FinanzasEmpresariales 2010
FinanzasEmpresariales 2010
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FINANZAS EMPRESARIALES
650!207GROJAI
ISBN: 978-84-362-6096-0
Depósito legal: M. 38.480-2010
Prefacio ... ....... . ... .......... . ......... ........... .......... .... ... ...... .... ... .. .. . 15
7
fJ NA., lAS EAIPRESARIALES
8
ÍNDICE
9
FINANZAS EMPRESARIALES
10
Í NDICE
11. Soluciones para el sector ba ncario desd e las nuevas tecnologías . 327
12. La hipoteca inversa .................... .. ... .................. . ...... . ........ 329
Bibliografía . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 330
11
FIN ANZAS E MPRESAR IALES
Tema 12. Los MERCADOS SECUNDARIOS . .. . ... .... . . . .... . .. . .... . 441
l. Introducción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. .. . . . . . . . . . . 443
2. Antecedentes históricos de las Bolsas .. .. .. . . . . . . .. . . . . . . . . . . .. .. 444
3. Funciones y organización de las Bolsas . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 447
4. La cotización bursátil ....... . .... . ..... ..... ...... . ..... .. .... . .. . .. ... . .. ... 454
5. Los indicadores bursátiles .. .. . . .. .. .. ... .. . 458
6. El análisis bursátil 468
7. La eficiencia del mercado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 79
8. Las operaciones bursátiles .. ....... . .. . .. . . . . 483
9. El proceso de la inversión bursátil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 485
10. Los a gentes mediadores.. . .. .. ... ..... ..... ................ .. ... ..... ... 489
Bibliografía . .. . . .. .. .. . .. . . .. . .. .. . .. ... .. . . . .. . . . .. . . . .. . .. . . . .. . .. . . .. . 492
12
L DICE
13
FINANZAS EM PRESARIALES
14
PREFACIO
15
fJ:-JAN lAS l:. \IPRE ARIALES
novedosos que pueden surgir a lo largo del curso, que no estando contenidos
en el ma teria l impreso, son de gran importancia para conservar la actualidad
y la fresc ura de los conocimientos de la a ignatura. Y todo lo anterior con la
posibilidad de disponer de un servicio de Tutoría y Consulta que garantizará
el grad o de consolidac ión que la materia requiere.
Este libro está orientado a las personas que cursan las enseñanzas rela-
tivas de:
- ECONOMÍA DE LA EMPRESA: Inversió n y Fina nc iación, correspondiente
a l 2. curso del Grado de Economía
0
16
PREFACIO
La función financiera
Tras el estudio de los procesos de inversión, se inicia el an álisis de la fu n-
ción finan ciera con una descripción de los p untos clave de las decisio nes fi-
17
f¡ ANZAS EMPRESARIALES
18
1 T EMA
EMPRESA, ECONOMÍA DE LA EMPRESA
Y FUNCIÓN FINANCIERA
ÍNDICE
- Grado de lntegrac1on
MACROECONOMIA
ANEXOS:
1. Consideraciones científicas y metodología MORAL
2. Pactos de las Naciones Unidas (Global Compact)
3. Guru Managament
4. La organización empresarial del futuro
5. La empresa del futuro
6. Elinor Ostrom y Oliver E. Williason.
Premios Nobel de Economía 2009
7. Principales indicaciones de desarrollo sostenible
1. CONCEPTO DE EMPRESA. DIVERSAS POSICIONES
21
FJNANZ,\ EMPRESARIALES
22
E\IPRESA, l::COl\OMIA DE LA EMPRESA Y FUNCIÓN Fll\Al\CIERA
Fundada en la idea básica del comercio, del inlercambio. Nos aportó hen-a-
mientas valiosas tales como: los contratos de sociedad, la actividad del crédito,
la letra de cambio, la operación aseguradora, Ja contabilidad por partida doble,
etc. Éstos fueron medios esenciales hasta bien entrado el siglo XVlI, a partir del
cual la sociedad exigiría cambios proflJndos en la filosofía empresarial.
23
Fl).IANZAS EMPRESARIALES
pensamiento social que inumpió en la segunda mitad de aquel siglo. Ello su-
puso la introducció n de: la libertad d e contratación; la noción de co mpe-
tenc ia; la protecció n y segurid a d de las transacciones com e rciales; la crea-
ción de nuevas figuras de créd ito y trá fico ba ncario; el auge d el tr a nsporte
-que serfa pieza clave a partir de la apa ric ión de la m áquina de vapor-;
nuevas forma de ejercicio del derecho a la propiedad, e tc.
Dura n te ese período, y hasta la pr imera mi tad del presente siglo, se han
hecho aportaciones esclarecedoras sobre la empresa. Ada m Srnith pu blicó en
1776 su o bra Estudio sobre la 11a1uraleza y las causas de la riqueza de las na-
ciones, fue, entre o tras cosas, u n auténtico canto a la bonda d de la empresa
privada como institución. Galbraith, al glosar a S mith, nos recuerda que:
la 1iqueza de una nación e el resultado de la diligente búsq ueda por cada
c iudada no de sus propios intereses, cua ndo o btiene la recompensa resul-
tante de su esfuerzo o sufre la pérdidas de su fracaso . Al servir a sus propios
intereses el individuo sirve a l interés público, s intiéndose guiado por una
ma no invi ible. Es mejor la mano invisible que la mano vis ible, inepta y co-
d iciosa del Estado (4).
2. EL EMPRESARIO
24
E~IPRESA, ECO:\OM I,\ DE LA EMPRESA \ Fl1\CIÓ:-. Fl t\Al\Cl cRr\
titutivos de la empresa: promotor de sus actividad es, suminis tra dor de los
primeros y, a veces, únicos recursos fina ncieros; personalmente reali zado 1~
e n pro de la empresa, de un trabajo productivo que, ta mbién a veces, com-
partía con la dirección de la gestión , etc. El crecimiento de la e mpresa ha
hecho tambié n necesario que e parcele el papel de l empresario deja ndo y
aclarando para cad a estam e nto e mpresarial una fu nción típica.
Para Gélinier (5) el papel de l e mpresario tien e una doble proyección :
E ndógena a la firma: cuya m isión es concebi1: participativame nte, las
decisio nes estratégicas que garanticen el futuro de la empresa; ase-
gurarse del control norma l de la explo tació n y coordinar los medios
huma nos, financieros, técnicos y materiale .
Exógena a la firma: que se centra en los grandes te mas de naturaleza
jurídica, financiera y representativa cuya titula ridad puede ser asumida
por la per o na o persona en quien los accionis tas delegan la a lta di-
rección de la empresa -Presidente del Consejo de Administració n o
Consejero-Delegado- o por el estamento directivo profes iona l que
ejecuta las misiones del páITafo anterior.
Ben avides considera que la «pieza clave d e la actividad e mpresar ia l es la
figura del empresario, el promo tor de la empresa» (6), al que reconoce dos
funciones clara : una, de carácter 1écnico, que se pola ri za en su responsabi-
lidad en la elecció n más adecuada de la combinación de factores producti-
vos para o btener el bien que cons ti tuye el objetivo socia l de la firma; otra, de
carácter económico, se ejerce en tanto e n cuanto el e mpresario actúa como
intermedi a ri o e ntre el ente produc tor y e l consumidor, intermediación que
tiene su adecuad o marco en el contexto del siste ma de economía de mer-
cad o, aunque con a lgunas interfe rencias d el Estado. En las economías de
planificación cen tral, el papel d el empresario qued a muy limita do a las pre-
misas y objetivo del sistema, cuyas p recisiones en tom o a cantidades de fac-
tores, productos y precios de los mis mos tienen carácter vincula n te.
Parece claro que en la e mpre a moderna, de media dimensión e n ade-
lante, las dos fun c iones clásicas del empresario - técnka y econó mica- a
veces son desempeñadas por dis tinta persona. Con frecuencia la fun ción téc-
nica se asigna a l cuadro directivo de la empresa, para el que no se requiere la
condición de accionis ta o propietario, y que está dotado de facu ltades dele-
gadas ... incluso para ser protagonis ta ta mbién de la función económica.
25
FI NANZAS EMPRE AR IALES
26
EMPRESA, EC01'0MÍA DE LA EMPRESA Y Fl!1'CIÓ1 Fll\:AXCIERA
3. TIPOLOGÍA DE LA EMPRESA
Los fines
Cuando no existe ánimo de lucro; aunque sí un
que persigue
CM LES deseo de recompensa de otra naturaleza
(psicológica, moral. etc.).
COLECTIVA
La forma COMA DlTARIA
jurídica La titulaiidad es colectiva, con diversos matices,
ANÓNIMA
que adopta de acuerdo con lo pri ncipios de la legislación
RESPONSABILIDAD mercantil vio laboral.
LIMITADA
COOPERATIVA
27
FINA 'IZAS EMPRESARIALES
La forma
Cuando coll"esponde a particulare , va can
de propiedad PRfVADA
pe1 ona físicas o jurídicas.
28
EMPRF.SA, FCO:-<OMIA DF LA F.MPRF.SA Y FUNCION Flt-.A:-.CIF.RA
4. LA IDEA DE BENEFICIO
Desde hace muchos a ños, la Teoría Econó mica parte de un s up uesto bá-
sico: e l empresario tiene un o bjetivo o bse ivo que se centra en la maximiza-
ción de s u be ne fi cio. Ello ha originado críticas frec uentes desd e otras co-
rrientes del pensamiento cie ntífi co, q ue esperaban de la Teoría Económ ica
más una labor de análisis prospectivo y de explicación de las variaciones de l
mecani s mo de los precios que una afi rmació n ta n tajan te y simplificadora
como es la de hacer m áximo el bene ficio.
Parece claro que he mos de admitir la idea del beneficio como algo con-
sus ta nc ia l con la activid ad económica, pero el desarroll o p rese n te de las
teor ías sobre la e mpresa y la diná mi ca de los sistemas colatera les a l en-
torno productivo (político , socia l, labora l, fin a nciero, e tc.) nos o bligan a
determinad as reflexio nes q ue perm iten aproximar la idea de beneficio a
o tros s u puestos menos restlictivos y q ue, en cualqu ier caso, provean aJ tér-
mi no de la a mplitud conceptua l que requiere2 •
Com o es lógico, a nivel de los dos gra ndes sis tem a económicos hay d i-
ferencias sustanciales en la concepción del be neficio. El sis tema de econom ía
de mercado al concebir la empresa privada la asocia unívocam ente al con-
cepto d e lucro, siendo frecuen te, además, la idea adic iona l expuesta a l prin-
cipio sobre el máximo volumen de beneficios. El sistem a de pla n ifi cación
29
FINA ZAS EMPRESARIALES
30
EMPRESA, EC0:-:0.\1fA DI:. LA EMPRESA Y FU ' CIÓ'\ FI A 'CIERA
31
F"AN7.AS E \1PRESAR1 AI E.
32
EMPR ESA, ECONOMÍA DE LA EMPRESA Y FUNC IÓN FI NANCIERA
Así, por ejemplo, si una empresa con un capital social de 20.000 u.m. dis-
tribuye unos beneficios de 1.600 u.m., la rentabilidad de los dividendos será
del 8% anual. Pero ello es relativo porque no sabemos cuál es el valor de
m ercado de dic ho capital. Si éste co incide con el nominal, la relación ante-
rior será incuestionable. Pero, ¿qué ocurre cuando por ejemplo, el valor de
m ercado de la empresa es de 30.000 u.m.? Que el accionista calcula su ren-
tabilidad al 5,33% pudiendo considerarse «deficientemente» re t1ibuido. Por
eso, será necesario introducir en ternas posteriores algunos comentarios a
este concepto.
Beneficio
Productividad Económica del Capital = [2]
Capital invertido
Productividad Económica B B N B N M R .,
. = -= - · - = -·-= argen x otac10n [3]
del Capital C C N N C
33
f l A1' ZAS EMPRESARIALES
ya que:
Benefi c io .,
- -- - - - - = Ma rgen de facturac1on, y
Cifra de negocio
Cifra de negocio R ., d . . . .d
= o tac1on e 1 cap1ta1 mvert1 o
Capital
5. LA ECONOMÍA DE LA EMPRESA
34
EMPRESA, ECONOM IA DE LA EMPRESA Y FUNCI ÓN FINANCIERA
35
fl~A~ZAS EM PRESARIALES
36
EMPRESA, ECOl'<OM I A DE LA EMPRESA Y FUNCIÓN Fl t\ANCIERA
ECONOMÍA DE LA EMPRESA
: : : : : :
UNIDAD ECONÓMICA
DE PRODUCCIÓN
CREACIÓN EXTINCIÓN
EXPLOTACIÓN
37
F INANZAS EMPRES ARIALES
zar e interpretar la relaciones cua n tita tivas en tr e los distinto fenó menos
que se producen en el fun cio nami ento de la e mpresa.
Creem os que con este repaso sumar io e ayuda a entender m ejor el al-
cance de nuestra d isciplina, c uyo desarroll o ha sido muy acelerado, como
decíam os, a parti r de las in vestigac iones de Gutenberg, pero que deberá evo-
lu cionar de forma mucho más rápida en las próximas décadas . La cri sis eco-
nómica que a travesamos, con su secuela de te nsiones sociales y labora les,
está obligando a replantear lo que sa bemos acerca de la filosofía y el papel que
debe de empeña r la empre a e n la ociedad fu tura. Y no debe ser ajeno a e ll o
el reflexionar en pro fundidad sobre la fi gura del emp resario, qu e en los últi-
mos ti empos ha sido bla nco de críticas desde todas las perspecti vas ideológi-
cas i maginables, de izquierda y d erecha, y puede q ue e n algún caso, con
razón, pero qui zás ello deba o bligamos a pensar acerca de la estructu ra y
caractelisticas que una institució n de es tas cua lidades debe reunir para jugar
honora bl emente el papel social que le corresponde.
38
E .\·IPRESA, ECO'<O\llA DE LA EMPRl:.SA Y FL:-.:CIÓN FINAXCIERA
X
Volumen de activos
A partir del punto X entra en una zona donde, en principio, no debe estar
interesado en efectuar nuevas inversiones . La lógica de las dec isio nes sobre
financiación torna en cuenta, habitualme nte, esta idea del equilibrio y pen-
sando en ello se asume n o no nuevas operaciones e mpresariales.
Es ta re fl exión sencilla puede completarse señalando que la función fi-
nanc iera debe perseguir:
La constatación del valor de los medios materiales o inmateriales que
debe adquirir la e mpresa.
39
Fl NA,\IZAS F..MPRESARJALE
40
EMPRESA, ECONOMLA DE LA EMPRESA Y FUNCI ÓN FI AN CIERA
41
F l:'\A '\ ZAS E~1PRE ARJA L ES
42
EMPRESA, ECONOMIA DE LA EMPRESA Y FUNCIÓN FINANCIERA
BIBLIOGRAFÍA
(3 ) G ÉLJ NIER, O .: Nueva dirección de la empresa. Edito rial A.P.D. M a d r id, 1980 ,
p ágs. 26 y 55.
(4) G ALBRAITH, J . K.: La era de la i11cenid11111bre. Edi toria l Plaza y Janés. Barcelo n a,
198 1, p ág. 25.
(8) DuRAN, J. J .: La diversificación como estrategia en1presarial. Edic iones Pirá mide.
M a drid , 1977.
(9) PAGÉS, L. M.: Eco110111ía, beneficio y ética. Edi torial Hispan o E urop ea. B a r ce-
lona, 1970, págs. 246-255 .
(12) S OLDEVILLA, E. : «La afl rmació n d e la E con omía d e la E m p resa como c iencia ».
B oletín Eco11ó111ico Deusto, nú m. 84.
(1 3) GARCIA E cHEVARRíA, S.: «La E con o mía d e la Emp r esa com o c ie n c ia ». Ibíd.,
p ág. 798.
43
Fl!\A1'ZA EMPRESARIA i ES
(14) Ló PEZ MORENO, M . J.: «E l pro ble ma con ceptua l e n la Economía de la Em-
p resa». Ibíd., pág. 886.
(20) GORDO , M . J.: «Política ó ptima d e invers ió n ñna nc ia ció n ». Recogido en Teoiia
de la Financ iación de la E m presa. Editori a l Ariel. Barcelo na, 1974, p ág. 366.
44
TEMA 2
VALORACIÓN DE LA EMPRESA
ÍNDICE
1. Introducción.
2. Limitaciones de todo proceso de valorac ió n.
3. Elementos susceptibles de valo ración y
criterios usuales.
4. El valor histórico.
S. El valor sustancial.
6. El valor capitalizado .
7. El good-will.
8. El valor bursátil.
9. Métodos de valoración de la empresa.
1O. Tntroducción de la incenidumbre
en la valo ración.
1 1. La sistem atización de métodos de valoración
y nuevas perspectivas.
TEMA 2: VALORACIÓN DE LA EMPRESA
INTRODUCCIÓN
Valor, precio y rendimiento
VALORACIÓN DE ACTIVOS
YPASIVOS MONETARIOS t - - - - - ---i
R = M ( l +p) M = Mp
47
F IANANZAS EMPRESARIALES
1 V= V[ B . K, 1] 1 [1]
48
VALORJ\CIÓ,, DE LA EMPRESA
El mero repa o de algunas de las caracte rís ticas enunciadas hasta aquí
no condu ce a la obtención d e valoraciones d iferentes para u n mis mo bien.
E tas d iferenc ia han dado lugar a polémicas que han concluido frecuen -
temente en litigios interm inables. En la Antigüedad, ya se planteó el pro-
blema de asignar un valor a la cosas, siendo Aris tóteles, desde una perspec-
tiva e minentemente filosófi ca, q uien empezó dis tinguiendo los conceptos de
«rnloren uso y vaJor en cambio», q ue se recogió y perfeccionó con el desarrollo
de la Ciencia Económica.
Antes de seguir adelante, sería bueno hacer un breve repaso de las posi-
ciones de las princ ipa les escuelas entorno al concepto del valor:
Los primeros clásicos de la Economía se incl inaron por asignar a los
bienes su valor histórico o de adquisición.
Adam Smith consideró las dos ópticas del valor: d e uso y de cambio,
pe ro se inclinó enseguida por esta última. Un bien tenía valor en fun-
ción del valor del trabajo que se le incorporaba.
La escuela de los «utilitaris tas» polarizó el valor de los bienes en fun-
ción de la utilidad que proporciona ban, así como en el grado de dis-
pon ib ilida des que de aquellos se tuviere.
La escue la «neoclásica » se centró también en el significado de la uti-
lidad, pero consideró, igualmente, su nivel de a bundancia o escasez y
las posibilidades de enajenación.
Esta polé mica está abierta y nos brinda rá mayor luz sobre Ja esencia del
proceso de valoración a medida que conozcamos s us resultados. No obs-
tante, y para no crear en el lec tor Ja expectativa de que la valoración es algo
indiscutible, quisiéramos hacer a lguna precisiones que en algunos medios
se Loman como Principios de Valoración :
No puede afirmarse que exista un valor objetivo de un bien o de una
empresa. A lo más que podernos aspirar es a una aproximación que
respo nda, en lo posible, a hechos obje tivos.
Deben dis tingu irse lo conceptos de precio y valor. El precio mide lo
que hemos denominado como valor de cambio de un bien. El va lor del
bien es un concepto más amplio y general, que con frecuenc ia se ve
afectado por factores inc identale .
49
flANANZA~ El\IPRESAR.IALES
1 De manera pa nicular. recuerdo el repertorio de IC con ma~·or relación con los objeLil'o~ de e~ta
discipl ina
NIC 32 1nstrumentos financieros: Presentación e info1mación a rerelar
NIC 33 Beneficios por acción
NlC 36 Beneficios del valor de los activos
1 NlC 37 Provisiones. acti\ OS cont ingentes v pasivos contingentes
1 NIC 38 Activos inmateriales
NIC 39 Instrumentos financieros reconocimiento y valoración
NIC -to Inmuebles de inl'ersión
50
VALORACIÓ:-\ DE LA EMPRESA
Aunque con carácter general todos los bienes o derechos que cons tituyen
la empresa pueden er va lorado , existe una graduación de posi bilidades de
va loración según las caracterí ticas del correspondiente ele mento. Por su
interés, recogemos la clasificación que hace la Un ión Europea de Expertos
Contables (3):
A) Valore usceptibles de incl uir en el Ba lan ce como elementos indivi-
dualizables, que comprende:
Inmovilizado
Stocks
Derech os de partic ipación y crédito
Di ponible
Efectos en cartera
Patentes, licencias y good-111il/ «adquirido »
51
fl ANANZA E.\ IPRESARlA LES
Empresa en funcionamiento
Debe considerarse que la gestión de la empresa es, en la práctica, de
indefinida duració n.
Regis tro
Los hechos económicos deben registrarse cuando nacen los derech os
u obligaciones que los m ismos originen.
Devengo
La imputación de ingre os y gastos ha de hacerse en función de la co-
rriente real q ue los mismos represen tan e independie n te me nte d el
momento en que se produzca.
52
VALORACIÓN DE LA EMPRESA
Uniformidad
Cuando se aplique un criterio dentro de las a lternativas perm itidas,
d eberá mantenerse en tanto no e a lteren los supuestos que mo tiva-
ro n su elección.
Prudencia
Cualquier valoración debe s uje tarse a este criterio trad icional en los
usos del comercio , cr iterio que, por otra parte, se considera prefe-
rencial sobre los expuestos anteriormen te.
4 . EL VALOR HISTÓRICO
53
flA,MIZAS F\\PRESARIALE:,
UFO (Last /11 Firsl Out): Se a igna n lo ú ltimo precios para las ma-
te rias primas existentes e n a lmacén.
PR ECIO MEDJO PO DERA DO: Se po nderan cantidades y precios de ad-
quisic ión de mate ria primas dura nte un período de termi nado.
S. EL VALOR S USTANCIAL
54
VALORACIO:\ DE LA EMPRESA
6. EL VALOR CAPITALIZADO
V=V[B,K,t] [ 1]
nos dare mos cuenta d e las dificultades que e ncontraremos para determ i-
nar con preci ió n cad a una de las variables, sobre todo, la repre e nta ti va
55
flA:-IAN ZAS EMPRESARIALES
7. EL GOOD-WILL
56
VALORACIÓN DE LA EMPRESA
¿Cuáles pueden ser los activos inmateriales? Entre otros, se distinguen los
siguientes:
El valor de las técnicas de fabricación, métodos de gestión, del «Saber
hacen>.
El valor de su estructura organizativa, equ ipo direc tivo.
El valor de los derechos, concesiones, regalías, etc. que tie ne la em-
presa.
El valor de la posición y e l pres tigio reconocido en el m ercado.
Su capacidad de maniobra.
El valor de su capital humano.
Etcétera.
A pesar de la dificultad que tiene, es un Lema importante en un proceso
objetivo de evaluación de la empresa. Pero esta consideración ha de ser cau-
telosa, pues por mucho valor que pueda tener, por ejemplo, una concesión
cuasi-monopolista, lo que cuenta en definitiva son los resultados fina lmente
que la empresa genera, que es lo que, globalmente, condiciona el precio de
la mi.sma. Y aunque precio y valor no reflejen el mismo sentido, la realidad
del mercado es la que condiciona casi totalmente el precio de un bien.
La doctrina nos muestra diversas definkiones del good-will. Rivero lo de-
fine como la diferencia en tre el valor capitalizado y el valor sustancial de la
empresa (8). García Cuellar sostiene que es la diferencia entre el valor de ad-
quisición de la empresa y valor contable neto (9).
Desde el punto de vista del Plan General d e Contabilidad el Fondo de Co-
mercio se definía como «el conjunto de bienes inmateriales (clientela, nom-
bre, razón social u otro) que impliquen valor para la empresa ». Su esquema
operativo es el siguiente: se abre una cuenta sólo en el caso de que el Fondo
se manifieste como consecuencia de una transacción; cargándose por el im-
porte que r esulte d e la transacción y abonándose por e najenación d el Fondo
o por depreciación total o parcial.
En resumen, puede sostenerse que:
El good-will representa la valoración de los activos inmateriales de la
empresa.
57
flANANZAS EMl'RESARIALE&
[2]
b) Suá rez (10) sugi ere un procedimiento sencillo que se apoye en lo si-
gtiiente: e calcula el rendimiento no1-mal esperado para el capital in-
vertido por la empre a; se define la «renta del good-will» como la di fe-
rencia de rendimiento que la empresa tiene (r) y la que es normal en el
sector a que pertenece (i). Llam ando V, a l valor sustancial y conside-
rando que los «Supc1Tendimien tos » se generan por tiempo indefinido:
(r - i)V~
Good-1\lill = i ' 1
[3]
8. EL VALOR BURSÁTIL
58
VALORACIÓN DE LA EMPRESA
siendo:
A = el importe de la inversión en el momento inicial.
R; = el valor de los rendimientos obtenidos cada u no de los años
j(j= l , 2 ,3, ... n).
R
[5]
(1 + K1.)"
11
R1 R
f:'r (1 + K , )' +(l -+ K-, )"-
(VA)= -A +" [6]
59
FIANA:-;ZAS D IPRE ARIALES
, . acc1on
Va 1or teonco . , (VT) = -Neto
- -patrimonial
----- [7]
Número de acciones
Así, para una empresa que tiene 1.000 acciones y un balance resu-
mido del siguiente tenor:
Inmovili zado ne to .......................................... 40.000 u.m.
Stocks .............................................................................. 20.000 u.m.
Realizable ......................................... ................... 15.000 u.m.
Di ponible ... ....................................................... 5.000 u.m .
Pasivo exigible ......... ........................................... 60.000 u.m.
60
V A LORACIÓ:-. DE LA EMPRESA
[8]
[9]
[10]
[ 11 ]
[ 12]
M étodo directo
Parte de que el valor global de la empresa es el resultado, por adición,
de l valor susta ncia] y el good-\Vill (K ).
61
F lA 'iANZAS EMPRESARIALES
1- (l + i f "
a ¡¡¡; = [ 13]
[ 14]
62
VALORACIÓN DE LA EMPRESA
Va= Li=I
ll [ CFN'
' .+
FRN.
' +
1.,.
"'
(l+K¡)' (l + K¡ )' (l + K ¡)'
l
+F +T
RN N
[15]
Va= L
1=1
ll [ CF.,.1
" . +
F,l.N.1
. +
l
IN.
' . +F +I
(1 + K)' (1 + K)' ( l + K)' RN N
[ 16]
63
F IANANZAS E \IPR ESARIALES
M ,p, [ 18]
64
VALORACIÓN DE. LA E.MPRE.SA
k -1
RI = M¡p¡(l + P;+J)(1 + P;-i ) ... (1 + Pk) = M lpl TI (1 + P;.,., )
¡=I
[ 19]
~ k-1
R =MLP;Il (1+ P;+, ) [2 1J
1=1 ¡=1
65
FIANANZAS E\1PRESARIAL F.S
[22]
[23]
R =M[(l +p 1) - l ]=Mp
(1+Pd = 1 + P [24]
[25]
k k
R = L, M;p k(l + pk )k-i = PkL M;(l + pk/ -i [26]
1= 1 i= I
k
R = Mpk'L, (1+ pk/ -' [27]
i=I
66
V ALORACIÓN DE LA EMPRESA
k
pero en [2 7] la expresión 2, (1 + Pkl-i es la suma de los términos de
i= I (1 + )k - 1
una progresión geométrica, y equivale a Pk p or ta nto, el re-
sultado será : Pk
[28]
R =fo <p(t)M(t)e J·
1 <p(t)dt
dt [30]
en donde:
cp(t) : Tanto instantáneo de variación de los precios.
M(t): Saldo de cu entas m o netarias en el momento t .
R = M f <p(t )e f,
1 <p( t )dt
dt [31]
0
e J"
<p( t )dt
= l +p [32]
67
F IAN ANZAS EMPRESA Rl llLES
que perm ite sus titu ir la expresión f <p(t )dt de [30] por su valor
f~ <p(t)dt - f~ <p(t)dt.
I
= (1 + p) fo e Jº
1 - rp(t )dt
<p(t)dt
p uede escribirse:
•
S i el valor fo <p(t) ef''
1 rp(1)tl1
=p s us ti tu yendo en [3 1] tendrem os:
R = Mfo<p(t)e J'
1 rp(t)tlr
dt =Mp [35]
68
VALORACIÓN DE LA EMPRESA
69
flAN A'\ZAS EMPRESARJALES
70
V ALORACIÓN DE LA EMPRESA
• VALOR DE LIQUIDACIÓN:
71
F IANANZAS E~tPRESARJALES
• RATIO «Ü »:
DI ÁM1COS:
Incorporan una vi ión diná m ica de la firma, esto es, de sus expecta-
ti vas de negocio y resul tado. Por ello, su ap roximación cuantitativa
debe estimar la generación de ingresos, de flujos de caja, que han d e
evaluarse financ ieramente. De aquí que deban realizar un descuento
de estas expectativas utili zando, en tre o tros ins trumentos, métodos
similares al Valor Actual Neto (VAN) ya conocido. Frecu ente mente
realizan ta mbién estimaciones de parámetros de rentabilidad que ayu-
de n a decidir en [·u nción d e rentabilidades generadas por activos ya
poseídos. Entre los más us uales destacan:
• DESCUENTO D E BENEFLCIOS/DI VlDE DOS:
S D
K =K - - + K - - [36]
º '' S + D ' S+D
donde:
Ke = coste de l cap ital propio
72
VALORACIÓN DE LA EMPRESA
[37]
Ko = Ke (1 - 0) + K; 0 [38]
siendo:
A = d esembolso inicial.
a lilk = valor actual de una r enta de n términos al tanto K.
VAN= - A+-
o [40]
K
73
FlANANZAS EMPRESARIALES
-
P,, - D0
l+k - 1
l1+ g - D" K _ g, P=~
j .
º K -g
[42]
r1- -l +k
Si en vez de determinar el valor de un entorno discreto nos referimos
a otro continuo llegaríamos a la misma conclusió n. La función a in-
tegrar en el intervalo (O, oo) ería:
[43]
[44]
74
VALORACIÓN DE LA EMPRESA
de donde
p = 1-b E [ 49]
º K -br º
que nos permite acercarnos al valor del título supues to conocido el be-
neficio inicial E0 ; el coeficiente de retenció n de beneficios b, y el rendi-
miento r de las inversiones realizadas con los recursos no distribuidos.
Aunque este modelo, conocido en la literatura financiera com o la ex-
presión de M. J. Gordon, tien e algunas restricciones y deberá ser com-
plem entado con otras consideraciones inherentes a l riesgo del m er-
cado, es un clásico en la valoración de títulos.
En otras ocas iones suelen incluirse estimaciones relativas al creci-
miento autosos tenido o autofinanciado (g), magnitud que se expresa,
precisam e nte, en func ión de la retención de beneficios (b) definida
a nteriormente y la renta bilidad de los fondos propios d e la firma
(ROE) en la siguiente forma:
1 g =b·ROE 1 [SO]
75
Fu\NANZAS EMPRESARIALES
PER= p [S l]
B
• Y la del precio del título que habíamos obtenido en [42] en función
de la tasa «g» de crecimiento:
Po-- ~
K~ - g
• Así como la del «pay-out» (p), como cociente entre los valores del di-
videndo distribuido en funció n de los beneficios:
D
p= - º [S2 ]
B
ROE=B [S3]
s
Podem os escribi r así el valor del PER:
PER - p - Do
B (K, -g)·B
-(-1-) .
K, -g
(Do)-
B
p
(K. -g)
[S4]
E l valor de (1 - p) sería :
D B- D
1-p=l- - º = o =b [S6]
B B
76
VAl.ORACIÓ1' DF. l .A EMPRESA
Con lo que:
77
f l ANANZAS EMPRESARI AL ES
cua ndo, probabl emente, a lguno de sus ratios fundamentales no son, preci-
samente, indicadores de creación y sostenibilidad de beneficios , como ser ía
en buena lógica asociable a tal creación de valor. En fin , expresiones qu e no
siempre conllevan mejoras reales, al menos, en los términos de la litera tura
financiera convencional, pero que conviene conocer por la frecu encia y ge-
neralizac ión de su uso y porque un buen analista ha de estar impuesto en los
usos del mercad o, independientemente, del grado de convicción interna que
tenga sobre la objetividad de los términos habituales.
En el tema XTV, «Teoría de Carteras de Títulos », presentamos una serie
de ejemplos prácticos que ilustrarán a l lector sobre las posi bilidad es de apli-
cación de estos conceptos a la realidad .
Una de las cuestiones más polémicas en este sentido es la valoración de
los elementos inta ngibles de la e mpresa, hasta ahora no cons iderados en la
contabilización tradicional. Diversas instituciones financieras in ternaciona-
les, como la Autoridad del Mercado d e Valores, o el Comité Norteamericano
de Normalización Financiera y Contable, han estimulado la creació n de gru-
pos de expertos que propongan una norm ativa de general aceptación sobre
estos elementos primordiales que al ser, poco a poco, de mayor entidad en
algunas corporaciones, pueden po ne r de m anifiesto -si tal no rmativa no se
p romueve en el plazo corto- una pérdida de credibilidad d e los sistem as
clásicos de valoración, pérdida que será mayor a medida que aumente la im-
portancia de los inta ngibles (14).
BIBLIOGRAFÍA
(4) Plan General de Conrabilidad. Decre to 1643/ 1990 d e 20 de dicie mbre de J 990.
(5) RlVERO ROMERO, J .: Te111as de análisis contable superior. Facul tad de Ciencias
E conó micas, Mad1id, 1974.
78
VALORACI ON DE LA EMPRESA
79
TEMA 3
INVERSIÓN. INVERSIÓN EN BIENES DE EQUIPO
ÍNDICE
1. Introducción
2. Concepto de invers ión.
3. Tipología de las inversiones.
4. La teoría de la invers ió n y el análisis
Coste-Beneficio.
S. La inversión e n bienes de equipo.
6. La ren ovació n de equipos.
7. Alternativas a la inversión pura:
leas ing y renting.
8. Re flexión final.
TEMA 3 : INVERSIÓN. INVERSIÓN EN BIENES DE EQUIPO
CONCEPTO DE INVERSIÓN
Enfoques y representación gráfica
1- G I -G R
MODE LO SIMPLE V =-A+-'--' + .. + "-- - " + - -'-' -
( l + K )' ( l +K)" (l + K )"
MODELO CON V(11, ,n, , ... 11,.,) =V, (11,) +V, (111 )(1 + K ) "'
DIFERENTES
RE EMPLAZAMIENTOS + ... + \!'.., (111)( 1+ K¡-''""''" ..._,
2. CONCEPTO DE INVERSIÓN
83
Fll\ANZAS EMPRE ARIA LES
" R. R
e = ~ o+ ~y+ o+~)" [2]
84
I NV ERSIÓN. l NVERS!ÓN EN BIENES DE EQUIPO
1
So br·e este tema se \'Ol\·e1·á en los capítu los dedicados a «Métodos de Análisis \' selección de In-
versiones.
85
f t:-.Al\ZAS EM PRESARIALES
• FI NA C IERO:
• ECO ÓM !CO:
86
I NVERSIÓ N. I N\'ERS IÓN EN BIENES DE EQUI PO
87
FINANZAS EMPRESARIALES
it - - - - -- - ~ - - - - -- - - - -
'
'
o C¡ C*¡ e
Gráfico 1. CurYa ele demanda del capital.
La inversión a e fec tuar queda definida según Pulido (6) como dife-
rencia entre el capital actual y el capital deseado o de equilibrio - que
es para el que se iguala el tipo de interés con la eficacia marginal-
dependiendo de varios factores tales como:
• El tipo de interés del sistema financiero.
• La efica cia marginal del capital.
• De la elasticidad de la curva de demanda de capital. Una s imple
ojeada a la figura nos demuestra cómo con una menor elasticidad,
el comportamiento sería sen siblemente distinto.
i¡
o Ct C*¡ e
Gráfico 2. Curva ele demanda del capital.
[3]
88
1'\ IERSIÓ\J. I NVERSIÓN EN BIENES DE EQ UIPO
donde:
/
1
= Inversión para el período t .
C1 _ 1 = Stock de capital exist ente en el período anterior (t - l ).
K1 = Tipo de interés del mercado.
V1 = Ventas previstas para el sector.
L1 = Liquidez prevista por la empresa.
lo que indicaría que la inversión en un período depende:
• Del stock de capital que se utili zaba en el período anterior.
• Del tipo de interés del mercad o .
• De las ventas o expectativas de cifra de negocios que se espera para
el período t, en la empresa o sector. Si se tratase de inversión pú-
blica naciona l, sería en función de algún parámetro macroeconó-
mico, Ren ta Nacional, por ejemplo.
• De la liquidez previs ta, ya que toda inversión da origen a un flujo de
recursos - entradas y salidas- q ue es preciso arm onizar.
Para concluir el análisis del concepto de inversión , diremos que ésta
puede entenderse como la diferencia de capital existente entre los dos
intervalos de tiempo que definen un ejercic io económico. Si la diferen-
cia es positiva, esta mos habla ndo de inversión o generación bruta de
capita l; s i la diferencia fuese negativa, es bien cierto que la empresa está
inclusa en un proceso de descapitalización o de consumo de capital.
Finalmente, es frecuente a ludir a los conceptos de Inversión-Finan-
ciación de forma conexa. Así se hace en el contexto de esla disciplina .
De finida ya la inversión, direm os unas palabras a nticipándonos a lo
que a lo largo de esta o bra se refier a a la fina nciación. Y es que todo
proceso de invers ión exige a nalizar las fuentes de recursos que pueden
ser destinados a la misma. Duesenberry (7) distingue:
• Las fuentes in.ternas de financiación, generalmente, beneficios no
distribuidos y amortizaciones. Su utili zación no supone riesgo al-
guno y, en contra de lo que a veces se sostiene, tiene coste, como mí-
njmo, el de los intereses que se percibirían caso de ser prestados a
otras person as.
89
F INANZAS EMPRESARIALES
e:
tt) ·O
e: 'ü
· a. . ~
~V
"' e:
E"'e:
Q) -=
v;
o- "'
u"'"O
Recursos propios
o Inversión
Gráfico 3. Financiación de inversiones
Exis ten muc has clasificaciones de las inversiones, ya que son innumera-
bles los puntos de vista a considerar e n s u tipificació n. Circunscribiéndonos
a la función que tienen dentro de la empresa y sigui endo a Dean (8) pueden
configurarse así:
Atendiendo al objeto:
• Inversiones de RE OVACIÓ o REEM PLAZO, cuya finalidad es la s us-
titució n de un equipo que se considera obsoleto por o tro.
90
h \ ' ER IÓ:-.. h "\' ERSIÓ:\ EN BIEN ES DE EQUIPO
91
f l AN ZAS EMPRESARI ALE
A --- D
e
O~------~B
(t) (t+ 1)
92
().!VERSIÓN. b \'ERSló-.: El\ BIDIES DE EQUIPO
He aquí los títulos de dos herramie ntas básicas para el análisis que nos
p roponemos en esta disciplina. La Teoría de la Inversión, que aunque no fue
cons iderada como tal hasta la aparición de la o bra del m ismo título debida
a Sc hneider en 1944, ha venido exis tie ndo e n la práctica desde los comien-
zos de l conocimiento de la Economía com o ciencia. Buena prueba de ello
fu eron las aportaciones hechas por los c lás icos (Bo hm-Bawerk, Wicksell ,
Fisher, Keynes, etc.) en este sentido.
La Teoría de la Inversión desarrollada por Schneider (10) tie ne las si-
guientes características generales:
Parte de una hipótesis de previsión perfecta.
Con idera las variables del proceso inversor desde una base de certeza.
Se cen tra plenamente en el cálculo de la economicidad de una inver-
sión privada, aunque s us razona mie ntos pueden extenderse a una in-
versión pública.
E n general , no considera los problemas fi nancieros de la empresa.
Aportaciones posterio res a las investigaciones de Schneider -por eje m-
plo, las rea lizadas por J. Dean a partir de 195 1- introdujeron los a ná lisis
conjuntos de los procesos d e inversión-financiación, haciendo posible dar a
la Teoría de la Inversión un horizonte m ás parecido al que se le configura e n
la actua lidad.
93
Fl ANZAS EMPRESARIALES
94
l ~'ERSIÓ:-1 . f ~\'ERSIÓN EN BIENES DE EQUIPO
actual de los beneficios totales menos los costes totales puede expre-
sarse en alguna de las formas que siguen ... » (13). Siempre que no exis-
tan proyectos interdependientes o mutuamente exclu yentes, están
dadas las fechas de iniciación y no hay condiciones operativas.
Dichas formas son, llamando:
r = rentabilidad interna,
c 1, c 2 •.• e,,= los costes prospectivos en los años 1, 2 ... n ,
e= anualida d constante con el mismo valor que c 1, c 2, .... c 11 ,
b 1, b 2 ••• b,, = beneficios prospectivos en los años 1, 2, ... n,
b =anualidad constante con el mismo valor que b 1, b2 ,.... b,,,
R = valor de enajenación,
i = tasa acumulada de descuento.
1) Elegir todos los proyectos en que e l valor actual de los beneficios
exceda al valor actual de los costes.
