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Revista de Economía de Zagreb, Vol. 2, 1998, pp. 39-54. [Números de página del original entre
paréntesis].

"DOS TIPOS DE CRISIS"

Axel Leijonhufvud1 2

1. INTRODUCCIÓN

La mayor parte de la literatura sobre la teoría de la política macroeconómica se ocupa

de los problemas cíclicos de los países que tienen sistemas financieros bien desarrollados
y disfrutan al menos de un buen grado de estabilidad monetaria. Cuando estas
condiciones pueden considerarse "normales", la cuestión principal de la teoría de la
política económica se convierte en "reglas frente a discrecionalidad", es decir, si se debe
aplicar alguna política. Así, la primera obligación económica del gobierno -evitar el
desastre financiero- tiende a pasarse por alto.
Existen dos tipos de catástrofes financieras generales: las crisis de deflación y las crisis
de (alta) inflación. Ambas tienden a dañar la estructura financiera de la economía de
formas características que, sin embargo, tienen en común que imposibilitan un
crecimiento económico vigoroso. Además, la recuperación de cualquiera de los dos tipos
de crisis tiende a ser muy lenta, por lo que los costes sociales son enormes. Pensemos, por
ejemplo, en la pérdida de entre uno y dos puntos porcentuales de crecimiento acumulada a
lo largo de una d é c a d a .3 Aparte de la pérdida de crecimiento, los costes sociales de los
dos tipos de crisis difieren en su naturaleza. En las inflaciones elevadas, adopta la forma
de una ineficacia atroz en la asignación de recursos, mientras que las crisis de deflación
acarrean desempleo de larga duración a gran escala.
Los conceptos clave para hacer frente a las crisis financieras son la solvencia y la
liquidez. Una unidad económica es solvente si el valor actual de los ingresos previstos
menos los desembolsos no es negativo.4 Es líquida si p u e d e hacer frente a todos sus
compromisos de pago en un futuro próximo sin necesidad de recurrir a préstamos o a la
venta de activos[40].
Una crisis de deflación implica problemas generalizados de solvencia y liquidez en el
sector privado de una economía. Una crisis de inflación tiene su origen en la insolvencia
del gobierno nacional. Dado que el gobierno crea dinero, no está sujeto a restricciones de
liquidez del mismo modo que las unidades económicas del sector privado.
La literatura sobre política macroeconómica ha dado un curioso giro en los últimos 25
años aproximadamente. Hasta mediados de los años setenta, la política macroeconómica
se consideraba automáticamente una política de estabilización. Se pensaba que los
sectores privados de las economías capitalistas eran

1 Universidad de Trento
2
Como tantas otras veces, estoy agradecido a Daniel Heymann por muchas discusiones sobre los problemas que se tratan a
continuación. Este artículo también s e basa en trabajos que hemos realizado juntos.
3 En 1990, tras una década de elevada inflación, la renta real per cápita de Argentina era un 25% inferior a la de 1980.
4
Hay que reconocer que es una definición algo insatisfactoria porque omite definir quién proyecta el flujo de caja. La unidad
económica
en cuestión puede ser optimista. pero si sus acreedores reales y potenciales son pesimistas sus proyecciones mandan. En este punto, sin
embargo, no es necesario ser sistemáticamente subjetivista al respecto.
inestable, propensa a los fallos del mercado y sujeta a oleadas de optimismo y pesimismo.
Al mismo tiempo, se suponía que los gobiernos eran benévolos, competentes, racionales,
fiables y coherentes con el tiempo. Esta concepción llevaba la fuerte impronta de la Gran
Depresión. En última instancia, estaba arraigada en un mundo de empresas en quiebra,
granjas embargadas y bancos quebrados, es decir, en un mundo de entidades privadas
insolventes pero gobiernos solventes.
Desde los años 70, este optimismo sobre los gobiernos y pesimismo sobre el sector
privado se ha convertido en su opuesto diametral. La macropolítica se ha convertido en el
arte de constreñir a los gobiernos. En la macroliteratura de los últimos a ñ o s , el sector
privado se considera estable y capaz de mantener una senda de crecimiento de equilibrio
general intertemporal, siempre que no se vea perturbado por políticas gubernamentales
erráticas. Pero los gobiernos son miopes y, en sus intentos de ganarse el favor de los
votantes, suelen a p l i c a r diversas políticas incoherentes en el tiempo, además de ser
crónicamente propensos al gasto deficitario y a la acumulación de deudas que tarde o
temprano serán monetizadas. Ahora es el sector público el que pone en duda su solvencia.

2. EL DINERO COMO CONTABILIDAD SOCIAL

La afirmación de que las crisis de inflación y deflación se traducen en una pérdida de

