6. La Rentabilidad del accionista
(una aproximación)
En una primera aproximación al cálculo de la rentabilidad del accionista,
vamos a suponer que la empresa se liquida en un momento futuro.
Para calcular la rentabilidad del accionista se representa la dimensión
financiera de los movimientos de tesorería para el accionista:
• Su inversión es la aportación de realizada por el accionista (CS+PE).
• Con relación a los flujos positivos que obtiene, serán los dividendos
anuales más la tesorería en el momento de la liquidación (que equivale a
CS + reservas finales) .

CS + Reservas
en el balance de
la liquidación
div2 divn
div1 En la dimensión financiera adjunta se aplicará en
VAN o el TIR al objeto de calcular la rentabilidad
real (a posteriori) total neta o la rentabilidad
relativa para el accionista.

Precio de emisión En caso de aplicar al VAN la tasa de actualización, debe ser la

rentabilidad mínima requerida (a priori) por el inversor, en este
caso la del accionista.
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 6. La Rentabilidad del accionista
(una aproximación)

CS + Reservas
en el balance de
la liquidación
div2 divn
div1

Precio de emisión

• Para determinar la rentabilidad del accionista podemos aplicar el VAN

o el TIR.
• En caso de aplicar al VAN la tasa de actualización, debe ser la
rentabilidad mínima requerida (a priori) por el inversor, en este
caso la del accionista.
• Un VAN positivo significa que el proyecto crea valor para el accionista.
• En el caso de la TIR, el proyecto será viable para el accionista si es
mayor que la rentabilidad inicialmente exigida por éste.

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 7. La síntesis de la evaluación de los proyectos empresariales:
Factibilidad económica y factibilidad financiera

Factibilidad económica de un proyecto de inversión-financiación

Si la rentabilidad proporcionada por los activos

es superior al coste de su financiación.

Puede calcularse tanto con el VAN como con el TIR:

Q1 Q2 Qn + VRn
VAN = - A + + + ... + 0
(1 + CMPC ) (1 + CMPC )2
(1 + CMPC ) n

TIRINV – CMPC > 0

La reagrupación de toda la información financiera en sólo dos

índices, expresivos de la rentabilidad de la inversión y del coste
de la financiación, puede enmascarar déficits de tesorería.
Una vez determinada la factibilidad económica, se hace
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necesario cuantificar siempre la factibilidad financiera.
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 7. La síntesis de la evaluación de los proyectos empresariales:
Factibilidad económica y factibilidad financiera

Factibilidad financiera de un proyecto de inversión-financiación

Si en todo momento presenta un saldo acumulado

de tesorería positivo o nulo.

Cálculo: Restar punto a punto las cuantificaciones de la dimensión financiera de

la inversión y la financiación. Determinamos las tesorerías en cada momento y
posteriormente las acumulamos, o bien, con la tabla:

Conceptos Año 1 Año 2 … Año n

+ Qi)explotación)di + VR3)di

- CF (1-t)
- Dividendos
- C. Amort. Fras Rec. Ajenos
= Tesorería período Ts1 Ts2 Tsn
Tesorerías acumuladas, Ts0 Ts0+Ts1 Ts0+Ts1+ Ts2 Ts0+Ts1+… Tsn

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 7. La síntesis de la evaluación de los proyectos empresariales:
Factibilidad económica y factibilidad financiera
Modificar la Proyecto NO
financiación Factible Finan-
cieramente

Al menos
una Tsi Ac <0
Podrá cambiar k
Cálculo de la
Proyecto
factibilidad
RA > k Factible Econó-
Financiera:Tsi
micamente
Cálculo de la
FACTIBILIDAD
ECONÓMICA
Proyecto Proyecto
RA < k NO factible eco- Factible Finan-
nómicamente cieramente
Todas las
Tsi Ac ≥0

PROYECTO A PROYECTO A
RECHAZAR REALIZAR
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