Ello implica que:
b, b, b,, + R e, c2 e,, [ ]
4
+ - 2+ ... + > ,+ 2+ ... +
(1 + i)' (1 + i) (1 + i)" (1 + i) (1 + i) (1 + i)ll
2) Elegir todos los proyectos que tengan una re lación entre el valor
actuali zado de los benefi cios y los costes m ayor que la unidad.
Su expresión matemá tica sería:
[5]
3) Elegir los proyectos para los que la anualidad cons tante con el
mismo valor actual que Jos beneficios exced e a la a nualidad (de la
misma duración) con el mi s mo valor actua l que los costes. Su ex-
presión seiia:
b >c [6]
95
f l:O.A-"IZAS E,\IPRESARIALES
96
I NVERS!Ó:'-1. JNVERSJÓN EN BIENES DE EQUIPO
97
F1:-;Ar>;ZAS EM PRESARI ALES
98
I NVERSIÓN. ! '-'VERSIÓN EN BI ENES DE EQUIPO
de enajenación
11 -G1 I , -G, l ., -Gil R.,
V =- A + + - - + ... + + -- - [8]
(1+K)1 (l+K)2 (l+K)" (l+K)ll
en el que K será el coste del capital. Naturalmente, se trataría de, entre las po-
sibles alternativas de inversión, elegir aquella que da mayor valor para V. Pero
ello constituye un razonamiento excesivamente simplificado ya que, como dice
Suárez (15) no todos los equipos tienen la misma duración; ni la empresa con-
cluye su vida cuando termina la del equipo. Por ello, no debe contemplarse un
equipo aislado, sino toda la serie de reemplazamientos que la empresa hace a
lo largo de su vida cuando sustituye un equipo por otro, no buscando preci-
samente la maximización de la utilidad de un equipo determinado, sino de la
serie de renovaciones que se hará con mayor perspectiva del tiempo.
Si llamamos C; al valor actual de la cadena o serie de equipos i cuyo valor
actua lizado es V;, puede escribirse:
V, V; V,
e'. = V'. + (l+K)"' + ' +
(l+K)-ll' (l+K)
3 11
'
+ ... =
=V. [ l + 1 + 1 , + 1 + ... ] =
l[
' (l + K ) (l + K)-ll' (l + K) 3
11
' 1l'
[9]
= V, [ 1-
1
l = V,
(1 + K )"'
(1 + K)"· - l
l
(1 + K)"·
cuando i = 1, 2, 3, ...
99
fl :'\ANZAS EMPRES1IRIALES
Gasto medio
Valor de Gastos Gasto Gasto
Años Depreciación anual
enajenación conse1vación total acumulado
(l) (3) (7)= (6)
(2) (4) (5) = (3) + (4) (6)
n
(100.000)
1 50.000 50.000 10.000 60.000 60.000 60.000
2 40.000 10.000 11.500 21.-00 81.500 40.750
3 30.000 10.000 13.000 23.000 104.500 34.833
4 20.000 10.000 15.000 25.000 129.500 32.375
5 15.000 5.000 17.000 22.000 151.500 30.300
6 14.000 1.000 20.000 21.000 172.500 28.750
7 12.000 2.000 23.000 25.000 l 97.500 28.214
8 10.000 2.000 26.000 28.000 225.500 28.187
-
¿Cuá ndo sería convenie nte renovar este e le mento? Podríamos u tilizar
muchos c riterios. Uno, que se a dmite usualm ente, sería elegir como duración
del equipo actua l a quella pa ra la cual el gasto medio anual fuera mínimo.
Eso se p rod uce, en nuestro caso concreto a los ocho a ños, aunque exigir ía un
cierto ma tiz acerca del comporta m ie nto del mercado de ocasión de estos ele-
100
( ~VERSIÓN . I NVERSIÓN EN BIENES DE EQUIPO
Gasto medio
1
Valor de Gastos Gasto Gasto
Años Depreciación anual
enajenación funcionamiento total acumulado
(1 ) (3) (6) = (7)
(2) (4) (5) = (3) + (4) (6)
n
(50.000)
1 5.000 45.000 1.000 46.000 46.000 46.000
2 5.000 o 11.000 11.000 57.000 28.500
3 5.000 o 21.000 21.000 78.000 26.000
4 5.000 o 31.000 31.000 109.000 27.250
5 5.000 o 41.000 41.000 150.000 30.000
6 5.000 o 51.000 51 .000 201.000 33.500
En este supuesto y dado que la depreciación es muy fuerte a] fina] del pri-
mer año y después permanece fija, con el nivel de gastos de funcionamiento, la
política óptima de renovación seria elegir el período para el que el gasto m edio
a nual es mínimo, esto es e l tercero. Vemos que, a partir de é l, el gasto
medio anual comienza una línea de progresión muy acusada.
6. LA RENOVACIÓN DE EQUIPOS
Los dos ejemplos que hemos traído a colación nos ilus tran de forma sim-
ple sobre la conveniencia de proceder a la renovación del equipo industria]
ya que todo activo, análogamente a lo que sucede con los seres vivos, tien e
101
Fll\ANZAS EM PRESARIALES
102
I NVERS IÓl\. I Nl'ERSJÓ,\ i EN BIENES DE EOU IPO
: 1 Infer.
- -~ -- - - - ~ J de
·K ,
' : servicio
:o
'
'
Ai a: e:
o to t, tn Tiempo
103
flNANlAS EMPRESARIALES
punto G, do nde conc urren las curvas repre e nta tivas de HG y FG, los in-
gresos d erivad os de las ventas no s uperan los costes d e explotación. El
á rea de l triá ngulo HFG represen ta el benefic io que se obtiene con la utili-
zac ió n d e ese equi po, sin tom a r en cue nta las a m o rti zaciones de l p er íodo
d e utili zació n .
104
[1'\.ERSIÓ:-.. h \ ERSIÓN EX BIE:-.ES DE EQLIPO
105
fJ'\A '\7.AS E\1PRESARIALES
Las emp resas d e servic ios con muchos centros de trabajo se plan-
tean permanentemente esta re fl exió n, e n la que cons iderando los
factore an teriores, han llegado a unas conclusiones que vale la pena
resa lta r:
• Si e l establecimiento es permanente, o se mantendrá por e nci m a
de los quince años, parece más convenien te mantenerse com o pro-
pietarios.
• Si se estima una ocupación infe rior a cinco años, haciendo abstrac-
ció n de o tros factores, puede ser más conveniente utilizar el arren-
damiento. Si Ja firma contara con un local en propiedad, sería acep-
ta ble la o pción de venta manteniéndose como arrenda tario después.
• Si la ocupación estuviere entre cinco-quince años, la decisió n sería
más difícilmente generalizable. Habría que considerar la rentabili-
d ad fi nanciera y el rendimiento de lo alquileres, con progres iva
ven taja, por el transcurso d el tiempo, de la opción de propiedad.
L EA Ie VENTA: En esta operación se pacta la venta a l contado al tér-
mino de l contrato.
LEASI NG PLAZO: Operación similar a la ante rior, pero pactando la venta
a plazos al término de l contrato.
LEASE-BACK: Es un contrato de compra-venta con utilización inme-
diata del bien por parte del vendedor en calidad de a rrendatario, pu-
diendo transferir a l término de un plazo determinado la propiedad
del bien.
LEAS! e CON APALA CAMI E TO FT A CI ERO: En es ta fórmula participa
un tercer agen te, que se limita a financiar al atTendador hasta el 80%
del valor de l activo sujeto a leasing. El arrendad or financia el 20% res-
ta nte y asume el riesgo total de la operación. Se lla ma leasing con apa-
lanca miento porque puede obtener el arrendad o r un bue n nivel de be-
nefi cio con reducido riesgo.
Por su parte, los principa les tipos de renting son los siguie ntes:
Es la fórmu la de a rre nda mie nto finan c iero
RENTI NG A PARTI CU LARES:
o con mantenimiento y está dirigido básica mente a equipos de auto-
moción; ílotas y pequeñas y m edia nas empre as. Tiene Ja ventaja de
106
) \\ ERSIÓ' . )\\ E RSIÓ:\ EX BIE="ES DE EQUI PO
que una sola factura inclu_e todos lo ervic ios prestados, por lo que
ésto se brindan con una gran facilidad y flexibilidad.
RE TI NC IND USTRIAL: Esta operación de alTendamie nto se polariza en
bienes de equipo industrial y ta mbién maqu inaria pesada con destino
a empresas de construcción y o bras públicas. Las cuotas se establecen
e n [·u nción d el plazo de reali zación d e los lrabajos .
FLEET MANACEMENT: Es la gestión integral de flotas de equipamientos
para firmas q ue le ngan vehículos propios, incluyendo la gestión de la
compra, los contratos de seguro de estos equipos, su mantenimiento
y la asis tencia durante el pla zo de utilización.
107
FINANZAS EMPRESARIALES
108
l ~Vl:.RSIÓ~. l " ' ERSIO'\ E'\ BIEll:ES DE EQLI PO
109
FINANZA E~IPRESARIALES
Leasing sindicado: Cua ndo e reúnen varias entidades fina ncie ras
para facilitar los r ecu rsos necesarios para la contratación de equipos
de a lto valo r (aviones, buques, centrales de e nergía, trenes, etc.).
En cua lquier caso, leasing o ren1ing so n actividades que Liene n un e le-
vado ni vel de desarrollo e n nuestro medio y que probablem ente lo tendrá n
más e n el futu ro una vez que se despejen a lgunas de las cuestiones que aquí
ha n sido comentadas.
8. REFLEXIÓN FINAL
BIBLIOGRAFÍA
(2) M ASSÉ, P.: La elección de las inversiones. Editorial Sagitatio. Ba rcelona, 1963, pág. 1.
11 0
h\ FRSIO'\. l:o.\ ERSIO' E'\ BIF'\ES OF FOl IPO
(.+) H o MALIJ\, G.: Re111abilidad de las /11\lersio11e ·. Edito1-ial His pano Europea. Bar-
celona, 196 7, págs. 52-56.
(6) P u uoo, A.: Tra1an1ie11LO eco110111é1rico de la i11\lersió11. Editorial Agu ilar. M a drid ,
1974, pág. J l.
( ) DEA . J .: Política de l11versio11es. Editorial Labor. B a rcelona, 1973, p ágs. 79- 138.
(9) L TZ. F. ~· V.: Theory of i11l'est111e111 o{ the f/n11. P rinceton nive rsit\· P re
1951 , pág. 5.
( 1O) Sc 11i EIDER, E.: Teoría de la l1111ersió11. Edito1ia l Ateneo. Bue nos Aires, 1956. (Ci-
tado p o r A. S UÁREZ en Decisiones óp1i111a ... , pág . 45-57).
( 16) G IL ALUJA, S.: «La ren ovació n téc nica de equipo industriale ». Revista Al/a Di-
rección. J u lio-agosto. 1970, págs. J 9 y
( 17) Campaña de info1111ac ión ~- promoción de lea ing/ren ting, Financia. Madrid,
marzo de 1998.
( 19) VILLALBA, D.: «¿S o n lo in versores r ac io nal es?» Rel'is1a Bolsa de Madrid. Abri l
2003. Pág. 52.
111
4 T EMA
ASPECTOS BÁSTCOS DE LA PRODUCCIÓN
ÍNDICE
INTRODUCCIÓN
' e,
l.
E= ->- E= -
' e
p RATIOS FUNDAMENTALES
DEL PUNTO MUERTO
INDICE DE ABSORCIÓN
DE LOS COSTES FIJOS
H PM
r=-
, V
1
l A =~0
V - 11
CONCEPTO DE RENTABILIDAD
Expresiones y operativa
INDICE DE EFICIENCIA
COMERCIAL
f-.1 ·
1 = V - PM
V
1
EL PUNTO MUERTO EN LA '
B PRODUCCIÓN DE MAS DE UN BIEN
p =-
c <P, - e, )A + <" · - e,. l B + ( P, - e,, w =e, } INDICE DE SEGURIDAD ~[:t:J
DE LOS COSTES r, = C
RENTABILIDAD. PRODUCTIVIDAD VARIABLES •
Y ECONOMICIDAD
Versus acepciones
INDICE DE SEGURIDAD
DE LOS COSTES FIJOS
H r =-
, e,
B
1
ANEXOS:
1. Esquema productivo promovido por la OIT
2. El punto muerto desde el punto de vista contable
3. Otros modelos de gestión de stock
ACTIVO CIRCULANTE
Función de aprovisionamiento y etapas básicas
CONCEPTOS FUNDAMENTALES
Stock, demanda temporal, rotura de stock, stock: medio, normal,
de partido, de fluctuación
EL FONDO DE MANIOBRA
Importancia en los procesos de racionalización de costes
f;, = P., (m · P,., + t · P, + g · P,) - (t , · 111 · P,., + 11 ·I · P,+1 , · g · P)
2. CONCEPTO DE PRODUCTIVIDAD
[1]
en do nde:
7t = valor de la p roductividad
Q = valor de la p roducción
R = coste d e los r ecu rsos necesarios
11 7
F1 1\ A~ZAS E\IPRESA RI AL ES
11 8
A Pl:.CTO~ BASICOS DE LA PRODl CCIÓ\;
11 9
FI NANZAS EMPRESARIALES
3. CONCEPTO DE ECONOMICIDAD
lg = ingreso global
[2] siendo
cg= coste global
120
ASPECTOS BÁSICOS DE LA PRODUCCIÓN
4. CONCEPTO DE RENTABILIDAD
12 1
F INANZAS EMPRESARI ALES
122
ASPF.CTOS BÁSICOS DE LA PRODUCCIÓN
B. A través de la mejora de la
B. A tra,·és de la mejora en B. Control del capital
distribución actuando
los métodos de trabajo, invertido a través de:
sobre:
que persigan: -control de
- red de distribuidores v
- economía del factor apro\'isionamiento y
concesionarios,
trabajo. existencias,
- puntos de venta,
- reducción de materia - control de productos en
- imagen del producto, curso~· terminados,
prima, horas de
- publicidad ~· promoción utilización de - mejora de la gestión de
del producto. instalaciones, horas de los productos en curso de
consumo de energía, etc. comercialización,
- la reducción de espacio
físico.
1 1
123
F I A'1ZAS EMPRESARJALES
Economicidad Productividad
• Mide la adecuación de las deci iones • Mide los efectos de dichas decbiones sobre las
microeconómicas de producción por cantidades relativas ele los factores de
referencia al postulado del «principio producción.
económico•.
• Mide igualmente, la adecuación de los costes a • Mide la cantidade de los factores en relación
los ingresos. a la unidad de producto tal como resultan de
decisiones que son tomadas por referencia J la
optimización de lo \•alares y no de las
cantidades.
• Tiene un carácter normativo y cualitati\•o. • Tiene un carácter esencialmente cuantitativo.
124
ASPECTO RASICOS DE LA PRODVCCJÓN
125
F ll\A.'llZAS EMPRESARIALES
126
ASPECTOS BÁSICOS DE LA PRODUCCIÓN
C = C1 + C,. = Cr + n · e [4]
GJ -
.
[7]
y despejando:
n=
eI [8]
P,.(1 - t)
127
Fl/\A-'LAS EMPRES ARl>I LES
V V
e
e
e,
B ~----,~-+--~"'----Q C,
o A n
Gráfico 2. Representació n del «punto mueno».
128
A SPECTOS BASICOS DE LA PRODUCCIÓ1'
V
e
,,v_,-
p• , ' 1 Beneficio
,' 'C'
~ 1
Pérdida : , .. , .. :
. .~
,, .. " .. : Benefio~
P ,' 'e :
- - - - , -"- r' - - - - - - - '
1 '1
,.,,, : ¡ :
Pérdida
o A A' n
129
fl :\A. ZAS EMPR ESARIALES
V ,· (
e
O PM, PM 2 n
[9]
Expresa el ta nto por uno de las ven tas necesarias pa ra a bsorber los cos-
tes fijos, interesando que, en buena lógica, sea lo más bajo posible.
f DICE DE EFICIENCIA COMERCIAL:
Es la relació n existente entre los Ingresos por Ventas , deducido el
valor del punto muerto en unidades m onetarias y los ingresos por ven-
tas. Su expresión :
V - PM
r =--- [ 10]
2 V
130
A SPECTOS BÁSICOS DE LA PRODUCCIÓN
indica el tanto por uno de las ventas que exceden del umbral de ren-
tabilidad, y, representa, la reducción que puede producirse el volu-
men de ventas sin que la empresa entre en zona de explotación
anterior al punto muerto que, como sabemos, es zona de pérdidas.
Interesa que este ratio tenga el mayor valor posible.
ÍNDICE DE SEGURIDAD DE LOS COSTES VARlABLES:
Es la relación existente entre el beneficio de explotación y los costes
variables de la misma. Se expresa por:
[ 11 J
Indica el máximo tanto por uno en que, a igualdad del resto de las
condiciones de explotación, pueden aumentar los costes variables sin
que la empresa entre en una zona ante1ior al punto muerto y que sería
representativa de pérdidas. Interesa que r 3 tenga el máximo valor po-
sible pues ello asegurará el equilibrio financiero ante una eventual
elevación de los costes variables.
ÍNDICE DE SEGURIDAD DE LOS COSTES FIJOS:
Es la relación existente entre el beneficio de la explotación y los cos-
tes fijos totales, de acuerdo con la expresión:
[]] -
.
[ 12]
13 1
FINANZAS EMPRESARIALES
c,
n =---'--
p" (1- f)
n=--r-
c (13]
p,. -e
Cr = n(p,. - e) [14]
[ 15]
132
A SPECTOS BAS ICO DE LA PRODLCCIÓN
A B e
Precio de venta .......... 8 6 12
Coste variable .............. 3 5 4
Los costes fij os del p roceso conjunto son de 5. 120 u .m. Sa biendo que los
bienes A, B y C guarda n unas relacio nes de producción, de forma que cada
unida d de A implica 3 d e B, y, por otra pa rte, cad a unidad de C implica 2 d e
B, de lermina r e l punto muerto conjun to.
Aplicando la ecuación [1 5] y las relaciones de finidas de producción, po-
demos escribir:
(8 - 3 )a + ( 6 - 5 )b + (12 - 4 ) e = 5. 12O
a= 3b
e= 2b
Resolvie ndo el sis te ma de ecuac iones, se obtiene el punto crítico con-
junto para:
a= 480
b = 160
e= 320
133
FI NANZAS EMPRESARl.ALES
EMPRESA «A »
cosa que puede observarse en el cuadro , ya que a partir de las 5.000 unida-
d es de producto, entram os e n línea de beneficios positivos.
En el caso d e la empresa B, podremos escribir:
EMPRESA «B»
134
A SPECTOS BÁSICOS DE LA PRODUCCIÓN
400.000 .
11 8 = = 3.8 1O unidades
2 10 - 105
Cr•
18 -
CTII
16 -
14 -
o::; 12 -
"' 10 -
&
V
8
-;;; 8-
~
l!.'
O> 6-
E -------------------- e,.
--------------------- Cra
2-
O 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 n
Unidades ( 101)
135
F INANZAS EMPRESARIALES
(3 10.000 - 220.000)
Para A --7 T]A = --~2-=
2
º·'""'º-=-º=-
=- º-- = 3,27
J.000
8.000
(545.000 - 440.000)
440.000
TJ n = ----'--'-=-.o
Para B --7 1 "'o -"'"o"'-=----- = 1, 91
8.000
¿Qué significa ello? Que si, por ejemplo, los ingresos por ventas se elevan
en un 100%, los bene ficios de A y B se incrementan en el 327% y 191 %, res-
pectivamente. La empresa A, con más coste fijo, es decir, más a palanca-
miento, ve crecer más los be nefic ios que la empresa B, que tie ne menor
apa la ncamiento.
De forma general podríamos obtener la expresión del apalancamiento
o perativo. Sean P,. y e y los precios de venta y coste variable unitario y X el
número de unidades producidas; la variación en los beneficios será:
M(P,. - e) [ 16]
óX(P,. - e)
,,-
-
X ( P,. - c)- C,..
M
X(P,. -c)
- - -- - - -
- X(P,. - c)- CF
[ 18]
136
A SPECTOS BASICOS DE LA PRODL'CCIÓN
X
11 = -- -
X-P\I
G = (G-1)(1- I )
,i N [20]
~G ,, = ~G (1 - t ) [21]
137
FJ!'<A. ZAS EMPRl:.MRIALE
L\G (1 - t)
N L\C
--~-- = --- [22]
(G- /) (1-t) (G-1)
N
L\G1
G- G ]
[
ry = Llg = G -1
[23]
y simplificando
X·( P -c)
Ar = v [25]
X · ( P.. -c)-Cr - 1
138
ASPECTOS BASICOS DE LA PRODUCCIÓN
El análisis del punto muerto es una herra mienta sencilla para abordar
de forma simplificada los problemas de búsqueda del óptimo de producción.
Y, a unque como aproximació n al cálculo de dicho óptimo, n o deja de tener
su interés, si repasamos e n profundidad las hipótesis que han sido maneja-
das, llegamos a conclusiones que vale la pena comentar:
- En nuestras hipótesis de trabajo, o supuestos relativos a los ingresos
y costes se han estimado fun ciones lineales. La realidad demuestra
que no siempre es así. En tal caso, los cálculos requerirían de una
mayor complejidad.
La variable ventas ha sido considerada en términos detenninistas y no
aleat01ios. Es preciso conocer la ley de pro babilidad (Poisson, Normal,
etc.) de las ventas, la media aritmética y la desviación típica para hacer
los cálculos del punto muerto con un mínimo de verosimilitud.
139
FINANZAS EMPRESARIALES
1 La Asociación Española de Concabilidad ~ Administración viene ~ug iriendo desde 1995 medidas de
este tenor. entre las q ue destacamos las siguience~: subc.:0111ratación de procesos product ivos; utilización
de fine~ de ~emana para p roducii·; reducción de tumo~ organ i 1.ativo~: mejorar la gestión de existencias; cre-
ació n de ce111rales de compra; transío1111ar en \'ariables alguno co5tes íijos: deslocalización de los procc-
os producti,·o~ para trnsladarlo a espacios de mayores ventajas comparativas: racionalizar los procesos:
mejoras logbticas, etc. (7).
' Un buen ejemplo de emp1·esas que basan su éxito en acti\·idades de .. Jow-cost» son las compañías
de trans pone aéreo. que en los últimos años ,·icncn propugnando de manera sistemática métodos de ra-
c ionalización de costes. Su estrategia se basa en:
• Búsqueda cominua de una estructura de costes óptimos.
• Que comprenda toda la cadena de generación de ,•alor añadido, desde el aprovisionamiento hasta
la dis tribución.
• Utilización de equipos (aerona,·es) s imilares en toda las líneas pa1·a facilitai· la manejabi lidad; las
reparnciones: la susti tuc ión de piezas; la rac ionali zación de inventarios; los costes de cualifica-
ción del personal, ele.
• Emisión de billetes electrón icos - suelen llamarse «Ciber-bi lleteS»- para agilizar el proceso de com-
pra. man ipulación y utilizació n. emitiéndolo a tra\·és de cualquier red informática o «call cemer» y
reduciendo costes de intermediación de agencia de \'iajes.
• Utilización de tc1minales aeroportuarias de menore~ ¡:o~tes y tasas de uso, etc. (8).
Acli\'idadcs que. con la debida adaptación. podrían reali1.ar.;e en otros sectores de producción o ~ervicio.
140
A SPECTOS BASICOS DI:. LA PRDDLCCION
14 1
FlXANZAS E.\1 PRESARIALES
142
ASPECTOS BÁSICOS DE LA PRODUCCIÓN
143
FIZ..ANZAS E~IPRESARIALES
todas las previs iones re ultará n pocas s i qu er e m os gara nti zar el éxito de
la ope ración.
En resumen, como sostiene Lasser «cada u.m . inve1-tida en materia prima
tiene que ser recuperada por la empresa con un incremento en concepto de
bene fi c io» (1 O) puesto que es e n el o rigen del proceso de p roducció n donde
hemos de pensar en economías q ue pueda n extenderse al final del m is m o.
Recorde mos la vieja polé mica, afortunada mente supe rad a hoy, de los «en-
frentamientos» clásicos entre los criterios de las personas que miran la pro-
ducció n d esde una ópti ca técnica -generalme nte inclinada a m a ntener
grandes stocks que les «a egure n » la fluidez y continu ida d d e la fab ricació n
y las que lo contemplan con una pers pectiva econó1n ica, que se basa en que
las existe nc ias de ben ser las mínimas en función de lo q ue el mercado de-
manda de producción, sin más inmovilización que las imprescindibles y pro-
curando los mayores plazos de giro a la hora de s u pago.
Por tanto, en e te contexto, nuestro problema será e l m antener el volu-
men d e exis te ncias o stocks que optimicen el proceso de fabr icación . Pa ra
e llo se ha n ela borado una serie de recom endacio nes cua lita tivas y mod elos
ma temá ticos, que se pre tende comen tar en este tema.
144
A SPECIOS OASICOS DE LA PRODUCCIÓN
Stock
O T0 T 2T 3T 4T Tiempo
tga = -
s [26]
T
tcr a
I
= -s [27]
º T'
145
FINA ZAS EMPRESARIALES
Stock
Stock
2T 3T 4T Tiempo
[28]
146
A SPECTOS BÁSICOS DE LA PRODUCCIÓN
Otras acepciones relac iona das con los conceptos a nteriores son las si-
gu ientes :
Stock nonnal: Se de no mina así por Ramba ux al «constituido por la
materia prima de utilización continua» ( 11 ). Sería el equ ivale nte a l
que a ntes denominamos «activo» .
Stock de partida: Aquellos que se forman por volumen superior a las
necesida des con objeto d e lograr un m ejo r precio de compra.
Stock de fluctuación: Se constituyen p ara protegerse contra una oferta
de m a teria prima o dem anda de p roducto terminado que acuse fluc-
tuaciones significativas.
Stocks de anticipación: Aquellos que tra ta n de satisfacer su necesi-
dad d e a provisionamiento e n un mome nto de te rminad o , el único
q ue hrnc ionalm ente es posible, a ntes de su utilización en el proceso
produc ti vo.
Stock 1ransitorio: Aque l cuya fi nalidad es a tender a una dema nda pun-
tua l e n un m om ento determinado.
14 7
Fli\A '>;ZAS EMPRESARIALES
148
ASPECTO BÁSICOS DE LA PRODUCCIÓN
N.º de Valor de
N.º de % Valor %
Productos unidades stocks en
unidades acumulado de stocks acumulado
(% total) % del total
1 35 2,33 2,33 2.000.000 -10 1
40
-
2 65 4.33 6.66 1.000.000 20 60
3 190 12,66 19,32 1 1.200.000 24 84
4 260 17,33 36,65 500.000 10 94
5 400 26,66 63,31 200.000 4 98
6 550 36.66 100 100.000 2 100
Totale 1.500 100 - 5.000.000 100 -
149
FI NANZAS EMPRESARIALES
25
6,66%
2,33% 25 50 75 100
ISO
A SPECTO BASICOS DE LA PRODL'CCJÓN
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10 A B e
10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
151
FINANZA EMPR !oSARIALES
Recordando el con cepto de stock medio: .!.s y su coste, que será: .!.se, en
el conjunto del período T, ascenderá a: 2 2
1
- ScT (30]
2
Para la demanda total Q habrá que dar Q/S órdenes de reposición cuyo
coste total e será:
aQ 1
C= - +- ScT [3 1]
s 2
El tamaño de l lote económico de compra exige buscar e l valor de S que
hace mínima la expr esión del coste en [3 1]. Para ello , der ivando:
de aQ 1
- = - - 2 +-cT [32]
dS 5 2
S= J 2aQ (33]
cT
152
A SPECTOS BÁSICOS DE LA PRODUCCIÓ'\
Con la ayuda del gráfi co 11 , podem os o btener una imagen geométrica del
p roblema. Para ello, en un sistem a de coordenadas cartesianas representarnos
los costes en el eje de ordenadas y el tam a ño del lote en el eje de abscisa s . El
coste de posesió n del stock, deducido en [30] es: 2-scT y s u r e presen tació n
. ~ , sera, : S
es 1a que aparece en e1gra, fi co. El coste de repos1c1on aQ y el coste to ta I
C, será la s uma de los dos anteriores, que representa la curva suma de ambas.
Si en la fórmula [33] todas las varia bles está n referidas al horizonte de un
año, T = 1, y el ta maño del lo te S , puede escribirse en la forma siguie nte:
[34]
o s
G1·áñco 11 . Tamaño del lote económico.
Una varia nte del m odelo es obtenido por Suá rez (15) en el caso de que el
precio de compra del stock P sea fu nción del tamaño del mism o S. Para ello
s upone a a mbas m agnitudes relacionadas por la función.
P = P(S) [35]
con lo que la función de costes tota les a minimi zar, sería análoga a [31]:
1 Q
Cr = QP +-Sc +-a [36]
2 s
153
fl '>A.'>ZAS E MPRESARIALES
1 Q
C = Q[P0 -dS]+ - Sc +-a [37]
2 s
La primera derivada sería:
de 1 Qa
dS = - Qd + 2e - 5 2 [38]
5- (2aa- [39]
v~
El punto de pedido en el modelo que acabamos de comentar puede obte-
nerse fácilme n te. Supo nie ndo el período de un a ño, con 365 días, al divi-
dir éste entre el número de órdenes d e reposición QIS nos da e l pun to
solicitad o:
365 365·5
Q = Q [40]
5
Aunque las dos versiones d el modelo tienen una gran utilidad en la vida
práctica, no hemos de d ejar de hacer cons ta r a lgunas críticas que se formu-
lan al mismo con gran razonabilidad: a) la fun ción P = P (5), que hemos su-
puesto continua y derivable , en la práctica no lo es, exigiendo r ealizar
cálculos en a mbie ntes discretos; b) la demanda se h a supuesto siempre uni-
forme, y es probable que así sea en un gran número d e casos, pero el rigor
del modelo no de be permitir que se extienda este argume nto a la generalidad
de las aplicaciones; e) finalmente, en todos los argu men tos utili zados se con-
sideró que el plazo de entrega del pedido era inmediato, cuando la realidad
demues tra que ello no es así. A pesar de todo, y teniendo en cuenta esta
cautelas, creemos que esta apHcación matemática a la gestión de existencias
s upo ne una aportación de gran interés y p ragmatismo.
154
ASPECTOS BÁSICOS DE LA PRODliCCJÓN
155
FI NANZAS EMPRESARIAL E
Ap""'''º:'m'"'" l__
Pr-od-~-cc-ió_n_j Comerci:lización j_ _Cº_:_
ro-s - -+
.
1 Tiempo
A
n,= - [41]
s
[ 43]
[44]
156
A SPECTO BASJCOS DE LA PRODLICCJON
[ 45]
[46]
n4 =yF [ 47]
365 365{
e=--=-- [48]
n4 F
Para concluir nuestro anális is del período medio d e madurac ión realiza-
remo algunos com entarios adicionales. Es esta una magnitud característica
de cada firma, que recibe una gran influe ncia del modelo indus tria l que la
empresa practica. Hay empresas con poco s ubperíodo de aprovisionamiento
y producción por tener especificaciones técnicas que así lo permiten . Otras,
por el contrario, se encuentran en el extrem o opuesto, ya que utili zan mo-
delos pesados, de ciclos largos y, por tanto , una buena parte del período se
consume en el segundo subperíodo indicado.
Por otra parte, siendo los recursos financieros n ecesarios una magnitud
que viene condicionada por la 11layor o menor duración del período medio, es
obvio que una buena administración financiera debe tratar de reducir o sensi-
bilizar en la reducción del mismo, ya que períodos irracionales o injustifica-
157
FINANZAS EMPRESARJALES
<lamente dilatados crean unos gastos financieros adicionales que pueden ser
de gran relevancia por la influe ncia combinada de cantidades de ellos y pla-
zos de utilizació n, de una parte, y de los elevados tipos de interés que e l uso
de financiación ajena comporta.
Por ello, gr an parte de los es fuerzos se polarizan a estrecharlo y dar
mayor velocidad de giro a la actividad de la empresa. No debe olvidarse que
en muchas entidades la renta bilidad se obtiene m ás que por la influencia del
margen en la fac turación, que puede ser muy pequeño, por e l número de
veces que nuestra cifra de facturación supera el capital invertido, la lla mada
rotación del capital. La existencia de un reducido período medio de ma du-
ración juega aquí un papel esencial.
¿A través de qué medios puede actuarse sobre la duración del ciclo del
ejercicio con vistas a su racionalización? Si repasamos el gráfico 12 podría-
mos enumerar a lgunas de las recomendaciones que facilitan esta tarea en
cada uno de los subperíodos:
APROVISIO AMlE TO (a) a través de:
• Gestión integrada de las compras.
• Mejora de las condic io nes de pago o proveedores.
• Utilización de líneas especia les de finan ciació n.
3
Se acudió a ellos en la pregunia 2.
158
A SPECTOS BÁSICOS DE LA PRODUCCIÓN
VENTA (d):
• A través de una política comercial agresiva, diná mica y efectiva,
que, den tro de las reglas de o rtodoxia comercial, obtenga una ra-
cional cuota de m ercado.
• Es tablecimiento de unos prudentes stocks de seguridad , que per-
mitan satisfacer los requerimientos de la clientela, p ero sin gravar
innecesariamente los costes propios.
• Política realista de precios e incentivos com erciales.
• Práctica de una prudente p olítica de discriminación de p recios, a
través de descuentos y forfail por volumen y plazo d e venta.
COBRO (e):
159
fL\!AXZAS D IPRESARlALES
Para una mejor explicación , re presente mos la estructu ra del bala nce de
una sociedad, con sus dos grandes masas patrimoniales de activo y pasivo.
E n el gráfico 13 que recoge e l Activo, dividido e n Fijo y Circulante, y el Pa-
sivo, diferenc iado el correspo ndiente a corto plazo - circulante- y los ca-
pitales perm an en tes, que integran los fondos propios y el pasivo a medio y
largo plazo:
ACTIVO PASIVO
Circulante
(P,)
Capitales
permanentes
(Cp)
Fijo
(A,)
[SO]
[51 ]
160
AS PECTOS BÁSICOS DE LA PROD UCCIÓN
Ar + F de M = e,, [52]
16 1
FINANZAS EMPRESARIALES
cuando:
m = Ma terias primas y otros aprovis iona mi entos cons umidos en
el día.
P111 =Precio medio de las mate1ias primas.
= Un idad es de trabajo, en horas-ho mbre, incorporadas al pro-
ce o, e n el día.
P, = Precio unitario de la unidad d e trabajo.
g = Gastos generales de fabricación impu tados en el día al proceso.
Pg = Coste uni tario de los citados gastos.
En el supuesto de que no hubiere fin anciación a corto plazo, (Pe = O)
el Activo Circulante (AJ sería igual a l capital de trabajo o fondo de
maniobra, de acuerdo con:
[S4]
F de M = PM · P + t · Pr + g · Pg ) -
(mm (111 · Pm· ti + r · P1 ·t 2 + g · P~ ·t 3 ) [ ~--
162
A PECTOS BASICOS DE LA PRODUCCIÓN
La liquidez es uno de los pa rá metros básicos del Activo Circula nte. Con-
cluido el an álisis de la incide ncia económica de a lguno de sus componen tes,
parece proced ente que, a modo de recapitulación, se presente una relación
d e decisio nes (2 1) que, conexa o no con las expuestas en este capítulo, ti e-
nen una especial incidencia sobre la liquidez empresarial.
Nos referimos conc retam e nte a las siguientes decisiones:
De inver ión y desinversión, con sus correspondi entes implicaciones
en amortizacio nes y gastos derivados.
Sobre existencias, como fruto de la política de a lmacenes, inventarios
o stocks.
No deben olvidarse las deficiencias tradicionales que pesan en la defi-
nición de los s tocks: no con ideración de aspectos distintos del pre-
cio , calidad o servicio post-venta; falta de a pertura a todos los po ibles
163
F INAN ZAS EMPRESARIAL ES
164
ASPECTOS BASICOS DE LA PRODUCCIÓN
BIBLIOGRAFÍA
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Tra bajo). Vers ió n española. Ginebra, 2003.
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drid, 1995.
166
TEM A 5
MÉTODOS DE ANÁLISIS Y SELECCIÓN
DE INVERSIONES: INFLACIÓN E IMPUESTOS
ÍNDICE
l. Introducción. 7. Inflac ión y rentas.
2. Síntes is de los cdtei-ios clásicos. 8. Flujos de caja independien tes del grado
3. Anál isis crítico de los criterios de valor de inflac ión.
capital y tasa de re tomo. 9. Flujos de caja dependientes del grado
4. El problema de la inconsistencia del de inflación.
c riterio de la tasa de retorno: La 1O. Afec tac ión diferente de Ja inflación a
existencia de ta as de retomo real las corTientes de cobros y pago .
múltiples o la no existe nc ia de una tasa 1 1. Efec tos de los impuestos sobre el valor
de retorno real. capital.
5. Los criterios d e valoración global VA1 12. El va lor capital aj ustado.
y TIR.
6. lnílació n e impuestos
TEMA 5: MÉTODOS DE ANÁLISIS Y SELECCIÓN DE INVERSIONES: INFLACIÓN E IMPUESTOS
INTRODUCCIÓN
Demión de invertir y criterios A) CRITERIO DEL FLUJO NETO TOTAL DE CAJA
L,o,
r= _,_1 1 "
POR UNIDAD MONETARIA COMPROMETIDA A =-°"
A L. Q,
'1
C) CRITERIO DEL PLAZO DE RECUPERACIÓN ~ C 1.) Flujos netos de caja constantes P=~
C 2.) Flu¡os netos de caja no constantes Q
SINTESIS DE LOS CRITERIOS
D 1.) Flujos netos de caja constantes Cl,,lA
CLÁSICOS D) CRITERIO DEL VALOR CAPITAL 1---------+1 D 2.) Flujos netos de caja constantes
y duración
r =~
E) CRITERIO DE LA TASA DE RETORNO
y duración ilimitada de la inversión
1 1
1
F) RELACIONES ENTRE LA TASA DE RETORNO
Y EL PLAZO DE RECUPERACIÓN
P=~ r =-
p
r
INTRODUCCIÓN
SALDO DE UN PROYECTO DE INVERSIÓN, S,(r) = - A(I + r) ' +Q 1 ( 1+ r),_, +Q,( I + r )' ' + .... + Q, (0 s 1 S 11)
INVERSIONES PURAS Y MIXTAS
ANÁLISIS CRITICO DE LOS CRITERIOS
DE VALOR CAPITAL YTASA DE RETORNO 1 RELACIÓN ENTRE ESTAS INVERSIONES 1
- Repercusión de la inflación
y la foscahdad sobre la inversión
INFLACIÓN Y RENTAS
- Impuestos progresivos sobre la renra
M = P( l - 1.) y tasa de 1nflaoon acentuada
( 1- , )
0 = - A+ Q, + Q,
(1 + k )( 1+ p) ( 1 + K )' ( 1+ p )( 1+ p, )
FLUJOS DE CAJA INDEPENDIENTES - Expresión de valor capital y de rasa de retorno
DEL GRADO DE INFLACIÓN - Tasa de retorno aparente y real Comparación
+... Q..
( 1 + K)" (1+p)( 1+ p, )(1 + p , )
- Expresión del valor capital y de la tasa de retorno O=-A + Q.(l +f) + Q, (l.+(l' , + .. + 0 ., ( 1+/")"
- Elast1C1dad de cobros y pagos ( l +K)( l + p ) ( l + K )· (l+p)· ( l + K )"( l + p)'
FLUJOS DE CAJA DEPENDIENTES - Nuevas expresiones del valor caprtal y tasa
DEL GRADO DE INFLACIÓN de retorno en función de estas elasticidades
E _ I +/'
- Interpretación de los valores de las elas11cidades 1 ---
~
E.= ::~
DE COBROS Y PAGOS - lnterpretaoon de la elast1Crdad - l +p
- l +g 1 1
Hasta ahora hemos considerado los diferentes activos en los que pueden
materializarse las inversiones: recursos humanos, inmovilizado mate1ial,
circulante de explo tac ión , etc. Corresponde a hora profundizar en el proceso
y exponer algunos criterios métodos que pueden facilitar la toma de deci-
siones de inversión, decisiones que ven drán condicionadas, básicamente,
por la racionalidad que se espera de las mismas:
Por ello, cuando disponemos de diferentes alternativas de inversión,
será preciso jerarquizarlas de mayor a menor rentabilidad con objeto
de realizar, en primer término, aquellas inversiones más rentables.
171
F INANZAS EMPRF.SARIALE
• Plazo de recuperación.
Cri terios que tiene n en c uenta Ja crono logía de los distin tos fluj os de
caja utili zando por ell o p rocedimientos de actuali zación o descu ento,
con obje to de hom oge neizar las cant idad es de d inero percibidas en
diferentes mo mentos del tiempo, tales como:
• Valor capi tal.
• Tasa de reto rno o tipo de rendimiento interno.
Media nte este criterio, la renta bilidad de una inver sió n se mide a través
d el fluj o neto total por uni dad m o netaria co mprome tida, que se defin e por
el cociente en tre el s uma torio d e todos los fl ujos de caja de cada inversió n y
el desembolso ini cial correspondiente a la mis ma.