crecimiento equivale a decir que, tras una crisis financiera, una economía no consigue
realizar la riqueza de la que, en cierto sentido, es capaz. El crecimiento económico suele
modelarse en términos estrictamente reales. Pero aquí estamos diciendo que la evolución
monetaria puede hacer que la riqueza difiera muy significativamente de lo que permitirían
las posibilidades de producción de una e c o n o m í a (y de lo que dictarían entonces las
preferencias de sus habitantes)[41].
Para entender un poco mejor la cuestión, partamos de la siguiente pregunta. En los
modelos de agente representativo que han sido influyentes en la macroeconomía de los
últimos años, siempre se supone que el agente representativo conoce su riqueza. Por
supuesto, conoce todo su conjunto de oportunidades intertemporales para todas las
secuencias de contingencias, pero ayuda a fijar nuestras ideas suponer que podemos
reducir todo eso al conocimiento de una sola cifra: su patrimonio neto. Ahora bien, en
una economía real con muchos millones (n) de agentes, ¿cómo podemos confiar en que
sus estimaciones subjetivas de riqueza, calculadas individualmente, sumarán una
aproximación razonablemente cercana a (n veces) este número? Si no fuera así -- si
fallara gravemente en hacerlo -- el comportamiento de la economía real no se parecería,
obviamente, a la trayectoria temporal óptima que el teórico calcula para su agente
representativo "racional".
Algunas personas cometerán errores al evaluar su riqueza. Además, las evaluaciones
individuales dependen unas de otras, es decir, si el cálculo de A se basa en que B, C, D....
estimen correctamente su riqueza, A llegará a una respuesta errónea si alguno de los otros
ha cometido errores (no compensatorios). Si no podemos excluir la posibilidad de que los
individuos cometan errores, debemos confiar en que el sistema del que forman parte tenga
ciertas propiedades de corrección de errores que, como mínimo, impidan que estos errores
sean arbitrariamente grandes. La naturaleza general de estos mecanismos de corrección de
errores es, por supuesto, bien conocida. Si, por ejemplo, la sobreestimación generalizada
de la riqueza personal provoca un exceso de demanda de algunos bienes de consumo, los
precios de estos bienes subirán y la gente se dará cuenta de que no es tan rica como creía.
La corrección del error sistémico se realiza modificando las restricciones presupuestarias
individuales. Nota,
Sin embargo, aunque puede obligar a que las demandas individuales de consumo actual
sean globalmente coherentes con la oferta, esto no bastará para garantizar que las
estimaciones individuales de riqueza (intertemporal) sean igualmente coherentes, ya que
las incoherencias de planes y expectativas con respecto a todos los mercados futuros
"ausentes" no tienen por qué dar lugar a los movimientos de precios correctores de errores
necesarios.
Para los fines actuales, es útil considerar el sistema monetario como un complejo de
instituciones que han evolucionado para hacer cumplir las restricciones presupuestarias y
mantener la coherencia de las restricciones individuales. Aunque esto no garantiza que las
estimaciones individuales de riqueza sean coherentes entre sí, es de suponer que evitará
que los errores crezcan indefinidamente. Por "institución" entendemos un conjunto de
normas que especifican cómo deben actuar o interactuar las personas en distintas
circunstancias. Queremos entender, en primer lugar, cómo estas instituciones ayudan
normalmente a "resolver" este problema y, en segundo lugar, cómo en circunstancias
anormales pueden empeorarlo. Al centrarnos en el problema de la estimación de la riqueza,
podemos hacer abstracción de varios aspectos [42] del "dinero" que no parecen esenciales
para el problema que nos ocupa. En particular, el papel del dinero como medio de
intercambio que facilita el comercio no es esencial en el presente contexto.
Imaginemos una economía con una agencia de contabilidad centralizada (CBA) en la
que todos los créditos (reclamaciones) y débitos (deudas) creados en el curso de las ventas
y compras de bienes y servicios se registran a medida que se producen. Todos los puntos
de venta están conectados al ordenador de la CBA, que se supone que comprueba que
todos los transactores obedecen sus restricciones presupuestarias. Así, suponemos que la
agencia impedirá la acumulación de débitos superiores a los créditos en las cuentas
individuales. Como primer experimento conceptual, supongamos que las promesas de pago
en el futuro no son aceptables. Por lo tanto, no habrá préstamos ni empréstitos, pero las
transacciones deberán haber acumulado un saldo acreedor neto en el pasado para que se
les permita comprar en el presente.
En este sistema, por tanto, los agentes operarían bajo una especie de restricción
vinculante de "efectivo por adelantado", salvo que el ordenador central sustituye al dinero
en efectivo o, de hecho, a cualquier otra forma de medio de pago. En un sistema de este
tipo, no importaría si los saldos deudores se extinguieran alguna vez por pago. Mientras la
ACB se encargue de que nadie se apropie de bienes y servicios de la economía sin haber
aportado el mismo valor, insistir en los pagos no serviría de mucho. Ignorando cualquier
coste de procesamiento o almacenamiento de memoria en el ordenador de la CBA, se
podría dejar que los balances crecieran hasta una longitud indefinida siempre que los
créditos netos en las cuentas individuales se mantuvieran no negativos. En un espíritu
Modigliani-Miller, el volumen total de débitos y créditos no compensados no podría
importar.
¿Cómo se determinaría el nivel de precios en este sistema? Si todas las transacciones
comienzan con cero créditos y débitos, el sistema en su conjunto tiene un problema de
"primer motor". Nadie podría hacer la primera compra. Así que el sistema tendría que
empezar a funcionar con agentes dotados de un derecho de descubierto limitado o con un
saldo positivo de créditos. Estos créditos servirían, en efecto, como el dinero exterior de
la economía y la demanda de los mismos por parte de las personas que quisieran tener la
opción, en una mañana cualquiera, de actuar como primeros en mover ficha garantizaría
un nivel de precios determinado.
Consideremos entonces un primer ejemplo de cómo las instituciones monetarias actúan
para corregir errores en la percepción de la riqueza en el sistema. Supongamos que un
agente encuentra la forma de crear créditos en su cuenta que no tienen contrapartida en
débitos en otras cuentas de la economía. Este agente podrá entonces apropiarse de bienes o
servicios de la sociedad en general sin
haciendo una contribución social de igual valor. De hecho, viola la restricción
presupuestaria. Si, en ese momento, las personas calcularan su patrimonio neto al nivel de
precios de la noche anterior, llegarían a valores que, si [43] se sumaran, serían incoherentes
con las posibilidades de producción de la economía.5 El nivel de precios debe subir para
que las estimaciones de riqueza se ajusten a lo que es factible. Hay que distinguir dos
casos.
En el primer caso, es el gobierno el que crea los créditos "externos" adicionales. La
subida del nivel de precios será entonces permanente. El "impuesto inflacionista'' sobre el
poder adquisitivo de los créditos netos iniciales en poder de los transportistas vuelve a
alinear las estimaciones de riqueza. El segundo caso es el de la falsificación delictiva
(falsificación electrónica en nuestro caso imaginario). Mientras no se descubra, la
falsificación t e n d r á , por supuesto, las mismas consecuencias que la financiación
inflacionista del Estado. Sin embargo, cuando se descubre, las consecuencias jurídicas son
diferentes. En el caso habitual de falsificación de billetes de banco, la pérdida la tiene que
asumir quien esté en posesión de dichos billetes cuando se detecte la falsificación. En
nuestro caso de la CBA. debemos imaginar que la ley dicta que la primera persona que
acepte los créditos falsificados soporta la pérdida. El impulso inflacionista se invertiría
entonces.
La economía electrónica de efectivo por adelantado sería incapaz de crecer
rápidamente. El conocimiento de las oportunidades de inversión es disperso y subjetivo,
pero sin crédito ni mercados de capitales no pueden obtenerse los recursos necesarios para
realizarlas a cambio de una participación en las perspectivas de ingresos futuros. El
sistema está orientado hacia atrás: sólo las ganancias pasadas pueden financiar la
inversión presente. (Nuestros dos tipos de crisis tienden a devolver la economía a este
estado primitivo).
Así que el siguiente paso es permitir los préstamos. Los empresarios venden sus
pagarés, por ejemplo, para reunir suficientes saldos de crédito acumulados de otras
personas para financiar inversiones considerables. El problema del primer motor se atenúa.
Las promesas de transferir créditos en el futuro sustituyen a las transferencias de hoy. El
crédito evita el pago por adelantado. Por lo tanto, los mercados de crédito internos
organizados reducirán la demanda de "créditos externos" y, en un sistema cerrado,
elevarán el nivel de precios.
También se abre la posibilidad de una expansión crediticia generalizada en la que todos
conceden créditos a sus clientes y reciben créditos de sus proveedores. Mediante una
ampliación equilibrada de las cuentas por pagar y las cuentas por cobrar, las cantidades
agregadas de bienes y servicios pueden intercambiarse a un nivel de precios más alto [44].
(La demanda de créditos externos será un freno incierto a esta "inflación interna", sobre
todo porque los saldos externos pasan a estar sujetos al impuesto sobre la inflación).
Supongamos, entonces, que las reglas de funcionamiento de la CBA no se modificaron
cuando se introdujeron las operaciones de préstamo y empréstito. Imaginemos, por un
momento, que la economía sigue funcionando con la CBA simplemente comprobando
que los créditos netos registrados en las cuentas individuales son siempre no negativos -
pero que se mantiene en marcha sin un mecanismo de pagos operativo. Los balances
siempre se alargan por la acumulación de débitos y créditos, nunca se acortan porque los
créditos extingan los débitos, es decir,