11
[1]
Las inversio nes más renta bles será n las qu e proporc io ne n una tasar
m ayor, reali zánd ose un a inversión e n c uan to r sea s uperior a la unidad ,
ya que de lo contrario la inversión no p e rmitiría r ecuperar el capita l in-
vertido.
Aplicando esta formulación a los cinco proyectos de inversión recogidos
en el Cuad ro 1, obtendr ía mos los sigui entes resultados.
172
M ETODOS DE ANÁLISIS Y SELECCIÓN DE 11'VER 10:'\ES: INFLACIÓN E IMPUESTOS
Cuadro 1
R 100 20 20 40 70 150
Cuadro 2
Proyecto de Orden de
f
inversión preferencia
X 1,33 3
y 1,25 5
z 1,40 2
w 1,30 4
R 1,50 1
-
- Io, O
17 1=1 [2]
r= =
A A
173
F INANZAS EMPRESARI AL E
Este criterio lleva sie mpre a prefe rir inversiones de corta duración y ele-
vados flujos de caja, por lo que sólo proporcion a resullados aceptables
cuando e trata de inversio nes de igual o parecida duración.
Aplica ndo esta formulación a los cinco proyectos de inversión recogidos
e n el Cuadro 1 obtendríamos los siguientes resultados:
Cuadro 3
Proyecto de p Orden de
inversión preferencia
X 0.44 1
y 0.21 5
z 0,35 3
w
R
0,26
0,37
4
2
J
C) Criterio del plazo de recuperación
P=A [3]
o
C.2 ) Flujos ne/os de caja no cons 1antes
El plazo de recuperación se calculará acumulando los sucesivos flujos de
caja hasta que s u suma sea igual al desembolso inicial A.
174
M ~TODOS DE A:-.ALISIS Y SELECCIÓ:-. DE l "' ERSIO'IES: H\FLACJÓ:-; E IMPUESTOS
En el supuesto de que los flujos netos de caja de los primeros años sean
negativos, el plazo de recu peración vend ría definido por el tiempo que tarda
en recuperarse la s uma de esos flujos negativos.
Según este criterio, las m ejores inversiones son aquéllas que tienen un
plazo de recupe ración más corto.
Aplicando esta formulación a los cinco proyectos de inversión recogidos
en el Cuadro 1 obtendríamos los siguientes resultados:
Cuadro 4
R 3 al'lo y 3 mese 3
K 1 = K1 = ... = K,, = K
175
FI NANZAS EMPRESARIAL!::
Q1 Q2 Q " Q1
Ve=-A+
(l + K )
+
(l+K) 2
+ ... +
(l+K )"
=-A+
11
L
;=1 (l + K )1
[5]
En el supuesto de que existan varias alternati vas de invers ión, con sus
correspondientes valor capital: ve 1, ve2 ,. •• ve,,, el criterio selectivo es
dar prioridad a aquellas inversiones cuyo valor capital sea más alto.
Máx. Ve,
Q 1 = 0 2 = .. . = Q,, = Q
ve se reduciría:
1
Ve= - A+ Q[ l + l + ... + - -- )
(l+K ) (l +K)2 ( l + K )"
Los términos del paré ntesis forman una progresión geométrica de razón:
(i~K l
cuya s uma de términos es:
(l+K)" - 1
K(l + K )"
176
M É10DOS DE ANAL.ISIS Y SELECCIÓN DE INVER 10-.;Es: INFLACION E IMPUESTOS
(1 + K )" - l
a - - -- - [6]
;;v, - K(l + K )"
. (l + K )" - 1 . (l +K)" ¡· 1 1 . l
l1m = 11n1 - 1n1 = - - 11m-- - -
,,...._ K (I + K )" ,,_,_ K(J + K)"
11 ~- K(I + K)" K ,,_,_ K(l + K )"
=_!_-0 = _!_
K K
Cuadro 5
Proyecto de Valor Orden de
inversión capital preferencia
X 40,27 2
y - 53,75 5
z 69,83 1
w -2,57 4
R 18,87 3
177
FINA, ZAS EMPRE ARIALES
2
(1+ r) (1+ r) + r)"
. •• ( 1
Para poder decidir mediante este criterio s i se lleva a cabo una inversión
se precisa establecer para la misma un «Suelo» mínimo de rentabilidad K,
que en este caso s uele ser el del coste del capital.
Por ello sólo interesará realizar aquellos proyectos de inversión cuya
tasa de retorno r sea superior a l coste del capita l K. A esta premisa se
le lla ma «condición de efectuabilidad ».
Cuando exis tan varias a lternativas de inversión efectua bles se dará
prioridad a las que tengan una tasa de retorno m ayor.
El cálculo de la tasa de retorno presenta dos casos:
0 1= 0 2= ... =O,,= o
178
METODOS DE ANALJSIS \ ' SELECCIÓ:>i DE IN\'ER IONES: 1 FLACIÓN E IMPUESTOS
(1 + r )" - 1
VC =-A + Q =-A + Qa, = O;de donde:
r(l + r )" 11 r
A = Q a-,
utr
Cuadro 6
Proyecto de Valor Orden de
inversión Capital preferencia
X O, 148 3
y
z
w
R
= 100 (1+r) 5
+ 1 50(1 +r)~+ 1 5 0(1 + r)3 =
300
(1 + r)6
179
Ftl\A.\l'.AS EMPRESARIALES
Dejamos corno ejercicio para el lector calcular las tasas de retom o de las
otras inversiones, problema que encerrará algunas complicaciones cuando sean
muchos los períodos, como en el caso de la inversión Y o W. Forzosamen te ha-
bremo de recurrir a instrumentos simpli fi cados para efectuarlo.
Con lo expuesto hasta ahora podemo reali zar una lista comparativa que
trate de jerarquizar las inversiones según cada uno de los criterios excluido
la tasa de retorno- que recoge el Cuadro 7.
Del anál isis d e l cuadro 7 puede deduc irse:
Que las inversiones, según e l c riterio e mpleado, pueden jerarquizarse
de fonna diferente.
Que Jas inversiones Y y W, cua lquiera que sea el criterio empleado,
son las menos preferidas en el rango establecido.
P =~
Q
- Tasa de retorno
Q
r=-
A
180
M ETODO DE A);ALISIS' ELECCIÓ'\ DE INVER 10/\ES: INFLACIÓN E IMPUESTOS
~
L'.J
que nos permite decir que: el plazo de recuperación es igual a l valor recí-
proco de la tasa de retorno y viceversa.
Cuadro 7
Orden de preferencia de las inversiones según el criterio
Proyectos utilizado para su valoración
de
inversión Flujo neto total Flujo neto medio 1 Plazo de
Valor capital
de caja anual de caja recuperación
X 3 1 1 2
y 5 5 5 5
1
z 2 1 3 2 1
\\' 4 4 4 4
R 1 2 3 3
Tie ne en cuenta los venci mie ntos de los di ferentes flujos de caja, permi-
tiendo por ello compa ra rlos entre sí al hacerlo homogéneos por referirlos a
una mi ma fecha en el tiempo.
B) Inconvenientes
B.1 ) La dificultad de especificar los tipos de descuento K
El tipo de de cuento K que e utiliza en el cálculo del valor capi tal s uele
ser e l interés que rige en el mercado financiero.
18 1
Fl AN ZAS EMPRESARI AL ES
En este criterio se supone que los flujos de caja positivos son reinvertido
inmediatamente a un tipo de r endimiento K, que coincide con el tipo de des-
cuento y que los flujos de caja negativos son financiados con unos recurso
cuyo coste ta mbién es K.
Si el tipo de reinversión K ' es igual a K se verifica la siguiente identidad:
182
Mtrooo:;, DE A:\ALISIS' 1:.1 l'CCIÓ' DE L"' FRSIO,ES: l'ffLACION F l\.tPl!ESTOS
Si los flujos netos de caja hubieran pe1111an ecido en la caja fuerte de la em-
pre a ha ta el final de los tre año que dura la invers ió n, el valor capital seria:
No exige para su cálculo el esta blecimie nto de hipó tesis o bre el tipo
de descuento ut il izar.
183
f¡ A ZAS EMPR ESARIALES
B) Inconvenientes
B. 1) Dificultades de cálculo
La principal dificultad de orden práctico se halla en resolver la ecuación:
Q Q Q
- A + - -'- + 2 + ... + " =0 [ 1O]
(l+r ) (l+r )2 (l +r)"
dado que se trata de una ecuación de gra do n. Entre otros, tenemos los s i-
guientes procedimientos para resolverla:
Procedimien to de la prueba y error.
Se prueban diferentes valores de r y se o bserva el error cometido hasta
que se alcance el verdadero valor de r, que será aquel que satisfaga la
ecuación correspondiente.
Proced imie nto de Erich Schneider.
Se desarrolla e n serie la expresión ( 1 + r) 1 y aplicando el teorema del
binomio, puede escribirse:
2
(1 + r t 1 = 1- tr + (-t )(-/ - 1) r 2 - ...
2
- A+ Q 1 - Q 1r + 0 2 - 2Q2r + ... + 0 11 - 0 nr = O;
11
184
M ÉTODO DE ANÁLIS IS Y SELECCIÓ:-1 DE INVE RS IONES: IN FLACIÓN E IMPUESTOS
Despejando r:
"
- A+ I,.Q.
r = - A + 0 ,+ 0 2+ ... +0,, = i =I '
[ 1 JJ
O, + 202+ ... + nO,, I zO;
i=I
-A +---2L+ 02 + ... + 0 ,, _
(J + r) (1 + r ) 2 (1 + r )"
185
FINANZAS EMPRESARIALES
2
_ . + 1.000(1 + O,18) + 1.000(1 + O,16 ) + 3.000 =O
3 000
(1 + r)3
despejando r, se o btendría:
r = 0 ,227778 = 22,78%
Si suponemos que todos los fluj os intermedios de caja se hubie ran rein-
verlido al 6%, la tasa de retomo de la inversión A hubiera sido:
despejando r:
r= 0,18563 11 = 18,56%
186
METODOS DF A:\ALISIS \' SELECCIÓN DF l'\\IERSIO,ES: INFLACIÓ1 E IMPUESTOS
Representemos esta funció n. Para ello, determ inemo los polos de esta
curva:
11
187
FINANZAS EM PRESARIALES
d VC(r) <O
dr
d 2 VC(r)
J >0
d r-
Por lo tanto, como puede comproba rse gráficamente, la función F(r) corta
en un solo punto a l eje positivo de las abscisas.
VC(r)
- A+ LO
1 1
o
- A - -- ---- -- -- -------- --- --- ----
Gráíico 1.
188
M ETODO DE A1'ALISIS Y SEi FCCIÓN DE Lt'\VERSIONES: IN FLACIÓN E IMPUESTOS
VC(r)
o
Gráfico 2.
Como sabemos, la tasa de retorno viene dada por el valor r0 que anula el
valor capital.
Si el tipo de descuento res inferior a r0 el valor capital de la inversión
es positivo.
ve (r) >o
189
F INANZAS EMPRE ARIALES
O sea, que según el criterio de valor capi tal, Y se pre fi ere a X. Y, sin e m-
bargo , según el cri terio de la tasa d e retomo, X se prefiere a Y
Esta disparida d e n los resulta dos obedece a q ue :
Los criterios s uponen di fere ntes tasas de reinversión para los flujos in-
termedios de caja.
El criterio de la tasa de re torno mide la renta bilidad rela tiva de la in-
versión.
El ciiterio del valor capital mide la ren tabilidad a bsoluta .
Es preciso considerar a de m ás que:
Siendo el objetivo general de la empresa m aximizar su valo r actua l, el
criterio del valor capital conecta más directa mente con el mism o, que
el crite rio de la tasa de r etom o.
Cua ndo a mbos criterios conducen a l mism o resultado, a l acepta r las
inversiones de m ayor tasa de retorno se está maximizando el valor ac-
tual de la empresa, porque en definitiva se está n aceptando las inver-
siones de mayor valor capi tal.
En la realidad práctica debe opta rse por las inversiones que contribuyen
e n m ayor med ida al objetivo genera l de la empresa.
190
M ElODOS DE A'\ALISIS Y SELECCI ÓN DE INVERSI O"IES: INFLACIÓN E IMPUESTOS
Despejando r0 tendremos:
r0 = 0,30 = 30%
Consideremos dos inversiones 1 y 2 definidas mediante sus valores
VC 1= F 1(r) y VC2 = Fi(r).
Supongamos que su representación gráfica viene definida mediante el
gráfico 3.
ve
o
Grá fico 3. Tasa de Fis her.
19 1
F1 ' ANZAS EMPRESARIALE
ve
r1 r2
Gráfico 4.
Pueden exis tir inversiones que tengan varias tasas de retorno positivas o
incluso que no te ngan nfoguna tasa de retorno real.
192
M t.1000!> DE A.'ALISIS' 1:.1 ECCfó:-; DF l'\l\'ERSIO'l!F.S: i'FLACIÓ'I E IMP UESTOS
Conside remos lo pro_ ectos de invers ió n definidos por el cua dro que
sigue y a pliquémosles el c riterio de la tasa de retom o.
X -oo 3.000 1
- 3.000
y 400 2.000 -2.000
z 500 800 -800
Efectua ndo o peracio nes te nd rem os los s iguie ntes valo res d e tasa
de reto rno:
,., = 3,732 = 373,2%
r2 = 0,268 = 26,8%
Efectua ndo operacione tendre mos lo siguie ntes valo res pa ra la tasa
d e reto rno:
r 1 = 2,61 8= 26 1,8%
r2 = 0,382 = 38,2%
193
FINANZAS EMPRESARIALES
194
M ÉTODOS DE ANALISIS Y SELECCIÓN DE INVERSIO ES: INFLACIÓN E IMPUESTOS
S,,(r) = -A( J + r)" + Q 1(1 + r )"- 1 + Q 2(1 + r)"-2 + ... + Q,,_¡( 1 + r)+ Q 11 = O
195
F l'.AXZAS EMPRESt\Rll\LES
196
MÉTODOS DE ANÁLISIS Y SELECCIÓI\ DE INVERSIONES: INFLACIÓN E IMPUESTOS
Si S,(r) > O
Sucede lo contrario que en el caso anterior.
En el primer supuesto, el proyecto se concibe de forma que saldará su
deuda en el futuro junto con los intereses acumulados al tanto r dado
que S,+ 1(r) = SiCJ·) (1 + r) + 0 1• 1•
En el segundo supuesto, la empresa reconoce a la inversión un saldo
positivo debiendo pagarle un tipo de interés K que lógicamente será
inferior ar.
• Dicho tipo de interés K, ha de ser igual a l coste del capital de la
empresa.
• No ha de ser superior, para que la financiación interna le salga a la
empresa más barata que la externa.
• No ha de ser inferior, porque si así ocmTiera se estarían infravalo-
rando los recursos financieros que suministra el proyecto en rela-
ción con los que podrían obtenerse del mercado financiero.
En consecuencia, los sucesivos saldos de un proyecto de inversión pue-
den formularse en función de dos tipos de interés r y K.
S0 (r, K) =-A
S,(r, K) = - A(l + r) + Q, si S 0 (r, K) < O
S,(r, K) = - A(l + K) + Q 1 si S0 (r, K) > O
S 2(r, K) = [S,(r, K)] (1 + r) + 02 si S 1(r, K) < O
S 2(r, K) = [S,(r, K)] (1 + K) + Q 2 si S 1(r, K) > O
Expresión que nos permite relacionar la tasa de retorno r y el coste del ca-
pital K. Esta relación es creciente, puesto que cuanto más elevado sea el coste
197
f l ANZAS EMPRESARIA LES
Ejercicio
Sea la inversión definida así:
Desem bolso inicial: 1.000 u .m.
Cuasi-rentas
Año 1: 3.500 u.m.
Año 2: -3.500 u.m.
198
M i:.TODOS DE ANÁLISIS y SE LECCI Ó~ DE ll'NERSIOJ\ES: INFLACIÓN E IMPUESTO
Solución
a) Su valor capital para una tasa del 6% será:
r2 - 1,5 r + 1 = O
l,5+i.[C75
Sus raices son: ~ ~ dondei=~
1,5- 1-v l,75
2
Como vemos, las dos tasas de retorno son imagina rias, lo que no tiene
sentido financiero.
e) Califiquemos la inversión.
Los sucesivos sald os de esta inversión son:
S 0 (r)= - 1.000 < O
S 1(r) = - 1.000(1 + r) + 3.500
S 2(r) = - 1.000(1 + r) 2 + 3.500(1 + r) - 3.500
199
fl\IANZAS EMPRESARIALES
Al ser Sz(2,S) < O, esta inversión «no simple» es una inversión «mixta ».
Los sucesivos saldos en función de las tasas r y K será n:
S 0 (r ,K)= - 1.000 < O
S 1(r, K) = - 1.000(1 + r) + 3.500
S,(r, K ) = [- 1.000(1 + r) + 3500J (1 + K) -3.500 = O [AJ
2,SK - 1 [BJ
r=---
l+ K
r =K
;2,s
'
'
'
-1: o K
Gráfico 5.
Para K = O; r = - 1
Para r = O; K = 0,4
200
M tTODOS DE Al'<ALISIS Y SELECCIÓ:-1 DE IN\'ERSIOl'<ES: 1 FLACIÓN E IMPUESTOS
Como vemos, para cualquier valor del coste del capital K , la tasa de
retorno r se mantiene siempre por debajo, por lo que la inversión no
interesa en ningún caso.
20 1
f l XA!'\ZAS EMPRESARIALES
ve
2
o
-1.000
Gráfico 6.
,, ll
I aJI O+r¡)
i=I l=i +I
1
VAN g =-A + - -
,, -" ' - ' - - - [ 14]
n
l=l
(l +k,)
202
M ÉTODOS DE A ALISIS Y SELECCI ÓN DE INV ER 10 ES: LNFLACIÓN E IMPUESTOS
En la que:
A =Desembolso inicial
O; = Cuasi-renta ne ta de la inversión en el año j (para j= l , 2 ... n)
k1 = Tasa de actualización o descuento anual en el periodo l (para I = 1,
2 ... n)
r1= Tasa d e reinversión de las cuasi-rentas netas en el periodo l
n = Duración de la inversión
expresión que se simplificaria si se suponen constantes a lo largo de la vida
del proyecto ta nto la tasa de actualización (k) como la de reinversión de las
cuasi-rentas (t).
En tal caso, quedaría así:
"
L,o,o +r)"- 1
Por su pa rte, y con el mis mo razona miento, la tasa interna de retorno glo-
bal (r8 ) se obtendría de la expresió n
¡=I l=i• I
O= - A + - - -1"- " - -- [ 16]
(l + rg )"
203
FINANZAS EMPRESARIALES
6. INFLACIÓN E IMPUESTOS
204
M ÉTODOS DE ANÁLISlS Y SELECCI01' DE INVERSIONES: INFLACIÓN E IMPUESTOS
1
Algunos ejemplos: La evolución del poder adquisitivo en los pe1·iodos que se reseñan:
1975-1980: 18,35%
198 1-1985: 12,22%
1986- 1990 : 6,48%
1991-1995: 5, 16%
1996-2000: 2,62%
2001-2005: 3,40%
A partir del año 2006. con excepción del 2008. que subi d a hasta el 4, 1%, tipos en proceso de reduc-
ción , que cont inuará en 2009 ( 11 ).
205
fl t-.ANZA E MPRESARIALES
Cada día, tanto las e mpresas com o las economías domés ticas, están
más sobre aviso en relación con la inflaci ó n y s us efectos. Es noto-
rio el creciente deseo d e los órganos sindicales y los empleados de
negociar los convenios colectivos con salari os «netos», o sea des-
pués o li bres d e p ago d e impues los. Podemos a preciar, ta mbién , la
influencia que el creciente y resentido peso impositivo real - deri-
vado de la tasa de infl ación- tiene sobre la generación de huelgas
y dem a ndas salariales qu e, en su momento, se añaden a las presio-
nes inflacionistas.
Por otra parte, la dis tribución desigual de las tasas de inflación e n dis-
tintos pa íses origina movimientos e mpresariales a la búsqueda de los
«paraísos a nti-inflacio nis tas». Las experiencias demues tran que la in-
flac ión se traduce en la consolidación de los negocios especulativos,
aquellos en los que combina el valor expecta nte generado por la in-
flación co n una oportuna evasió n fiscal de la ganancia especula tiva.
Algunas corrientes hacendísticas sugieren, en este sentido, siguiendo
a Musgrave (12) , «q ue el beneficio nominal o btenido gracias a los
aumentos de precios de tipo inflacionis ta deberían ser regis trados de
modo que sí se tributase, pero sólo sobre el beneficio rea l. La opera-
tividad práctica de esta medida no es fácil, pero de lo que no cabe
d uda es de que la especulación p roduce distorsiones impo rtantes en
los delicados meca nis mos económ icos, po r lo que, en c iertos casos,
como el español, debe afrontarse cuanto antes».
206
M tTOOOS DE ANÁLISIS\' SELECCIÓN DE INVERSIONES: 1 ' FLACIÓN E IMPUESTOS
Los empresarios suelen fijar los precios de sus bienes y/o servicios
añadiendo, sobre los costes normales de producción, unos porcenta-
jes q ue justifican la esencia de la actividad empresarial. Ello supone,
generalmente, que los impuestos en su m ayoría serán incorporados a
los cosles de producción, y, por tanto, trasladados a los precios.
En cua nto a los impuestos sobre la renta de las sociedades, o sobre el
consumo, los argumentos son similares. En estos últimos, el efecto
de la fi scalidad es desplazar el consumo d e la adquisición d e bienes
gravados a los afectados por el aumento de los impuestos. De aquí se
deduce una clara tensión inflacionista.
Si la situación económica es de desarrollo moderado, con rápido cre-
cimiento e inflación mixta (de demanda y oferta) y estructural, el pro-
ceso se complica. No podrá resolverse esta situación sin intervencio-
nes discrecionales que, muy probablemente, ni la política monetaria
ni la fiscal, considerada exclusivamente, podrá resolver satisfactoria-
mente la situación.
Parece que las consideraciones anteriores por sí solas, han de hacernos
tomar conciencia de la importa ncia que el tema d e la Inflación y los Im-
puestos ha de tener en una situación económica como la que atravesamos en
el m omento presente.
7. INFLACIÓN Y RENTAS
207
fl~ANZAS EMPRE.SAR LALES
f¡
t,.
20 30
20 10.0 -
30 11.4 10,0
40 13.3 11 ,7
50 16,0 14.0
donde:
M , = Renta en dinero inic ial.
P, = Índice de precios en el período inicial.
P2 = Índice de precios en el período siguiente.
t , = Tasa tributaria media aplicable a M.
208
M ETODOS DE ANALISIS Y SELECCIÓN DE INVERSIONES: INFLACIÓN E IMPUESTOS
[l 9]
donde:
M = Aumento porcentu al requerido de la renta en dinero an tes del Im-
puesto.
P= Aumento po rcentua l d el nivel d e precios al que M se tie ne que
ajus tar.
Un breve eje mplo nos ilustrará lo ante riorm ente expuesto. Suponiendo
un aumento porcentua l de los precios del 17,4% a l que M deba ajustarse;
siendo la tasa media tributaria aplicable a M 1 del J5% y la tasa marginal tri-
butaria del 20 por 100, podemos deducir que:
209
FINANZAS EMPRESARIALES
[20]
(1 + K)'
[21]
(1 + K)' (1 + g)'
Q, Q, Q,,
Ve = -A+ + 2
- 2
+ ... + - - - - - - [22]
(1 + K)(l + g) (1 + K) (1 + g) (1 + K )" (1 + g)"
210
M ÉTODOS DE ANÁLIS IS Y SELECCIÓN DE INVERSIONES: INFLACIÓN E IMPUESTOS
VC=-A + O¡ + 02 +
(1+ K 1 )(1+ g1 ) (1 + K 1 )(1 + K 2 )(1 + g1 )(1 + g 2 )
+
03 + .. . + [23]
(l + K1)(1+ K2)(1 + K3)(1 + g1 )(1 + g2 )(1 + g3)
La tasa de retorno real vendrá dada por la fórmula (en la hipótesis deri-
vada de [22]. ó [23]) .
0 =-A+ 01 + ~2 2 + . .. + 0 ,,
(1+ r)(l + g) (1 + r) (l + g) (1 + r)" (l + g)"
º"
+ (1 + r )" (1 + g i ) ... (1 + gJ
211
FIN ANZAS EMPRESARIAL ES
siendo: r' = tasa de retorno aparente. En [24], r será la tasa de retorno real.
Si identificamos en [24] y [25] tendremos:
212
METO DOS DE A'\ALISIS Y SELECCION DE l\ VERSIO~ES: INFLACIÓ!X E IMPl.ES I OS
Así por ejemplo, s i ten emos una inversión cuya tasa de retorno a parente
es del 35% y la tasa acumulativa m edia de inflació n es del 5% , la tasa de re-
torno real:
r= r'- g = 0,35 - 0 ,05 = 0,30 =0, 2857 =
2816%
l +g 1+ 0 ,05 1,05
La experienc ia d emues tra que los flujos de caja d e la mayor parte de las
inversiones no son indepe ndientes d el grado d e inflación . Si la e mpresa
hace una inver ió n en equipo indus trial; s i el índice general d e precios sube
como con secuen cia de la inflación, la e mpresa a umen ta rá el p recio de los
productos , por otra parte, muy probablemente te ndrá que pagar m ás p or
los inputs que con sume ( materia prima, m an o d e o bra, e tc.). Aunque el
tiempo en que se producen estos ajus tes suelen estar desfasado, es bien cierto
que los fluj os ne tos de caja experime ntarán una cie rta variación.
Siguiendo a Suárez (16), s i lla ma m os:
g = tasa de inflació n ,
r= tanto por uno en que cad a a ño se increm enta el valor nomina l de los
flujos netos de caja a consecuencia de la inflación ,
el valor capita l de la inversión sería a hora:
2 13
FINANZAS EMPRESARIALES
E= l +f [30]
1 1+ g
que n o sería cosa de o tra que la otra variación de los flujos ne tos de caja
al variar el índice gene ra l de precios. Si introducimos Er en [2 8] y [29] es-
crib irem os:
ve = - A + 01 E +
02
E 2 + .. .+ Q,, E'! [31]
(l + K ) 1 (l + K )2 1 (l+K)" I
corno vem os, el valor capital ha pasado de 12.071 a - 5.830 lo que demues tra
lo afirm a do anteriormente.
214
M ÉTODOS DE ANÁLISIS Y SELECCIÓN DE INV ERSIONES: INFLACIÓN E IMPUESTOS
[33]
e, = cobros en el período.
P, = pagos en el período.
El valor capital será:
+ ... +
e (1 + e )
11
11
- p (1 + p )
11
11
(1 + K)" (1 + g)"
215
F INANZAS EMPR ESARIALES
l +c
E = [36]
e 1+ g
I+ p
E,, = [37]
l +g
CE - PE e2E e2 - PE 2
e" E"e -PE"
VC _ A 1 , 1 ,, 1 ,, ., JJ [
3 S]
- - + (1 + K) + (1 + K)2 + ... + (1 + K )"
216
M ETODOS DE ANÁLISIS Y SELECCIÓN DE l ''VERSIONE : INFLACIÓ1' E 1."1PUESTOS
o 1 2 3 (n - 1) n
[40]
2 17
Fll>AXZAS EMPRE ARIALE
L T(1·k.+ k)'
·D
11
1 1
(VAN) = (VAN)+ [41]
a t=I
en la que
T = Tipo impositivo del Impuesto de Sociedades
k; = Tipo de interés de la deuda en condiciones de m ercado
21 8
M ETODOS DE A'ALIS IS Y SELECCIO:- OE l'\VE RSIO/\ES: INFLACIOI\ E IMPLESTOS
(VAN) = - A +
ª
L" (1 +Qr ; )'
1= 1
1
[ 42]
siendo:
A = Desembo lso inicial
Q, = Valor de la cuasi-renta neta e n j
r¡ = La Lasa de actualización o descuento con idera ndo el coste de capital
medio ponderado que se ha utilizado para financiar el proyecto.
En este caso, el criterio de aceptación o no de los proyectos sería similar
al que hemos manejado en el tema 3.
A título de ejemplo, presentamos el caso siguiente. Dada la inversión de-
finida así:
Año l Año2
Cuasi-rentas netas 1.200 5.000
Datos(%)
kt 9 10
k1
7
g 3 4
1
-
T 35 35
219
fl ~A:'l;ZAS E~1PRE ARIALE
Solución
a) La exp resión del VAN supuesta una fin a nciació n total con capita les
propios y unas cuasi-ren tas consideradas bene fi cios finales sería:
b .2) E l VAN finan ciado con capitales aje nos, si se cons idera q ue al
fina l d e cada a ño queda pendiente com o deuda el 50% del total,
con la mism a atribuc ión a nterior.
sensibleme nte s uperior al obtenido con financiación exclusiva con capita les
propios.
220
M ÉTODOS DE ANÁLISIS Y SELECCIÓ 1 DE INVERSIONES: INFLACIÓN E IMPUESTOS
El valor del VAN descontado a dicha tasa del 8,5% constante en los dos
periodos:
que difiere casi el 0,4% del que se había obtenido en [45] aplicando la
fórmula [41].
En cualquier caso, el lector no debe olvidar que ésta es una cuestión s u-
;eta todavía a diversas interpretaciones -aún no resueltas- por los ana-
tlstas financieros. Se ha propuesto para visualizar una diferencia concreta en
la aplicación de uno u otro cri terio, diferencia que es, por otra parte, de es-
aisa entidad.
Si, por el contrario, hubiéramos determinado la tasa de retorno r de esta
inversión por el método clásico, supuesta una financiación al 50% con capi-
:a.les propios y ajenos, tendríamos, para la primera:
221
FI NA. ZAS EMPRESARIALE S
BIBLIOGRAFÍA
(3) MASSE, P.: La elección. de las inversiones. Sagitario. Barcelo na, 1963.
(6) SCHNEIDER, E. : Teoría d e las inversio nes. El Ateneo. Bue nos Aires, 1970.
222
M ÉTODOS DE ANÁLI IS Y ELECCIÓN DE INVERSIONES: INFLACIÓN E IMPUESTOS
( 17) FOSTER, E. M.: «The impact of infla tio n o n capital budgeting decisions». The
Quanerly Review of Economics and B us.i ness. n .º 3. 1970, págs. 19-24.
223
T EM A 6
MÉTODOS DE ANÁLISIS Y SELECCIÓN DE INVERSIONES:
ENTORNO DE RTESGO Y ESPECIALES
ÍNDICE
l
! 1 1
VALOR MEDIO YVARIANZA
j
EL RIESGO EN LOS MODELOS SENSIBILIDAD EN LOS
FLUJO MEDIO DE CAJA DELVALOR CAPITALY DE
CLÁSICOS DE SELECCIÓN CRITERIOS DE INVERSIÓN
DE INVERSIONES LA TASA DE RETORNO
l ! l
!
Cálculo de Valor Capital CRITERIO DEL VALOR
Ajuste de los tipos de descuento El riesgo de un proyecto viene
y la tasa de retorno CAPITAL
o flujos netos de caja definido por la variabilidad
l s= K +p
de los flujos de caja, cuya medida +A <~ + ~+-º-'-+
es el valor de la varianza l + f> ( 1+ 1\ )1 ( l + K )'
,, ,,
de su valor capital o..
L_ Q' P'
' '
L_ Q' P' 11 ,, l + .. + - - -
( 1 + K)"
VCM =-A + ' ' + .. + -' -' - - E(VC) = -E(A) + E(Q,) +
(1+ K ) (1 + K)" Determinación de los coeficientes ( 1 + K)
de ajuste de manera arbitraria
E(Q , ) E(Q,,) !
,,
! y subjetiva + - -· - + .. + - - -
( 1 + K )' ( 1 + K )'' CRITERIO DE LA TASA
" ~ = __g_ DE RETORNO
L.o:P.'
- A + -'-
'L, O' P'
' - - + .. +-
ti
' -'- - =0
••
( 1+ K)' (1 + s)' l 0 =- A +~ + ~+-º-'-+ 1
1+ r ( 1 + r)' ( 1 + r)
(1 + 1:.. ) ( l +i;,,)" Un inversor racional elegida entre
inversiones de igual ve o tasa + ... + - -
o.
l de retorno aquellas (1 + r)"
que tengan mínima varianza
Condición de efectuabilidad
- que el valor capital medio sea ,, 1
!
positivo o cr (Q, ) = L_(O', - E(Q', J] ·p; El análisis de sensibilidad
- que la tasa de retorno media rm '1 realizado sobre los resultados
sea mayor que el coste de capital k obtenidos, permite obtener una
idea aproximada sobre el grado
de confianza de los mismos
l l ! !
ENTORNOS ESPECIALES EL COSTE DEL CAPITAL LOS EFECTOS LA INSOLVENCIA
EN SITUACIÓN DE RIESGO DE LA DE LA FIRMA
1 ¡ INCERTIDUMBRE
¡
- Inseguridad en las estimaciones
- El riesgo según el tamaño
1 CAMBIO EN LAS EXPECTATIVAS
de los parámetros básicos
de la inversión - En caso de inversiones con DEL ACCIONISTA
- Parámetros en distintas
- limitación del riesgo rendimientos constantes
condiciones
- Necesidad de una herramienta y supeíllivencia de la empresa o decrecientes ~
- Sobre el rendimiento
para neutralizar la incertidumbre MODIFICACIÓN DE LA
o el plazo de recuperación
ESTRUCTURA FINANCIERA
ANEXOS:
1. Estudio aleatorio de la inversión
2. Aspectos finales de la teoría de la inversión
3. Limitaciones en el proceso de análisis y selección de inversiones
4. Recordatorio sobre conceptos de probabilidad
5. La teoria de la decisión
6. Aplicaciones de los árboles de decisión y análisis bayesiano
a la selección de inversiones
l. INTRODUCCIÓN Y TIPOLOGÍA DE RIESGOS
229
FH\A/\ZAS EMPRESARIALF.:-,
230
M ETODOS DE A:\ALISIS Y SELECCIÓC\ DE ¡,, 'VERSIONES: E1\TORNO DE RI ESGO Y ESPECIALES
23 1
fl A:\ZAS EMPRESARIALES
Por ello el desembolso in icial, los flujos netos de caja e incluso .la dura-
ción de la inversión se comportan frecuentemente de forma aleatoria.
Considerando lo anterior, podemos distinguir e n todo proyecto de in-
versión y según el grado de in formación que se posea, tres situaciones fun-
damentales:
a) Situación cierta
Las magnitudes que definen el proyecto de inversión presentan un solo
estado con una probabilidad unitaria propia de situación de certeza.
b) Situación a leatoria
/¡ /¡ /¡
232
M ETODOS DE A-'ALISIS ' SELECCIÓX DE IX\' ERSIO:--E : EXTORXO DE RIESGO Y E PE.ClALES
,, /1 ,,
L,o;P¡r L,o;P; I, o;;P,;·
-A + •=I + r =I + ... + r =I =0 [2]
(1 + 1~11 ) (1 + 1;11 )2 (1 + 1;11 )"
(1 + r )2
"'
233
Efectuando operaciones y s implifi ca ndo se ob tiene que r = 1,275 =
111
s =K +p [3]
en donde:
K = Tipo d e d escue nto puro.
p = Prima por riesgo.
- 01
Ve - - A+--+
01 O,,
' + ... +---"--- [4]
(l +s) (l+s)· (l +s)"
234
M ÉTODOS DE ANALISI S Y SELECCIÓN DE L'<VERSIONES: ENTORNO DE RIESGO Y ESPECIALES
a --
Flujo de caja cierto en t o;
-- -
' Flujo de caja incierto en t Q,
en donde Q~ equivale a a , · Q,
El nuevo valor capital será:
aQ aQ aQ
ve = - A + 1 1 + 2 2 , + ... + 11 ,, [5]
(l+K) (l + K)- (l +K)"
aQ aQ aQ
- A+ - 1_ 1 + 2 2 + ... + =O11 11 [6]
2
(l + r) (l +r) (l+r) 11
235
FINANZAS EMPRESARIALES
a 1Q1 Qr
= (1+ s)' [7]
(l +K)'
(1 + K)'
a 1=
(l +s)'
(1 + K y+I
a =----
<r+t ) (l +sr1
236
M E.TODOS DE ANALISIS Y SELECCIÓN DE INVERSIONES: ENTORNO DE RJESGO Y ESPECIALES
Por ello hay discrepa ncias sobre la bondad o calificación d e uno sobre
otro. Suárez (9) entiende es mejor el pr imero, aunque ese criterio n o lo com-
pa rten Ro bic heck y Myers (10), que piensan que el segundo es más fl exible
y se adapta m ejor a la realidad empresaria l. Ambas posiciones tienen ven-
tajas e inconvenien tes por lo que el lector puede, utilizando a mbos cri terios,
obtener m ás que un valor centrad o, un intervalo en el que pueden d iscurrir
los parám e tros finales de la inversión que investiga.
Para entender m ejor nuestro pla nteamiento sea la inversión siguiente:
Cuasi-rentas
Desembolso
inicial
Año 1 Año2
K = 8%
300 400
VC= - 500 + - - + - -2 = 121 u.m .
1,08 1,08
3 400
VC' = - 500 + 00 + , = 8 u .m .
1,23 1,23-
237
fl;\~'\ZAS DIPRESARIALES
La invers ión sigue siendo in teresante (VC > O), pero con menor vaJor
capital para la empresa . E l coste d el capita l ajus ta do es ligeramente
inferior a la lasa de reto rno (24,34%) obte nida para la inversió n en
cond icio nes no rmales.
Si se ajustan los flujos de caja , el nuevo valor capital será:
238
M ÉTODOS DE A1'A LISIS Y SELECCIÓN DE INVERSIONES: ENTORNO DE RIESGO Y ESPEClALES
siendo S'=
t
K +p't [8]
[9]
(1 + S')
t
· (1 + K)'- 1
Y como, en general,
ya que s; = K + p;.
En tal situación , el valor de l VAN ajustado a l riesgo sería:
" Q
VAN =-A+ ' I , con S't = K + p't [ 1O]
~ (1+ s;) ·(1 + K y-i
(l + K )
a, = [ 11 ]
(1+ s;)
239
fl:\AXZAS E,\ IPRESARIALE
240
M !OTODOS DE A 'IALISIS Y SELECCIÓ\ DE 111. \'l:RSIONES: E1'TOR \O DE RIESGO Y ESPECI ALES
s uma de las esperanzas matemáticas de cada una d e dicha varia bles, po-
dremo escribir:
o sea que:
E (VC) = - E(A )+ t
¡-J
E(Q1 )
(l + K )'
[ 15]
a 2(Q1 )= "'
L.,¡
"
[Q'1 - E(Q'1 )]2 . p1r [1 6]
r =I
241
F INANZAS EMPRESARIALES
K = 0,08
La esperanza matemática se calcula así:
242
M ETODOS DE A..'ALI IS Y SELECCIÓN DF. INVERSIONES: Ei':TORNO DE RIESGO Y ESPECIALES
cr2 [Q2 ] = (500 - 500)2x 0,30 + (400 - 500)2 x 0,30 + (500 - 500) 2 x
x 0,20 + (600 - 500)2x 0,1 5 + (800- 500) 2 x 0,05 = 9.000
cr2 [Q3 ] = (600-690)2 x 0,35 + (600 - 690)2 x 0,20 + (700 - 690)2 x O,15 +
+ (800 - 690) 2 x 0,15 + (900 - 690) 2 x 0,15 = 12 .900
¿Qué podemos hacer una vez conocidos la esperan za matemá tica y la va-
rianza de la variable aleatoria Valor Capita l? Resumida mente:
Decidir la convenienc ia o no de la inversión tomando como base el
valor de dichos paráme lros.
Elaborar una hipó tesis acerca de la ley de probabi lidad del VC, de-
terminando, asimismo, la probabilidad de que ve sea superior o in-
ferior a un d eterminado valor específico asignado previame nle.
S i la variable a leatoria ve es igua l a la suma de varias varia bles aleato-
rias, en virtud de l Teore ma Ce nlral del Límile, la suma de variables aleatorias
ind e pendientes Liende a la dis tribución normal c uando e l número de s u-
ma ndos tiende a infinito.
Si Jos flujos de caja de los di stintos períodos no son independi e ntes entre
sí, no podemos funda mentar la hipótesis de normalidad en el Teorema Cen-
tral del Límite, pudiendo seguir la varia ble ve cua lqu ier o tra ley de proba-
bilidad . Para descubrirla es preciso hacer pruebas de adherencia utilizando
para ello cualquie ra de los métodos conocidos por la Es tadística.
La representación gráfica de la ley de pro ba bilid ad de l Valor Capital, bajo
un s upuesto de norm a lidad , sería la denominada Curva de Gauss, que su-
ponemos conocida para el lector.
243
FiNA.'l/ZAS Ei\ ll'RESARIALES
Si los datos obten idos (E [VC]; cr ~ [VC]) e pusieran en relación con la dis-
tribuc ión normal (0,1 ) aplicaríamos la re lació n e mpírica:
244
M ETODOS DE AXÁLISIS' SEL ECCIÓ:\ DE l :\\ 'ERSI O.XE : E.XTOR\10 DE RI ESGO Y ESPECI AL ES
inversión ha de ser aceptada, con carácter gen eral, cua ndo el valo r capital
que genera sea positivo. Y, ade más:
Si el valo r capita l fu ese nulo o negativo, la dec isión correcta sería no
acepta r la inversión.
Los cálc ulos de valo r capi tal se hacen sobre m agnitudes estimadas.
Es p roba ble que se con ozca con segurida d A, pe ro es improbable co-
nocer los valores de las cu asi-rentas O;. Ello indica que si e n las esti-
m aciones de O; come temos a lgún error importa nte, las posibilidades
de equivocació n en la c ifra del valor capita l podría llevarnos a d erro-
teros imprevisibles.
Para neu tralizar lo anteri o1~ lo que sue le recom e ndarse es hacer vaii ar
las magnitudes básicas entre ciertos intervalos, más o m e nos controla -
bles, para predecir los e fectos que pueden producir en el valor capital.
Con un ejemplo podemos estudiar este concepto. Sea la invers ió n defi-
nida e n el cu adro s iguiente:
K = 0,08
El valor capital será :
3 600 7
VC =-1.000 + 00 + 2
+ 00 = 348 u .m .
(l + 0 ,08) (l+ 0,08) (l+ 0,08) 3
245
F IN ANZAS EMPRESARIALES
O;
(l + K )i
>[A- Q,
(l + K )
- 02
(1+ K )2
-
. ..
-
º i- 1 O ¡+i
(l + K );-1 (l + K );11 ···
0 11
(l +K)"
l
Efectuando op eracion es :
0 .> [ A - Q, - 02 - - O" ] (1 + K )i
I (l + K) (l + K )2 .. . (l +K)"
246
M tTODOS DE A:-IALISI S Y SELECCI ÓN DE 1:-/VERSIONES: ENTORNO DE RJ ESGO Y ESPECIALES
- - A + -0 -
O- 1 + 0 2 J + ... +-~-
(l+r) (l +r)- (l+r )"
º"
¿Cuándo convendrá llevar adelante la inversión ? Como sab emos, cua ndo
el valor de r que hace VC = O sea superior al coste del capital K.
Pero, como es lógico, el cálculo obliga a hacer estimacio nes de A y O¡.
Veamos cóm o influyen las variaciones d e:
Desembolso inicial A:
El valor máximo que puede tomar A pa ra que la inversión sea intere-
sante será aquel que verifique la ecuación:
A= 0 1 + 0 2 ? + ... + 0 ,.
(l+K) (l+K)- (l+K )"
247
flNA,~ZAS EMPRESARIALES
En nuestro caso:
O;
(1 + K )i -
>[A_(1 +0 K ) 1 _ 02
(1 + K )2
_
.•.
_
0 ¡-1 o ,+1 o ,, ]
(l + K )'-1 (1 + K) 1~ 1 . . . (1 + K)"
O, lo que es lo m is mo,
0 > [A_ 01 _ 02 _ _
, - (1 + K) (1 + K)2 ...
_ 0 ¡-1 _ QH _ _ 0 ,, ] (l+K)i
(l + K )' 1 (l+K )1+ 1 ... (l +K)"
Coste de Capital K:
La inversión será interesante siempre que r sea mayor o igual a K . El
mayor valor q ue puede tomar K será aquel que verifique la ecuación
básica de la tasa de retomo.
7. ENTORNOS ESPECIALES
248
M ETODOS DE A!\ALI IS Y SELECCIÓ:>. DE l r>.VERSIOl\ES: E:-ITOR~O DE RI ESGO Y l::SPECLALES
249
FI NANZAS EMPRESARIALES
siempre que la func ión de utilidad sea monó tona, continua y no tenga pun-
tos de in fl exió n . Supo ngamos ahora que se arriesga en un proyecto llevando
a cabo una inversión adicional !D<0 , incluso s i no contuviera ningún riesgo y
otra ID( cuando existe riesgo. La ecuación [1 8] puede escribirse así:
Al dividir por X0 :
[22]
DX
E (r) = !D< y ro =-X -º
Xº o
250
M ETODOS DE A.,ALI 1 ' FLECCIÓ' DE l'\\'ERSIO'\ES: E:>. TOR'O DE RIESGO Y E PECIAl ES
E(r) = rO + Rar2
R' [23]
~ E(r) = r +-a 2
o X .l\
o
a2
j,x
= E(11X- ~)2=X2 E[M-~]2
X X O
=X2a 2
Or [24]
o o
E (r ) = rº + ~ 1
X XO a 2r=o
r. +X R' a
1
O r (25]
o
Al iden lificar:
Se concluye que:
[26]
25 1
FIN AN ZAS EMPRESARIAL ES
r
e
= E(r) -_!_[0'
2
2
r
+ E(r) 2 ] [28]
¿Qué significa R'? Sería algo así com o el techo mínimo de R ' para cum-
plir los términos de una razonable existen cia de la empresa.
Lo a nteriormente indicando vie ne a demostrar qu e cuando el r endi-
miento de un proyecto guarda una relación con el rendimiento global del
negocio, la a nterior ecuación E (r) = r 0 + X 0 R'cr ~, con R' según lo deducido en
[29] y X 0 = 1, constituye una expresión similar a la de la tasa de retomo, que
se cons idera acep table para vaJorar la eficacia de la inversió n en este pro-
yecto. En términos gen erales, esta dependencia n o se cumple siempre, ya
que la r entabilidad de un proyecto de inversión puede deberse no sólo a la
evolución gen eral de un negocio empresaria l sino a los efectos directamente
inducidos por el propio proyecto.
252
M E.TODOS DE AX ÁLISIS Y SELECCIÓN DE 1:-..VERSIOl\ES: Er\TORNO DE RIESGO\' ESPECIA LES
1.000
a = - - = 6 25 de donde r = 9 6139%
iOlr 160 ' ' '
253
Fl \ A..\ :ZAS E.\ IPRESARIAL l:.S
= - 1.000 + 160
(l+r)
9
[ r(l + r) 9
-1] = -1.000 + 160 a::i ;
91r
?; 8 7
~
e
20
o
~ 15
4'
-p, 's
~ 10
¡!!? --
5
'
20 15 1o 5 o 5 10 15 20
Errores en la estimación de las cuasi-rentas
en % de ta inversión inicial
Gráíico 1. Relación entre tasa de retorno. durac ión del proyecto v en·ores
cometidos en el cálculo de los rend imiemos.
El gráfico re presenta las difere ntes tasas de retorno para una duración de
5, 6, 7 ... años. Si la duración d e un proyecto fu era, por ejemplo de 7 año .
sin errores e n la estimación , es taríamos ante una tasa de retorno próxima al
12%; pero si hubiéramos cometido un error de un año, nos hallaríamos ante
una tasa de retorno próxima a l 8%. Lo mismo podríamos hacer con lo
demás parámetros.
254
M ÉTODOS DE A1, ALISIS ) ELECCIQ)\ DE l:\\'ERSIO' E : E' TOR:\0 DE RIESGO \ E PECIA LES
¿Quiere esto decir que la relac ión entre tasa de re torno y vida úti l del
equipo es consta nte? Naturalmente que no. Supon gamos una inversión de
desembolso inicial de 1.000 u.m . que produce unas cuasirrentas de 200 u. m.
durante 20 años, siendo del 45%, el tipo de gravamen fiscal. Su tasa de re-
torno la deducimos de:
1.000
íl ; ª= = - - =9, 0909
0 = -1.000+ llü a 20,. 201r 1 JO
para el que r = 9,06%
Pero si hubiéra mos tenido un error de 5 año , indicativo de una dura-
ción del proyecto de sólo 15 años, la nueva tasa se obtendría de:
1.000
0 =-1.000 + ll Oa:-:i ; a:-:i = - - = 9,0909
l51 r I S1r 1 JO
255
Fl:O..A:-ILAS E.\ ll'RESARJALES
256
M ETODOS DE i\NALISIS Y SELECCIÓ:-i DE l '-'VERSIO'\ES: ENTOR..'\O DE RIESGO Y ESPECIALES
257
FINANZAS EMPRESARIALES
Empresa A EmpresaB
258
M ÉTODOS DE ANALJSIS Y SEL ECCI ÓN DE INVERSI ONES: ENTORNO DE RJESGO Y ESPECIALES
259
fl\ ANZAS E.\1 PRESARL.U.ES
Y =E=Q [3 1]
s s
que también puede expresarse así:
[32]
[34]
[36]
1
Ya que ambos estimadores son insesgados. consistentes, eficientes y suficientes.
260
M ÉTODOS DE ANÁLIS IS Y SELECCIÓ . DE INVERS IONES: ENTO Rr-<O DE RIESGO Y ESP ECIALES
s:=- -f 1
rz -1 i=I
(E; -E.)2 [38]
s~ = - -f O'; -Y/
1
rz-l i= I
[39]
E'[Y]=E[E ] =E [ O-F
S V-B
]=E[O]-F
V-B
[ 41 J
2
CY' [E] = CY 2 [0-F] = E[[O-F]- E[O- FJJ2 =
[42]
2
=E[ O- E[OJJ2 = CY [0]
261
FINA ZAS EMPRESARIALES
= 1 a 2[0]
(V- B )2
y sie ndo:
E' [Y] = E[O]- F y E[Y] = E[O]
V-B V
al hacer Ja desigualdad:
E [O] - F E[O]
E'[Y] > E[Y]; --->--
V- B V
y de aquí se deduce que ~ < E~] expresión que coincide con [44].
Por o tra pa rte, cualquiera que sea el coste de las deudas se verifica
, cr2 [O] , cr2 [0]
cr [Y] > cr2 [ Y], ya que como hemos vis to cr2 [ Y] = - - y cr2 [Y] = - - -
2
V2 (V - 8 )2
y ambas expresiones tienen el mismo numerador, siendo más pequeño el de-
nominador de cr2' [Y].
Por todo ello, y a modo de conclusión , puede indicarse:
La sus tit ución de acciones por obliga ciones serviría para aumentar
la renta bilidad media d e los títulos representativos del capital, aun-
262
M ÉTODOS DE ANÁLISIS Y SELECCIÓN DE INVERSIONES: ENTORNO DE RI ESGO Y ESPECIALES
que aumenta e l valor de las varia nzas, y, con ello, el riesgo d e tal
rentabilidad.
Como es sabido, el accionista, como cualquier inversor financiero,
actúa con una doble perspectiva: riesgo y rendimiento. A mayor ren-
dimiento debe soportar más riesgo.
Dicha doble perspectiva juega un papel fundamental al considerar la
estructura del pasivo de la firma y la planificación financiera que para
ésta se aconseje.
Para aclarar las ideas al respecto, vamos a realizar un sencillo ejemplo de
aplicación.
Ejemplo
Una sociedad tiene una esperanza matemática de beneficio anual de
10.000.000 u.m., con una desviación típica de 6.000.000. La estructura de su
Pasivo y Neto es la siguiente:
- Capital totalmente desembolsado .... ...... ......... .. .. 65.000.000 u.m.
- Empréstito de Obligaciones al 8% ..................... 10.000.000 u.m.
- Otras deudas a largo plazo (valoradas al 6%) ... 2.000.000 u.m.
Se desea calcular:
1. Probabilidad de insolvencia.
2. Esperanza matemática y varianza de la rentabilidad media de las
acciones.
En los s upuestos siguientes:
a) Cuando la sociedad emite otro empréstito de obligaciones de
5.000.000 u.m. al 10% anual.
d) Cuando la sociedad canjea el empréstito de 10.000.000 de u.m. al 8%,
sustituyéndolo por otro de obligaciones convertibles al 7,5 por 100,
por el mismo valor nominal. Se supone que los gastos del canje son
por cuenta del suscriptor.
e) Cuando la sociedad emite otro empréstito de obligaciones por
15.000.000 de u.m. al 9% anual.
263
FINANZAS E\1PRESARIALES
Solución
¿Qué deducimos de ello? Que cada uno de los supuestos representa para
la e mpresa una sensación de «alivio» por la entrada de nuevos recursos fi-
nancieros, pero, al mismo tiempo, produce una alteración en la probabilidad
de ser declarada insolvente.
2
Expresión que el lector conocerá por la disciplina de Esiadística Teórica.
264
M ETODOS DE ANA LISIS Y SELECCIÓN DE INVERSIONES: ENTORNO DE RIESGO Y ESPECI ALES
E'[Y] = E [ O] - F =
V-B
= 10.000.000 - 1.420.000 = 0 17875 11
(65.000.000-10.000.000-2.000.000 - 5.000.000) ,
CASOB
CASO C:
= 7.730.000 = o 203
38.000.000 .
265
FINANZAS EMPRESARIALES
~
Esperanza
s
A
O, 17875
B
0,172
e
0,203
BIBLIOGRAFÍA
(1) BEN ET STEWART, G.: En busca del valo1" Ed ic iones Gestió n 2000, Barcelo na ,
2000, pág. 472 .
(6) FERNÁNDEZ VALBUENA, S.: «Cómo medir los riesgos de las inversiones». Inversor
Ediciones, S .L. Madrid, 1998.
266
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(8) S A TA DREU, E. : «La valoración del riesgo d e una invers ió n ». Revis ta H arvard-
Deus to, n.º 6.
(9) S UÁREZ, A. S.: «Decis iones óptimas d e in vers ión y financ iación e n la empresa».
Ediciones Pirámide. Madrid, 2003.
(11) COOLEY, P.; ROE FELDT, R . L. y CHEW, l.: «Capital budge ting procedures under
infla tion ». Financ ia ) Manage ment, Vol. 4 , n.º 4 . R ecogido por M. Carrasco e n
«El criterio del VAN eq uivale nte en condi c io nes de certeza para la evaluación
d e inver s iones». Bo letín d e E s tudi os Económicos, Volume n XLVI , n. º 142.
Bilbao, 1991.
( 12) MORLEY, J.: «The rate of return and assessment of 1isk». The Engineering E con-
omist. N. XI.
(14) MARTI SALOMO : «Uncertainty and its effect o n capital investme nt a nalysis».
Ma nagem ent S cie nce. Vol. XII. 1966.
(I 6) BrERMA , H.: «Risk and addition of d ebit to the capital s tructure». Recog ido
por S uAREz, A. en Decis iones de Inversió n y Financiación en la Empresa. Edi-
ciones Pirámide. Madrid 2003.
267
7 T EMA
PLANIFICACIÓN DE INVERSIONES
ÍNDICE
1. I ntroducción.
2. El proceso pla nificador.
3. Aspectos m acroeconómicos.
4. Aspectos mic roeconómicos.
5. La propuesta de inversión .
6. El presupuesto de inversione
7. El control de las inversiones.
8. La inversión en pas ivos empresaria les.
9. Reflexió n fina l: La postura personal
ame las inversiones.
TEMA 7: PLANIFICACIÓN DE INVERSIONES
INTRODUCCIÓN
Necesidad y justificación de la planificación de inversiones, esquema
clásico y acepciones básicas del término planificación
1
l
EL PROCESO PLANIFICADOR 1
Componentes y funciones
1 1
1 ! ! !
ASPECTOS MACROECONÓMICOS LA PROPUESTA DE INVERSIONES EL CONTROL DE LAS INVERSIONES LA INVERSIÓN EN PASIVOS
- AproKimación macroeconómica - Posible formato EMPRESARIALES
con modelos - Salvaguarda del equilibrio financiero
- Etapas de diseño del modelo + l
- Modelos estáticos y dinámicos + - Planificación versus control
- Técnicas utilizadas
- Ejemplo de modelo macroeconómico - Justific<ición del control
EL PRESUPUESTO DE INVERSIONES - Análisis de sensibilidad
de una inversión
- Posible formato - Análisis estratégico
+ - Otras características - Indicadores habituales
ASPECTOS MICROECONÓMICOS - Ventajas del control
- Esquema operativo para preparar
una decisión de inversión +
- Papel del analista de inversiones Algunos indicadores:
- Tasa de retorno r prevista/real
- Tasa de rentabilidad p prevista/real
- Plazo de recuperación previsto/real
- Punto crítico estimado/real
- Coste de capital estimado/real
Hasta ahora hemos hablado del hecho de la inver ión en sí, y de sus ptin-
cipales manifestaciones bien sea a través de los activos en que se materializa
(bienes de equipo, inventario, stocks, etc.) o por lo criterios que la lógica em-
presarial viene utilizando para medir la rentabilidad de las mismas. Ello hizo
necesario repasar los principales criterios (plazo de recuperación, valor capital,
Lasa de retomo, etc.) y los ajustes que necesitaban todos ellos para que la ex-
presión de la rentabilidad se ajustara a la práctica y la racionalidad económica.
Antes de abordar otras manifestaciones del proceso inversor parece nece-
sario referimos a la planificación de inversiones. Hemos sostenido en las pági-
nas anteriores que si todas las decisiones exigen de un razonable proceso de pre-
paración, la decisión de invertir no podía quedar exenta de una fase sim ilar. A
esta exigencia se referirán los próxim os comentarios, que bien podíamos haber
mencionado antes de aludir al hecho mismo de la inversión -pues la planifi-
cación se reconoce como tarea prioritaria y previa a todo esquema decisor, ya
sea de tipo macroeconómico o microeconómico- aunque la particular orde-
nación de esta disciplina nos aconseja lo abordemos en este momento.
Hay una abundante literatura sobre la planificación (1 ), tanto a nivel global
como desde el punto de vista empresarial. La razón tendremos que buscarla en
la creciente complejidad de los hechos económicos; la cantidad de variables
que entran en juego y las repercu iones que puede tener sobre la sociedad el de-
cidir sobre temas importantes sin un mínimo de preparación y previ ión del
riesgo. La utilización de la planificación, conocida intuitivamente desde los
tiempos más remotos, ha encon trado verdadero eco en el presente siglo, sobre
todo, a partir de la Segunda Guerra Mundial, en que las grandes organizacio-
nes fueron asimilando progresivamente las herramientas utilizadas por los Es-
tados Mayores Militares que protagonizaron las primeras apHcaciones conoci-
das de estas técnicas. Hoy es usua l que cualquier servicio público o entidad
privada cuente con servicios de planificación para temas muy ligados a los que
27 1
fl 1\.~'\ZAS E~IPRESARIALES
2. EL PROCESO PLANIFICADOR
272
P LA,'I JFICACIÓ'I DE ll\VER$101\.ES
273
FINANZAS EMPRESARIALES
274
P t.ANIFICACIÓN DE INVERSIONES
3. ASPECTOS MACROECONÓMICOS
275
fll'\A,\ZAS EMPRESARIALES
• Pa rá m etros utilizados:
= coe fi cien te de a ho rro.
r = duración de l período de retardo 2 •
1
Al ser modelizadas por sisLcmas de 11 ecuac io nes con 111 incógnitas, su n!~olució n puede abord
a través de lo~ teoremas de Cramer, Rouche-Frobcnius. etc.
! El re1ardo es Ja diferencia de tiempo en1re el momento de la in\'ersión el logro cfccti\'O de aumo
276
P LANI FICACIÓN DE INVERSIONES
3 La forma genernl de los coefic i e nte~ técnicos de Leontieí se deduce de: x,, = a,1 X,. o sea ,
X
a11 ::::: ; , en la que a,,
1
será la cantidad de factor del ecto r i q ue es p1·ecbo emplear para obtene1· una unidad de p1·oduc10 en el
secto r j: x,, = inputs o entradas; X, = 0111p111 o salidas.
En los modelos de eco110111ía cerrada se verifica que:
277
FINANZAS EMPRESARIALES
En los modelos de eco11om ía abierla tal como estamos describiendo, si llamamos Y al valor de la de-
manda final este sis1ema se presenta así:
La solución clásica a este s istema de ecuaciones suele presentar e en forma matricial tal como se ex-
pone a continuació n:
que equivale a escribir ( 1- a) X = AX= Y. sie ndo 1 la matriz unitaria. Como se ve1-ifica
A-1 ·A = 1
278
P LANIFICACIÓN DE INVERSIONES
K K
l =s Y
279
F INANZAS EMPRESARIAL ES
Consumo X.................................. /1
Exportaciones E .................................. n
Entregas cruzadas V KA··............................ nx n =n 2
Entregas po r inversión W KK .......................... n xn = n2
Importac ión bienes inversió n JK. .......................... /1
TOTAL ........ 2n 2 + 6n + 2 [ 1]
Apa rtado E 11
Apa rta do L
Apa rta do L ..
280
PLAN IFICACIÓN DE INVERSIONES
2n 2 + 6n + 2 - 2n 1 - Sn - 3 = (n - 1)
4. ASPECTOS MICROECONÓMICOS
J Este mé todo consi~ t e en im·estigar el valor de una \·a ria ble en un insta nte detcnninado partiendo
de los va lo res retrospec til·os de la misma Se sigue una hipótesis clara: el futuro es una fun ción del pre-
sente lo q ue en buena lógica nos hace olvidar los errores que se cometen a lo la rgo de la historia . No obs-
tante la realidad demue traque bue n número de prediccio nes económica~ ~e basan en dato histó1·icos
y por ello. los asumimos aún con los errores implíc itos e n lo · m ismos.
28 1
Fl ' ANZAS EMPRESARIALES
282
P LA.'ll lFICACIÓ'll DE 111:"\ ' E RSIO .ES
283
F1 'ANZA EMPRESARIALES
S. LA PROPUESTA DE INVERSIÓN
ANÁLISIS Y DICTAMEN
Propuestas Presupuesto
contrastado con:
de de
- Objetivos generales
inversión inversiones
- Presupuestos generales
COMITE DE INVERSIÓN
Presupuestos GERENCIA
para análisis, deliberación
generales DE LA SOCIEDAD
y propuesta definitiva
PARA APROBACIÓN
a la
284
PLANI FICACIÓN DE INVERSIONES
6. EL PRESUPUESTO DE INVERSIONES
285
fI.'llA.'llZAS EMPRES1\RlALES
-
EMPRESA XYZ Código de la Propuesta
EJERCICIO
Departamento de Administración Departamento - - - -- ECONÓMICO
Financiera Sección -- OE
PROPUESTA DE INVERSIÓN Fecha
286
PLA." fl CACIÓt\ DE IN VERSIONl:.S
287
N
::::i
00
00 ,..
/
z
N
>
en
- rr.
:::
EMPRESA XY Z E¡ercocoo Econo,.,·co -o
;.>
PRESUPUESTO DE IWERSIOlloES Departamento
Departamenro de Adm1msrrac10n
Seccion "'en
F1nanc1ora ~
Flu¡os neros de ca¡a previstos. Pa·ametms
>
r
DATOS
AUTORIZACIÓ!lo BASICOS reahzaoos en IOs penoaos orcv1sr0Sírcd't:~ <J)
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Código TÍTULO Caht1cac10n
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PLANIFICACI ON DE INVERSIONES
289
Fl~ASZAS E~IPR ESARIALE
11 Q
0 =-A + L , .
¡:I (1 + /~ ) 1
Suele u tilizarse:
Bene ficio B B
p = Cap ital invertido = C ; p = C
p= ~ · ~ = ( ~ ) ·( ~ ) = Margen · Rotación ; p = M · R
e) Plazo de Recuperación previs to/real en función de la inversión
inicial A y la suma de las cuasi-rentas Q
P= A
Q
11. = eF
P, (1 - 1)
290
P LANIFICACI ÓN D E INVERSIONES
Como vemos, el control así efectuado ofrece una serie de posibilidades ili-
mitadas d e conocimiento r elativo a la evolución de la inversión. Leonato
(1 O) indica que sus ventajas son notorias: « 1) Ac tualizac ión de las planifi-
caciones a corto plazo; 2) Comprobación d e la exactitud de las previsiones;
3) Evitación de futuras pérdidas; 4) Los responsables tienden a ser más realis-
tas en sus predicciones; 5) Puede decidirse el continuar o no adelante con las
inversiones» y el esfuerzo exigido no es muy grande. Por ello, nuestra reco-
m endación final será la de hacer figurar como cosa propia del estudio d e la
inversión, independiente de sus aspectos técnicos, la conveniencia y necesi-
dad de dispone r de una forma de llevar adelante su control.
29 1
FINANZAS EMPRESARIALES
Para aproxim a rnos a ello se utilizan una serie de récnicas que describi-
remos sumaiiam ente.
292
PLA1'\ IFI CAC!ON DE INVERS IONES
293
fIXA.~ZA E~IPRE ARIALES
tará muy condicionada por la evolución de los tipos de inte ré a corto plazo,
variable de gran sensibilidad en la gestión de sus activos y pasivos. Si, por el
contrario, nos referi mos a una firma eléctrica, d eberemos considerar la evo-
lución de los volümene de energía que puede generar; evolución de la hi-
draulic idad; del precio del carbón o petroleo o de los componente nuclea-
res, e tc., aunque también cuestiones extrínsecas como la evoluc ión d e los
tipos de cambio y tipos de interés, especialmente para aquellas firmas que se
financian en los mercados internaciona le .
Ta l análisis de sensibilidad ha de anali zarse:
Por cada compañía en particular.
En función de la cuota de m ercado que tienen lo productos/servicio
de cada firma.
En función de l ciclo de vida del producto/servicio.
En relación a la posición de su punto muerto; y,
Especia lme nte, del ciclo empresaria l y económico general.
294
P LAN IFICACIÓN DE INVERSIONES
295
FL'IANZAS E~1PRESARIALE
Las en tidades jurídicas y fís icas tienen móvile gené ricos para plantearse
decisiones de inversión , móviles que pueden resumirse en los tres clásicos
conceptos de:
R entabilidad, cuya forma lización general ya conocemos como rela-
ción e ntre los beneficios obte nidos y los recursos necesarios para ge-
n erarlos. Tales beneficio incluyen los intereses, dividendos, plusva-
lías, etc., generadas por e l activo en que se materializan.
Seguridad como expresión del nivel de certeza en la recuperación no
sólo de l capital invertido ino en la percepción puntual de lo rendi-
mientos estipulados.
Liquidez como sinónimo de la posibilidad de poder recuperar nuestra
inversión en cualquier momento, con la menor o nula repercusión
sobre el montante de la inversión y con cierta rapidez en el tiempo.
Los me rcado financieros y lo de activos materiales están sujeto a mu-
chas con tingencias, por lo que c ualquier inversor debe estar preparado para
q ue las mismas tengan la mín ima repercusión sobre s u inversión. E llo será
imposib le de eludir de ma nera a bsoluta por lo que siempre hemos de admi-
tir la existencia de un cierto nivel de riesgo. Los de mayor entidad en los mer-
cados fin ancieros son:
Riesgo de variación en el precio del activo o de la cartera e n que se ha
invertido (price risk), expresivo de la modificación que se produce en
el valor del activo como consecuencia de una a lteración en los tipo de
interés de me rcado . Afec taría a la denominada «seguridad » o «liqui-
dez» a ntes aludidas.
Riesgo de insolvencia (default-risk) o posibilidad q ue el emisor de w:
activo financiero se declare insolvente por pérdidas en su negocio que
296
P LANIFICACIÓN DE INVERSIONES
Aspectos estratégicos
Razones de presencia en otros mercados; con otros o los mismos pro-
ductos; sinergias previsibles.
Posibilidades de alianzas, fusiones, adquisiciones, e tc.
Reacciones previsi bles de los competidores.
Aspectos de rentabilidad
Necesidad de disponer de flujos periódicos de caja.
Conveniencia o no de obtener rendimientos vía dividendos o plusvalías.
297
Fl~A:>:ZAS E.\1PR ESARIALES
Aspectos de seguridad
Probabilidad de insolvencia.
Disposición a asum ir pé rdidas e n nuestra cartera.
Nivel de seguimiento y d edicación de tiempo a estas nueva inver iones.
Exposición a alteración en los preci os de los activos.
Posibilidad que la inversión realizada, por insolvencia, le requiera ul-
teriores desembolsos.
Aspectos de liquidez
De te rminación de la liquidez excedentaria actual y futura , así como de
la regularidad de e os flujos.
De terminac ión del momento en que nuestra inversión debe rec upe-
rarse, y si e puntual o secuencial.
Aspectos fiscales
Ve ntajas flscales que devenga la inversión (deducciones, desgravacio-
nes; etc.).
Incrementos y disminuciones esperadas en el patrimonio de la en tidad.
Estas consideracione ex-ante se refieren a aspectos endóge nos a la firma.
que no son suficientes, sobre todo, en grandes corporaciones, q ue no deben
excluir el repaso de criterios específicas si de lo que se trata es aplicar sus ex-
cedentes a activos financieros . Tales criterios se centran en tres tipo de ex-
pec tativas:
Las de tipo macroeconó111ico:
• Especialmente la evolución y estructura del comporta miento de la
riqueza naciona l y las expectativas económicas internacionales si la
empresa en que vamos a materializar nuestra invers ión tiene de-
pende ncia externa.
• Evolución previsible d e cons umo público, privado, formació n bruta
de capital y sector de comercio exterior.
298
P LANIFICACIÓN DE INVERSIONES
299
fl :-.ANZAS EMPRESARIALE
BIBLIOGRAFÍA
(2) Koo1 TZ, H. O'oo ELL, C.: Principios de Ad11iinis1ración Moderna. Editorial
M cGraw-Hill. ueva York, 1964.
(7) M ARTÍ EZ CORTI - A y SAMPEDRO, J. L.: Estructura Económica. Editori al Ari el.
Bar cel on a, 1970, p ág. 122.
300
TEMA 8
LA FUNCIÓN FINANCIERA
ÍNDICE
301
TEMA 8: LA FUNCIÓN FINANCIERA
INTRODUCCIÓN
LOS MERCADOS FINANCIEROS TIPOLOGIA DE LOS MERCADOS EL SISTEMA LA ACTUACIÓN DE BANCOS LAS OPERACIONES
Oferentes y demandantes E INTERMEDIARIOS FINANCIERO Y CAJAS EN EL SISTEMA FINANCIERAS
en los mercados financieros FINANCIEROS FINANCIERO
Elementos basicos
y agentes que
LOS INHRMEDIARIOS
LAS FUENTES intervienen
FINANCIEROS
DE FINANCIACIÓN
NO BANCAR IOS EMPRESAS DE SERVICIOS
DE INVERSIÓN
1 LA HIPOTECA INVERSA 1
ANEXOS:
1. Consejos al inversor en los mercados financieros
2. Circular sobre solvencia de las empresas de servicios
de inversión y sus grupos consolidados
1. INTRODUCCIÓN
En los temas a nteriores hemos a nali zado cuestio nes generales de la Eco-
nomía de la Empresa, y, de forma detallada, la inversión en los diferentes
activos, humanos y materiales, de lo que se rnlen las compañías para reali-
zar sus proyectos corporativos. Procede ahora el estudio de las diversas fuen-
res de recursos que hacen posible la financiación de tales invers iones, en el
bien entendido, que los recursos propios no suelen ser suficientes para e llo.
Ha de rec urrirse, además, a otros proveedores de fondos, que, en buena ló-
gica, han de gesliona rse con la mayor racionalidad.
La produc ti vidad del m odelo indus trial es una exigencia inexcusable a
lo servicios técnicos de la firma y todo el mundo está convencido de ello. Es
más, el término productividad e asocia, muc has veces de forma automá-
tica, a la de los bienes materiales. Pero hasta é poca reciente no comenzó a
pensarse en que la actuación de la empresa en otros órde nes -comercial, fi-
nanciero, directivo, etc.- también estaba sometida a la regla de la raciona-
lidad . En una coyuntura económica como la presente, con turbulencias e n
lo mercados financieros, aun teniendo una brillante productividad indus-
nial, podemos estar poniendo a la empresa al borde de la inestabilidad , si no
se posee, correlativamente, una idéntica productividad en e l uso de los re-
cursos financieros.
E l propósito de este tema es ini ciar el análisis detallado de la func ión
financiera de la e mpresa 1, ade ntrándonos en e l conocim iento d e lo c ri-
rerios necesarios para que exis ta igualmente racionalidad en es te tipo de
decisiones.
1 Se sugiere al lector repase el contenido del Tema 1. especialmente la alusión a la función fina nciera.
303
Fl~A \ lAS E.\ \ PRE ARIALES
A la racionalidad que hemos apuntado ólo puede llegarse do lando a las de-
cisio nes empresariales - ean financiera o no- de los mis mos ingredientes
con que se adorna a olras decisiones tendentes a la adminis tración empresa-
rial, con los matices propios de la particula ridad de la función. Una de las tesis
m ás aceptadas de la administración científica de cansa en que las secuencias
de Loda deci ión de be responde r a las clásicas etapas de Planifi car~ Organi-
zar --? Dirigi r~ Coordinar~ Controlar, que por otra pa rte, no on otra cosa
que la aplicación de la lógica de los hechos a la dirección empresaiial. En nues-
tro caso, sería a lgo así como reflexionar sobre cuestiones tales como ¿cuál es
nues tro objetivo fina nciero? ¿Cómo se cuantifica en el tiempo y en la fonna?
¿De qué manera podemos lograrlo? ¿Qué medios humanos y materiales serán
necesarios pa ra lograrlo? ¿Cómo han de articularse para no entrar en con-
lliclo? ¿Con qué criterios vamos a presupuestarlos y seguirlos?, etc.
Si circunscribimos nuestras preguntas al específico hecho financi ero, de-
beríamos poder contestar, co m o ugiere Solomon ( 1) a una serie de cuestio-
nes concretas: ¿Qué volumen de fo ndos necesita la empre a para el proyecto?
¿Qué tamaño o dimensión debe tener la firma y cómo puede alcanzarse ésta
en e l tiempo, o sea, con qué ritmo de cre cim ie nto? ¿Cuáles s on los acti vo s
que d eben adquir irse? ¿Qué proyectos de ben empre nderse? Y com o estos
proyectos necesita n una aportació n de fondos ¿con qué cronología son ne-
cesarios y c uá l es la estructura financiera con que la e mpresa puede a lle-
garlos con más faci lidad ?, e tc.
Pero esto, con er muy importan te no es s uficiente. Se ha venido oste-
niendo que la empresa es una s ucesión de proyectos de inversió n y financia-
ción que están in ter-relacionados. E llo quiere decir, entre otras co as, que una
decisión tomada en un proyecto puede dejar sentir su influenc ia sobre o tros
que son simultáneos e incluso, si se apura, con proyectos que será n sucesivos
en el tiempo. Una decisión de financiación de hoy tiene repercusiones futu-
ras importantes. Y eso no puede olvidarse, ya que si nuestro objetivo global
como empresario es maximizar el valor de la firma, esta máxima debe sub-
yacer en todas las determinaciones que se adopten, pensando que pocas cosas
son absolutas en sí mis mas, que todas repercuten en otros (clientes, proveedo-
res, accionistas, comunidad, etc. ) y que el análisis de los efectos que producen
en nuestros interlocutores . en la propia estructura de nuestros servicios, cos-
tes, resultados, etc. es, igualmente, parte e encial de nuestra misió n.
304
L A Fl'NC IÓN Fl1\A'\CIERA
Los mercados fina ncie ros2 constituyen el espacio na tural en el que se ma-
terializan buena parte de las decisio nes fi nancieras de la empresa. Así como
exis te n mercados de activos físicos (alimentos, ma terias primas, inmuebles,
etc.); corno los se1v icios personales propios del mercado de trabajo, en nues-
tro me rcado se negocian lo que se conoce con el nombre de aclivos finan-
cieros, que se consideran como aquellos intangibles o ins trume ntos que lle-
van incorporados la expecta tiva de un rendimiento futu ro.
Las características básicas de tales activos son las siguientes:
A diferencia de o tro activos, el activo financ iero fac ili ta la m ovili-
dad de los recu rsos entre los que los poseen en exceso -con ocidos
como inversores- a los que los precisan para e l desarrollo de l sis-
tema productivo -conocidos como e mi ores-, movilidad que re-
quiere, a veces, el concurso d e un in termediario financiero. Así pues,
e l e misor ad quiere el compromiso de r eintegrar a l principal y s us
posibles rendimie ntos a l inYersor, titular de las expectativas del pro-
ceso (cua d ro 1).
Dinero
Mercado financiero
Activo financiero
Demandantes de recursos
(Emisores)
! La industria de servicios financiero5 e5tá acred it a ndo un fuerte crecimi ento. Un reciente estudio
de la consultora Mcrcer, Oli1·er and \\'~man re1·ela que ~u crecimiento en 2005 fue superior al l S~o. al-
canzando un récord de 8,7 billones de dólares. con una expec1ativa de tripl icar su valor .:n los próximos
diez años (2).
305
flNA~ZAS E MPRESARJA LES
306
expresarse como la probabilidad que los íl ujos de caja generados por
la inversión se perciban en el momento convenido, puede originarse
por varias causas:
• Po r e l dife rente poder adquisitivo de la liquidez generada, conoci-
d as com o riesgo de inflación.
• Por la posibilidad que los activos e milidos en una moneda generen
d ifere ncias al convertir a otra, o riesgo de cambio.
• Por la po ibi lidad de in o lvencia del emisor que, llegado e l mo-
mento del vencimiento de la obli gación, no pueda hacer frente a la
misma, o riesgo de insolvencia.
• Sin olvidar el riesgo debido a factores de naturaleza socio-polfLica
que, a su vez, tendrá repercusión en los otros riesgos.
La distribución de e te Iiesgo, entre todos los componentes de la ca-
dena de inversión es una de las m o tivaciones usuales de l dinamism o
que se observa en estos mercados.
Por convenc ión, se consideran activos financieros libres de riesgo a los
e mitidos por el Sector Público, a unque e to sólo debe admitirse con
carácter general y con algunos matices, especialmente, cuando se ges-
tionan por a lgunas entidade de inversión que utilizan criterios de va-
lorac ión que, coyun turalmente, pueden soportar riesgos en el curso de
la vida del aclivo .
Respecto a su denominación, los activos financieros pueden representar
partes alícuotas de capital -acciones o parles de deuda- , obligacio-
nes, bonos, préstamos, ele. -emitiéndose de forma nominativa, a la
orden o al portador, según la práctica habitual del tráfico mercantil.
Los activos financieros se han desa1To1Jado en los mercados de ma nera
muy dinámica, especialmente desde los años sesenta, y aceleradamente,
a partir de lo ochenta. A ello ha n contribuido varios factores .
• La progre iva aparición de innovaciones fi.nan cieras, especia lmente
las polarizadas en las transferencias de r iesgos derivados de volati-
lidad de precios, tipo de cambio, riesgo, e le.
• La generación d e instrumentos de protección derivados de la fis-
calidad que soportan los rendimientos de las operaciones.
307
Fll\A-'ZAS E~IPRESARIALES
308
L A FUNCIÓN FI NANCI ERA
309
Fl'\ANZAS E'vl PRESARIALES
Ate ndie ndo a la entrega del activo, el mercado puede ser de contado, esto
es, cuando es contra un activo d enominado singula rmen te; y el m ercado de
derivados, cuando el subyacente es un activo, puede ser una acció n, una obli-
gación, un tipo de interés, u n índice, etc., negociado a través de un instrn-
mento llamado derivad o (opción , futuro , etc.).
Atendiendo al grado de imervención de las au toridades, los mercados pue-
den ser: libres, cuando e n la práctica está n exentos de cualquier tipo d e in-
tervención; y m ercados regulados, en los que existe algún nivel de interven-
c ión por parte de las autoridades.
310
Atendiendo a l nivel de formalización de las o per aciones, los mercados
pueden ser: organi:,ados, cuando ·on pü blicos y las operaciones están nor-
m a lizadas y s uje tas a estrictas reglas de contratación; por contraposición,
existen o tros mercados de nominados no organi::,ados o llamados también
OTC (over rhe cou nter) .
Atendiendo al nivel de co11solidació11, los m ercados pueden er consoli-
dados, esto es, m e rcados que ya tienen una de terminada his toria, solvencia
y formalis mo reconocido universalmente; y los m ercados emergentes, que son
aque llos que corresponden a países, acth·os u operacio ne de cierta innova-
ción que está n abriéndose paso y que norm alm ente cue ntan con un ri esgo
adicional que no e carac terístico e n los mercado ya consolidados.
En relac ió n a los inren11ediarios fhwncieros, ex i ten igualmente clasifica-
ciones variadas. Siguie ndo el Boletín E stadís tico de l Banco de España (4),
encontramos las principa le ins tituc ione que se reproducen e n el cuadro 3,
y que esencia lmen te son las siguientes:
3 11
F 11'A'\ZAS E~IPRESARIALE
BANCO DE Órgano de
ESPAÑA supervisión
Bancos
Entidades de Cajas de ahorros
depósito Cooperativas
de crédito
• SISTEMA S.M.M.D.
CREDITICIO Entidades Crédito
de crédito De Ámbito hipotecario
operativo Arrendamiento
Otras entidades limitado financiero de
financiación
de crédito
S.l.M. (C.F. )
Valores S.l.M.(CV.)
mobiliarios FlM
FIAM
1nstituciones
lm·ersión Sociedades
colecth·a de in\'ersión
inmobiliaria
En inmuebles
Fondos de
inversión
inmobiliaria
Sociedades
Empre a de
• OTRAS Mercado de de ,·afores
servicios
l'alores Agencias
INSTITUCIONES de inver ión
de 1·alores
Fondos de
titulización
hipotecaria
Seguros pril'ados
1
Entidades de
previsión ocia!