5 4Cf.
, Leland Yeager (1960), p. 59 "Precisamente una de las características de una situación de desequilibrio, y una de las razones por
las que no puede perdurar, es que los ingresos reales le parecen a la gente diferentes de lo que pueden ser en realidad." Para
discusiones generales sobre las percepciones de la riqueza en desequilibrio y los resultados macroeconómicos, cf., Leijonhufvud.
1968, Capítulo IV:4 Heymann. 1983. pp. 13-17 y Capítulo 4, y Heymann, Kaufmann y Sanguinetti ( 2001).
mediante pago.
Ahora bien, supongamos que, después de que el sistema haya estado funcionando de
esta manera durante bastante tiempo, de modo que los balances de las personas contengan
largas listas de créditos y deudas entre sí, se descubre que, debido al fraude o a un cálculo
erróneo de los rendimientos de la inversión, muchos de los pagarés pendientes no serán
pagados. Justo antes de este descubrimiento, la gente se creía más rica en conjunto de lo
que es coherente con las posibilidades de producción del sistema. Había más demandas de
producción actual y futura de las que se podían satisfacer. Para que las estimaciones
individuales de riqueza se ajusten a lo que es factible, los titulares actuales de los pagarés
impagados deberían asumir las pérdidas, como en el caso de las falsificaciones. Pero la
CBA les ha permitido pedir prestado o comprar ("a crédito") basándose en la supuesta
solidez de los pagarés que poseían, y algunos de ellos al menos no podrán asumir la
totalidad de las pérdidas como consecuencia de ello. La ACB tendría entonces que
localizar a los agentes que les habían vendido a crédito para hacerles asumir la pérdida, y
así sucesivamente. En un sistema en el que (por presunción) los débitos nunca se extinguen
por el pago final, todas las transacciones implican en efecto la extensión y la aceptación de
crédito. La capacidad de A para cumplir sus compromisos está condicionada por la de B,
cuya capacidad de pago está igualmente condicionada por la de C, y así
s u c e s i v a m e n t e . Así pues, no se sabe dónde acabará el proceso de localización de los
perdedores finales. La estructura financiera que imaginamos es una densa red de cadenas
interminables de promesas condicionales. Por lo tanto, todo el mundo estaría en riesgo. Es
un riesgo endógeno, no el riesgo exógeno de las construcciones de Arrow-Debreu. El
sistema es financieramente frágil.6
Desde una perspectiva macroeconómica, el problema estriba en hacer que las
percepciones de riqueza individuales
"sumar" la riqueza agregada que hacen factible las posibilidades de producción de la
economía. Para que este problema básico de suma7 se resuelva correctamente, [45] sin
embargo, los agentes deben averiguar primero quién es solvente y quién no, y qué
compromisos, por lo tanto, son buenos o no. Nuestra hipotética ACB podría tal vez ser
capaz de establecer esto a través de algún proceso de compensación multilateral forzada.
Pero cuando se descubre un fraude generalizado o se revelan errores de cálculo en una
economía financieramente frágil, donde no se puede obtener tal vigilancia centralizada de
las restricciones presupuestarias, la clasificación de los buenos riesgos de crédito de los
malos sólo puede lograrse acortando las cadenas de promesas-condicionales-sobre-
promesas hasta que se alcance una visión general de la situación. Esto se hace, por
supuesto, exigiendo el pago a los deudores y posibles clientes. La posesión de dinero ajeno
tendrá entonces una prima.
Sin embargo, en condiciones de fragilidad financiera, el paso de la expansión del
crédito a la contracción del crédito no sólo separará los balances de patrimonio neto
negativo de los positivos. Es probable que agrupe a los meramente ilíquidos con los
quebrados. La exigencia de pagar ahora en lugar de más tarde hará caer también a muchos
de los que han tomado prestado a corto plazo para prestar a largo plazo o para invertir en
capital con largos plazos de amortización. No hay duda de que habrá muchos de estos
agentes porque cualquier sistema financiero bien desarrollado tiene como una de sus
funciones más importantes la de reunir grandes inversiones duraderas a partir de muchos
pequeños y efímeros actos de ahorro.

6
El tema de muchos escritos de Hyman Minsky. Véase, por ejemplo, su (1977).

7
He tomado prestado libremente de la discusión del problema de la suma en Daniel Heymann y Axel Leijonhufvud (1995) pp. 150-
54
 En una crisis crediticia de este tipo, por tanto, el sistema pasa de una respuesta errónea
al problema de la suma a la contraria. En mi ejemplo, la riqueza agregada se sobreestimó
inicialmente. El error de cálculo se descubre pero, en la economía descentralizada, el
proceso monetario de averiguar su magnitud y determinar la incidencia puede fallar
fácilmente a la hora de separar a los deudores sólidos pero ilíquidos de los que han sido
demasiado optimistas o fraudulentos. La riqueza agregada se subestima. Este error puede
ser grande y persistente si se produce una deflación de la deuda. La forma de aislarse del
contagio de un colapso crediticio es exigir el pago de los propios créditos y saldar las
propias deudas, a fin de d e s v i n c u l a r s e de la red de promesas condicionales que se
derrumba. Cuando el agente representativo8 decida tomar este c a m i n o , aumentará el
exceso de oferta de bienes y servicios y el exceso de demanda de medios de pago finales
en la economía. Al aumentar el valor real de las deudas y créditos pendientes, la deflación
resultante refuerza la incertidumbre reinante sobre quién podrá pagar íntegramente y quién
no. Este proceso de amplificación de la desviación [46] puede mantener al sistema alejado
de su nivel de precios de equilibrio y de su estimación de riqueza agregada de equilibrio
durante un tiempo considerable.
La lección del ejercicio es que las crisis financieras se producen cuando el representante
agente no puede hacer bien su aritmética. Descubrir sus errores y c o r r e g i r l o s , para
q u e l a gente pueda volver a saber lo que valen ellos y aquellos con quienes tratan, puede
llevar mucho tiempo. Cuando son grandes, el proceso de corregirlos conlleva graves
riesgos políticos y grandes costes sociales.

3. LAS ALTAS INFLACIONES Y EL SISTEMA FINANCIERO

En nuestro libro (1995) sobre el t e m a , Heymann y yo definimos las inflaciones

como "elevadas" cuando la gente las mide generalmente en porcentaje mensual y
considera que las tasas anuales carecen de sentido para fines que no sean históricos. Es
característico de estas i n f l a c i o n e s que los futuros niveles de precios se vuelvan muy
inciertos más allá de un horizonte de un mes o, como mucho, de un par de meses. Las
inflaciones elevadas son imprevisibles, e n general, porque están alimentadas por la
creación de dinero de gobiernos que han perdido el control de sus finanzas y luchan a
duras penas por recuperarlo.
Una vez que un país se ve inmerso en una inflación elevada, su gobierno puede verse
atrapado en una situación financiera muy poco envidiable. No es necesariamente que estos
gobiernos gasten deliberadamente "demasiado". Pero gravan "demasiado poco". Los tipos
legales del impuesto sobre la renta o del impuesto sobre el valor añadido pueden ser
aproximadamente los mismos que en los países de Europa Occidental, por ejemplo. Pero
están plagados de exenciones y lagunas y son ampliamente evadidos. La recaudación es
errática, ineficaz y a veces corrupta. Incluso si no fuera así, se cobran tarde, y cuando la
inflación es de dos dígitos al mes, pagar tarde es casi como no pagar nunca. En
consecuencia, estos impuestos generales sólo rinden entre el 3% y el 5% del PNB real
cada uno, apenas lo suficiente para mantener un "Estado de vigilancia nocturna", y mucho
menos un Estado del siglo XX.
En el otro lado del balance, no se encuentra ningún presupuesto sistemático y exhaustivo.