Seguros
Con orcio
y fondos
compensación
de pensiones
Seguros
Fondos de
pensiones
3 12
LA FL' t..:C IÓN FINANCíF.RA
5 . EL SISTEMA FINANCIERO
313
fl '>:A ' ZAS E.\I PRES.\RI \LL~
31 4
• Interviene, en ca o de dific ullad, en el funcionam iento de los ban-
cos privados, a través del Fondo de Garantía de Depósitos y o tros
medios, conforme a la Ley 26188 de disciplina e intervención de las
entidades de crédito (6) .
• Colabora con el BCE en la operaciones relativas a las reservas me-
tálicas, de divisa y el movimiento de pagos al exterior.
• Asesora al Gobierno en materia de política econó mica.
• Etcétera.
La competenc ia del Banco de España se ejerce sobre el conjunto de los
Bancos Privados, Cajas de Ahorro, Cooperati vas de Crédito y las entidades
financi eras que e indican en el gráfico.
La Banca privada e , dentro del sis tema financiero, uno de sus más im-
portantes pilares. En la actualidad existen en E paña más de cien fir-
m as bancarias, entre naciona les y extranjeras. Aunque en s u origen
hubo e ntida des lla madas Bancos Industriales y Comerciales, la reali-
dad actual es que esta distinc ión no tiene ninguna virtualidad y si se
mantiene la nomenclatura e más por razones históricas que de con-
tenido de us funciones. Los anteriormente Llamados «banco indus-
triales» realizan, además de s us Funcione clá icas (y otras nuevas d e
intermediación fin anciera) actividade que tradicionalmente asumían
los llamados «Comerciales ».
Las Cajas de Ahorros, que on in tituc iones financiera de c rédito y
a horro, sin ánimo de luc ro. Aunque inicialmente tenían una íinalidad
de m o nte de piedad; beneficencia y promoción de actividades socia-
les, cada vez van asimilándose más a la banca clásica, asum ie ndo pro-
gresiva me nte funcione que tradic ionalme nte -descuento de papel
comercial, por ejemplo- eran típica de los bancos. En los últimos
años están ganando, progresivamente, cuota de m ercado a los ban-
cos. Tiene n un órgano de supen·isión y coordinación a nivel nacional
conocido con el nombre de Confederación de Cajas de Ahorro, que,
por u parte, reali za también o peraciones financiera , tanto por
cuenta propia como al ervicio de la Cajas que lo o lici tan.
Las Cooperativas de Crédito tll\ieron su má reciente 01igen en las facili-
dades otorgada por las leyes y norma de Cooperación que se promul-
3 15
F 1"A.' \Z1\ S ló.YIPRESARIA L E
3 16
L A Fl "NC IÓN Fll\ANCIERA
3 17
FJN¡\ NZAS EMPRESARIALES
' Ya de~apa rec ido . Regula ba el porcentaje d e aplicación de recursos ba ncados a la fi na nciación <k
ciertas ac tividade~ privilegiadas po r la Po lítica Económ ica en cada coyuntura .
3 18
LA Fl.J:\'CIÓ'I Fli':A11:CIERA
' De d e 2006, se \'a extendiendo una política de minoración e, incluso, exención, de comisiones
por e1v icio en alguna~ entidades bancarias.
3 19
FNANZAS EM PRESARIA LES
320
• Su actuación puede dotar de mayor agilidad a los flujos d e fondos
entre ahorradores e inversores.
• Su dimens ió n y estructura les permite ofrecer productos y servi-
cios financieros m ás sofisticados.
• Tiene n un mayor po tencia l de economías de escala, que posibili-
tará un proceso de transformación de vencimientos a través de la
aplicación d e activos financieros a corto plazo procedentes de la
absorción de activo a m ás largo plazo.
• Tienen m ayores fac ilidades físicas para implementar una amplia
red de dis tr ibución que reasigne con cierta racio nalidad el a horro
que manejan.
o están suficientem ente valorados los efectos que tendrá la reorgan iza-
.:-ión de este sector sobre la empresa privada. Pero intuimo que medios tales
como las Sociedades de Garantía Recíproca; las Sociedades Mediadoras del
.Mercado de Dinero; las de Financiación de Ventas a Plazo y las de Crédito Hi-
poteca1io, entre otras, tienen muc ho potencial que ofrecer en la cana lización
del ahorro empresarial y como proveedores de fina nciació n. Ello exigirá que
resuelvan previamen te cierto problemas de liquidez que pued en haber atra-
,·esad o en a lgún mo mento y, algo más importan te, que está también suce-
diendo en la empresa indus trial e incluso en algunos intermediarios banca-
rios, superar su propia crisis con medida de saneam ie nto que contemple
globa lmen te: a) una gama de amplios y variados serv icios financieros en línea
con la nuevas instituciones que se han comentado; b ) una prestación de estos
ervic ios com patibles con s u eficie nc ia econó mica y financ iera; e) un pro-
ceso de integración por área de servi cio especializado, y d) asociado a loa n-
terior, un proceso de olida ridad entre las d iversas entidades que les coloque
con una dimensión instituc ional suficiente para ser considerados interlocu-
tores válidos por las a utoridades en la culminació n de la reforma financiera.
Los mercados financieros se caracterizan por una amplia y diná mica gama
de operaciones rea lizadas en s u seno, alguna de las cuales se realizan «a la me-
dida» de las necesidades de emisores e inver ores, aunque subsisten una buena
parte de ellas de forma normalizada. Independientemente de la clasificación
32 1
FINANZAS EMPRESARIALES
Com o decíam os, existe un buen cauda l de oper aciones norm alizad as
en s u operatoria y garantías. Según ello, las operaciones pueden ser:
• Operaciones totalmente nonnalizadas.
• Operaciones parcialmente normalizadas.
• Operaciones «a la m edida» .
322
L A FUNCIÓN Fl1\;ANCIERA
A lo largo de los siguientes temas, y para cada uno de los mercados que
vayamos analizando describiremos operaciones que participan de las ca-
racterísticas anteriores y específicas según el tipo de mercado.
323
fl NAJ\ZAS E\IPRES~RIALES
± p
-
324
L A FC:"Cló:-: FINANCIERA
GJ p
e
~
~~
representativa de la p arte líquida d e nuestro Activo.
325
Fl \/ANZAS EMPRESARIAL ES
326
L A Fl: 'CIÓN Fl:\ANC IERA
327
FINANZAS EMPR ESARIALES
vadas que se dedican a la con sultoría en esta materia, para la que se han
desarrollado determinadas herramientas utilizando información aportada
por clientes y analistas del sector, así com o. la propia experiencia obtenida
en las aplicaciones reales. Una d e ellas ha elaborado un esquem a de solu-
ciones para el sector bancaiio, centrada en la presentación de mapas a modo
de plantillas multinivel de procesos definidos para un sector de terminado.
Tales mapas facilitan la vis ualización , planificación e implementación co-
herente, integrada y completa d e una solución desde las tecnologías de la in-
formación. También muestran como se cubren los diferentes procesos, in-
cluyendo aquellos a los que la entidad y s us asociados facilitan soporte.
El mapa citado incluye una serie de aspectos relevantes para:
La gestión de productos:
En especial, la relativa a la definición de productos y servicios; el lan-
zamie nto de los mismos y la s upervisión, tanto de la nueva oferta
como de la anteriormente existente.
La gestión de clientes:
Que comprende, el análisis de l m ercado; los procesos de captación de
clientes; la estrategia de «venta cruzada » y gestión de carteras, así
como todo lo relativo a la fidelización de clientes.
La gestión de ventas:
En la que se integran tanto las relativas a los clientes actuales, como
a los nuevos, sin excluir el asesoramiento debido a todos ellos.
La gestión de operaciones:
Que incluye las operaciones financi eras y de leasing para el sector mi-
noris ta; las formal izadas con las grandes empresas; la gestión de che-
ques y talones bancaiios; las operaciones en cuentas corrientes y de-
pósitos, así como otras operaciones realizadas con clientes.
La gestión de riesgos y de cartera:
Un aspecto de gran trascendencia en periodos de crisis, como el riesgo
d e crédito; el d e m ercado o el operacional.
La gestión ba ncaria y del soporte empresarial:
Incluye la gestión estratégica corporativa; los desarrollos de contabi-
lidad financiera y analítica, así como los aspectos derivados de la nor-
mativa de las entidades reguladoras y supervisoras. La gestión del ra-
328
L A FLNCIÓN Fll\Al\CIERA
pi tal humano y otros servi cios coqJOra tivos completa su gama de ser-
vicio [13]. Como puede comprobarse, estamos ante una amplia oferta
de apoyo para una mejor gestión interna d e las diversas actividades
bancarias. En un momento, como el ac tual, en que se busca la mejora
de la produc tividad y la competitividad e n las operaciones de estas
entidades, consideramos muy conveniente conocer las nuevas ofer-
tas de servicio , em a nadas de una diver idad de e ntidades relaciona-
das con las nuevas tecnologías, en la seguridad que tras una compa-
ración entre las necesidades de las firmas bancaria y las posibilidades
de apoyo que aquellas ofrecen, podamos elegir o ugerir aquellas má
co nvenientes en cada momento.
' Puede obtener ma~·or informació n en cualquier publicació n d e las entidade!:> finan cieras en las que
se incluya el catá logo d e su producto ~ ~e rY i c io . E n el número XIV, 2."' trimes tre 2006, del Boletín del
Se1Yicio de E~t udi os d e Cai\a, tiene una sencilla de cripción ck c'Sta modalidad.
329
flSA: z.~s EMPRESARlALES
BIBLIOGRAFÍA
(1) S OLOMON, E.: The rheory offi11a11cial rnanagement. Columbia Un iver ity Press.
ew York. 1963, pág. 8-9.
(5) Ley 13/ 1994 de 1-6- 1994 de Auto no mía del Banco de Espa ña . Boletín Oficial del
Estado de 2-6-1994.
(6) Ley 26/1988 de 29-7- 1988 de Disciplina e I ntervención de las Entidade de Cré-
d ito. Bo le tín Oficial del Estado de 30-7- 1988.
( 7) Ley 2411988 de 28-7-1 988 de Mercado de Valore . BOE 29-7- 1988. (Esta norma
fu e reformada e n octubre de 1998.)
( 12) Circular 12/2008 de la C MV, sobre solvencia de las e mpresas de servicio de in-
versión y sus grupos consolidables. Boletín Oficial del E stado. Madrid, 4- 12-2009.
330
T EMA 9
FINANCIACIÓN A CORTO, MEDIO Y LARGO PLAZO
ÍNDICE
l. Fi nanc iación a corto plazo. Las 9. Fina nc iac ión a corto plazo. Otras
operaciones financieras en el mercado modalidades .
monetario. 1O. Fi nanc iación a con o plazo. Dos
2. Fina nc iación a co1·to plazo. Crédito cuestiones de inte rés Extensión y
come rc ial. generalización del concepto de crédito.
3. Financ iación a corlo pla zo. Crédito 11. Operac iones a largo y medi o plazo.
ba ncario . 12. Criterios usuales para la obtenc ión de
4. Financ iación a co1·10 plazo. Criterios c réditos.
usua les para la obtenc ión de c rédi tos. 13. Lo servicios conexos del crédito a la
S. Financ iación a cono plazo. Pr incipales e mpresa.
moda lida des de c rédito. 14. Desintermediación bancaria.
6. Financiació n a cono plazo. La fianzas 1S. La posibilidades de la tituliza ción de
y avales. activos.
7. Fina nc iac ión a corto plazo. 16. Una mirada a l futuro
Arre ndamiento financ ie ro o «leasing".
8. Fina nc iación a corto plazo. Venta de
cue ntas a cobrar o «Íac toring ».
TEMA 9 : FINANCIACIÓN A CORTO, MEDIO Y LARGO PLAZO
LAS FIANZAS
Y AVALES
ANEXOS:
EL ARRENDAMIENTO
1. Actuaciones de política monetaria desde 1999
FINANCIERO
2. Aspectos de interés en relación con la actividad
O LEASING
OTRAS de leasing en España
MODALIDADES 3. Modelo tipo de un trato de leasing
LA VENTA DE 4. Productos bancarios y financieros a corto plazo
CUENTAS A COBRAR 5. Productos y servicios financieros según balance
O íAfTORING OOS CUESTIONFS DE INTER~S 6. Productos bancarios y financieros
1. FINANCIACIÓN A CORTO PLAZO. OPERACIONES FINANCIERAS
A CORTO PLAZO
333
Fl\;A \;7..AS F.~IPRESARIALES
334
f lNANCIAC IÓ'-1 A CORTO, MEDIO Y LARGO PLAZO
335
FINANZAS E~IPRESA RIALF
K = kM _T_ =~-T [l ]
c M - kM d - d' J- K d - el'
T K [2]
K =---
' d 1- K
K
"
= (~-1)
M'
T
d
[3]
336
flNA1\C IACIÓN A CORTO. M EDIO \' LARGO PLAZO
Un sencillo ejempl o nos ha rá ver el alcance del coste de este crédito. Una
empresa vende sus productos con un valor nominal de 1.000 u.m.; pagade-
ras a 60 días, con la condición de que si paga al con tado se le concede una
rebaja del 5%. El coste implícito del crédito será:
K = ~ T = 0,0
5 360
=O /3158=32%
e 1- K d 1-0,05 60
(l-t)k T
Kc = [5]
1- (1-t)k d
K
'
=(~-1)
M'
(1 -t) Td [6]
que rebaja sustanc ia lmen te el coste implícito del crédi to cuando no se con-
sideraba el Impuesto de Sociedades.
Para concluir el análisis del crédito comercial es conveniente hacer cons-
tar que es frecuente que la e ntidad que otorga el crédito movilice los impor-
337
FI~A:\ZAS EMPRESARIALES
338
F iNAXC IACIÓX A CO RTO , .\ 1EDIO Y LA RGO PLAZO
339
F INANZAS EMPR1'SARIALES
Aunque cua ndo abordemos la financ iación a med io y largo plazo nos re-
ferimos con profund idad a estos criterios, el carácte r coyu n tural y la base co-
340
fI:-..A,"IACIÓ:-.. A CORTO . MEDIO Y LARGO PLAZO
mercia l justifica una menor exigencia de lo m i mos a las operac iones a corto
plazo. Sin e mbargo es un postulado clásico en el mundo de los negocios el
tener presente tres gra ndes conceptos a l a umir un nuevo proyecto de inver-
sió n, que los inte rmedia1ios financieros hacen suyos a l estudiar una operación
de c rédito . Estos conceptos se resumen en el tri no m io re ntabilidad -7 segu-
rida d -7 liquidez, cuyos matices más directos son los siguientes:
RENTABIUDAD
SEGURJDAD
34 1
FINANZAS EMPRESARIAL ES
LIQUIDEZ
342
fI NAJ\C IAC IÓN A CORTO , M E DIO Y LARGO PLAZO
343
Fli'iA '\ZAS EMPRESARIALES
Las fianzas y avales no son exactamente créditos, aunque por sus efectos
pued en ser considerados com o medios indirectos de crédito. Aunque inco-
rrectamente, estos términos suelen u tilizarse en los ambientes crediticios de
forma indistinta.
El contrato de fianza es aquel en virtud del cual una persona llamada fia-
dor se constituye deudora por una obligación ajena, pero sin relevar de ella
al deudor, obligándose a su pago solidario o subsidiariamente con el d eud01~
La fianza es uno de los llamados contratos de garantía y puede realizarse
sobre cuestiones de naturaleza civil o mercantil. El aval es una modalidad
esencialmente mercantil y se define como la garantía cambiaría para el pago
de una letra dada a favor del obligado directo (aceptante) o en vía de regreso
(endosantes, librador, etc.) (3).
Existen distintas modalidades de a val, entre las que destacan:
Las recogidas en el artículo 487 del Código de Comercio y que:
• Lo limitan hasta una fecha determinada.
• Lo limitan a caso o garantía detenninada (caso de fallecimiento,
ausencia de librado, caso de quiebra del endosante, etc.).
• Se circunscriben a una cantidad, por en cima de la cual queda
exento de responsabilidad.
• Se refieren a persona determinada, como única beneficiaria d el
mism o.
344
Las de ri vadas de su naturaleza, como son:
• AVALES T ÉCNTCOS: En los que la obligación de pago se asume cuando
existe un incumplimie nto de la acción que se garanti za (bue n fun-
cionamiento d e equipo, ins ta lación, maquinaria, importación d e
m ercancías, etc.).
• AVA L ES ECONÓMI COS: E n los q ue la responsabilidad de pago es es-
tric tamente de una cantidad cuando no lo hace la persona a que se
ha a vala do. Tienen una doble vertiente, co mercial o fin a nc iera,
según respo ndan a acto de esta naturaleza.
Cuando lo que se garantiza e la prestación de un aval
• AVA L PREVl O:
bajo condiciones y a nte ins tituciones determ inadas.
Las de rivadas d e la persona que se bene fi cia de la concesión de l ava l:
Adminis tración Pública, En tidad ofic ial o privada de crédito, persona
físi ca o jurídica, e tc.
Como vemos, el aval no implica una salida directa de recursos financieros,
ino la existencia de esta posibilidad cua ndo la per ona obligada a hacerlo
no lo hace en el momento y condicio nes previs tas. En general, partic ipa de
muchas de las carac terísticas de los créditos (exige un estudio de la persona
en cuyo favor se presta: tiene un riesgo, aunque menor que el del crédito puro;
tiene un coste, tambié n menor que el del crédito, y, en ocasiones, se otorga
pero tras la o btenc ión de alguna garantía personal o real) pero ofrece cie rtas
ventajas que pueden hacerlo viable conveniente e n muc has ocasio nes.
Por otra parte, en situaciones de inestabilidad económica o situaciones de
elevado riesgo real en una empresa, es probable que sus proveedores le exijan
el pago de los suministros al contado o con una ga rantía previa de entidad de
crédito. En esta circuns tancia, la comparación e ntre el coste de una u otra
fuente de fina nciación (crédito para pago al contado o posesión del aval) y sus
característica son cruciales para la toma de una adecuada decisión financiera .
345
FlNA,\ZAS EMPRESARIALES
CONCEPTO
No existe unanimidad sobre la definic ión de leasing. Para unos - PauJ
Bibol- es «una operación de financiación a m edio o largo plazo' prac-
ticada por una sociedad financiera y que tiene como soporte jurídico
un contrato de alquiler de cosas». Otros teóricos, como F. Wamant lo
definen como «una operación fina nciera efectuada por una sociedad
especia lizada que, a pe ti ción de s us clientes, compran bie nes de
equipo y los ponen a di posición de las firmas pe ti cionarias en forma
de arrendamiento ligado a condicio nes especiales».
Más comple to y próximo a la idea empresarial es el texto normativo de
la ley francesa de 2-7-1 96 que incluye una definición del «Credit-bail» o
«cr édito arrenda miento» que dice:
«Las operac io nes de leasing aludidas en la presente ley son las de
arrendamiento de bie nes de equipo, maquina1ia, utillaje o bienes in-
muebles de uso profes ional, especialmente adqui.-idos con vista a este
alquile r por parte de las empresas arrendadoras que quedan como
propietarios de tale bienes, cua ndo estas operaciones, cualquiera que
sea u denominació n, dan al arrendata.-io la facultad de adquitir todo
o parte de los biene alquilado , mediante un precio convenido, te-
njendo en cuenta, a l m enos, los pagos hechos a título de a lqu iler ».
1
Esta afirmación puede con11·adecir el hecho de que situemos al leasing entre las íórmulas de c1·é-
dito a corto plazo. E\identemente es un sistema de financ iación a medio y largo plazo, pero que está
indicado. como ,·eremos con o tros, para operaciones a corto.
346
fl :\ANCIACIÓ1' A CORTO, .\IEDIO Y LARGO PG\ZO
Hay muc has variantes del leasing, a unque las más corrientes son las
que siguen:
• El Leasing financ iero (finance lease) , que constituye un contra to
según el cual el arrendador pone a dis posición del aiTendamiento
unos bienes que éste usa por medio de un pago, generalmente es-
calonado a lo largo del período de vida de dichos bienes, faci litá n-
dole una o pción de compra transcurrido dic ho período.
• El Leasing operacional (operational lease ), que, a diferencia del anterior,
en el que el arrendador es una institución financiera, se personaliza
esta figura en un fabricante de equipo o maquinaria, distribuidor co-
mercia l, etc., en definitiva, una empresa comercial o industrial no ge-
nuinamente financiera. Adicionalmente hay o tras diferencias:
> En el financiero, el arrendador recupera invatiablemenle su in-
versió n, ya que lo que ha hecho ha sido fac ilitar una fue nte d e fi-
na nciación .
347
fl NMIZAS EMPRESARIA LES
> El plazo de leasing suele ser mayor en el financiero (entre 5-20 años)
que e n el operacional, que generalmente o cila de 1 a 2 años, con la
po ibilidad, en este último caso, de que transcurrido dicho tiempo
el contrato pueda ser rescindido por cualquiera de las partes.
> El leasing operacio na l ha de precisar a cargo de quien -arren-
dador o arrenda tario- corren los gastos d e mantenimiento del
eq uipo que se está utilizando.
> E l leasing financiero segura al arrendador la obtención de un be-
neficio al final del p eríodo irrevocable de arrendamiento. En e l
caso d el leasing operacional, el beneficio se asegurará cuando
el bien objeto de leasing sea u tilizado en uno o m ás contratos que
generen los mínimos flujos de fondo mínimos para recuperar su
inversión y el coste d e la misma.
• El leasing inmobiliario (sale and lease back) tuvo su origen en la ope-
ración realizada por una empresa norteamericana - Allied S tores
Corporation- que en 1945 vendió todos sus bienes a una funda-
c ión y, simultáneamente, se los alquiló por un plazo de 30 años, al
fi na l d e los c uales podía r enovarlo y con un precio de a lquiler
menor que el que tuvo en el período primitivo.
Esta moda lidad permite, en definitiva, dinamizar unos capitales in-
movil izados, que, invertidos de forma adecua das, pueden generar una
rentabilidad a dicional.
348
F INANCIACIÓN A CORTO, MEDIO Y LARGO PLAZO
alto valor añadido que les permita atender los compromisos de pago
derivados de la financiación ajena.
• En general, tienen reconocida una profesionalidad y solvencia di-
rectiva, explotan una actividad lucrativa pero dependen, en gran
medida, de medios ajenos de financiación.
349
Fl:\ANZA EMPRESARIALES
350
fl 'IANCIACIÓ. A CORTO, MEDIO Y LARGO PLAZO
351
F l l\'ANZAS EMPRESARIALES
352
FI NA:'\CIACIÓ:\ A CORTO, MEDIO Y LARGO PLAZO
353
Fl'.;A\ZAS E\IPRESARJALES
Para concluir nuestro estudio dedicaremos las líneas que siguen a l a ná-
lisis de ciertas fórmulas que, directa o indirec tamente, constituyen opera-
ciones de c rédito y cuyo desarrollo está cobrando importancia en los últi-
m o tiempos. Entre otras, des tacan las que siguen:
ALQUILER Vs. RE TI G
354
f " '" CIA<.10' A CORTO, \1EDIO ' LARGO PLAZO
FRANQUIClA
CONFIRMl G
355
FINANZAS EMPRESARJALES
A. Arias (13) es un m edio de p ago que se utiliza con mayor frecuencia, in-
cluso, que la letra de cambio. A tal fin justifica su ventaja en que tras la trans-
ferencia bancaria (29%); pagaré (23%); cheque (21 %); letra de cambjo (8%);
otras moda lidades (7%) y domiciliación bancalia (3%), el confir111i11g se uti-
liza con una frecuen cia d el 9% .
¿Qué posibilidades ofrece e l confirnúng? Entre otras, se destacan las si-
guientes:
El docume nto acreditativo de la operación contiene información
completa de toda la operación comercial: fec ha , vencimiento, im-
porte, domiciliación bancaria, etc. que acredita el compromiso de
pago , evitando cualquier peligro de falsificación o de fici ente inter-
pretación.
Con este documento se fac ilita la financiación al proveedor por parte
de la entidad financiera. Ésta paga al proveedor y asume el riesgo de
la operación.
356
FI NANC IAC IÓN A CORTO, MEDIO Y LARGO PLAZO
357
FINANZAS EMPRESARIALES
358
fl:\A,\ CIAC!Ó ' A CORTO, ,\1 E DIO Y LARGO PLAZO
359
FINANZAS EMPRESARIALES
360
F"A\ICIACIÓ'.'\ A CO RTO , MEDI O Y LARGO PLAZO
cio nado desde una actitud pasiva ante la retribució n que tradicio nalmente
se la o frecía por sus ahorros a o tra m ás «agresi,·a », d e exigen cia de renta bi-
lidad y de comparació n de aplicac ión alternativa de sus excedentes e n un
Banco o Caja; o en el mercado de emi ió n de valores, d e renta fija o varia-
ble, pública o privada o en las ins titucio nes de inversión colectiva (Fondo
de I nvers ió n, Pensiones, etc.); e) la necesidad consecuente de ofrecer nuevos
y variados serv icios financieros a la empresa, no sólo los típicos de las ope-
raciones d e crédito sino aquellos otros que son consustanciales con la reali-
da d económ ica de aqué lla. Has ta tal punto son básicos estos servicios que el
aná lisis de las cuentas de explotació n de la banca espa ñola ha visto crecer los
márgenes por intereses con meno r intensidad que la línea de ingresos por
ervicios y venta d e o tros p roduc tos fin ancieros, que eran precisos para agi-
lizar la relación entre las empresas y sus ba nqueros.
Po r o tra parte, la ernlución de la tecnología propicia un cambio s us tan-
cial no solo en c uestiones de contenido , sino d e actuación operativa. Es el
ca o de a lgunas de las ins tituciones, de todos los ta maños, que han trans-
formado sus procedimientos internos con la vis ta puesta en la m ayor satis-
facc ió n al cl iente y el aprovecha miento de todas las posibilidades de los mer-
cados. Y ello articulado en base a un esquema como el que a continuació n
e ofrece (1 9):
Gestión de Productos
A través d e la d efinición y la nza m ie nto de nuevos productos y servi-
cios y/o, con el análisis crítico de la o ferta ya exis te nte.
Gestió n d e Clientes
Procedimien to de a ná lisis del mercado, la captación de clien tes, la
ven ta cruzad a y e l proceso de fide lización.
36 1
flNASZAS B 'IPRESARJALES
Otras Operaciones
El apoyo a la gestión estratégica corporativa, la contabilidad, la ges-
tión d e recursos humanos y otros servicios corporativos .
Para poder realizarse, incluso «On-line», y con la expectativa de con se-
guir c recimientos significativos en los próximos cinco años. Un reciente es-
tudio de Accenture (20) basado en encuestas a ejecu tivos internacionales de
banca doméstica, revela que se está evolucionando de una posición estraté-
gica de reducción de costes a otra de crecimien to.
Tras estos com entarios intro ductorios, analizamos algunos aspectos ge-
néricos del crédito, así como la clasificación y características diferencia les de
aquellas m odalidades más consagradas en la práctica habitual.
362
fl l\A1'CIAC IÓ ' A CORTO, \I EDIO ) LARGO PLAZO
De donde:
Nd - Sr = i - Si + Ne + T ; · c' ó
Si - Sr = Ni + Ne - d + T, · c' sacando S y N factor común:
S (i - r) =N (i + c - d ) + T; · e' y despejad o S
(i +c-d )+ T ·e'
s =- - - - ---'- [5]
t- r
363
F l., ANZAS EMPRESARIALl:.S
364
FI NANCIACIÓ~ A CORTO, MEDIO Y LARGO PL AZO
365
Fi"<A'l7.AS EMPRESARIALES
366
fl ~ANCIACIÓ:-1 A CORTO, MEDIO Y LARGO PLAZO
367
fl 'iA ' ZAS E,\1PRESAR IALES
entidad que los presta o circu nscribirse a una simple operació n de riesgo,
en la que, d e inmedi ato no se exige una a lida de fond os pero se asume
una r espo nsabilidad p otencial caso de incumplimiento de aquel a l que se
otorga la confian za. E l crédito obligatorio ería a quel que ha d e a plicarse
a las ins tituciones d e crédito y ahorro, alcan zando un porcen taje determi-
na do de sus recursos ajenos, porcentaje q ue difiere sensiblemen te según e l
tipo d e e ntidad (Ba nco o Cajas) de que se trate. Esta modalidad , en la p rác-
tica, ha desaparecido.
~Corto plazo
• Atendiendo al plazo -=::::::::::::: Medio plazo
Largo plazo
. . ... <
• Atendiendo a la d1sponib1hdad
. ----- Libres
Libres - - - - Obligatorias
F d ·bl"
Obligatorias ( on .ºs pu icos. .
Coef1c1entes obligatorios
Efecto comercial
Efecto financiero
• Según su formalización Documentario
Póliza de crédito y préstamo
Escriturarios
Personal <Simple
. . ..d
• Segun garannas ex1g1 as
< Colectiva
.
Real ~ Pignoraticia
..
Hipotecaria
<
Cred1to adm1nistranvo
• Según las fuentes Banca
Cajas de ahorros
Privado Cooperativas crédito
Sociedades financiación ventas a plazo
Proveedor, etc.
368
F l:\ANC IACIÓ"1 A CORTO . M EDI O Y LARGO PLAZO
Como se decía, el crédito a largo plazo es aquel que se establece con un ho-
rizonte temporal superior a los tres años. Aunque algunos tratadis tas conside-
369
FINANZAS E:\1 PRESARIALES
ran que el largo plazo es todo lo que excede de cinco años, en nuestro caso nos
referiremos a estos créditos por el horizon te al principio mencionado.
Las características m ás importantes de estos créditos son las siguie ntes:
Forman parte de los denom inados capitales permanenres de la e m-
presa, que se destinan a financiar el activo fijo y la parte más estable
de l activo circulan te.
No deben des1inarse a la financiación del activo circulante ni de ope-
raciones que por sus características específi cas requieran fórmulas
de financiación a corto plazo. Sería un despropósito para el equili-
brio financiero de una empresa que esta financiara sus operacio nes a
corto plazo con créditos a largo p lazo.
Se conceden por la generalidad de las instituciones financieras existentes
en España. La Banca Privada, especialmente, a partir de las m edidas de
liberalización del mercado financiero - antes de 1962 estaban muy li-
mitadas-; las Cajas de Ahorros, las entidades públicas, que se centran
fundamentalmente en aquellos sectores productivos en los que es difícil
acceder al crédito privado o en los que deben garantizarse actividades de
reconversión o reflotamiento de sectores en ciisis; las cooperativas de
crédito y cajas rurales, para las entidades a ellas adscritas, etc.
Las fórmulas de amortización revisten diversas variantes, tales como:
• Términos amortizativos con stantes y tipos de interés constantes.
• Términos amortizativos variables (crecientes o decrecientes) y tipos
d e interés constantes.
• Términos amortizativos varia bles y tipos de interés variables.
Pudiéndose formar infinitas combinaciones que conducen a algunas
de las a nteriores. En el caso de las obligaciones hay s upuestos espe-
ciales d e amortización seca - no se paga el último cupón- ; emprés-
tito de lote fijo o vaiiable; empréstitos con intereses acumulados h asta
la fec ha de sorteo de las obligacion es a amortizar; e mpréstitos con
prima de amortización, etc.
Pueden tener s u origen en instituciones o p ersonas de á mbito nacio-
nal o internacional y se formalizan en alguno de los instrumentos a
que nos referimos en la pregunta anterior.
370
Fl',\,,CIACló:-. A CORTO, ~lEDIO Y LARGO PL\ZO
Las fórm ulas usuales pivota n sobre dos grandes bases: el crédito su-
minis trado por inte rmediario fina nciero o el empréstito d e obliga-
ciones. Tras el aná lisis del crédito a p lazo medio nos referiremos, e n
pa rticu lar, a algunas de las moda lidades de financiación a plazo su-
per ior a l coste en el medio internacio na l, h oy de gran in terés e n e l
mer cado financie ro.
37 1
FINANZAS EM PRESARJ AL ES
para decidir sobre su aceptación o reparos. Por otra parte, s iendo la coyun-
tura económica algo que no es estático sino que está en continua evolución,
criterios que pueden ser cons iderados válidos hoy, no pueden utilizarse ma-
ñana, cuando la oferta y demanda de dinero presentan unos s ignos diferen-
tes. Aparte de los criterios m en c ionados en la pregunta 4 del presente tema,
podernos añadir, según Abad (23) , los s igui entes:
372
FL\JANCIACIÓN A CORTO. MEDIO Y LARGO PLA7..0
373
14. LOS SERVICIOS CONEXOS DE CRÉDITO A LA EMPRESA
Co mo se ha venido ind icando, los in term edia rios incluidos e n nues tro
Sis te ma Fina nc iero proveen a la empresa mercanti l de la generalidad de sus
servic ios de crédito y p ré la mo. Pero dentro de aquel se crearon unas Ins ti-
tuc iones - los lla m ados Bancos Industria le o de 1 egocios y la nuevas enti-
dade fi nancieras especializadas-, que e de arrollaron a partir de la reforma
de 1962 y que, aunque hoy tienen unas modalidades de actuación similares
a la a tri buidas a la ba nca comercial, se introdujeron progre ivamente en una
serie de serv ic ios cuyo conocimien to puede resultamos del mayor interés.
En tre o tros, destacan lo · que siguen :
Colaboración e n la salida de las em presas pa ra la negociación de su
capital en los mercados d e valo re .
Cuasi-especia li zación en la fi na nc iación de activida des a m ed io y
largo plazo.
Promoción de nuevas empresas o fortalecimiento de las ya exis ten te
especialmente la · incluidas en lo sectores industrial y de servicios.
Asesoramien to, colocación de em isiones y, en genera l, tu tela e n la
operaciones de acceso al m ercado de capitales.
To ma de pa rticipaciones empresaria le , generalm ente encam inada
hacia:
• sectores de de ·arrollo;
• sectores derivados de la energía , inform á lica, transportes, comuni-
cación, cte.;
• ac tivida des que pueden generar un efecto multiplicado r y de creci-
mie nto d e actividades conexas, de com er cio ex te ri or, o sencilla-
me nte, que le perm ita obte ner un negocio inducido.
Actividades de a e oramie nlo fi nanciero, colocación de exceden tes de
te orería ...
Financiación de asi tencia técnica económica, organizativa o comercial.
Cooperac ió n en la a pertura de nuevos m ercad os o clie ntes, naciona-
les o extranjeros, a través de la red de sus relaciones fi nancieras in-
te rnaciona le .
374
F1-. "UAtlÓ\ A CORTO. ~I EOIO Y LARGO PIA/0
375
F"A:\ZAS E\IPRESA RI ALES
376
fl'\A , CIACI O~ A CORTO , MEDIO Y 1.ARGO PLAZO
res de renta fija que em itan y por prés tamos concedidos por entida-
des de créd ito y otras aportaciones instituc ionales.
Los activos cedidos lo será n de forma ple na e incondicional y por e l
plazo que medie has ta su vencimie nto, no estando permitida la ce-
sión de activos con pacto de recompra, conservando en todo caso, la
entidad cedente la adrnini tración y gestión del activo cedido excepto
que se convenga lo contrario.
El pasivo de los Fondos lo cons tituirán título d e renta fija, prés tamos
de entidades de crédito y aportaciones de inver ores institucio na les.
En general, los valores e mitidos que integran el pasivo deberá n ser
o bjeto de negociación en un mercado secunda rio organizado, iendo
eva luado s u riesgo fin anc iero por una entidad calificadora recono-
cida por la Comisión del Mercado de Va lores.
Los Fondos pueden ser abiertos o cerrados. Lo primeros son aquellos
cuyas masas patrimoniale pueden modificarse después de su consti-
tución , bie n sea por emis ió n sucesiva de va lores o concertación de
nuevos créditos, así como por la amortización a nticipada de los acti-
vos o para subsanar algún vicio oculto que aparezca después de su
creación. Los cerrados, por el contrario, no pueden modificar suba-
lance excepto, como en el caso de los abiertos, por amortización anti-
cipada o a parición de vic io oculto.
La administración y represenwción de los Fo ndos co1Tesponde, como en
el caso de los Fondos de Inversión, a sociedades gestoras, que son com-
pañías anónimas, que han de ser autorizadas por el Ministerio de Eco-
nomía previo infom1e de Ja Comisión Nacional del Mercado de VaJores.
Su tratal?liento fiscal es similar a l de cualqui er o tra sociedad, estando
sujetos e n el Impuesto de la Renta de Socieda des a l tipo común del
35% de lo beneficios. La contraprestacio ne a tisfechas a los titu la-
res de lo valores emitido con cargo a los fondos se consideran como
rendimientos del capital mobiliario.
El esquema financ iero e basa en la transform ación de unos ílujos mo-
netarios de entrada del activo que se tituliza, po r ejemplo, un prés-
tamo hipotecario, de consumo, cr édito basado en una tarjeta, e tc., e n
unos flujos de salida, que se corresponden con el principal e intereses
de los títulos que se colocan entre los inver o res.
377
F1N11'7.AS ~~1PRESAR IAI F<;
cación) junto a la evolución natural de los sis te mas financieros, de ma nera es-
378
F l'< A:\CJACJOl\ A CORTO, MEDIO Y LARGO P I.AZO
pecial a partir de los años ochenta, configuran un me rcado del crédito, no sólo
del de a medio y largo plazo, sino también del de corto plazo, muy diferente del
que tradicionalmente hemos vivido en el último cuarto de siglo. La ple na ope-
ratividad de la Unión Monetaiia Europea se encargará de consolidar alguno de
los avances conseguidos y ab1irá nuevas vías de produc tos y servicios financie-
ros que han de dinamizar esta parte del sistema económico empresarial.
En el pasado, las e tapas de alta inflación; déficit público de gran entidad;
inestabilidad financiera en los mercados financieros; cambios en la regula-
dón de los mercados, con introducción de p rocesos reguladores y las nuevas
demandas de servicio por parte de los clientes, e tc., generaron las primeras
innovaciones financ ieras, innovaciones que se pusieron de manifiesto con
la aparición de emisiones de activos a largo plazo con tipos de inter és indi-
cado; préstamos a tipo variable; profusió n de operacio nes con derivados (op-
ciones y futuros); titulización; swaps de tipos de interés y de divisas, etc. Hoy,
todas estas operaciones son habitua les en los departamentos fin a nc ieros de
las grandes firmas.
Pero e l futuro , como decíamos, no sólo consolidará estas operac iones,
sino que propiciará pasos muy importantes en la financiac ión empresarial,
tales como:
La oferta de parte de las e ntidades financieras de gam as amplias de
servicios fina ncieros - no sólo depósitos, préstamos y se rvicios- y
ello en un entorno de a lta competitividad.
Los efectos derivados de la existencia de un mercado único, en el que
las entidades, con una sola licenc ia bancaria, tendrán libertad para
ofrecer una amplia gama de servicios financieros acordes con los pro-
cesos de libre circulación d e capita les desde 1992.
La exis tencia de alianzas ori e ntadas a acue rdos de dis tribución de
productos, no sólo por las entidades financieras, sino por entidades
tales como compañías comerciales, aseguradoras, de telecomunica-
ción, etc., combinando estrategias o rientadas a clientes con otras al
servic io de los productos.
La aparición de e ntidades financieras especializadas en determinados
servicios, que ofrecerá n a empresas y consumidores p roductos sofisti-
cados y e ficie ntes con más agil idad que los proveedores de servicios
universales (gestión de pa trimonios, créditos hipotecarios, etc.).
379
FINANZAS EMPRESARlALES
380
F"A-.:CI \CIÓ~ A CORTO, MEDIO Y LARGO PLJ\7.0
38 1
f ll\ANZAS EMPRESARIAi. ES
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marzo, 2006
383
TEMA 10
RELACIONES DE LA EMPRESA Y ECONOMÍAS PARTICULARES
CON LAS ENTIDADES FINANCIERAS
ÍNDICE
r T T 1 1
INTRODUCCIÓN Y VISIÓN LA RELACIÓN ANÁLISIS EVOLUCIÓN VISIÓN 1
RETROSPECTIVA EMPRESA-ENTIDADES DE LA EMPRESA DE LAS ACTIVIDADES DE FUTURO
1
DE CR~DITO DE LA BANCA
LA GESTIÓN 1
DE RIESGOS
ANEXOS:
1. Clasificación de los «rating» de las firmas «Standar&poor's».
«FitchRatings» y •Moody's~ r SITUACIÓN ACTUAL
-1
2. Actividad crediticia hipotecaria a diciembre de 2008.
3. Balances y cuentas de resultado de las entidades l DE LAS ENTIDADES
ESPECIAL SITUACIÓN
DEL CR~DITO 1-
HIPOTECARIO
1. INTRODUCCIÓN Y VISIÓN RETROSPECTIVA
387
Fl NANZAS EMPRESARIALES
1
Desde 2006, prácticamente inexistenres.