8
En el presente contexto, por supuesto, no debe interpretarse que el agente representativo tiene una cuota per cápita en el balance
consolidado de la economía cerrada, sino más bien que tiene cuentas por cobrar y por pagar de tamaño medio - y
conmensurablemente preocupaciones "medias" sobre la solvencia de los demás.
proceso para asignar racionalmente los gastos previstos y controlar los reales. Los
departamentos gubernamentales, las industrias nacionalizadas y otras organizaciones
operan con "presupuestos blandos", es decir, pueden gastar más allá de sus presupuestos
asignados, ya que éstos pierden sentido debido a la elevada inflación, mientras que las
funciones que desempeñan estos organismos conservan su legitimidad social. El gobierno
nacional se enfrenta entonces a demandas irregulares de créditos suplementarios, muchos
de los cuales no puede rechazar. La consecuencia es que ni siquiera el [47] banco central
puede predecir cuál será la tasa de creación de d i n e r o dentro de unas s e m a n a s . Los
responsables p o l í t i c o s comparten la incertidumbre general del público.
Tanto el nivel medio de inflación como su incertidumbre tienen consecuencias para la
estructura financiera del país. Una tasa de inflación elevada estrangula la intermediación.
Con tasas de inflación de dos dígitos mensuales, la demanda de depósitos bancarios se
reduce a una pequeña fracción de lo que es normal en condiciones de estabilidad
monetaria. El stock de M2, por ejemplo, podría caer por debajo del 4% del PNB de un
año, mientras que podría superar el 20% en circunstancias más normales.9 Así, la función
bancaria básica de captar ahorros pequeños y temporales para financiar el comercio y la
industria apenas se realiza. No obstante, el empleo en el sector bancario suele dispararse.
Gestionar el sistema de pagos a toda velocidad y ayudar a todo el mundo a minimizar sus
tenencias de dinero es una actividad que requiere mucho trabajo. Además, el verdadero
control de costes es extremadamente difícil en condiciones de alta inflación y para los
bancos es demasiado fácil dejarlo escapar, ya que siguen "ganando dinero" (en un sentido
puramente nominal), incluso cuando, detrás de este velo nominal, sus posiciones de
capital real se erosionan. El sector bancario, por lo tanto, acaba en una situación poco
saludable.
La incertidumbre sobre los precios nominales futuros "explota" muy rápidamente con la
distancia
del presente en condiciones de alta inflación. Los efectos sobre el sistema financiero son
dramáticos.
En la contratación, este tipo de incertidumbre deja a la gente tres opciones:
(i) pueden intentar controlar la incertidumbre añadida mediante cláusulas de
contingencia,
(ii) pueden sustituir los acuerdos a largo plazo por una secuencia de contratos más cortos,
o
(iii) simplemente pueden evitar determinadas categorías de transacciones.
En la práctica, la primera opción significa indexación. Observamos su uso en aquellos
tipos de acuerdos temporales en los que las renegociaciones frecuentes son especialmente
costosas, es decir, en los alquileres de viviendas, ciertas relaciones recurrentes cliente-
proveedor y, en particular, los contratos laborales. Dado que en una inflación elevada los
errores esperados en la predicción del nivel de precios en periodos de un par de meses son
grandes, prácticamente no hay alternativa a la indexación para contratos tan "largos" como
suelen ser estas dos categorías.
Sin embargo, la indexación plantea varios problemas. Uno de ellos, obviamente, es la
elección de la cesta del índice de precios cuando se dispone de varias aproximaciones para
"el" nivel de precios [48]. Antes de la introducción del nuevo real, en Brasil se utilizaban
de forma más o menos generalizada unas tres docenas de índices contractuales diferentes.
Por ejemplo, una gran empresa utilizaba once índices diferentes en sus diversos contratos.

9
El volumen de ahorro intermediado, además, puede ser incluso inferior a 1/5 de lo normal. si -- como ha sido una práctica bastante
común -- se elevan también los requisitos de reserva para obligar al sistema bancario a ayudar a financiar al gobierno.
relaciones. El desfase informativo es otra complicación. La indexación es retrospectiva:
corrige la inflación del mes anterior, no la actual. Por lo tanto, cuando la tasa de inflación
fluctúa mucho de un mes a otro, el poder adquisitivo de los pagos de los contratos
indexados también sufre una incertidumbre considerable. Hay, por supuesto, precios (como
el tipo de cambio) que se miden casi continuamente, pero la "dolarización° de los contratos
tiene la desventaja de que el tipo de cambio real es extremadamente volátil en inflaciones
altas. Para la mayoría de la gente, mantener un poder adquisitivo constante sobre una cesta
de bienes extranjeros sirve de poco si, al hacerlo, su dominio sobre los bienes nacionales
que son la materia de la existencia diaria se hace más variable.10
La segunda opción, acortar la duración de los contratos, es una respuesta natural cuando
la información sobre las condiciones futuras es muy poco fiable. Pero hacerlo, por
supuesto, no es una estrategia segura para apalancar la inversión en activos duraderos. Por
tanto, cuando la gente se ve obligada a firmar contratos a muy corto plazo, cabe esperar un
bajo nivel de inversión fija.
Para horizontes cortos, la indexación es poco útil ya que (dados los retrasos en la
obtención y utilización de los índices) un simple ajuste de los pagos nominales utilizando
la tasa de inflación pasada servirá igualmente. Por tanto, los contratos a corto plazo se
redactan en términos nominales e incorporan las expectativas de precios de los
operadores.11
Los activos físicos duraderos tienden a tener sus mercados dolarizados. En su mayor
parte, l a s alternativas de colocación de la riqueza consideradas por los propietarios
también están en el extranjero. La propiedad de viviendas e inmuebles es el caso más
importante. Además, [49] los mercados de valores nacionales tienden a marchitarse, sin
nuevas emisiones y con un volumen de transacciones extremadamente bajo. Este profundo
malestar de los mercados de renta variable es un poco enigmático, ya que los economistas
s o l í a n suponer que la inflación haría que los inversores huyeran de los nominales
para refugiarse en los activos "reales". La explicación más plausible es que la inutilidad de
la unidad de cuenta en una inflación elevada hace prácticamente imposible calcular y
comunicar información fiable sobre los beneficios netos de una empresa. Los analistas de
mercado tienen poca información significativa con la que trabajar.
En resumen, las economías de inflación elevada tienden a acabar funcionando con
un triple rasero:12

i) Los mercados al contado de activos duraderos están dolarizados;

ii) los alquileres de vivienda y los salarios están indexados o parcialmente indexados;
iii) Los mercados mayoristas y minoristas de bienes y servicios de consumo y
productos intermedios, etc. siguen utilizando dinero nacional.

10 E s
interesante observar que los mercados que primero se dolarizan no son, de hecho, aquellos en los que la disponibilidad
continua de un índice de medida sería especialmente beneficiosa. La dolarización tiende a extenderse primero en la compraventa de
viviendas, por ejemplo, es decir, en los mercados en los que la gente hace grandes inversiones de riqueza durante cierto tiempo.

11
Generalizando en blanco sobre las inflaciones elevadas, hay que señalar, por supuesto, que las economías de inflación elevada
difieren entre sí en cuanto a la forma en que suelen hacerse los contratos. Qué estrategias de contratación predominarán dependerá de
la magnitud de la i n f l a c i ó n , de la estructura institucional del país en cuestión y de su experiencia previa con la inestabilidad
monetaria. Por ejemplo, en Brasil e Israel, la indexación se introdujo formalmente en una amplia variedad de contratos financieros,
mientras que en Argentina, aunque la indexación no era ni mucho menos rara, estaba mucho menos extendida. En cambio, los
activos financieros se mantenían sobre todo en forma de instrumentos nominales a muy corto plazo o en divisas.

12
A menos que contemos cada cesta-índice en uso como una unidad de cuenta diferente, en cuyo caso deberíamos reconocer varias n-
tuplas.
normas monetarias
 Estas normas triples están plagadas de problemas e incoherencias de diversa índole. El
mercado inmobiliario está en dólares, pero no hay mercado hipotecario en ninguna divisa.
Cuando el tipo de cambio se mueve, cambia el precio relativo de las casas dolarizadas y
los alquileres indexados, provocando un enorme exceso de demanda en un mercado
mientras el otro se seca por completo. Este es un ejemplo de violación de los precios de
arbitraje. En términos más generales, el exceso de variabilidad de los precios relativos,
que es otra característica fundamental de los procesos de alta inflación, refleja una
turbulencia en los mercados en la que se generan constantemente incoherencias en la
fijación de precios.13
La inflación hace que las inversiones en la mayoría de los tipos de activos productivos
sean más arriesgadas. Pero la razón principal por la que las altas inflaciones reducen el
crecimiento es simplemente que la acumulación de capital productivo no puede financiarse
por ninguno de los medios normales. Ni el sistema bancario, ni los mercados de bonos
(nominales o indexados), ni el mercado de valores funcionarán p a r a canalizar recursos
sustanciales del ahorro hacia la inversión[50].

4. CRISIS DE DEFLACIÓN

Una crisis de deflación es producto de dos factores, a saber, el grado de fragilidad del
sistema financiero y la naturaleza y magnitud de la perturbación que fuerza una
revalorización a la baja de la riqueza en alguna parte de la economía. La fragilidad es
una cuestión d e interdependencia de los riesgos de impago. Cuando el transactor
representativo puede hacer frente a sus compromisos de pago independientemente de
que sus cuentas por cobrar se paguen o no, el sistema es, por supuesto, bastante sólido.
Este sería el caso, por ejemplo, si los agentes mantuvieran normalmente reservas
líquidas iguales a sus cuentas por pagar.14
La fragilidad puede acumularse en el sistema de varias maneras. El ejemplo que di
anteriormente era el de una expansión generalizada d e l a s cuentas por pagar y por
cobrar de todo el mundo en relación con los saldos monetarios (externos) mantenidos. Más
allá de cierto punto, este proceso hará que el sistema se autocritique de forma bastante
análoga al famoso caso de la "pila de arena", es decir, un pequeño impago inicial
desencadenará una avalancha de impagos cuyo alcance no se podría predecir sin una
cantidad imposible de información sistemática sobre las interrelaciones entre los balances
de la economía. Pero la interdependencia del impago puede desarrollarse sin una red de
endeudamiento tan densa. El caso más común es el de una burbuja del precio de los activos
alimentada por los préstamos de los bancos u otras entidades de crédito. Estas burbujas
pueden alcanzar una gran amplitud cuando, por un lado, los inversores empiezan a
extrapolar las tasas de plusvalía y, por otro, los prestamistas aceptan los precios inflados de
los activos como garantía de créditos cada vez mayores. Una desaceleración de la tasa de
plusvalía puede bastar para pinchar una burbuja de este tipo si induce a un subconjunto de
inversores a salir de la clase de activos en cuestión. La caída del valor de las garantías
hace entonces que los bancos rechacen las refinanciaciones de créditos a corto plazo. Si los
precios de mercado caen lo suficiente, algunos prestatarios optarán por el impago y la
quiebra y las ventas forzosas de activos de garantía se suman entonces a la presión
deflacionista. Las consecuencias macroeconómicas se agravan si la solvencia de los
propios bancos se ve afectada en el proceso, como ocurrió, por ejemplo, en Japón y Suecia.
13
Los datos sobre las consecuencias financieras de una inflación elevada no concuerdan en absoluto con la imagen que ofrece la
teoría financiera contemporánea, según la cual los precios de los activos se determinan primero "en términos reales" y luego se
convierten en precios nominales vinculando un dinero al "sector real" mediante un dispositivo u otro.