388
REl.ACIO'\ES DE LA E.\ IPRESA y ECO'IOW AS PARTICl' LARES co~ LAS ENTIDADES Fl :-!A'\CIERAS
coste med io del dinero se eleva para ello , pue había, entre otros factore ,
u n importante trasvase de fondos tradicionalmente situados en cu e ntas co-
n-ientes a la vista q ue consta ban en imposic iones a plazo u otras mate riali-
zacion es que exigen mayor remuneración; en la que con templamos un pro-
ceso de deterioro e n la cuen ta de ex plo tación de e ntidades de pr imer ni vel,
que no prepararon su estructura operativa para una situ ación de crisis eco-
nómica p rolongada; en la que asistíam os a la lucha competitiva puesta de
manifiesto con el crecimi ento de l núme ro d e oficinas - un 73% en aquellos
años-; la llegada de sucursales de entidades de crédito de arraigo interna-
cio nal y la gene raliza ció n de nuevas fórmulas de intermediación finan ciera;
ecc. Jus ti ficaban una racionalización de la prác tica de la actividad b a ncaria
para que é La pudiera homologarse a lo que e ra habitua l en los pa íses de
nuestro medio.
Hoy, en el nuevo siglo, con la realidad de la Unión Mon etaria, nos sor-
prende n a lgunos de los objetivos de aquella reformas. La meta que pre ten-
d ía n e ha su perado con creces: tenem os unos mercados bancarios mucho
más a mplios y dinámicos; con tipos de inte ré libres para operaciones acti-
rns y pasivas; con un entorno de tipos de intervenció n a corto plazo del 1%
(2), to talmente inimaginable en aquella época; con un esquema de prestación
de servic ios e n el que se reduce e l protagoni sm o de los resultados proce-
dentes d e las operaciones ligadas al riesgo y, por el contra1io, con una com-
pensación por la vía de los ingresos por co misiones y servicios a los cl ientes,
ervic ios exentos de riesgo; con la prác tica desaparición de los entonces gra-
,·osos coeficien tes o bligato rios, que de traían un importante volumen de re-
cursos presta bles, con li bertad de dis tribució n de ben eficios dentro del res-
peto a las normas de solvenc ia y, espec ia lmente, po r no men cio nar otros
aspecto , con u n ma pa de entidades comple ta mente di ferente, no sólo a l que
ex i tía e n aquellos años, sino en el que lo m ayores agentes del mercado han
s ido fruto de fu siones y agrupaciones promovidas por los qu e entonces te-
nían menor tamaño y hoy aspiran a situar ·e en los primeros lugares d el ran-
king euro peo2 .
Aún es pronto para juzgar la repercusió n final de todas y cada una de
estas medidas, que c reemos eran necesarias, a unque no tenemos perspectiva
1
En 1988 se inic ió el p roceso para los Bancos de Bilbao y Vi1.cava. En 199 1 se realizó las de los
Bancos C.:ntral e Hispano Americano, que, a ~ u ve1: , ~e integró con el Ba nco d e Santander en 1999. A fi -
nales de 1999, e consti1uía el BBVA, pm· la h1 ión del BBV con el grupo A1·gentaria (3).
389
fJ:\A:\ZAS E.\IPRESARIAL ES
390
R E LACIOl'\ES DE LA E~·IPRESA Y ECO:-.OM IA PARl !<.L LARES CON LAS EKTfDADES Fl 1\AJ\C I ERA~
39 1
FINANZAS EMPR ESARI ALES
Mejora en el papel del consultor que presta la banca por m edio de:
• la calidad de la información que se brinda al empresario;
• la m ayor frec uencia en los contactos;
• la simplificación de la gestión;
• un talan te fl exible en las decisiones que requieren algún tipo de rec-
tificación.
392
R ELACIONES DE LA EMPRESA Y ECONOM ÍAS PA RTIClJLARES CON LAS ENTIDADES Fl ~ANCI ERAS
3. EL ANÁLISIS DE LA EMPRESA
393
FINANZAS EMPRESARIALE
394
REL.~CIONES DE LA EMPRESA Y ECONOMIAS PART I CU~RES CON LAS ENT IDADES FINANCI ERAS
mos reservas cuando se utilizan como tales, pero que presentan signos evi-
dentes de que deben desarrollarse para conseguir aceptabilidad y prestigio.
Desd e otro punto de vista, más clásico pero no m enos eficiente, Alca usa
(8) ofrece s ugere nc ias valiosas que pueden completar nuestra visión sobre el
estudio previo de la operación de crédito. Es tas sugerencias se refieren a :
La necesidad de considerar de «valor rela tivo» las cifras que la em -
presa ofrece en sus estados fina nc ieros (balance, cuen ta explotación ,
c uadro de financ iación , etc .).
La necesidad de valorar no sólo la riqueza actual, sino la capacidad fu-
tu ra que la empresa tiene de generar recursos financieros que hagan
posible la devolución del principal y sus intereses.
Incluir en la valor ación aspectos cualitativos de la firm a: el negoc io ,
el sector, proveedores, e l equipo directivo, el personal, el entorno
socio-la bora l, contemplado todo ello desde una óptica de solvencia y
profesionalidad.
Comple tar estos aspectos cualitativos con referencias externas: agen-
cias informativas, registro público (m ercantil, de la propieda d) regis-
tros de m orosidad e impagos, sobre todo, cua ndo éstos tienen cierta
entidad .
Com o es lógico, y ratificando lo que se decía al principio, estas valora-
ciones no pueden hacerse puntualmente y al comien zo de la vida del cré-
dito. Son permanentes y están justificadas en ese contexto de fluidez y ver-
satilidad bajo el que concebimos las relaciones en tre la empresa y las
entidades fina ncieras.
Aunque la práctica de estas tareas no siempre está exenta de di ficultades
y posibles susceptibilidades, es cierto que su realización es de tod o punto
inexcusable. La empresa ha de estar p repa rada pa ra som eterse a una «ra-
diografía » por el banquero, y ello ha de asumirse como algo norm al, pues a
su través, el presta mista afian za y asegu ra su inversió n. El razonamien to de
la en tidad de cr édito es idé ntico al que hacíamos c ua ndo enunciá ba mos los
pasos para estudiar la renta bilidad de una inversión: se debe estar segu ro
de la cronología, cua ntía de los Flujos d e caja, así como de la calidad de los
activos que respalden un posible incumplimiento. Por ello, y desde la otra
pa rte, el ba nquero ha de ser sensible a ese proceso de comunicación cons-
395
F J:-IA.':ZAS D I PRESARIALl:.S
tante con la e mpresa, m ejor incluso antes de la operación, pues ello favo-
rece la apreciación mutua y la efic ie ncia de sus relaciones, eficiencia que no
debemos olvidar descansa en cuatro aspectos sustanciales:
• la vida del crédito debe pre ervar su liquidez;
• la vida del cr édito debe posibi litar los depósitos requeridos para nue-
vas operacio nes;
• su renta bilidad debe permitirle cubrir costes, y, ade más
• dar benefic ios suficiente a u entidad,
que no ignorándose por el pre tatario, conducirá n a buen fi n la operación
que e ntre ellos hubieren pactad o.
Es obvio que la situació n actua l de las entidades financ ieras no tiene pa-
recido a lguno con la posición tradic ional asumida por esta ins tituc ió n e n re-
lación con lo negocios empresaria les y las economías domésticas. No hay
m ás que mirar el catálogo de los productos y servic ios que hoy faci lita la
más sencilla e ntidad de crédito para comprender que a barcan un amplio es-
pectro de relacio nes financiera , a lguna de ellas de gran complejidad, y que
exigen, consiguie ntemente, una dosis de profesionalida d y medios técnicos
que posiblemente no fueren precisos para el que secularmente ejerció la fun-
ción de pres tamista a lo largo de la historia.
A s u vocació n de ampliar la ga ma de sus actividades y servicios a la e m-
presa o el públ ico individua lme nte considerado, e une el hecho de que la
banca está pasando una etapa d e cambio que se de riva no sólo de la mayor
competencia que tie ne en las ac tividades de intermediación financiera, sino
por la imperiosa necesidad de racio nalizar sus costes de transformaci ón (fun-
damentalme nte, gastos de per onal y gastos generales de la explotación) que
encuentran su jus tificación en una estructura de m edi os operativos y en una
locali zación que probablem ente no responda a lo que hoy se exige de ella .
Ambos hechos, deseo de prestar más y mejor servicio y necesid ad de reajus-
tes de dime ns ió n, están forzando a un cambio en su filosofía y talante cuyas
repercusiones fina les será n pos itivas para todos lo usuarios y para la ins ti-
tución mis ma.
396
RELACIO~ES DE LA EMPRESA Y ECONOMÍAS PARTICULARES CON LAS ENTIDADES FINA.'<CI ERAS
3 Es ta modalidad financiera, conocida en otros med ios como «com me1 ·c ial papen> in ició la contra-
tación en la Bo lsa de Madrid. en octubre de 1982 . Es un título de renta fija. que puede proporcionar fon-
dos a cono plazo (de 6 mese a 1 año) mu~· a prec iada en los mercados nonea me1·icanos.
397
F INANZAS EMPRESARIALES
398
RELACIO:\ES DE LA EMPRESA ) ECOJ\OMIAS PARTICl.:LARES COJ\ LAS E:-¡TLDADES FIK ANCIERAS
Las e ntidades finan cieras en foca n la gesti ón de las relaciones con sus
clientes desde diversas perspectivas: los productos y/o servicios que utiliza;
la renta bilidad globa l que se obtie ne de estas relaciones; el riesgo inherente
a ellas; la estructura y tipo de empresa, esto es, si está ante una fi rma unita-
ria o un grupo de sociedades, e tc. A los efectos que ahora nos ocupa, la ges-
tión del riesgo en el aspecto esencial, puesto que bien conocido y evaluado,
dará lugar a unas relac iones esta bles y duraderas y, por ta nto, generará ven-
tajas para a mbas instituciones.
Pero la realida d de muestra que el riesgo existe y se hace persistente e,
incluso, gravoso en determina das coyu nturas de la vida econ ómica. Gravoso
pa ra la empresa, pues el incumplim iento de sus obligaciones con su entida d
fina nciera le generará dific ultades e, incluso, tener que sopo rtar un coste
adicional en las operaciones. Y también gravoso para la en tida d fi na nc iera
que al no recuperar sus activos prestados e verá necesitada de recursos que
o frecer a nuevos clientes. Por ello es importa nte gesti onar d e form a cohe-
rente este riesgo, en beneficio de a mbas.
En este en torno traem os a colación una aportación práctica de Oliver y
Wyman ( 11 ) en pro de una gestión inteligente del riesgo crediticio, que no sólo
debería induci r a su prác tica a la entidad fin anciera, sino ser conoc í.d o por
la empresa cliente, que también necesita valorar las implicaciones que de
esta p ráctica puede n derivarse. Las líneas básicas de esta a portación son las
que siguen :
La entidad financiera debería utilizar un modelo tipo rendimiento/ riesgo,
similar al que se ha aludido al estudiar las carteras de valores, que per-
mita acercar sus inversiones a lo que se denomina Frontera efi ciente.
Igua lmente, considerar que la gestión del riesgo debe encauzarse de
m a nera glo bal y consistente, a través del uso de medios cuan tita tivos
y soportes a dministrativos que se detall an después.
399
FINANZAS EMPRESARI ALES
PA = TM · T5 · R v
en la que:
TM = Tasa d e Morosidad esperada, en tér minos de probabilidad d el
cliente de presentar morosidad (% ).
T5 = Tasa de Severidad, que sería el porcentaje de pérdida en caso de
presentar m orosidad.
R v = Importe del Riesgo vivo en el momento de entrar en mora, me-
dido en mo neda.
400
R ELACION ES DE LA EMPRESA y ECONO\llAS PART ICl IARES co' LAS Ei'ITIDADES Fl\IA\ICIERAS
40 1
FINANZAS EMPRESARIALES
402
R ELACI O\¡ES DEL.A EMPR ESA Y ECO\¡OMIAS PARTICUL.ARES CON l.AS El\TIDADES FlSASCI ERAS
403
fINA.'\ZAS EMPRESARIALES
404
R ELACIONES DE LA E MPRESA Y ECONOMIAS PARTICL' LARES CO N LAS ENTIDADES FINANCIERAS
' Hay muchas publicacio nes que analizan esta transición. Una versión recomendable se recoge en
la bibliografia ( 14).
405
F I:--IANZAS EMPRESARIALES
406
R ELACIO\/ES DE LA E\IPRESA Y ECO:>.O~llA PARTICL' LA RES CO:\ L.\S E:\TIDADES Fl1\A1, CIERJIS
El crédito a las fam ilias tiene dos com ponentes fundamentales: El Crédito
Hipotecario, una modalidad que venía progresando activamente desde la
época de los años setenta, que alcanzaba una cifra en el entorno del 1,089 Bi-
llones d e e uros en diciembre de 2008 (18) con un gran s ign ificado para el
conjunto del Sis tema Financiero en España, que coadyu va al logro del pro-
ceso de adquisición de viviendas, pe ro q ue está generando algunos riesgos
potenciales que el Banco de España se encarga de recordar con cierta insis-
tencia. El Anexo 2 recoge una serie de magnitudes de la actividad hipo teca-
ria e n la fec ha citada.
¿Qué aspectos motiva la avidez por e te tipo de operaciones?:
El continúo proceso de encarecimiento de la vivienda fa mili ar, y,
unido a éste, la a lteración en lo tipo de interés, que pulsan al alza el
ritmo de endeud amiento.
E l proceso de subi das/bajadas de los tipos de euribor, que provoca
una a lteración importante, al a lza o la baja, e n las cuo tas de amorti-
zación de las hipotecas, pero que, a un a í, ha a nimado, como se ha in-
dicado , el endeudamiento.
Como los tipos a que está n referenciada las hipotecas son variables,
generalmente, ello supondrá una carga varia ble y creciente si, como
parece, continua el proceso de c rec im iento.
407
FINA'IZAS E.\IPRESARIALES
BIBLIOGRAFÍA
(4) BADOC, H.: El marketing de los bancos europeos. Tecniban, Madrid, 1976, pág. 100.
(5) Co STA ·T, G.: Development. Cita d o por H . Badoc e n texto anterior, pág. 103.
(6) GULLLOU, J.: Cóm o negociar con sus banqueros. Tecnfüa n . Madrid, 1975, pág. J47.
(8) ALCA USA, J.: Análisis e integración de bala nces .v crédito ba ncario. Tecniba n. Ma-
drid , 1975, pág. 43.
(9) MAS, E. : «Los nuevos negocio s banca ri o ». Revista Dinero. Ma drid, a gos to,
1982, pág. 93.
408
R ELACIO:-.IES DE!.,\ E\1PRl:.SA \ l:.(Ot\OMIA PARTICIJLARES COI\ LA E:\TIDADES Fl\A\CI ERAS
( 1O) MORALES-ARCE, R.: «Mercados bancarios y nueva eco nomía». Revis ta de la Real
Sociedad Económica Ma trilense. N.º 45, Madrid, 2001, págs. 23 y ss.
( 12) Guía práctica de la gestión del riesgo de la PYME. Editada por Banco Bilbao Viz-
caya. Bilbao, 1995 .
(13) I RANZO, S.: «Introducció n al riesgo del país» . Banco de España, Documento
0802. Mad rid, 2008
( 14) GARCIA MESTA ZA, J.: «Es trategias bancarias en la tra ns ición al siglo XXI» . Re-
vis ta Banca y Finan-:_as, núm. 38/ 1998.
( 15) Ley 1911992 so bre sociedade y fo ndos de in ver ión y fondos de titulizació n
hipo tecaria, y Decreto 926/1998 que regulan los fondos de tituli zació n de acti-
vos y geswras de Fo ndos.
( 16) Ló PEZ, T. : «Financiación y ge tión de riesgos a travé de la titulización ». Re-
vista Banca y Finanzas, núm. 36/1998.
( 17) I nforme n iens ual del Banco Ce111ral Europeo. Marzo, 1999. Frankfurt.
(J 8) Decreto Ley 9/2009 sobre reestructu ración bancaria y reforzamien to de los re-
cursos propios de las entidade de crédito. Boletín Oficial del Estado, Madrid,
27 de j unio de 2009.
409
T EMA 11
LOS MERCADOS DE EMISIÓN
ÍNDICE
CÁLCULOS RELATIVOS A LA
AMPLIACIÓN DE CAPITAL
EL RENDIMIENTO
DE LOS ACTIVOS
4 13
ECQ\;O~tfA DE LA E,\ \ PRESA: l\;\ºERSIO:\ ) FIKA ' CIAC IÓ\;
414
Los M ERCADOS DE EMISIÓN
El precio de la emisión:
• A LA PAR, cuando ha sido adquirida por su valor nominal.
• BAJO LA PAR, cuando se adquiere a precio inferior al nominal.
La garantía que se ofrece:
• SIMPLES, cuando no existe otra garantía que la ordinaria de la firma
que las emite.
• REAL, cuando media hipoteca a favor del tenedor del título, prendas
con o sin desplazamiento, o garantías de un ente público.
La forma de amortización:
• A FECH A FTJA, cuando se señala la fecha de devolución de la deuda.
4 15
E CO\IOMIA DE LA E.\ IPR ESA: l ""ERSIÓ' ' 11:-.A:-.CLACIÓ:-..
4 16
Los MERCADOS DE EMISIÓN
417
la obligación sólo da derechos como acreedor de la empresa, eslo es, a cobrar
el principal y los intereses de la deuda, pero sin po ibilida d de intenrenir en
el gobierno de la firma; b) la acción se emite para e l conjunto de la vida de la
sociedad , normalmente por tiempo indefinido. La obligación , por el contra-
rio, se emite por un plazo fijo, en el que debe ser amortizado; c) la Litularidad
de la acción genera una expectativa de beneficio o dividendo, que se percibirá
o no según los resultados, pero no constitu~1e un derecho inexcusable. La obli-
gación, por e l contrario, lleva implícita la percepción de los intereses cotTes-
pondientes, cualesquiera que sean los re ·ultados de la empresa emisora del
empréstito. Si hubiéram o de hacer una diferencia esencial e ntre acción y
obl igación , d iríamos corno Rosenfeld (4) que la acción representa un capital
«en riesgo » mientras que la obligación e el título característico de un capi-
tal «en présta mo». Sólo que, añadimos, el caso de la acción s in voto, que
puede considerarse un activo fin anciero mixto de ren ta fija y variable.
Tras haber aludido a acciones y obligaciones, se hace preciso hacer una
rápida mención a la obligación convertible, que es aquel la que se emite con
los requisitos generales de los empréstito de o bligaciones, pero otorgando
a l titular la facultad de, llegado s u vencimiento, converti r su título de deuda
por acciones de la ociedad emisora, en las condiciones que ind ique la es-
critura pública que regula el empréstito. Veamos cuales son s u caracterís-
ticas de mayor interés:
Suele ofrecerse con preferencia a los accionistas de la ociedad, que
d isponen de un período previo de suscripción , que una vez transcu-
tTido deja e n libertad a la empresa a hacer la co1Tespond iente oferta
pública.
Suele conceptuarse, igualme nte, como un híbrido e ntre acción y obli-
gación, pues participa parcialmente, de las características de cada uno
d e eUos.
La operación de conversión de obligaciones en acciones no aporta
nuevos recursos financ ieros al patrimon io de la sociedad, ya que lo
único que se hace es una operación conta ble med iante e l trasvase de
una cantidad que fi guraba como pasivo exigible y pasa a engrosar la
c ifra asignada al capital social.
Aunque el em isor de la obligación las haya calificado como convertibles,
la ley exige determinados requisitos para formalizar la conversión:
4 18
Los ~I ERCADO DE EMISIÓ"
41 9
E CONOMIA DE LA E~IPREM: 1:--\' ERSIO\ \ fl\ ,\~Cu\C ló:--
por vía transform ación de reservas o beneficios -que ya estaban entre los
fondos propios e n capital o, sencillamente, convirtiendo obligaciones en ac-
ciones-. En a mbos casos, están s uje tos a una serie de fo rmalidades legales
que no es de l caso comentar aquí.
Pero, por el con trario, s í es preciso hacer alguna reflexiones o bre este
importante hecho de la \·ida econó mica de la empresa. La ampliación de ca-
pita l representa un aumen to de la dimen ión de la fi rma que ha de respon-
der a unas expectativas de crecimiento , d e mayor espacio en el mercado de
nuevas inversiones, e tc. que necesita jus tifica rse. Núñez-Lagos (5) a l ana li-
zar lo problem as de las Bo lsas hacía un come n ta rio profundo sobre esta
operación del que se resaltan los aspecto que siguen:
Desde el punto de vis ta del invers ionis ta, hay que considerar varios
matices de la ampliación, según se contemple desde la óptica:
• Económica: O sea, re lacionando los nuevos be neficios a repartir
con el capital soc ial q ue resulta tras ella . La ampliació n sólo está
justificad a si las expectativas de beneficio pe rmiten re tribuir un
mayor capital, al menos, en la cua ntía en que tradicionalme nte se
venia realizando. En caso contrario, el capita l se degradaría y exis-
tirá poco interés en suscribir ampliaciones fu turas.
• Financiera: La ampliación es una fuente d e financiación inte rna a
la empresa. El solici ta rl as a los socios, exige in formarles de los pla-
nes gene rales de la empresa, de l des tino que se d ará a los nuevos
fondos, de las expecta tivas de re ul tados, etc. Es un momen to no
sólo de a utocrítica del pasado sino de planteami entos claros acerca
d el destino de la firma.
• Bursátil: La ampliación es un esla bón importante entre los m erca-
dos prima1ios y secundarios de valores. El derecho de suscripción de
los valores que gene ra la amplia ción se negocia y valora sometido a
las mismas fuerzas qu e actúa sobre la cotización de accio nes.
La ampliación no puede hacerse por cuantía ilimitada. La e mpresa,
además de tener en c u en ta las prevenciones legales, ha de razonar con
c riterio econó mico para que la ampliación no se vuelva contra ella
misma . Pa ra definirla, s uelen utilizarse dos criterios; uno, que el be-
neficio por acción sea del tenor ha bitual, ya que caso contrario no con-
tribuye a concita r gra ndes adhesiones entre lo que han de suscribirla.
420
Los MERCADOS DE EMISIÓN
42 1
Derecho de suscripción (d)
C - d = Nd + P [ 1]
d(N + 1) = C - P
y, despejando d:
C- P
d=-- [2]
N +1
Cotización «ex-cupón» C»
e ,= e_ e - P = cN +e - e+ P = cN + P
N+ l N+ l N+ l
por tanto:
C '= CN + P [3]
N+l
Aunque las accio nes antiguas y nuevas gozan de los mismos derechos, al
permanecer vivas las nuevas sólo una parte del año en que se efectúa la am-
422
Los MERCADOS DE EMISIÓN
pliación, el deve ngo de dividendos será propo rcional a dic ho tiempo, por lo
que habremo de hacer una sencilla corrección. Si se ll ama:
A 0 = núme ro de acciones en circulación (antigua
A 1 = número de acciones nuevas
P0 = cotización de l títu lo antes de la ampliación
P 1 =cotización teórica de las acciones antiguas «ex-cupó n »
P~ = coti zación teórica de las acciones nuevas
E = precio d e e m isió n de la ampliación
i'.l = dife renc ia de dividendos= P 1 - P 1
'"al ser
[5]
Sustituyendo e n [4]:
Despejando P 1:
423
E coNOMIA DE LA EMPRESA: l '\VERSl ó :-.: y Fl 1'ANCIACl ó:-:
[7]
Ao = NA 1 =8N
A, =N
P0 = 280
D. =6%
E= 110
424
Los MERCADOS DE EMISIÓN
P. = 2.240+ 110
1 9
= 26111
,
= 26/
[9]
pero
efectuando operaciones:
425
E CONO~I ÍA DE LA EM PRESA: 1:\\'ERSIÓ.\. Y Fl:\A1'C IACIÓ:'<
[10]
v .d [11]
con la que p odría a sumirse la compra al p recio P de las acciones con los de-
rechos que retenem os (S - V) . d e acu erdo con la igualda d:
V · d=(S-V ) . p [ 12]
N
426
LO ~IERCADOS DE EMISIÓN
[14]
v su tituyendo en [14]:
427
E CONOMÍA DE LA EMPRESA: INVERS IÓ:-1 Y Fl:\A,, CIACIÓ:'\
Pero el valor del der echo, en aplicación de [10], puede expresarse así:
d = n(e- P )
m+n
o sea que:
111 11
N' = NC + [ 16]
m e + nP
Tras conocer las d iversas expresiones de los parám etros relativos a la am-
pliación d el capital socia l es convenie nte reflex ionar sobre algunos aspectos
económicos a ella ligados. No debemos ocultar que la entrad a de recursos fi-
nancieros nuevos puede ser el inicio de una etapa de mayor prosperidad y
salud empresarial, pero también puede constituir el primer hito que sitúe a
la empresa en una línea de deterioro progresivo de s u rentabilidad. Es por
ello necesario que esta decisión sea fruto de una p onderada reflexión de he-
ch os y expectativas econó mi cas que las hagan justi ficable.
Para ello, parece conveniente meditar sobre a lgunos factores, entre los
que Suárez (8) incluye:
El precio de emisión. La fijación de este parámetro ha de estudiarse
cuidadosam ente, en fu nción de variables bás icas para la empresa (ex-
pectativas d e negoc io, tendencia de mercado, des tino que se dará a
los fondos generados por la ampliación, evolución de la rentab ilidad,
etc.). Si el p recio de emisión es:
• Alto: La empresa tendrá mayores ingresos, pero puede inducir a al-
gunos accionistas a no suscribir la ampliación de capital, vender
428
Los MERCADOS DE EMISI ÓN
429
E c oNOMiA DE LA HIPRESA: INVERSIÓN y Fll\Al\CIACION
430
Los .\1ERCADOS DE EMlSJó:--
43 1
E CONOM(A DE LA EMPRESA: IXYE RSI Ó!\ Y Fl!\A~CIAClÓ!\
8. OTROS ACTIVOS
432
Los ~1ERCADOS DE E.\ llSIÓN
·B3
E CONOMIA OE LA EMPRESA: l\\'ERS IO~ Y Fl ~A.'-.:CIACIO!\
434
Los ~IERCA DOS DE E\llS IÓN
l I [ 1- (l + r) _Ql
11
n o
p = (J + r)36s -~--
1 -~+ lOO(I +r)
11
[ 17]
(l+r)" - 1
En la que:
P =precio mínimo aceptado o precio m edio po nderado redondeado
n = número de cupones pospagables en un año (J anual; 2 sem estral; e tc.)
1 = tipo n o minal de interés de la e mis ión
r = tasa interna de retorno (TIR) de la emisión
Q = número total d e c u pones pospagables q ue resta n hasta e l venci-
mie nto de la emisión
t = número de d ías, contado desde la fech a de desembolso, en que el
período del primer cupón pospagable excede de «L» o es inferior a «-
t » pe ríodo completo del cupón.
435
E CO NOM LA DE LA E~'ll'RESA: IN\'ERSIÓl\ \ Fll'\Al\CIACIÓ:'\
436
Los MERCADO DE EMISIÓN
11 . EMISORES PRIVADOS
437
E C0'\0 \11A DE LA E~IPR ESA: " \' FRSIO' Y Fl'\AXCL~CIO'
Participaciones preferentes, que fonnan parte del capital socia l del emi-
sor, aunque con derechos diferentes a los accionistas ordinarios.
Bonos Matador, que eran emisiones en pesetas realizadas por no resi-
dentes y que, de de la aparición del euro, han dejado de tener sentido.
Cédulas Territoriales, garantizadas por préstamos y créditos con cedi -
dos por el emisor, por el Estado y otros organismo públicos.
Un conjunto de ins trumentos, perfeccionables con el paso d el tiempo,
que hará posible que nuestro mercado d e deuda corporati va gane peso en e l
contexto de la Unión (15) satisfaciendo, al tiempo, las necesidades de los
emisores.
En el Anexo 4 recogemos una serie de grá fi cos re lativos a la estructura y
evoluc ió n de las principales rúbricas de e te mercado.
BIBLIOGRAFÍA
( 1) Ley de Sociedades Anó nimas d e 17-1-1 95 1. Boletín Ofic ia l del E tado. Madrid,
art. 111.113. Reformada por Decreto Legi lativo 1.564/1989 de 22-3-1989 y al-
terada posteriorme nte por Ley 37/1998 de 16- 11 - 1998 de reforma de la Ley de
Mercado de Valores de 1988. (BOE de 17 de noviembre de 1998).
438
Los MERCADOS DE EM ISIÓN
(11) CALZADA, B. y SÁNCHEZ, A.: «Los warrants, atípicos q ue in undan los mercados» .
Bolsa de Madrid, núm. 55. Madrid, 1997.
(12) Los productos de deuda pública. Tesoro Público. Ministerio d e Economía. Ma-
drid, 2004.
(1 4) Estrategia de misión de los valores del Tesoro. Tesoro Público. Ministerio de Eco-
nomía. Ma d1i d , 2005.
439
T EMA 12
LOS MERCADOS SECUNDARIOS
ÍNDICE
l. I ntroducción.
2. Antecede ntes histó rico de las Bolsas.
3. Funciones y organizació n de las Bolsas.
4. La coti za ción bursá til.
5. Los indicadores bursátiles.
6. El aná lisis bursátil.
7. La efic ie nc ia del mercado.
8. Las operaciones bur á tiles.
9. El proceso de la inver·sió n bursátil.
1O. Los agentes mediadores.
TEMA 12: LOS MERCADOS SENCUNDARIOS
- Mercados Secundarios
/
- Bolsa 1
1NDICADORES EL RENDIMIENTO
1
FUNCIONES 1 BURSÁTILES 1 1 1 DE LOS ACTIVOS
YORGANIZACIÓN
DE LAS BOLSAS
1
l
LAS OPERACIONES
1
Análisis Fundamental
BURSÁTILES 1 1
Análisis Técnico
Contado
ANEXOS:
Crédito 1. Las reformas bursátiles y otras novedades
2. Información relativa al comportamiento
de los mercados secundarios
3. Análisis Fundamental
4. Análisis técnico
S. Compra-venta de valores al día
1. INTRODUCCIÓN
Hasta ahora nos hemos venido refiri endo a los mercados primarios o de
emisión por ser aquellos en los que se negocia ba la colocación de Lítulos va-
lore representativos del capital o del endeudamiento de las empresas. Pero
los mercados primarios necesitan d e otros que complementan su función
contribuyendo a dar agilidad a los flujos d e fondos entre financiadores e in-
versores. Si es muy importante la existenc ia de un eficiente me rcado pri-
mario, no lo es menos el de otro que haga posible efectuar las transacciones
con los valores adquiridos en aquél , pero que e n un m omento determinado
desean hacerse líquidos. ¿Qué interés tendría para un ahoITador comprar
un valor e n el mercad o primario s i de pués no pued e d eshacerse de él
cuando las c ircuns tancias lo exigen?
Pues bien, el mercado secundario es un mercado de negociación de va-
lores mobi lia rios, que también es conocido como mercado d e reventa, d e
segundas mano, e tc. o, aunque la denominación exigiría algunos malices,
com o de pués veremos, Bolsa de Valore .
La distinción entre ambos m er cados a veces no es cosa fácil. pues hay
ocasiones en que las Bolsas actúan como auténticos mercados primarios.
Por ejemplo, si se efectúa una emisión de títulos de Deuda Pública d el Es-
tado y se constituye un «pool» de intermediario finan cieros para s u colo-
cación entre los a horradores, verem os cómo e l grupo formado puede for-
malizar un compromiso previo de compra para, posteriormente, a través d e
la Bolsa situarlo entre particulares u otras In tituciones financi eras.
Es tos mercados, que ya están incorporados a las conversaciones del gran
público ahorrador - sobre todo , desde e l comien zo de las c risis económi-
cas de 1973 y 2007, y la subsiguiente baja genera lizada de los índices gene-
rales- son ins tituciones arraigadas e n la vida económica que h an hech o
posible canali za r gran parte del ahorro privado hacia los sectores y e mpre-
443
E CONOMÍA DE LA EMPRESA: INVERSIÓN Y FINA:-..CI ACIÓN
444
Los M ERCADOS SECUNDARIOS
cada momen to his tórico y a sus instrnmentos de mercado . Éstos pueden ser
los hitos fundamentales:
En la Antigüedad, se han encontrado testimonios con vincentes en
las civilizacion es griegas y romanas. Los «emporium » griegos y los
«collegium mercatorum » de Roma realizaban operacion es com e r-
ciales de cierta en vergadura. De esta última institución existen ante-
cedentes del siglo va. C., que indi can la ubicación física de m ercade-
res para efectuar su s transacciones. A s us minas se les dio el nombre
d e «loggia», pala bra que tendría alguna influen cia en la designación
d e ins tituc iones posteriores.
En la Edad Media, hubo u n florecimiento de la actividad mercantil
e n ciertas plazas de Europa, generalmente a quellas situadas en o pró-
ximas a los más importantes puestos comercia les de la época. Alguna
ciudad, como Brnjas, llegó a tener hasta 17 lonjas o casas de contra-
tación , en las que no sólo se negociaban mercancías sino títulos re-
presentativos de transacciones comerciales. En España se tienen re-
ferencias de «lonjas» en Valencia (1283), Barcelona (1339), Burgos
(1494) y ya, en plen a Edad Moderna, la de Sevilla (1583), que centra-
li zó gran parte del tráfico colonia l con el nuevo mundo.
Ya entrada la Edad Moderna, las lonjas o casas de contratación, irán
progresivam ente cambiando el tip o d e s u s negoc iac iones, dis mi-
nuyendo el com er cio d e mercancías y su s tituyéndolo por las ope-
rac io nes con títulos, sobre todo, c u a ndo se introdujeron las pri-
m eras sociedades por accio nes. La Bolsa de Amsterdam ( 1602) ,
ligada a l tráfico marítimo colonial, y las de París, Brujas, Ba rce-
lona, Johanesburgo, Amber es y Ven ecia se situaron en esta línea de
actuación.
Pero será en el siglo XIX c ua ndo se con solide la organización bursá-
ti l e n la forma en que h oy la conocernos. En España fueron apare-
ciendo progresivamente en Madrid (1831); Barcelona (1915, a unque
exis tía con funcionami ento provisional desde 185 1); Bilbao (1890) y
Valen cia (1980, aunque venía fun cionando ya como Bo lsín ). En ell as
se realiza más de las tres cuartas partes de la contratación, aunque la
de Madrid protagoni za la más importante.
La organización y estrnc tura de los mercados de valores fue objeto de
una profunda transformación tras la aprobación de la ley de m ercado de va-
445
lores de 1988 reformada diez a ño después, una vez asimiladas las modifi-
caciones inducidas por la experi encia adquirida y los requerim ientos deri-
vados de la d irectiva comunitaria que regula los servicios de inversió n ( 1). En
el anexo n .º 1 e recoge una no ta resumen de las modificaciones inlroduci-
das por e la norma (2).
Tal como se ha indicado, lo mercados secundarios oficiales son aquellos
sujetos a dic ha legislación en c ua nto al acceso, negociación , procedimientos,
exigencias d e información y publicidad de las transaccio nes realizadas, in-
cluyendo e n esta denominación a las Bolsas, en sentido estricto, y también
al Mercad o d e De uda Públ.ica median te anotaciones e n c uenta; m ercado de
de rivad os (futuros y opciones) y cualquier otro. de ámbito espacial o a uto-
nómico que ea constituido conforme a la ley.
Siendo la transparencia una pre misa bás ica para el funcionamiento de
estos mercados, la norma atribuye a la Comisión Nacional de Mercados de
Valores (CNMV); a l Banco de España y a los órganos rectores de los merca-
dos la compe tencia para dete rminar, dentro de lo límites reglamentarios
que se establezcan:
La información de carácter público que debe difundirse d e las opera-
ciones de mercado.
Los precios y volúmenes negociados.
Los mecanismos de publicidad de las operaciones.
El plazo concreto en que debe proporcionar ·e informació n, y
Los medios a través de lo cuáles debe llegar al público.
Como cabe la existencia de mercados secundarios no oficiales, conviene re-
cordar que la garantía de transparencia tam bién les afecta, por lo que se obli-
garán, igualmente, a observar lo dispuesto por estos organismos superiores.
Los activos negociables en las Bolsas no son ún icamente las acciones. El
campo ha ido y es mucho más amplio. A los activos tradicionales (accione .
obligaciones, fondos públicos, e tc.) hemos de añadir los títulos convertibles; lo
derechos de adquisición; instrumentos finan cieros, y, e n general, cua lquier
otro que determ ine la CNMV. Se extiende el campo de negociación a figuras
que se han desarrollado en los últimos a ños, tales como, swaps. forward rate
agreements, opciones, futuros, warrants, etc. siempre que s us activos sub-
yacentes sean valores negociables, índices, d ivi a , tipos de interés, etc. En
446
Los \IERCADOS SECU:-:DARI O
definiti va, toda la gama de instrume ntos financieros que exis ten en el m er-
cado. A tal fin, el a rtículo primero de la ley regula d ora de 1998 establece que
quedan comprendidos dentro del á mbito de aplicación de los mercados de va-
lores los siguientes instrumentos financieros:
Los con trato de cualquier tipo que sea n o bjeto de negociac ió n en un
m ercad o secundario, o ficial o no.
Los contra tos finan cieros a plazo; las opc iones y permutas fina ncieras,
siempre que s u obje to sean valo res negocia bles, índices, divisas, tipos
de interés o cualquier otro tipo de subyacente de na turaleza fin anc iera,
con independencia de la forma en que se liquida n y a unque no ean ob-
jeto de negociación en un mercado secunda rio , oficial o no.
Los con tra tos u operac iones sobre ins trumentos no contempla do en
los pá1Tafos anteriores, sie mpre que sean s usceptibles de ser nego-
ciados en un m ercado secundario, oficial o no, a unque su subyacente
sea no fin a nc iero, comprendiendo a tal efecto, entre o tros, las mer-
cancías, ma terias primas y cua lquier otro bien fun gible.
El Anexo 2 recoge inform ación relativa a l comportamiento de los me r-
cados secunda rios que será de gra n utilidad consulta r y actualizar.
Las funciones de la Bolsa puede n ser ana lizadas desde muchos frentes,
según la óptica particular del inte rlocutor que se considera en cada caso. Si
sobre e lla a fluyen inte rrelacio nes procedentes d e s u base de a horrad ores e
inversores, de las entida des e misoras de títulos y, ya e n un sentido más ge-
neral del conjunto de l Siste ma Fina nc iero, e l cuadro de misiones básicas, en
la opinión de Núñez-Lagos (3), debería responder a esta triple exigenc ia y se
cen traría en:
De un modo general , en la determinación de:
La retribución del ahorro que se canaliza e n valo res de renta fija, asig-
nándoles liquidez; determinar la valoración de los 1ítulos de renta va-
riable -acciones- en fun ción de las expecta tivas d e beneficio de las
entidades que los han e mitido y regula r el mercado primad o, do tá n-
do le de liquidabilidad y; fi na lmente, cont1ibui r a liberalizar el sistema
447
financiero, asegurando la óptima utilización de sus recursos mediante
el control público de las decisiones empresariales e infonnar sobre las
condic iones generales que pe rmitan formar criterio sobre las posibi-
lidade de la inversión , y particularmente:
• Co n iderar que la est i111ació11 pública del ahorro se realiza a través
de un ins trumento clásico: la negociació n de los títulos de renta fija,
e n s us variantes conocidas de Fondos Pú blicos y obligaciones.
• Que la valoración de los títulos de renta variable y su consiguiente
liquida bilidad es posible por ser la Bolsa un ente que depara al aho-
rrador una serie de factores tales como: Seguridad, cantidad y ren-
tabilidad del ahorro; expec tativas de bene ficio de las empre a emi-
soras y previsiones obre el comportam iento futuro del mercado
bur átil.
• Y que el importante pa pe l que la Bolsa tiene como elemento del sis-
tem a financiero es posible realizarlo por un conjunto de relaciones
típicas, como son las que se mantiene n con e l Sector Público, vía tí-
tu los de renta fija , en do nde las coti zaciones sólo pueden anticipar
las variaciones de l tipo de interés, su principal parámetro defin ito-
rio; o con e l Sector Privado, por medio de los cambios en lo títulos
d e re nta fija, y, m á prnfundamente, e n los de renta variable, que se
forman fundam entalmente por las in formaciones y expectativas
que tie ne e l mercado sobre el futuro de los mismos.
Desde o tra perspectiva, en a lgunos puntos coincidente con la a nterior,
Suárez (4) alude a l término Bolsa eficiente, ide nti fi cando la eficienc ia con el
desatTollo de importantes come tidos económicos, entre los que destaca:
El fo me nto de la liquidez, que se cumple por la posibilidad que tiene el
titular de un valor de hacerlo líquido en el momento que desee. Gra-
cias a ello, la Bolsa complementa la funci ón del mercado pi-imario.
La canalización del ahorro a la inversión. La empresas acuden a los
me rcado en busca de capitales, ofreciendo a los ahorradores con-
vertirse en socios o en acreedores. Los a horradores van buscando una
buena colocación a sus excedentes de ahorro. El mercado aproxima
a unos y otros y posibi lita las transacciones.
El es tímulo a la participación en la gestión empresarial. E l a ho-
rrador que adquiere una acción asume una pa rte d el capi tal social
448
Los \1ERCADOS SECLl\DA RIO
449
E CO:\O,\ llA DE LA E.\IPR ES.\: J'YERS IÓ' Y Fl:-IA:\CIKIO'
450
Los M ERCADOS SECUNDARIOS
451
a los operadores introducir sus ó rdenes de compra o venta a los pre-
cios deseados, posibilita ndo el sis tema informá tico clasificarlas po r
niveles de precio y riguroso orde n de recepción. El sis te ma ofrece en
cada mo mento la situac ión real del mercado.