14
Un momento de reflexión dirá, por supuesto, que pocas empresas lo hacen y los bancos nunca.
en los últimos años.
La deflación de la deuda en el sentido de Irving Fisher extiende este proceso al nivel
general de precios. En este caso, una sacudida deflacionista del sistema se autoamplifica
endógenamente hasta provocar una gran depresión. Si, inicialmente, la economía tenía un
volumen de crédito interno con el que todas las partes estaban satisfechas, una caída del
nivel de precios hará que su valor real sea mayor de lo que desean los deudores o los
acreedores. El intento de los deudores de mejorar su tesorería para evitar el impago [51]
aumentará el exceso de oferta en todos los mercados de bienes. Esto, a su vez, exacerba
la deflación y el valor real de las deudas pendientes crece aún más. El deudor individual
no tendrá en cuenta las consecuencias para la carga real soportada por otros deudores de
sus propios intentos de "salir del atolladero". Esta externalidad significa que la
retroalimentación amplifica la desviación, alejando cada vez más al sistema de un
equilibrio Modigliani-Miller, arrastrando a un número cada vez mayor de empresas y de
personas corrientes a la ejecución hipotecaria y la quiebra.
La teoría original de Fisher se refería a un sistema cerrado con una moneda única. Una
variante.
actualizado para nuestros tiempos, situaría la deuda-deflación en un contexto de divisas
múltiples y tipos de cambio flexibles. Consideremos el caso en que la afluencia de capital
a un país concreto se invierte de modo que su tipo de cambio empieza a depreciarse
significativamente. Esto puede ocurrir por varias razones, una de las cuales es el temor a
la solvencia del sector privado tras un auge excesivo de la inversión. Si en esta coyuntura
el sector privado está muy endeudado en dólares (o marcos alemanes), puede producirse
una carrera en busca de dólares (o marcos) para liquidarlos antes de que el tipo d e
cambio siga cayendo. Esto amplificará la caída del tipo de cambio y empeorará las cosas.
Los prestamistas extranjeros, actuando individualmente y viendo cómo se erosiona la
solvencia de los deudores, no estabilizarán la situación. "Sauve qui peut": que el diablo se
lleve la peor parte. Este proceso llevará el tipo de cambio - del baht o la rupia o el won,
por ejemplo - muy por debajo del nivel coherente con los fundamentos del comercio.
La evolución del sistema financiero internacional en las últimas décadas ha hecho que
esta nueva forma de deuda-deflación sea mucho más probable que la original de Fisher. Un
exceso de oferta de producto nacional de la magnitud del que se produjo en Estados
Unidos en la década de 1930 ocurrirá muy raramente, y cuando ocurra, el deflactor del
PNB se "hundirá" en lugar de desplomarse. Además, aunque no se puede descartar por
completo que se repita una Gran Depresión, sabemos mucho sobre cómo protegernos y
cómo contrarrestar una deflación de la deuda interna. En cambio, cuando la especulación
contra la moneda de un país deudor neto desborda los recursos para su estabilización, el
tipo de cambio puede caer como una piedra en un solo día. Y aún no se han desarrollado
métodos para controlar los libres movimientos internacionales de capital de la magnitud
actual.
El proceso de deflación de la deuda conduce a una especie de bifurcación del sistema
financiero, dividiéndolo en un bando de unidades solventes y muy líquidas, dispuestas a
aceptar rendimientos nominales extremadamente bajos siempre que el riesgo de impago
sea nulo, y un segundo bando de unidades con balances de dudosa solvencia
(Leijonhufvud, 1973). El primer bando no prestará al segundo. El problema es que, por la
naturaleza del caso, una alta proporción de los productores de la sociedad estarán en este
segundo campo. Los fondos fluyen hacia la seguridad y se alejan de los sectores en los que
la tasa de rendimiento real es alta. Los tipos de interés de los activos seguros [52] y de
riesgo divergen y su convergencia final hacia diferenciales normales para el riesgo puede
retrasarse anormalmente.15
15
En la primera fase de la Gran Depresión estadounidense, el tipo de interés de los bonos con calificación Baa se disparó
drásticamente, ya que el rendimiento de los bonos seguros y líquidos se redujo.
 La situación resultante tiene dos características. En primer lugar, introducir más
liquidez en el sistema por los medios convencionales de política monetaria tendrá poco
efecto. El dinero adicional acaba en las carteras de las unidades ya líquidas y se observa
que la velocidad agregada cae, mientras que las restricciones de liquidez de las empresas y
los hogares permanecen inalteradas. No hay m á s que ver la incapacidad del Banco de
Japón para estimular los préstamos bancarios a las empresas proporcionando a los bancos
reservas a tipos de interés de una fracción del uno por ciento. En segundo lugar, el gasto
deficitario dirigido a los sectores con problemas de liquidez tendrá importantes efectos
multiplicadores. Este es el tipo de situación en el que las políticas keynesianas más
tradicionales se muestran más ventajosas. Pero más vale que las ejecute un gobierno cuya
solvencia no esté en duda.

5. LES EXTRÉMES SE TOUCHENT

Desgraciadamente, a menudo son los gobiernos de dudosa solvencia los que se

enfrentan a crisis de deflación. Los problemas de solvencia no siempre son evidentes ex
ante. El presupuesto oficial del Estado puede estar equilibrado a la vista de todos. Pero es
probable que una crisis de solvencia generalizada en el sector privado revele "pasivos
contingentes" que el gobierno ya no puede rechazar porque no estaban previstos en la
legislación vigente.16 Puede, por ejemplo, que tenga que intervenir para garantizar los
depósitos bancarios aunque no exista ningún programa de seguro de depósitos legislado. O
puede que se enfrente a una coalición políticamente poderosa de grandes prestatarios que
no pueden pagar y grandes prestamistas que no pueden cobrar que exigen conjuntamente la
"nacionalización" de sus pérdidas, a expensas del contribuyente general, menos poderoso.
Pero puede que el pequeño hombre no vote los impuestos adicionales para pagar los
errores de los "peces gordos". En ese caso, el impuesto sobre la inflación se convierte en la
única forma de hacerle pagar.