Tal sis tema, conoc ido como mercado continuo, funcio na de manera
inintermmpida desde la 1O a la 17 horas, fre nte a l mercado tradi-
ciona l de corros 1, que se realiza de viva voz, po r ectores de con trata-
ción especializada y durante tie mpo limitado, entre 10-20 minutos,
que protagoniza un reducido nivel de contra tac ión .
A partir de l 6 de novie mbre de J 998, nuestro m ercado de valo res
c uenta con una nueva modalidad de negociación del mercado. Los blo-
ques de negociación de títulos podrán plantearse a cambio convenido
o por precios. Se pre te nde con ello que, en el horario de m ercado, pue-
dan agili zarse las negociaciones de gran volume n e impo rte elevado
que difícilmente puede n realizar e de forma na tural. Las de «a cam-
bio convenido» consis te n en un sis tema de comunicació n de opera-
ciones, ya pactadas, cuyo volumen efectivo supera los 100 M. de pese-
tas y el 5% del efectivo m edio dia rio. Los precios a que pued en
introduc ir e bloques . convenidos son los que e tán dentro de l inter-
valo formulado po r los precios medios po nderados de las seis mejo-
res posiciones de compra y venta.
Es tas op eraciones tienen gran interés cuando se desea cambiar de ti-
tularidad a los precios d e mercado; en operac iones co mbina das con
el me rcad o de de rivad o ; cua ndo se desee pacta r operaciones con pe-
queñas variaciones sobre los precios de m ercado; para eliminar el
riesgo de que otros mie mbros del mercado pueda n interferi rse en ope-
raciones ya pactadas, etc.
Por e l contrario, el sis te ma de bloques por precios es el sis tema ade-
c ua do para informa r de operac iones que ya ha n sido casadas. A dife-
' El me1-cado de con-os ha desparecido el 1O de julio de 2009. Por decisión de Bolsas y Mercados Es-
paño les, las 42 compa1iías que hasta ahora cotizaban pasan a hacerlo con el siswma de contratación elec-
trónica. Se persigue con ello: a) fomentar la liquidación de estas compañías; b) mejorar los niveles de trans-
parenc ia y c) impulsar la accesibil idad de otras nuevas. La contratac ión se reali zará por el sistema de
«fix ing• , fijando precios en dos momentos - a las 12 y la~ 16 horas- de111ro de la franja de contratación
comprendida entTc las 8,30 y las 16,00 horas. La supervisión y liquidez se realizará de la mi ma fom1a y las
mismas institucione~ que lo hacían hasta ahora.» (Bo lsas v Me1-cados Españoles. Madrid , julio 2009.
452
Los MERCADOS SECUNDARIOS
453
4. LA COTIZACIÓN BURSÁTIL
454
Los M ERCADOS SECl!:\ DARJOS
455
E CONOMÍA DE LA E MPR ESA: IJ\"\'ERS IÓ"i Y Fl:\ANCIACIÓN
456
Los MERCADOS SECLl\DARIOS
• Validez hasta una fecha: Sólo e válida hasta la fecha señalada, cance-
lá ndose automáticamente si no se negocia en el peliodo. El sistema
admite actualmente hasta la penúltima jornada del mes en curso.
• Valide::. hasta su cancelación: Las órdenes o restos no negociados se
cancela n automáticamente en la úllima jornada del mes en curso.
• En relación a las órdenes de plaza superior a validez-día, la norma-
tiva interna establece que:
> mantienen s u prioridad e n fun c ión de precio y momento de in-
troducción con respecto a la órdenes que se reciban en el trans-
curso de la sesión;
,. y quedan e n el sistema hasta que se negocien o cumpla su plazo
de validez, naturalme nte, iempre que se encuentran dentro de l
margen de variación permitido e n re lación a l precio de referen-
c ia del valor.
Los precios de los títulos se expresan en unidades monelarias (frente a l
tradicio nal entero habitua l hasta 1989, equivalente a la centésima
parte del valor nominal). Las pos iciones de cambio se moverán en
«escalones» o ticks, a ntiguamente de 1 peseta si el valor del título era
inferior a 1.000 pesetas; 5 pesetas si oscilaba en tre J .000-5.000 y 10 pe-
setas s i es s uperior a 5.000 peseta . La expresión fi na l actual se pre-
senta de forma sencilla en euros, con dos cifras decimales.
El precio de cierre se calcula a diario al finalizar la sesión tomando en
cuenta el precio m edio ponderado de los 200 últimos títulos que se
ha n negociado, siendo la referencia de u valor para el inicio de la si-
gu ien te jornada de con tratación .
Exi te n una serie de conceptos conexos a la cotización, como son los
siguie ntes:
• Va lo r nominal (V_,): El valor inicial y facial que tenía el título en el mo-
mento de la emisión, por ejemplo; 500, l.000, 10.000 pesetas. Desde
1999, se expresa en eu ros o fracción ele euros y representación así:
V = Capital
[1]
' Núm. accione
457
E CONOMÍA DE LA EMPRESA: 11\'VERSIÓ'J Y FINANCIACIÓN
V = Capital+Reservas [2]
r Núm. acciones
ó [3]
458
Los MERCADOS SECUNDARIOS
459
E coi\OM ÍA DE LA EMPRESA: 11\\'ERSIÓ:\ y Fl;-.IA:-\CIACIÓI\
Los 10 mejores
VALOR ÚLTIMO DIF. EUROS DIF(% )
1. Lingotes 4,020 0,67 20,00
2. Antena 3 7,840 0,95 13,79
3. Telecinco 9,870 1, 19 13 64
4. Abengoa 22,000 2,20 11,08
5. Prisa 3,800 0,36 10,47
6. Codere 6,090 o49 8 75
7. Acciona 91,650 7 05 8.33
8. Corp. Dermo. 3,480 0,25 7,57
9. Prosegur 34,500 2,14 6,61
10. NH Hoteles 3 830 0,22 6 09
Los 1O peores
VALOR ÚLTIMO DIF. EUROS DIF(% )
1. Española Zinc 1,095 --0, 13 - 10,25
2. GAM 4.680 --0,47 -9 13
3. lmaginarium 3,700 --0,30 -7,50
4. Barón de Ley 31 ,460 -2,35 -6,95
5. Cie Automorive 3,400 --0 25 -6,85
6. Zeltia 3 765 --0 26 -6,34
7. Tavex 0,563 --0,04 -6 17
8. Metrovacesa 16 900 -1 .10 -61 1
9. Colonial 0.156 --0,0 1 -6,02
10. Vértice o343 --0,02 - 5 77
Los 10 más negociados
VALOR ÚLTIMO VOL. MEDIO
1. Telefónica 19 160 819.585 600
2. B. Santander 11 210 786.446.500
3. BBVA 12,345 759.436.500
4. Repsol YPF 18,495 552.580.400
5. lberdrola 6,500 361.647.400
6. lnditex 43 700 99.056.290
7. B. Popular 5, 155 65.370.250
8. Enagás 15,425 46.031. 100
9. Gamesa 11.405 40.450.460
10. REC 37 150 39.930.230
460
Los MERCADOS SECUNDARIOS
cB= N. e [4]
i=ll
p= %- J [6]
[7]
46 1
E CONOMÍA DE LA E MPRESA: INVER S IÓN Y FINANCIACIÓ :\
Ta mbié n es conveniente que sea muy alto, indicando ello que estamos
ante un título que den ota una gran agresividad en las operaciones que
realiza.
DISPERSIÓN: También conocido como varianza de las cotizaciones, y re-
presenta la dispersión de los cambios alrededor de su valor medio.
Sirve para conocer el grad o de estabilidad en las cotizacion es o, lo que
es sem ejante, el equilibrio de la magnitud a nterior. Se expresa por:
'" ci _
I -i -C2 [10]
D = \ ;~1 n
e
[ 11 J
462
Los M ERCADO SECt.:NDARJOS
Se representa así:
463
E CONO\llA DE LA E~IPRESA: l'\'ERS IÓ' Y Fl'\A'\CI K IÓ'
año , el nivel de las cotizac io nes, diremos que on los m ás aprecia dos por e l
inver or pegad o a l terre no, que no d ebe elud ir, en cualquier caso, el hori-
zonte de unos y o tros. Los indicadore má importan tes e n este con tex to son
los siguie ntes:
Dow Jones: Compuesto por los 30 \·a lores in dus tr ia les cotizados en
la Bo lsa de Nueva York (New York S tock Excha nge), y se calcula desde
1985 med ia nte una m edia a ritméLica s imple de precios. Expresa la
variación del precio d e los títulos s in toma r en cons ideración Ja ren-
tabilida d por dividendos. E s basta nte representa tivo d e los m ovi-
mie ntos del mercado a corto plazo.
Standard and Poor's 500: Se calcu la a través de una media aritmé-
tica ponderada por capitalización sobre 500 valores norteamericanos,
de los que se determina la variación d e la cotización , eludiendo con-
siderar la influencia de los dividendos. Aunque tiene mayor partici-
pación empresaria l que e l Índice an terio r, se considera es representa-
tivo de buen a parte de la capi talización bu rsátil.
E n esta línea exis ten índices má a mplio como e l RUSSELL 3.000 y
Wl LSHTRE 5.000, que se aproxima n más a la to ta lidad del m ercad o.
464
Los MERCADOS SECU\JDARIOS
465
E CO'<OMIA DE LA E MPRESA: 11\'VE RSIÓ1\ Y Fl 'IA:'\CIACJÓ:-.
[14]
en la que:
10 = Valor del Índice en e l mom ento dado.
f w-i> = Valor del Índice correspondie nte al día anterior.
I.Cn(i ) = Suma de la capitalización de las compañías integrantes
en el momento dado.
IC8 (i- i > = Íd. el día anterior.
A = Valor de la incidencia por a mpliación y reducción de ca-
pital; redefinici ón del índice; operaciones financieras;
fusiones y absorciones, e tc. (9).
Para concluir nuestro comenta rio sobre los indicadores de m er cado bur-
sá ti l, haremos referencia a una de las informaciones que, con gran calidad
técnica y r egularid ad, ofrecen tanto los med ios de comunicación, generales
y económicos, como la revista de la entidad Bolsas y Mercados Españolas
(BME), cuyo contenido se ha recogido en el Anexo 1.
466
Los M ERCADOS SECUNDARlOS
ELECTRICIDAD
- CONSTRUCCIÓN
467
• Coefi c iente capital/trabajo.
• Grado de endeudamie nto.
• Calidad de sus deudas.
• Períod o de cobro e n los servic ios contra tados con la Adm inistra-
ción Pública.
Y que puede n extrapolar e a todos los que forma n la estrnc tura de la
Bo lsa. Con ello queremos decir que, para cada ca o particular, adem ás de
la e timacio ne generales, e iempre muy conveniente disponer de un so-
porte adicional que nos permita deducir la · peculiaridades propia del sec-
tor o del título que se trate~, que tengan u na proyección relevante en la mar-
cha de la firma. Volverem os sobre ello más adelante.
6. EL ANÁLISIS BURSÁTIL
468
Los MERCADOS SECLNDARJOS
Como cada título genera un flujo de fondos desde que se adquiere hasta
que se enajena, podernos acercarnos a su valor aplicando la expresión del
valor capital ya conocida, y en la que A es la invers ión inicia l (producto del
número de títulos para su cotización de compra); Dí los dividendos o inte-
reses percibidos durante su posesión, la expresión del valor capital será:
,, D
VC=-A+ L (1 + Ke)
i=I
í , [ 15]
Sobre la expresión [ 15] pueden introducirse los ajustes que se tengan por
convenie nte, tales como variación del coste de capital K. ; alteración en el
valor de los rendimientos netos D¡; ajuste según la tasa de inflación, inci-
dencia de la incertidumbre o el riesgo de la inversión - si exis te- etc. q ue
pasamos por alto por haber tratado en profundida d e n lemas anteriores.
Y, la expresión de la tasa de retorno r , será Ja q ue obtenemos cuando se
hace nulo el valor capital definido en [ 15] según:
11 D.
0 =-A+ " ' [16]
{:: (l + r)11
11 D
N ·P = L ; í
i= I (1 + K , )
1 " D.
P=- Ii ' ¡ [17 J
N i =I (1 + K , )
469
Ded ucido el valor de P, caben tres posibles alternativas:
Que la cotización del título sea mayor que el valor intrínseco P, que
denota que el mercado está sobrevalorando el título.
Que la coti zación de l título sea menor que su valor intrínseco. El mer-
cado está infravalorando el título.
Que la cotización del título se iguale con su valor inttinseco. Entonces
hay un equilibrio entre el valor objetivo y la apreciación del mercado.
Aunque de Jo a nterior cabría decir que si hay sobrevaloración/infravalo-
ración conviene vender/comprar el título, o, mantenerlo en caso de equili-
brio, sería necesario recun-ir a otros instrumentos de a ná lisis para contras-
tar esta hipótesis, que, aunque inicialmente válida, debe ser complementad a
con otras estimaciones a que se aludirá posteriorme nte.
En el a nexo núm. 3 se ofrecen informacio nes complemen tarias de inte-
rés para el que desee profundizar e n el Análisis Fundamental.
En relación al Análisis Técnico es preciso hacer a lgunas aclaraciones adi-
c io na les. Así com o e n el Aná lis is Funda me ntal se hacían los cálculos con
cierta objetivación, en el Anál isis Técnico se incorporan todas las repercu-
siones que operan sobre el m e rcado y afectan, racional o irracionalmente, a
su cotización, siendo las más importantes las que se deducen de la estima-
ción que hacen oferen tes y demandantes sobre el precio del título . Este aná-
lisis es subjetivo, basado en intuiciones, en movimientos especulativos, e n
adivinar transacciones importantes que fuera n a realizarse con este valor a
corto plazo. Es el típico análisis que hace el especulador, el que no quiere e l
título más que para aprovecharse de la d iferencia de cotizacio nes, e l que
desea saber c uá ndo puede comp rar más barato y vender más caro dentro
del ciclo de vida de un título. El análisis fundamenta l hacía abstracción de
estas cuestiones y se polarizaba casi exclusivamen te en la capacidad de ge-
nerar beneficios por parte de la empresa a que pertenece el título. En defi-
nitivo, el a nálisis técnico persigue:
Estudiar hisróricamente la evolución de los parámetros básicos de un
título, que, como se ha venido repitie ndo, son el precio y el volumen
de cotización.
Ide ntificar la fase del ciclo (alza, estabilidad o baja) en que se en-
cuentra en un momento determinado.
470
Los ME RCADO S EC.l \(DARIOS
471
La reacción ante determinadas noticias: El mercado es débil si no reac-
ciona favorablemente ante buenas noticias. Y es fuerte, cua ndo no e al-
Ler a a nle malas noticias.
Movilllienlos bursátiles estacionales: El a ná li i histórico de las coti-
zacione ha venido de noLa ndo ciertos m ovimientos estacio nales.
Usua lmente, tras las ampliaciones de capi tal; \·era no y la proximidad
a Ana les de a ño, ha brá una tende ncia a l alza. Aunque ello ha sido así
en el pasado, no debemos descartar un comportamiento di ferente en
los próx imos años.
Una de las teorías de mayor predicamento e nlre los profesiona le es la
debida a Charles H . Dow, norteamericano, que a Ana les del siglo X IX creó
una empresa - Dow Jones a nd Compan - y, po Leriormente editó un d ia-
rio -el «Wall Street Journa l»- e n donde se publicaban c uestio ne genera-
les de tipo fin a nc iero y, más específicamente, rela livas a l mercado devalo-
res. En el período J 880-1930 las estimaciones rea li zadas por Dow y po r s us
seguidores, gozaron de gran relevancia, sobre tod o, cuando predijo el movi-
miento q ue ha brá de produc ir e e n la Bolsa de ueva York en ocLubre d e
1929, origen hi tórico de la cri i económica que siguió en todo el mundo oc-
c id ental. A pa rtir de esa fec ha, s u teoría fue u tili zad a casi masivamente por
los estudioso del tema.
Los principios básicos de esta teoría eran los iguientes:
Las coti::.aciones acusan el impacto de todos los m ovimientos relativos
a la oferta o de manda de lo títulos.
- La evolución del mercado no responde exacLa mente a movimi entos de
t ipo alea torio, s ino a o tros de carácter cíclico, de naturaleza similar a
la de las mareas marinas, de acue rdo con las sigu ienles tendencias:
• Una principal, a largo plazo, que dura entre 9 y 18 m eses, y que
puede oscilar al a lza o a la baja.
• Otra, secundaria, a medio plazo, con una d uración entre 1 y 8 se-
manas.
• Otra tercera, d ia ria, que se s uperpone entre las dos tendencias an-
teriores.
La conlratación crece siempre que las coti zaciones tienen tendencia a
segui r la misma direcció n que los movimientos a largo plazo.
472
Los \1ERCADOS SECL~DARI OS
Cotización
Valle Movimientos
·\ diarios
Movimientos
primarios primarios
o Días de cotización
473
Lo importante es, pues, identificar la tendencia y el momento o nivel en
que ésla va a cambiar de sentido.
Para concluir el estudio del Análisis Técnico, diremo que éste utiliza una
ser ie d e m é todos o soportes de gran utilidad para analizar la evolución de las
coti zaciones, que, a l admitir lie nen una cierta tendencia a la repetición -con
las resen-as que a ntes se han apuntado- permiten aventurar el comporta-
mien to futuro de la cotización de un título determinado.
Los grá fi cos d e mayor interés son:
El gráfico de líneas tie ne la disposic ión mencionada en el núm. 3. En
el eje de coordenadas se represen tan los valore de la cotización y en
el d e abscisas, cada uno de los d ías en que se negocia.
Cotización
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
O 2 3 4 5 6 7 8 9 1O Días
Gráfico 3. Gráfico de líneas.
474
Los MERCADO SECt.:NOARJOS
Cotización
200
:¡¡
60
~~~~~~~~
B
40
20
o 5 1o 15 20 25 30 35 40 Días
Grá fico 4. Gráfico de ba1Tas.
475
E C0, 0 \11A DE LA EMPRESA: i ' \ E RSIÓ:-..) fl \;AXCIACIÓ:--
70 - 73 - 74 - 92 - 96 - 9 1 - 84 - 89 - 97
103 - 104 - 100 - 105 - 98 - 96 - 93 - 97 - 94
Cotización
105 X X
~~ ~- - - ~- - - ~- ~- X- - -;- - ~- - ·¡ d_~
1
-- Área
X congest1on
85
80 -x---- --- ---- -- ----- ------
75
70 X
65
60
55
50
o 234 5 6789
Cambios de tendencias
Grá fico 5. Punto y figu ra~.
En el grá fico 5 a parecen los Puntos y Figuras que represe n tan la evolu-
ción de las coti za c iones. Su cons trucción es como sigue:
Se regis tra la prime ra cotiza ción (70) sobre la primera abscisa. Las
absc isas no tienen va lor gr áfico , solo sirve n pa ra expresar en ellas
cambios de tendenc ia.
Elegimos un margen de variación de 5 enteros pa ra regis trar e l cam-
bio de la te ndencia. Por tanto las cotizaciones 73 y 74 no se ano tan,
476
L o s MERCADOS SECUNDARI OS
Sistema precio-volumen
Relaciona el precio de un título y volumen de cotización , estableciendo
las siguientes hipótesis de com portamiento:
Si el precio sube y es alto el volumen de contratación , el precio del título
tenderá a subir. Se está ante un mercado fuerte. Se aconseja compra1:
Si el precio baja, y es alto el volumen de contratación el precio del tí-
tulo te nderá a seguir bajando. Se está ante un mercado débil. Se acon-
seja vender.
477
Eco 'OMIA DE LA EMPRESA: INVERSIÓl\ y Fl1'ANCIACIÓI\
~
PRECIOS TÍTULOS
Suben Bajan
Sistema de filtros
Se basa el sistema en que cuando la cotización d e u n determinado valor
supera un determinado porcentaje, tiende a ubir durante un cierto tiempo.
Y, recíprocamente, cuando baja de ese porcentaje, seguirá bajando dura nte
otro período de tiempo. Se denom ina «fi ltro» al porcentaje que se establece.
Si éste fuera, por ejemplo del 8%, una acción que tiene una subida igual o su-
perior a l 8%, consideramos que está subiendo, por lo que se aconseja com-
prar, esperando a vender en el momen to en que la disminución de la última
cotización es igual o superior a ese porcentaje.
Sirve para ver las desviacio nes que se producen -al alza o baja- en las
cotizacio nes de todos los valores que cotizan en el m ercado, y no sólo la
muestra que se elige para confeccionar un determinado índice.
Para comprender mejor e l concepto, s u pongamos que en la Bolsa se
han producido las siguien tes variaciones diarias en las cotizaciones de una
seman a:
478
Los MERCADOS SECUNDARIOS
479
E CO)\QMIA D l LA E.\IPRE A: l '\\'ERSIÓ"- ' r" \"-CI \ CI O'
Por eso, todas las coITie nte de opinió n coinc ide n a l afirmar que si las di-
fe re ncias e ntre e l p recio de un a acció n y su valo r intrínseco son de na tura-
leza de terminis ta, los que m a neja n el término irán realiza ndo una e1ie de
«ajustes» conforme procesa n información sobre el mis mo, haciendo que los
precios se vayan despla zando p ara ad aptarse al nuevo «valor intrínseco» que
se infi ere de los da tos que van recibiéndose. Fa ma ( 14 ) califica a dicho ajuste
como «ajuste ins ta ntáneo », indicando que el intervalo de tiempo entre dos
ajustes suces ivos en el precio d el título, es una vari able a leatoria de carácter
independi ente, lo que implica que las series hi tó ricas constru idas con los
precios de lo m is mos no pued en permitirnos en rigor su utilizac ió n para
investigar la evolución de los cambios futuros. O dicho de otra ma nera, que
si el me rcado es «e fi ciente » ello lleva consigo que los precios futuros on in-
depe ndiente d e los precios de l pasado. Por eso lla mó a ese mercad o como
de «recorrido aleatorio » (rando m walk marke t).
Desde una pe rspectiva dife re nte, aunque con a lgunas coincide nc ias d e
fondo, Sa m ueJso n (15 ) ela boró u teoría del «mercado e ficiente» señalando
que ello s ucedía cuando: a ) no exis tían cos tes d e tran sacc ión ; b ) toda la in-
fo rmació n o bre los aco ntec im ie ntos que se proyectaron sobre la Bolsa
fuera gratuita , y e) tod os los pa rticipantes de la mis m a tuviera n igua l ho-
480
Los ~IERCADOS ECUNDARJOS
rizo nte econ óm ico y unas expectativas ho m ogé neas sobre el comporta-
m ie nto d e los precios. Co n es tas hipótesis calificadas com o muy duras
para definir la eficienc ia d el mercado- los precios de be n evolucionar de
forma aleatoria .
Otras concepcio nes del mercad o eficiente se refieren a hechos más pun-
tuales y no por ello de menor rigor. Suárez {16) sostie ne que la eficacia de-
pende de:
la regularidad y la existencia de un míni mo volumen en la contrata-
ción del valor, que posibilite la inexis tencia de ahorro pendiente de
invertir o títulos pendientes de colocar.
La existencia de una amplia información económico-fi nanciera rela-
tiva a las em presas, a su infraestructura interna y, por s upuesto, a la
propia Bolsa, que d ebe mostrarse com o un cen tro abierto y no com o
un n úcleo cerrado a l que sólo tie nen acceso efectivo u n reducido
grupo de pr ivilegiados.
La relación de valores cotizables que ha de ser todo lo a m plia que sea
posible, a fi n de que el inversor tenga u na variada gama de valores
donde elegir.
La capacidad de transferir los títulos con una cierta agilidad, deriva da
de una rápida liquidación de la operación, que haga posible realizar
otra n ueva en un pla zo razonable.
La estructura de la distribución de los títu los de una entidad. No es lo
mis mo la existencia de una gran concentración d e propie tarios, que
p ropician cotizacio nes frágiles y a lguna especulación que cuando los
títulos está n m uy repartidos entre los poseedores.
La normalización de las operaciones, que a l realizarse a través de una
entidad m ediadora cuali ficada, garantizan la ho mogeneidad y pureza
del procedim ien to , la reserva obre la identidad de los que encargan
la oper ación y la segu ridad jurídica de la transacción. Sobre este as-
pecto se volverá e n otra p regunta de este lem a.
Y, fi na lmen te, la existencia de una cierta especulación, que sie ndo Mo-
derada contr ibuye a hacer m ás ágil la función de liquidez que debe
desempeña r la Bolsa.
48 1
E CONOM[A De LA EMPRESA: l/\\' ERSI ON \ FINANC l,\CIO'I
Para conclui r, e señalan a lgunos de los di ferentes ni veles o hipó tesis que
se aceptan para definir la efic iencia d el m ercado. Suá rez (17) dis tingue los
s iguiente :
DÉBii. Cuando las serie his tórica d e cotizacione no co nt ienen infor-
maci ón que permita utili zarse para obtener una rentabilidad superior a
la que podría conseguirse con una cartera de valores elegida a l azar.
l TERMEDIA. Cuando se admite que los precios de los mercados de valo-
res refl ejan toda la in formación (relativa a la empresa, al sector, en de fi-
nitiva, a l entorno que la rodea) que es pública y notoria y que puede afec-
tar a l «valor in trínseco» del títul o.
FUERTE. Es la más exigente de las tres. Se basa en que ningún inversor
puede obte ner en el mercado una rentabilidad superior a la que obtiene
un inversor «m edio» con una cartera «a leatoria», o, dic ho de otra form a,
que n o existe nadie con acceso a información especial - porque no existe,
o porque si exi te no e disponibl e- que le permite esta r en situación
ventajosa respecto a los demás interesado en el mercado.
Una adaptación interesante a l conocimiento de la hipó tesis fue rte fue for-
mula da por P. Ma teos (18) qu ien so tiene que las cotizaciones reflejan la in -
formació n general que todo el m ercado conoce, pero también, aquella que no
es de dominio público. Para ello ofrece el tes timonio aportado por Sharpe
sobre la actuación de 34 Fondos de Inversión, entidades especializadas y con
capacidad y sens ibilidad pa ra «Captar» la in formación que no llega al gran
público y aprovecharse de ell a - en un período de 10 a ños, concluye ndo que
de los 34 sólo 11 te nían resultados uperiores a los o btenidos por la m edi a
de los inversores en ese período, y que la raciona lidad de sus gastos internos
propios era muy significativa para obtener una mayor rentabilidad en el mer-
cado-. Por ello, que si la causa de rentab ilida d estaba tan to en los gastos
propios en su tala nte inversor, habiia que deducir que el mercado se com -
portaba e ficientemente en su hipótesis fuerte .
Tras e ta expli cación, llega a la conclusión de que la aceptac ión de la hi-
pótesis del Mercado Eficiente deja en e ntredicho la utilida d del Aná lisis Téc-
nico (ya que según las versio nes dadas, el m ercado «descuenta» toda la in -
formación histórica) así co mo del Aná li sis Funda menta l, pues la eficiencia
lleva consigo el que se «descuente» , igualmente, toda la información no ya
del m ercado, sino de la marcha interna de la sociedad, dejando abierta una
482
Los MERCADOS SECU ' DARIOS
polémica, que s igue viva y que servirá para aclarar y profundi zar sobre este
im portante tem a del mer cado fina nciero.
483
Eco~m11A DE LA E\tPRE A: 11\\' ERSIQ\; y Fl'.\A'\ClACIO'
484
lo MERCADOS SECü DARIOS
plazo era h.1ente de dis torsio nes en el funcionamiento del mercado y mo tivo
de intervenció n indirecta d e agentes externos a la diná mica interna d e la
Bolsa, no ha faltado quien, como Núñ ez-Lagos (23) se m a nifestase claram ente
favora ble a ellas. Sostiene, con indudable buen criterio, que éstas:
Contribuyen a d otar d e una mayor flexibilidad a l mercado.
Provocan un doble efecto. De una parte, asegu rando la continuida d y
funci o namie nto d el mercado y, de o tra, acentúa n los intervalos de os-
c ilación de los valore coti zables.
Ejercen su influencia, fu ndamentalm ente, sobre el corto plazo, o teniendo
apenas influencia sobre las tendencias del mercado a largo plazo.
Permiten tener s iempre un mercado organi zado fluido, eliminando
el r iesgo de una eventua l falta de liquidez.
Com o las operaciones a largo ha n de fin a nciarse por la vía de crédito
con inter és, hacen posible una regulación indirecta de la liquidez bu r-
sá til a través de la evolució n de dichos tipos.
En de finiti va, no s ie ndo esta moda lidad operativa la pa nacea que re-
sue lve los problem as de la Bolsa, es indudable q ue hacer activo e l mercado,
facilita s u liquidez y lo muestra m ás atractivo para el inversor. En las ope-
racio nes a l contado se contrata a horro; en los de plazo, crédito, y una y o tra
fórmula sirven a los obje ti vo de hacer más amplio el segm e n to de los que
acceden a ellas .
485
E CONOMI A DE LA EMPRESA: l~\' E RSI Ó:\ Y Fl :\ANCIACIÓ.:\
486
Los .\ IERCADOS SECUNDARIOS
487
ECONOMÍA DE LA EMPRESA: 1 1\VERSI Ó~ Y Fl 1\AXC!ACIÓ~
488
Los MERCADOS SECUNDARIOS
489
EcoNOM!A DE LA EMPRESA: l'.\'\' ERSIO:\ \' Fl:--A!\CIACIÓ:--
490
L os \1ERCADOS SF.CU'IDAR1os
49 1
ECONOMIA D E LA EMPRESA: 11'\'ERSIÓl\ Y FL\JANCI ACIÓ1'
Como vem os, un giro radical respecto a la situación que estuvo en vigor,
como decíamos, hasta 1988.
BIBLIOGRAFÍA
(2) MORALES-ARCE, R.: «La reforma de los mercados bursátiles d e 1998». Revista de
la Real Sociedad Econó111ica Matritense. Nú m ero 39/1999.
(3) NúÑEZ LAGOS, J. M.: Problemas actuales de la Bolsa. Ediciones Ariel. Barcelo na,
1977, págs. 13-30.
(7) A.BC - Empresa. Madrid, 20 d e dic iem bre de 2009, pág. 41.
(13) FosTER, E. H.: Common Stock fn vestment. Lex.ington Books. Londres, 1974, pág. 59.
(14) FAMA, E. F. : Randonz walks in stock 111arket prices. Financ ia ! Analys t Journal.
Septiembre-Octubre 1965, pág. 56.
( 15) SAMUELSON, P. S.: Proofthat properly anticipated prices -fluctuare randomly. Sloan
Management Review, número 2/1965, pág . 41.
492
Los MERCADOS SECt.;,DARIOS
( 19) Orden d el Ministerio de Econo mía d e 10 abril 198 1. Fueron reconocidas des-
pués en la Ley de Mercado de Valores de 1988 y reglamentadas e n la Orden de l
Ministe.-io de Economía d e 25 de marzo d e I 99 1.
(21) Orden del Ministerio de Econo mía de 25-3- 199 1, extendida a las Sociedad es de
Inversión Colectiva por Orde n de 3 1-7- 1991.
(22) Ley 37/ 1998 de reforma de la legi lación del mercado de valores. Artículo 4.º,5.7.
493
13 T EMA
MERCADOS DERIVADOS Y PARÁMETROS
BÁSICOS DE LA GESTIÓN DEL RIESGO
ÍNDICE
1. Introducción
2. Visión retrospecti va.
3. Futuros y Forwards.
4. Precio teóri co de un futuro.
5. Las opc iones.
6. El efecto apalancami ento.
7. Los swaps.
8. Parámetros básicos en las operaciones
con derivados.
9. As pec tos c ualitativos.
TEMA 13: MERCADOS DERIVADOS Y PARAMETROS BASICOS DE LA GESTIÓN DEL RIESGO
Producto delivado es aquel cuyo precio se forma a partir del precio de uno
o más activos. Esto quiere decir que un producto derivado de la existencia pre-
\ia de un «subyacente», o lo que es lo mismo, el activo a partir del cua l se obtiene
el precio del delivado. Estos subyacentes pueden ser tanto acciones, como divi-
sas, tipos de interés o mercaderias de todo tipo, como la soja o el petróleo.
Los productos derivados más comunes son los futuros, fonvards, opcio nes
y swaps, si bien tales productos son tan versátiles y moldeables que las necesi-
dades particulares de los participantes de los diferentes mercados han dado lugar
a innumerables tipos de cada uno de ellos (caps, swaptions ... ).
El origen de estos productos se en cuentra en la n ecesida d de poder ges-
tionar adecuadamente los riesgos asociados a los cambios en los precios de
los bienes o activos financieros.
Los derivados pueden ser utilizados con varias finalidades:
Cobertura de riesgos. Ésta es la función a partir de la cual nacieron
este tipo de productos. El inversor utiliza los d erivados pa ra minimi-
zar los riesgos que comporta la incertidumbre econ ómica.
- Especulación. Las caracter ísticas de estos productos los si túa n como
excelentes a la hora de especular, gracias al alto grado de apala n ca-
miento que se obtien e con su uti lización.
Inversión. Se utilizan , igualmente, como estrategia inversora en rela-
c ión a los movimientos en los precios de activos determinados.
2. VISIÓN RETROSPECTIVA
497
FINANZAS EMPRESARIALES
3. FUTUROS Y FORWARDS
Los futuros y los forwards son los productos derivados más simples, y
consisten en el compromiso de dos partes en comprar o vender un activo en
una fecha futura a un precio pre fijado.
Es importante resaltar la necesidad de que para que se establezca un con-
trato de futuros o de fonvards son necesarios dos partes, y que el compro-
miso que adquieren una vez establecido éste es absolutamente ineludible, a
diferencia de otro tipo de derivados como son las opciones.
Como ejemplo, podemos decir que si «A» compra un futuro sobre una
acción d e IBM con vencimiento determinado a un precio de 60 dólares a
«B », al llegar la citada fecha «A» estará obligado a comprar a «B» una acción
498
M ERCADOS DERIVADOS Y PARAMETROS BASICOS DE LA GESTIÓN DEL RIESGO
Futuros Fonvards
499
Fi t-.A, ZA E \ 1PRE l\RI A LES
riesgo de contrapartida en este m ercado, ya que en caso que una de las par-
tes incumpliese con s u obligac ión , la Cá ma ra se ha ría cargo de dichas obli-
gaciones incumplidas utilizando pa ra e llo sus recursos propios. Pa ra asegu-
ra rse en cualquier caso, que no se p roduci rá n incumplimientos, cada vez
que se abre una posición en un m ercado de futu ros, la Cá ma ra exige unos de-
pósito de garantía, es decir, una cantidad de dinero a cuenta o a ctivos fi -
nanc ieros. Es tos depósitos se cancelan a l venc imiento del con trato o a l ce-
rrar la posición con una operac ión contraria a la inicia lmente efectuada.
Asimis mo, al cierre de la negociación d ia ria, se esta blecen los precios de c ie-
rre pa ra cada contrato exis ten te en e l m e rcad o, y con e llos, la Cáma ra de
Compe nsació n calcula las pérdid as y gana ncias de cada posición , que debe n
ser liquidadas al siguiente día há bil.
La liquidación d e los futuros puede hacer e ta nto por diferencias (cargo
o a bo no de bene fi cios o pé rdidas media n te en trega de dinero) o por entrega
del subyacente. En el caso de los fon vard , al ser ins trumentos no estanda-
rizado , las pa rtes dec idirán qué deciden e ntregar y cómo.
Co n todo esto, se observa que cad a usua ri o decidirá utilizar futuros o for-
wards egún e ad apte n a sus necesidade , ya que los primeros tienen la ven-
taja de gozar de mayor liquidez, mientra que los segundos se pueden esta-
blecer más a med ida de las necesidades concretas.
Una carac terís tica común de los futu ros y los forwa rds consis te en la no
necesida d de rea lizar ningún pago por to mar una posición, ya que lo que en
realidad se está negociando es sólo un compromiso que tendrá lugar en un
plazo de tiempo. Solamente tendrá n que entregarse las cantidades necesaria
e n concepto de garantías en el caso de los futu ros (en los forwards se pac tará
si ha o no garantías con la contrapartida) y se efectuarán los cargos o a bo-
nos procedentes de las liquidaciones diarias de pérdidas _ ganancias a la Cá-
mara de Compensación.
Adem ás, al contrario que con otro tipo de activos (por ejemplo, las ac-
c io ne e n la Bolsa), es posible com enza r u na operativa en futuros o forwards
toma ndo la posición vendedora.
En el grá fico 1 podemos aprecia r la posició n resu ltante de pérdidas y ga-
nancias de la compra y la venta de un futuro a un precio de 42. La compra
de fu tu ros se bene fi ciará de la subida e n el precio del subyacente, al contra-
r io que la venta de futuros.
500
M ERCADOS DERIVADO ) PARA\>IETROS BASICOS DE LA GESTIÓN DEI RIE GO
30 - Fut. vendido
- Fut. comprado
20
"'
"'O
'6 10
.(i;
c.
o
o
·o
~ - 10
"'
en
-20
- 30 Precio del subyacente
50 1
FJ 'ANZAS E \1 PRF.SARIALES
~ o
e
<lJ
"" -10
Precio del subyacente
Gráfico 2.
502
MERCADO DERll ADO<; ' P,\ R \\1Fl ROS RASICOS DE LA GESl lÓ' DEL RIESGO
Cuando e l agricultor del ejemplo a nterior vendía futuros sobre nara njas
a un precio de 42 , ¿cómo sabía que ese precio no e ra caro o barato, es deci1~
i el precio del futuro estaba sobrevalo rado o in frava lorado?
Para poder respo nder a esa pregunta, e calcul a lo que se conoce como
precio teórico del futuro. Vamos a exp licarlo media nte un caso conc re to .
Supongamos que el d ía 7 de enero la acció n de la e mpresa ficticia «Tele-
xia» está coti zando a un prec io de 50 e uros y el tipo de interés libre de riesgo
es del 4%. Un inversor tiene un capi tal de 1.000 eu ros y piensa que cuando
llegue e l 7 de febre ro del m is mo a ño, la acció n de Te lexia va a estar cerca de
60 euros, y por tanto tien e estas d os po ibilidades:
Co mpra r acciones de Telexia a un p recio de 50 euros. Podtia comprar
20 accio nes.
Comprar futuros sobre la acción de Telexia a 50 euros. Suponiendo
qu e cada futuro equivale a 1O acc ione , podría compra r 2 futuros
sobre la compañía con venc imie nto 7 de febrero.
Ve mos que en e l primer caso ha te nido q ue pone r todo s u capital dis po-
nible e n comprar las acciones. Sin emba rgo en el segundo caso, no ha pa-
gado ni un solo euro ya que los futuros son sólo un compromiso (no he mos
tenid o e n cuenta las garantías que pediría la Cámara de Compensació n), y
por tanto podría te ner el dinero invertido a l 4%. Con esta segunda opc ión,
inde pendientem ente del valor de la acción de Te lexia el 7 de fe brero, la in-
versió n de e os 1.000 euros a l 4% se habrá convertido en:
503
FI ANZAS EMPRESA RIALES
504
M ERCADOS DERl\'ADOS Y PARA.\IETROS BASICOS DE LA GESTIÓN DEL RIESGO
precio de «contado» (a fecha de hoy) del subyacente. Esto nos lleva a que el
precio del futuro se iguala a l d el subyacente el día d e vencimiento, ya que el
término n de la ecuación [ 1] pasa a ser O e n ese día. A esto se le llama prin-
cipio de convergencia, y está representado en el gráfico 3.
1.075 - Futuro
- Subyacente
1.025
o
·¡:;
¡a;'
Cl..
975
2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Hoy Vencimiento
5. LAS OPCIONES
505
F l 'IAN/A EMl'R~SARIALES
CALL
PUT
Comprador
Derecho de compra
Derecho de \eílla
~~~~~~~--'--~~~~~
Vendedor
Obligación de Yenla
Obligación de compra
J
1
506
M ERC.\DOS DERl\t\DO!>' PAR \\IFTROS BASICOS DE LA GESTIÓ'\ DEI RIESGO
Cua ndo compramos una call , esta m os e pernndo que el precio del sub-
yacen te el día de l vencimiento sea lo má a llo posible. Es to es así ya que si
ese día e l p recio del s ubyacente cae por debajo del precio de ejercicio, sim-
pleme nle prefe1iría mos no ejercitar la call , ya que sería más barato comprar
el activo ubyacente en el mercado, y perderíamo el coste de la prima que
pagarnos. Sin e mbargo e n caso de q ue e l precio del subyacente suba, en-
to nces sí que sería más favorable ejercitar la opc ión y nuestro beneficio final
sería la d iferenc ia entre: a) el prec io del s ubyacente, y b) la suma del precio
de eje rc ic io más la p r im a que pagamos.
En el caso de la venta de una call, te ndríamo la situación opuesta. Nos
intere a que el precio del subyacente el día del venc imie nlo sea inferio r a l
10 - Call comprada
- Call vendida
8
6
4
"'
-o
~
• QJ 2
a.
o
o o
:g
Qj -2
e:
QJ
co -4
-6
-8
-10
Precio del subyacente
Gráfico 4. Call comprada y \·cndida.