Cuando se considera que el gasto público no está cubierto por los impuestos, presentes
o futuros17 , la inflación es el resultado inevitable. Cuando un gobierno cercano [53] a los
límites de su capacidad para aumentar los impuestos intenta aliviar la insolvencia
generalizada del sector privado asumiendo la carga de las deudas privadas o mediante otras
formas de gasto deficitario, las crisis de deflación inmediatas se convertirán en una
inflación elevada de larga duración. Puede ser muy difícil determinar si incurrir en grandes
déficits es lo mejor en tales circunstancias. Si los impagos del sector privado no son
demasiado grandes y generalizados, por supuesto es preferible dejar que los agentes
privados carguen con los costes de sus propios errores. Pero si es probable que los impagos
se produzcan en cascada, es peligroso preocuparse demasiado por los efectos de incentivo
perversos de los "rescates". Dejar que la deflación siga su curso es peligroso. Nadie puede
prever dónde se detendrá y quién quedará en pie en ese momento.
En una situación de crisis real, no es probable que se ensayen en ningún caso bonitos
cálculos económicos del valor actual de los costes sociales de la depresión frente a la alta
inflación. Las crisis hacen que los horizontes temporales relevantes sean cortos y, en una
crisis de solvencia, lo que cuenta a corto p l a z o es el desempleo. Una política
inflacionista contribuirá a reducir el desempleo - como

valores se desplomaron hasta mínimos históricos. Una vieja historia que Long Term Capital Management habría hecho bien en
recordar.

16
Cf. Vaz (1998) que proporciona varios ejemplos de crisis bancarias en Uruguay (1965 y 1982). Argentina (1980) y Chile (1982).

17
En los términos de nuestra "contabilidad social" de la sección anterior, el gasto público adicional en esta situación se considera que
crea "créditos externos" añadidos.
siempre y cuando los préstamos dudosos estén denominados en moneda nacional. La
inflación ayuda, no porque los salarios sean rígidos (los salarios no son rígidos en
inflaciones altas), sino porque reduce la carga real del endeudamiento de las empresas y
hace que sea financieramente viable que sigan operando. En el peor de los casos, si los
impagos son de préstamos internacionales denominados en moneda extranjera, el
gobierno puede verse obligado a incurrir en déficits elevados y persistentes, pero puede
ser casi completamente incapaz de mejorar la situación nacional en ausencia de ayuda
exterior.

6. NOTA FINAL: CRISIS Y TEORÍA FINANCIERA

En la teoría financiera moderna, las perspectivas de inversión de la economía existen

como distribuciones de probabilidad objetivamente conocibles de los flujos de caja futuros.
Los participantes en los mercados financieros conocen lo conocible. Así pues, estas
perspectivas futuras forman parte de la riqueza de l a economía tanto como los activos o
recursos ya existentes. La teoría es totalmente prospectiva: la valoración de los activos y
las perspectivas de inversión se obtiene por inducción retrospectiva.
Las crisis financieras reducen el crecimiento económico porque impiden la realización
de una gran parte de los proyectos de inversión potenciales de la economía. Estamos
acostumbrados a suponer que, en condiciones normales en un país industrializado, los
rendimientos futuros previstos de los proyectos de inversión pueden intercambiarse por los
recursos presentes necesarios para su realización. Esto es precisamente lo que no puede
hacerse tras [54] las crisis financieras. En una economía de inflación elevada, los mercados
intertemporales (de crédito) han desaparecido. Es una economía en la que las finanzas, en
términos generales, no pueden mirar hacia el futuro. A raíz [de una crisis de deflación, el
sistema financiero se vuelve retrospectivo en el sentido de que los fondos sólo fluirán
hacia las unidades económicas que ahora posean un patrimonio neto considerable
acumulado en el pasado. Así pues, ambos tipos de crisis socavan las condiciones
financieras necesarias para la realización de un crecimiento económico vigoroso.

Referencias:

Heymann, Daniel, 1983. A Study in Economic Instability: The case of Argentina, tesis
doctoral de la UCLA.

Heymann. Daniel, Martin Kaufmann y Pablo Sanguinetti, 2001. "Learning about Trends:
Cycles in Credit and Spending in Open Economies", en A. Leijonhufvud, ed., Monetary
Theory as a Basis for Monetary Policy, Londres: Palgrave y Asociación Económica
Internacional.

Heymann, Daniel y Axel Leijonhufvud 1995, Alta inflación, Oxford: Oxford University
Press

Leijonhufvud, Axel 1968, On Keynesian Economics and the Economics of Keynes, Nueva
York: Oxford University Press

Leijonhufvud, Axel 1973, " Fallos de la demanda efectiva". Revista Económica Sueca,
March, reimpreso en ídem, Information and Coordination, Nueva York. Oxford University
Press. I981.

Minsky, Hyman 1977 "A Theory of Systemic Fragility"; en Altman, E. I. y Sametz. A.

W. eds.. Financial Crises: Institutions and Markets in a Fragile Environment. Nueva York:
Wiley.

Vaz, Daniel 1988. Cuatro crisis bancarias: Their Causes and Consequences, tesis doctoral
UCLA.

Yeager, Leland (1960), "Methodenstreit over Demand Curves", Journal of Political

E c o n o m y , febrero.