507
F11'<A1'ZAS E~1PR E ARIALE
Cuando compramos una put, estamos espe rando que el precio del subya-
cente el día del vencimiento sea lo más bajo posible. Esto es así ya que si ese
día el precio del subyacente se sitúa por encima del precio de ejercicio, sim-
pleme nte no eje rcitaríamos la pul, ya que sería má beneficioso vender el ac-
tivo subyacente en el m ercado, y s implem ente perderíamos el coste de la
prima que pagamos en un princ ipio. Sin embargo en caso de que el precio del
subyacente e sitúe por debajo del precio de ejercicio, entonces sí que ejerci-
taríamos la opción y nuestro bene fi cio sería la di[erencia entre: a) e l precio
del subyacen le, y b) la suma de l precio de ejercicio más la pdma pagada .
En el caso de la venta de una put, la represen tación grá fica de la situació n
sería la opuesta a la anterior. No interesa que e l precio del s ubyacente el
508
M ERCADOS DERIVADOS \ PARÁM ETRO BÁSICOS DE L,\ GESTIÓI' DEL RJESGO
día del vencimiento sea s upe rior a l de ejercicio, ya que en ese caso no nos
ejerc ita rían la opc ió n y tendríamos un beneficio equivalen te al importe de la
prima que nos pagaron a l vender la put. En caso que e l precio de l s ubya-
cente ese día sea in ferior al precio de ejercic io, tendríamos una pérdidas
igual a la diferenc ia entre: a) la suma en tre el precio del subyacente m ás la
ptima recibida, y b) el precio de ejercicio.
En e l gráfico 5 se observan las posiciones a fecha de vencimiento de la
compra y la venta d e puts.
10 - Put comprada
- Put vendida
8
6
"'
"O 4
'E
•Q)
2
a.
~ o-t:=~-'-::-:-'-::-::-'--::::--'~-=-'::----'-0~:-"=~-'-::-:-'-::-:-'="
'ü
~ -2
e
~ -4
-6
-8
- 10
Precio del subyacente
509
fl.\A~ZAS E\IPRESARIALES
30 - Call comprada
ro
'O
- Naranjas
~ 20 - - -· Pul comprada
""a.
o
o 10
'ü
~
e::
Q)
co
- 10
Precio del subyacente
5 10
MERCADO Dl:.Rl \'ADOS ' PARÁ~1 ETROS BA reos DE LA GESTIÓ:-1 DEI RIF.SGO
Vemos por ta nto que con la compra de puts hemos conseguido transfor-
mar la posició n inicial de l agricultor en una posic ión e n la cual éste se ase-
gura un beneficio m ínimo, sin renunciar a s ubidas adicionales en el precio
de las naranjas.
Una opc ió n call o put se considera At The Money (en el dinero, en caste-
lla no) cuando su precio de ejerc icio coinc ide aproximadamente con el pre-
c io del activo subyacen te (es más correcto to mar como At The Money aque-
!Ja cuyo precio de ejercicio correspo nde con e l precio forward o del fu turo
teórico de l subyacente). Una opción call ser á Out of The Money (fue ra del
di nero) cua ndo su precio de ejercicio sea superior y será In The Money (den-
tro de dinero) cuando su precio de ejercicio sea in fe rior a l precio d el subya-
cente. Una opción p ul será Out of The Money cuando su precio de ejercicio
ea infedor y será In The Money cuando su precio de ejercic io sea superior
al precio del subyacente.
5 11
fl'\A \IZA E \I PRESARIALES
Ve mos esto con un eje mpl o, para el que se ha n u tilizado un precio del
subyacente a día de hoy de 100, un tipo de interés libre de riesgo de 5%, y una
vola ti lidad del 20%.
lJ 5
8
2,5
1.6
o
o
'1.6-
- ,:> 6,1
8,2
Como podemos observar, sola me nte las opciones in the money, ya sean
5
8
1,1
0,2
cal! o pul, tienen valor intrínseco, ya que para las dem ás éste es O. Asimism o ,
ob ervamos cómo el valor tempora l es cada vez mayor según nos acercam os
a la opc ión at the 1110ney, y que tiene un valor decrecien te según nos vamos
moviendo hacia más out of the money o in the 1110ney.
Esta última apreciación es importa nte, ya que nos expresa que las opciones
más caras (en témunos rela tivos) son por tanto las opciones al tlze m.oney.
5 12
MERCADOS DERIVADOS Y PARÁMETROS BÁSICOS DE LA GESTIÓN DEL RJESGO
5 13
F INAN ZAS EMPRESARIALES
CALL PULL
Precio del subyacente + -
Precio de ejercic io - +
Tiempo hasta vencimiento + +
Tipo de interés + -
Volatilidad + +
Di videndos - +
Se han desarrollado numerosos modelos para el cálculo del va lor teó rico
de una opción, de entre los cua les el más conocido es el modelo de Black-
Scholes. Sin embargo, la explicación de estos modelos está fuera del propó-
sito del presente tema, po r lo que simplem e nte daremos unas nociones bá-
sicas para el cálculo d el precio teórico de una opción.
Supongamos que una acción de la compañía AAA está cotizando a un
precio de 100 euros, y queremos conocer cuál sería el valor teórico de una op-
ción call con precio de ejercic io 100 euros y vencimiento d entro d e tres
meses. Supone mos que el tipo d e interés libre de riesgo es del 5%.
Como una aproximación simplista, podríamos decir que los precios futuros
a los que puede estar cotizando la acción de dicha compañía, y sus probabi-
lidades asociadas, son las que figuran en la siguiente tabla:
Como ya sabemos los posibles precios de AAA dentro de tres meses y sus
probabilidades, tenemos que la rentabilidad esperada de la opción que busca-
mos será igual a la esperanza matemática de los beneficios de dicha opción
para cada posible precio futuro .
Para el caso de que el precio futuro sea 80 ó 90 euros, el benefi cio será O,
ya que tales precios son menores al precio de ejercicio (100 euros). Si el p re-
cio es 100 euros, el beneficio será igualmente nulo, pero en caso de que el
precio a tres meses se sitúe en 110 ó 120 euros, obtendremos un beneficio
514
M ERCADOS DERIVADOS Y PAR.~METROS BÁSICOS DE LA GESTIÓN DEL RIESGO
Esperanza matemática =
= (0,10 ·O+ 0,20 ·O+ 0,40 ·O+ 0,20 · 10 + 0,10 · 20) = 4 euros
Como estos cuatro euros no son sino la rentabilidad esperada para dicha
opción dentro de tres meses, ahora habrá que descontarlo hasta la fecha pre-
sente, con lo que obtenemos:
De esta forma, hemos hallado el precio teórico de una opción call. Es im-
portante notar que hemos realizado una aproximación muy simple, ya que,
por ejemplo, sólo hemos utilizado cinco precios posibles del subyacente, y
que no hemos seguido ningún criterio objetivo para asignar las probabili-
dades de ocurrencia. Los modelos más sofisticados sí tienen estos factores
en cuenta y desarrollan, por ejemplo, distribuciones continúas de probabi-
lidades para emular el co mportamiento de la rentabilidad. En el anexo 6
hemos incluido la fórmula completa de Black-Scholes para quien desee ir un
poco más allá sobre el tema de valoración de opciones.
6. EL EFECTO APALANCAMIENTO
515
FINANZAS EM PRESARIALES
7. LOS SWAPS
5 16
MERCADOS DERl\ ADO ' \ PAR,\\IETRO!> BASICOS DE LA GESTIÓI\ DEL RI ESGO
EMPRESA A EMPRESAB
La empresa Bes una empresa con peor clasificación crediticia que la em-
presa A, y busca obtener fondos a tipo fijo durante cinco años por importe
de ci nco m illones de euros. La empresa A busca ta mbién fi nanciación para
cinco millones de eu ros, pero a tipo variable. Po r ello acuerda n realizar un
IRS con un tipo fijo del 7% (para hablar de un IRS siempre se enuncia el tipo
fijo) de la form a siguiente:
La e mpresa B pagará un tipo fijo en el swap a la empresa A, y se en-
deudará a tipo variable con su banco al LTBO R + 0,75%.
La e mpresa A pagará un tipo variable en el swap a la empresa B, y se
endeudará a tipo fijo con s u banco al 6,25%.
5 17
F INANZAS EMPRESARIALES
¡ Em~esa ¡ ¡ Em~esa 1
¡ Ba~co 1 ~
Con esto se consigue que:
El flujo neto de la empresa A es que paga LIBOR, ya que recibe el 7%
de B y paga al Banco el 6 ,25% (beneficio de 0,75%), y a su vez paga a
Bel LIBOR + 0,75% (pérdida de 0,50% sobre el LIBOR).
El flujo neto de la empresa Bes que paga el 7%, ya que paga al Banco LIBOR
+ 0,75% (que recibe de la empresa A), y paga el 7% a la empresa A.
Por tanto, con la citada operación, ambas empresas han conseguido me-
jorar su financiación un 0,25% respecto de su situación inicial.
518
M ERCADOS DERIVADOS Y PARAM ETROS BÁSICOS DE LA GESTIÓN DEL RI ESGO
ELASTICIDAD (r¡)
GAMMA (r)
THETA (0 )
VEGA (Q)
RHO (p )
C =f(S) [2]
[3]
5 19
FINANZAS EM PRESARIALES
520
MERCADOS DERIVADOS Y PARAMETROS BÁSICOS DE LA GESTIÓl\ DEL RJESGO
r = Tasa de retorno.
También puede exp resarse en [-u nción de los flujos de caja generados (Q1)
por un activo en la forma siguiente:
~>[ QI ] [6]
D = 1=1 (1+ yY
p
52 1
FINANZAS EMPRESARIALES
O d icho de otra forma , una Dura tion de 3 indicará que el precio del ac-
tivo descenderá un 3% si el fac tor de descuento (1 +y) -que se vincula con
el tipo de interés y- se increm e nta el 1%.
522
M ERCADOS DERIVADOS Y PARÁMETROS BÁSICOS DE LA GESTIÓN DEL RIESGO
523
fH\A.\ ZAS IO ~I PRESARJALES
D.P
- =-D·D.v
p -
524
M ERCADOS DERIVADOS Y f>ARAM ETROS BÁSICOS DE LA GESTIÓN DEL RI ESGO
Si el tipo d e interés d el activo sin riesgo Rr, que era del 5,5% aumenta
h asta el 5, 7%, ~y= +0,0023 y el valor de M sería:
M ~y [9]
- = - D ·-
p 1+ y
M =-D ~
[10]
p 1+ 2-
111
A la exp resión
[ 11]
525
FINANZAS EMPRESARJALES
a
N '" =p·2 [ 12]
<3r
Al ser iguales los Ay, el valor d e p en la expresión [ 12] será la unidad con
lo que las expresio nes [ 13] y [ 14], al dividirlas:
o bien [15]
526
MERCADOS DERJ\IADOS Y PARÁMETROS BASICOS DE LA GESTIÓN DEL RIESGO
Con lo que
[1 6]
Es una media de sens ibilidad que relaciona la variación del precio del de-
rivado (C) con las variaciones de precio del su byacente (S) , confo rme a la ex-
presión:
dC S [1 9]
r¡ = - · -
dS C
Gamma (r)
Esta medida de sens ibilidad mide el efecto que la inestabilidad del mercado
origina en la medida de ~. Su exp resión básica es:
527
F INAt'\ZAS EMPRESARIALES
r = d11 dC
y al ser 11=-
dS dS
quedaría finalmente:
[20]
In the money
Las oper acio-
al tener /1 constantes frente a
nes muy {
Out of the money
528
MERCADOS DERI VADOS Y PARÁM ETROS BASICOS DE LA GESTIÓ DEL RIESGO
Theta (E>)
G = dC [21 ]
dt
. { compradoras negativo
Las posi-
ciones t ienen valor } ya que con
vendedoras positivo
Lambda/Kappa/Vega (Q)
Se expresa por cua lquiera de estos tres nombres de letras del a lfabeto
griego y representa la introducción de la volatilidad o desviación standard de
los rendimientos generados por un activo finan ciero, o, lo que es lo mis mo, el
valor de una opción cuando se altera la volatilidad del mercado.
529
FINANZAS EMPRESARIALES
(Q) = dC [22]
da
posit'.vo }
tienen un valor d e Q
negativo
Rho (p)
dC [23]
p = dR
r
530
MERCADOS DERI VADOS Y PARAMETROS BASICOS DE LA GESTIÓN DEL RIESGO
Afecta a aquellas posiciones que están muy «in the money», ya que
son las que requieren mayores desembo lsos.
El valor de p a umenta conforme mayor sea el plazo has ta el ven-
c imi ento.
9. ASPECTOS CUALITATIVOS
Riesgo de precio
Aplicable tanto a ins trume ntos der ivados sobre renta fija o variable. En
cualquier caso, consideramos sie mpre dos tipos de subriesgo:
- Riesgo específico: por causas asociadas a la naturaleza del emisor.
R iesgo general: asociadas a:
• En renta fija: a los m ovimientos e n los tipos de interés. Afecta a
ins trumentos negociables en Ren ta Fija mantenidos para benefi-
ciarse a corto plazo (cartera negociación) y a sus ins trumentos de
cobertura.
• En renra variable: a los movimientos en los m ercados d e valores.
Se aplica a estas carteras sin m ás que s us tituir la homogeneiza-
ción que produce la Duration por la cartera índice. Para ello se
asume:
> Que el riesgo de una cartera de Re nta Va riable que tiene un valor
efectivo (VE) y un coefici ente de volatilidad Bes equivalente al de
una cartera índice con un valor:
(VE)'
[24]
/3
53 1
F INANZAS EMPRES•\RIALES
! , . 100 [24]
Riesgo de contrapartida
Este tipo de riesgo se presenta cuando: a) el valor del derivado es positivo;
b) la contra pa rtida de la operación no puede hacer frente a l compromiso e n
el momen to requerido. El riesgo de contrapartida en los derivados es menor
que el correspond iente a los activos origina les pues aquí no existe inter-
cambio de prin cipal.
Otras características de este riesgo son:
Se a dmite la compensació n (netting) entre obligaciones recíprocas.
Riesgo operativo
532
MERCADOS DERl\'ADOS \ PARAM ETROS BASI CO DE LA GESTIÓ'< DEI RIESGO
Riesgo de liquidez
Riesgo de cambio
Riesgo de interés
Trala de estimar la incide ncia en Bala nce y Cuenta de resultados que pro-
ducen las alteraciones en los tipos de interés. Es especialmente importante
para las entidades financieras s ujetas a limitaciones e lrictas desde las auto-
ridades monetarias.
BIBLIOGRAFÍA
(2) H ULL, J. C.: J111roducció11 a los m ercados de fi.uuros y opciones. Pre ntice Ha ll
Inte rn acional. Mad ri d, 1996.
533
TEMA 14
LA TEORÍA DE CARTERAS DE TÍTULOS
ÍNDICE
~I ·I
INTRODUCCIÓN 1 ELECCIÓN EFICACIA DE UNA SOLUCIÓN UNA REPRESENTACIÓN
DE UNA CARTERA UNA CARTERA 1 1 AL PROBLEMA ALTERNATIVA DE LOS
RIESGOS DE MERCADO
1 1
- Concepto
- Binomio I
ahorro-inversión
1 - Parámetros básicos
y criterios
- Eficaz y eficiente
Ecuaciones
básicas L LA TEORIA
DEL MERCADO
DE CAPITALES
CONCEPTO DE RIESGO
RENTABILIDAD SISTEMÁTICO
DE UNA CARTERA 1
LA LINEA 1
DEL MERCADO
DE CAPITALES
Rentabilidad
y parámetros
de riesgos LA LINEA CONCEPTO DE
DEL MERCADO VOLATILIDAD
DE TITULOS (Beta)
ANEXOS:
1. Los conceptos anteriores en entorno de discordia
2. Otras interpretaciones. Modelos CAPM yAPT
3. Principios propuestos por W. F.S harpe en el VIII Congreso
de la Federación Europea de Analistas Financieros
4. Breve repaso de las ponencias presentadas en el XX Congreso
de la Federación Europea de Analistas Financieros
5. Otras consideraciones
l. INTRODUCCIÓN
Uno de los aspectos que más se han desarrollado en los últimos cincuenta
dentro de la teoría de la inversión ha sido la parle rela tiva a la teoría de las car-
teras de título y a los mercados de capitales. Desde que en 1952, el profesor
Harry Markowitz publicara su trabajo «Po1-tfolio Selection » (1) las personas fí-
sicas e instituciones interesadas en la inve tigación de estos fenómenos de la
vida econó mica no ha n dejado de profundizar y ofrecer líneas de investigación
y desarrollo que se derivaron de aquel enfoque. La importancia que tuvo la
aportación de Markowitz fue tal que, todavía hoy, en muchos centros de pres-
tigio, suele asignarse con su nombre propio a l conjunto de conoci miento re-
lativos a Ja selección óptima de las carteras y los mercados de títulos.
A esta altura de desarrollo de las Unidades Didácticas de Finanzas, nos
ha parecido importante concluir el estudio del me rcado de valores con el
a nálisis de la investigaciones de mayor interés que se ha n ido reali zando
desde aquella fecha y, que, com o decíamos, presentan diversas variantes y
formulan soluciones a problemas conexos a la elección de una cartera óp-
tima en el contexto de m ercado, pero que no se apartan gran cosa del es-
quema vertebral que elaboró Markowitz, en la forma en que nos lo han ofre-
cido sus más esforzados seguidores.
Uno de ellos, William F. Sharpe (2), en una obra titulada «Portfolio Theory
and Capital Markets » (Teoría de cartera y m e rcado de capitales) ha realizado
uno de los estudios más profundos sobre la obra de Markow itz, habiendo
cooperado activamen te no sólo al d esarrollo de ciertos instrumentos ad icio-
nales, sino en algo muy importante d esde nuestro punto de vis ta: hacer us
investigaciones más simples, con mayor grado de operatividad y aplicación
a la realidad que vivimos. Por ello, nuestro papel e n este capítulo es ofrecer
una síntesis de la aportación de Sharpe que enlace con la línea a rgumental
de los proble mas que hemos venido planteando a lo largo de los te mas an-
teriores, y que sirva de base s uficiente a l lector para formarse un juicio pro-
537
FIN ANZAS EMPRESARIALES
La teoiia de cartera parte de la base de que un inversor escoge entre dos car-
teras en base a un par de parámetros característicos: el tipo de rentabilidad que
espera (EP) le depare la tenencia de la misma y su idea sobre la diferencia -des-
viación típica (crp) - que presentará el resultado real respecto al esperado.
Pero es necesario aclarar otros conceptos ya que se supone que la Teoría:
Parte de que las decisiones se adoptan e n situaciones de riesgo, lo que
exige que e l individuo base las mismas en determinadas dis tribucio-
nes de proba bilidad.
Considera que los inversores tienen c iertas dudas sobre e l compor-
tam iento de los títulos, pero que n o son ignorantes sobre la evolu-
ción futura.
538
L A TEORÍA DE CA RTE RAS DE TITULO
1o ------,----------
1
1
9
8 1
7 '6
6
5
:e :A
--- - - ~ -- -- ---- -,. ---------------~
' ' '
4
3
2
o 2 3 4 5 6 7 8 9 10 (Jp
Gráíico 1.
539
Fl:'\A \ ZA E.\IPR ESARIALES
Entre dos carteras que tiene n diferente (EP) y (ap) se prefiere a la que
te nie ndo m enor desviación típica (a 1,) presenta mayor rentabilidad
(EP). Se prefiere la B sobre la A.
o a,
Gráfico 2.
540
L A TEORIA DE CARTERAS DE T !TlJLO
o
Gráfico 3.
54 1
FI ' A'IZAS EMPRESARIALES
• Análisis de la cartera
Investiga e l comportamiento de los valores funda m entales de los tí-
tulos que la integran. ,
• Selección de cartera
En la fase final. Dadas todas las combinaciones de valores de (EP)
y (crp), se selecciona la mejor de ellas.
le Is IA
: :
:' : '
'
: '
'
:
'
'
:
/ (B):
_____ .-· ,' : ,.:/'
, .. "" : , /'
.---.- ..- .,-¡ (A)
o
Gráfico 4.
[1]
542
L A T EORIA DE CARTE RAS DE TITULO
[2]
"
RP = L, X;R, [3]
i= I
Así, por ejemplo, si una cartera está cons tituida por los títulos cu ya pro-
porción y rentabilidad se expresa en el cuadro, la rentabilidad será:
543
f1:-;AXZAS EMPRE ARIALE
R/) = 0, 12 · 0,15+0,19 ·0,35 + 0,2 1 · 0,06+0,24 0,24 + 0,08 0,20=0, 1707 = 17,07%
544
LA TEOIÚA DE CARTERAS DE TITULO
[5]
[6]
[7]
E (J '°'
= L.,¡ XE.
i=I
l l
[8]
N N
(J! = L L X¡X ¡P;;<JP;
i= I j = I
[9]
545
fl A'll7AS EMPRESARIALES
Ejemplo: Sea una cartera formada por tres títulos, cuyos parámetros se
representan en las tablas que sig uen: las Tablas A muestran los valores de la
desviación típica pa ra cada uno d e los 1, 2 y 3, así como sus coeficientes de
coITelación, en un caso general y para o tros específico cuyos da tos se seña-
lan. Todas las tablas tienen una disposición de los elem e ntos con valores si-
métricos respec to de la diagonal p rincipa l.
Las Tablas B muestran las covaria nzas correspondientes a las propor-
ciones X; de cada uno de los títulos, que supondre mos del 40, 35 y 25%, res-
pectivamente.
3 9 6
546
LATEORIA DE CARTERAS DE TfT ULO
cr, · cr¡ · cr,, = 3 · 9 · 0,4 = 10.8. E l tercer elemento de la primera fila será:
cr; · cr; · P;; = 3 · 6 · 0,5 = 9. Y así sucesivamente.
¿Qué ocurriría cuando una cartera, en vez de estar formada por tres títu-
los lo estuviera por trescientos? E llo exigida un elevado número de cálculos,
con muchas posibilidades de cometer errores y, en definitiva, de restar agili-
dad a un p roceso que, por otra parte, debe funcionar dinámicamente.
547
F I N ANZAS EMPRESARI AL ES
Aplicando este esquem a gen érico al problema que nos ocupa, diríam os
que: el o bjetivo es seleccionar la mejor cartera; las varia bles de d ecisión se-
rían las p roporc io nes X; que se invierten en cada título y las restricciones
aparecerían al asignar valores a las X¡ que rep resentan las proporciones co-
rrespondientes, ta l que:
o o
Si la soluc ión fuera la c01Tesp ondiente al punto (A) del gráfico 6, habría
de reunir unas características:
La cartera seleccionada d ebe ser eficaz.
La frontera de eficacia r epresentada por la curva, ha de ser ta ngente
a la línea d e indiferencia.
548
L A TEORÍA DE CARTERAS DE TfTULO
o (X
G1·ál'ico 6.
La ecuación de una línea de indi ferenc ia, por ejemplo, la núm. 1 del grá-
fico núm. 6 será:
E,, = L X ;E;.
i=I
N N
[13]
v,, = LL X;X¡C;¡
i:::= I i::: l
549
FINA ZAS EMPRESARIALES
N N N
-A·Ep + v p =-i¿x¡E¡ + L.I..X¡X¡C;¡ [ 14]
i=I i=I i = I
XI = K I +/.kI
X2 = K 2 + ).k,
[ 15]
N N N N
E p ='k.iXE=
t1 '.L.. (K+).k)E.=
1 ' l 'KE.+'
.L... 11 .L... k+).E.
1 l [16]
i=I i=I i=I
550
L A TEO R(A DE CARTE RAS DE TIT ULO
N
L (K;E;) =:::>rentabilidad esperada de la cartera de mínima varian za
i=I
N
L (k; +A.E;) ==> rentabilidad esperada adicional por unidad de A..
1=1
N N N N
v p = I,I,x;X ;C;; = LL (K¡ + A.k¡)(K, + A.k¡)C;; =
l l
i= I j= I i= I j=I
[ 17]
='N N
,t_,,'
,t_,, K.K
1 ¡.C..
11
+'
,t_,,'
[N
N
,t_,, K.k.C..
1 ¡ 1¡ +k.K.C.
1 / 11
A.+ '
,t_,,'
N [N
,t_,, Ckk.C..)
1 J 1¡ A. 2
N N
LLK;K¡C;¡ ==>es la varianza de la cartera de varianza mínima
i=I j=I
N N N
Z =-A.Ep +Vp =-A.',t.,, X.E.+'
1 1 ,t_,,'
,t_,, X.X
1 J.C.
11
[18]
i= I i = I i= I
55 1
F1. ANZAS EMPRESARIALES
- Con la restricción:
I X¡ = l.
i= I
az' ) = 0
( ax; Y
(-az']- o
a?..r
az'
- = 1-I,X = O
N
aA.1 •=' , ,
I X¡ =l.
i= I
552
L A TEORlA DE CARTERAS DE TITULO
az
,=_}__ (-AE ) + av,, +
a[A.(1-f xi)]
i= I
[2 1]
ax¡ ax, " ax, ax¡
y de su derivada será:
a(-AE,, )
---=-A.E
ax. 1
,
El tercer término
y su derivada será:
N N
v,, = LL X ,X ¡C;, ,
i=I i=I
553
flNANZAS EMPRESARI ALES
Como todos los sumandos, excepto los de intersección, son iguales a otro,
por ejemplo C;1 = C 1; y por ello, X; C;1=X; C1, . Al ordenar los términos ante-
riores tendrem os.
avp
ax. = 2C;1X 1 + 2C;2 X 2 + ··· + 2C;;X ; + ··· + 2C;NX N
1
554
LA TEORIA DE CARTERAS DE TITULO
X1 X2 ... XN Ar Conste A.
X1 = K 1+A.k,
X 2 = K2 + A.k2
XN = K N +A.kN
Ar = Ar· + A( Ar·· )
siendo K 1 •• • KN; k 1 ... kN; A.'r y A...r valores constantes y A. el parámetro típico
de las ecuaciones. Para cualquier valor de A., pueden calcularse los valores X 1,
X2 • • . sin ningún problema. Queda a criterio del lector el imponer algunas
restricciones adicionales que, en general, no dificultarán la solución final al
supuesto que se plantea.
555
FINANZAS EMPRESARIALES
556
LATF.ORIA DE CART ERAS DE TITULO
E, B
o
Gráíico 7.
557
fJJl;ANZAS EMPRESARIALES
Por tanto:
Todos los inversores estarán de acuerdo en las posibles combinacio-
nes óptimas de títulos con riesgo.
Ello no representa que vayan a elegir la misma cartera. Probablemente:
• unos prestarán;
• otros pedirán crédito;
• e, incluso, habrá quien no haga ninguna de las dos cosas.
En general, todos repartirán sus fondos con respecto al riesgo de
acuerdo con alguna distribución.
En situación de equilibrio, la cantidad prestada ha de igualarse a la
cantidad pedida a crédito. Y la cantidad invertida en el título sin riesgo
debe ser nula.
En el equilibrio, una combinación óptima debe incluir a todos los tí-
tulos con riesgo, en la proporción que cada uno de ellos tiene en el
conjunto del mercado.
A dicha combinación óptima, Sharpe la denomina «market portfolio »
que en nuestro medio puede traducirse por «Cartera de m ercado» y designa
por i. Si se llama X;M a la proporción invertida en el título i; P; , el precio de
una participación del mismo y O; el número de participaciones que existen,
se verifica:
cuando i = 2, 3, ... , N
[24]
RM = I 1
X ;' R¡ [26]
i =2
558
LA TEORIA DE CARTERAS DE TITULO
que indica que R 111 es el promedio ponderado de las renta bilidades esperadas
de los títulos que la integran.
Por otra parte, Ja rentabilidad esperada E,~1 será la media ponderada de las
rentabilidades esperadas de los títulos que la componen, según la expresión:
E Af =" X ~
i= 2
11
t' E.t [27]
V N
(J 2
H = "
L., "
L., xJ1x11
i I P;¡CJ,CJ, [28]
1=2 i=2
559
F INANZAS EMPRE ARl.ALE
o
Gráfico 8.
[30]
Y, por tanto, el precio de reducción del tiesgo de las carteras eficaces será:
r E -p
= ~M_ _
e [3 1]
(JAI
560
L A Tl:.OR(A DE CARTERAS DE TITULO
o
G1·áfico 9.
56 1
fl :-iA:'\ZAS E \IPRE AR IALE
X, + XM = l [32]
[35]
562
L A TEORfA DE CARTERA DE T fTlJLO
[37]
da z =E -E [38]
ax 1
, 11
( JE
2 l
dEz
da z
JX;
JX,
l
= ( Ja 2 = [X,(a, +a~, - 2
E, -E.11
2C,.11 ) = C,11 - a~, ] : ª z
tendrem os:
JE1 _ E, - E 11 _( E, -E 11 ) aM
d(Jz - ( c..11 - a~, ) : (jz - cill - ª·~
[39]
563
FI NANZAS EM PRESARJALE
[ 41]
c. 11 - ª~1 ª~1
y simpli fi cando :
o sea que:
que expresa la relació n a que h emos aludido. ¿Qué expresa cada término?
(E; -p): pre mio por asunción de un riesgo, o sea, el exceso de rentabi-
lidad del título sobre el tipo de interés no minal p.
E,= p+ (
E,, z- p)( .11 = p+r,C;11 [ 43]
ª .11
564
L A TEORIA DE CARTERAS DE TIT ULO
[44]
r =~' ~-
E 11 - P
' (YM
podemos comprobar que hay una c ierta similitud en tre r, y re, pero que
ambas expresiones son d iferentes en su d enominador.
o () 1
M
565
FI NANZAS EMPRESARIALES
n n
y, por ello,
= [X,~ Po(R,º -E¡) (R~ -EM)]+[ X¡~ Po(R? -E¡ ) (R~ -EM)] =
= xiciM+ x;c;M
[46]
9. EL CONCEPTO DE VOLATILIDAD
566
LA TEOR!A DE CARTERAS DE TITULO
R; = E ;
[48]
R,
E,
o EM
Gráfico 11 .
siendo R ; igual a l valor de R que se ha pre fij ado por la línea carac terística
para cada valor de M. Si dicha línea reflejara correctamente la relación
entre R; y RM, este valor será la covarianza y podría dibujarse s iempre que
se verificase:
[49]
[SO]
567
FINANZAS EMPRESARIALES
[51]
Sustituyendo en [ 48]:
= L, Prob. (R 11 ) ( R l1 - E H)2
pero al ser:
b
;
= c 1112 [53]
ª .\/
que será la pendie nte d e la línea caracterís tica d el título y que, como· se
dijo, d efine la volatilidad d el tipo de rentabilidad del título en r elación a
las variaciones e n e l tipo de re ntabilidad d e l mercado. Dic ho valor seco-
noce también con el n o mbre de coeficiente beta ({3) o «Coeficien te de vo-
latilidad».
¿Cómo podríamos clasificar a los títulos según su volatilidad? Si:
b1 < 1: diríamos es un título «defens ivo», que se defiende an te la apa-
rición de una baja en el mercado.
b1 > 1: estaríamos an le un título «agresivo», que notará más acusa-
damente, al alza o a la baja, las oscilaciones del mercado.
568
LA TEORIA DE CARTERAS DE TITULO
simplificando:
[SS]
bp = I
1=1
X,b, [S6]
E; - p = EM -
J
PeiM =( EM - p) -
C;i11
2=
(EM - p )bi '
O"~/ O" M
quedando en tonces:
569
FI NANZAS EMPRESARIAL ES
E,
B
o 2 b,
Gráfico 12.
La ecuación:
[58]
c.M
y se elige adecuadamente b; =- '-2
(JM
se verificará finalmente:
[59]
Por ello, todo título (o cartera) puede expresarse mediante un línea ca-
racterística de la forma indicada en [59]. Pasa por un punto que corresponde
al tipo de interés nominal p. A mayor volatilidad, mayor pendiente y, tam-
bién, mayor rentabilidad esperada.
570
LA TEORfA DE CARTERAS DE TITULO
[60]
[62]
57 1
Fl/\Al\ZAS EMPRESARIALES
572
L A TEO RIA DE CARTERAS DE TITL'LO
R,,(%)
o R,,.(%)
Gráíico 13 .
f3i = (jiM
(j 2
(64]
\/
siendo:
a ;M = covarianza de la tasa de rentabilidad del título i con las d el índice
del mercado.
a~ 1 = varianza de la tasa de rentabilidad del índice de m ercado.
expresión que nos recuerda la obtenida en los razonamientos anteriores ofre-
cidos en (53].
Los títul os pueden clasificarse atendiendo a los valores de /3; según (64].
Éstas son las categorías representativas, que, para mayor claridad, aparecen
en el gráfico 14.
573
FLN~'IZAS EMPRESARLALES
R,. * Cuando u na variac ión determ inada del índ ice implica
la misma varia ción e n la rentabilidad. E l valor de la
ta g /3, será próximo a la un idad y a los títulos se les
llama volá tiles o m ediana mente volátiles .
tag ~ < 1
tag ~ < 1
o
Gráfico 14. Tipos d e volatilidad.
(j 2
l
-- 132. (j 2\ '
l l 'I
+ (j 2EJ.
[65)
574
LA TEORI A DE CARTERAS DE TITULO
575
FINANZAS EMPRESARIALES
576
LA TEORIA DE CARTERAS DE TITULO
- _ S · K e + D · K 1 · ( 1-T)
Ko - [66]
S+ D
e n la que:
S: Valor de los Fondos Propios
D : Va lor de los Fondos Ajenos
K, : Coste de Capital Propio
K,: Coste de Capital Ajeno
T: Tipo del Impuesto de Sociedades
El Flujo de caja dispon ible para los accionistas (FCA) que recogería la
d iferencia entre la entrada y salida de flujos de caja en un periodo, a
través del siguiente esquema:
Bene ficio después de impuestos
+ Amortizaciones
- Aumento de las necesidades operati vas de fondos
577
fL ANZAS EMPRESARIALES
siendo
F: Valor de las cargas financieras
AfJ: Valor del incremento de endeudamiento neto en el período
Dicho flujo de caja de la deuda FC0 debería descontarse al tanto K;. Sin
embargo , el Flujo d e Caja de Capital (CCF) debe descontarse al tanto
K0 , ya conocido, y que se corresponde con el coste de capital m edio
ponderado a ntes de impues tos (Weighted Average Cost of Capital, Be-
fare Tax ) WACC8 r, cuya expresión es:
578
L A TEORIA DE CARTERAS DE TITULO
V =S + D = f (J+FCL;
1=1
.
Ko)'
[70]
FCL Ko
Año 1 1600 M u.m. 11.1 5%
Año 2 2100 M u.m. 12,06%
Año 3 2 100 M u .m. 12,47%
V= 5624 M u.m.
579
FISAXZAS E\1PRE ARIALES
PER = !!_ [7 1]
B
D
P=-- [72]
K, -g
ROE=B [74]
p
D
PER = p = D Y como - = p = pay - out [75]
B B ·(K, -g) B
PER = D = -p-
B · (Ke - g) K, - g
580
L A TEORÍA DE CA RTERAS DE T ÍTULO
_§_= ROE - g
[79]
Se (Ke - g)
PER _ ROE -g
ROE ·(Ke - g)
-(-1-).
ROE
( ROE-
Ke - g
g)-(-1-).
ROE
_§_
Se
[ 80]
Las expresiones [75] y [78] nos permitían escribir:
PER- p
K, - g
-(-1)· -(-1
Ke
Ke ·p
Ke - p Ke
) · [ (ROE- g)·Ke ]
ROE. (K, - g)
581
FINA ZAS EMPRESARIALES
efectuando operaciones:
PER =1-
Ke
+(ROE-K,)·(-g-)
ROE · K , K, - g
[82]
1 1 [83]
Con lo que
[84]
582
L A TEORfA DE. CARTERAS DE. TITULO
PER-J_ +[ ROE - K. ) ·[ g ) -
K ROE· Ke K, - g RF
_1 -[K, )+
- RF
Ke · R F
[85]
ROE - K, ) [ g )
+ ( ROE · K. . K. - g
FACTOR INTERÉS = 1 1
(- )=( ) = 21 053
RF 0,0475 ,
583
fl :-.IM<ZAS E~I PRE ARIAl.E
FACTOR RIESGO = Ke - Rf
[ K" · Rr
l = 0,1275 - 0,0475 = 13 209
0,1275 · 0,0475 '
FACTOR CALIDAD
DE CRECIMJ E TO = [ ROE · K ,.
l
ROE - K , = 0,1625 - 0, 1275 =
0,1625 ·0,1275
1 689
'
FACTOR CRECIMIE TO = [ g
K, - g
l
= O, ü
45
0,1275 - 0,045
= 0 54
'
Con eJ de a1Tollo anterior, que sólo se reprod uce como expresión desagre-
gada de la relació n PER en funció n de parámetros financieros y de crecimiento
(con algunas simpli ficaciones, q ue pueden ser disc utibles), llegamos a la con-
clusión que esta firma tendrá la citada relación cot ización/beneficio, c ifra muy
baja en relación al promedio habitual en el mercado español de valore , que
se aproxima a 20, hecho que de notaría que se referiría a un título con ratio
bastante por debajo de la media de los va lores nacionales. Dejamos a l lector
la interpretación, tanto del valo r global como s u desagregación en los cua-
tro parámetros señalados.
584
LATEORÍA DE C1I RTERAS DE TÍTULO
Aunque así explicados parecen tener una gran sencillez estos conceptos,
hemos de a clarar que su estimación depende de:
Múltiples factores, lo denominados «value drivers» (liquidez, tamaño,
rie gos, controles internos, cultura corporativa, e tc.) que inciden en
aspectos sustanciales como la renta bi lidad , el crecimiento y el riesgo
de la e ntidad , y que
La mayor parte de los tratadistas consideran que estos parámetros son
siempre mejores indicadores que el be ne ficio contable tradicional ( 11 ).
Siendo la preocupació n básica el incremento de tal va /0 1~ se s ugie ren de
inmedi a to a lgunas vías para conseguirl o, entre las que destacan:
Realizando inversiones e n nuevos p roduc tos/servicios, aunque for-
zando que la rentabilidad de la inversión supere el coste de los recur-
585
FINAN ZAS EMPRESARIALES
sos utili zad os, tal y como veíamos al definir la condición de efectua-
bilidad de las inversiones en general.
Evitando el mantenimie nto en la empresa d e actividades que «des-
truyan » valor. Ello exigirá una gran convicción y fuerza para subcon-
tratar y/o prescindir de actividades con escasa rentabilidad, así como
la enajenación de activos subsiguientes.
Racionaliza r la dotación de recursos, propios y ajenos, para compro-
meterlos al mínimo coste de capital, a unque con la debida habilidad
para no limitar la evolución de la firma.
Considerar que Ja idea de beneficio económico debe integrarse en la
adopción de decisiones, tanto tácticas como estratégicas, implicando
y compensando a los recursos humanos más directam ente dedicados
a tal mejora (12).
Las empresas más a udaces en la aplicación de una estrategia de liderazgo
en temas de «valor añadido» consideran que hay muchos indicadores ex-
presivos de tal incremento, aunque los centran en:
La tasa de incremento de las venras, que h a de lograrse a través del
mante nimiento de precios competitivos en entorno de ganancia d e
cuota d e mercado.
El margen operacional, m ejorado por las aportaciones de m edidas or-
ganizativas, de costes de aprovisionamiento y de los canales de dis-
tribución.
La racionalización del tamaño del capital circulante a través de l logro
del óptimo de tesorería y de inventarios.
La adecuada selección de inversiones en activo fljo, con políticas de óp-
tima utilización, mejora d e su productividad y desafectación de los
no utilizados.
El logro de una estructura financiera óptilna que minimice el coste de
capital, propio y ajeno, y posibilite la reducción de factores de riesgo
que sean compatibles con la c itada estrategia de liderazgo en «valor
añadido» (13).
Para concluir, añadiremos que los tratadistas de la perspectiva de «valor
añadido » relacionan habitualme nte posición estratégica y creación de valor
mediante la comparación entre (ROE) y (K,) de forma que:
586
LA TEORIA DE. CARTERAS DE TITt:LO
- La posición competitiva más ventajosa requiere siempre que (ROE) > (Ke)
- El mercado económico más atractivo requiere, siempre, que (ROE) > (KJ
- En los casos que (ROE) < (Ke) calificarían la posició n como desven-
tajosa y no atractiva (14).
Afirmaciones que sólo pueden compartirse en el contexto en que se ha n
enunciado, con grandes reservas que puedan traslada rse a la generalidad d e
las situaciones.
de la expresión:
K
11
= S · K e + D · K , · (1- T) [94]
S+D·(l-T)
" FCL
que sería equivale nte a l expresado en función de V = L,. . , o sea:
1/ •=I (1 + K ll )'
K = S · K e + D · K., · (1 - T ) [95]
11 V
11
587
F11'A:-!ZA E\I PRESARIALES
K. = RF + f3 L . P,11 [96]
en las que {3; y {311 serían las betas de la deuda y de los recursos propios de la
e mpresa s in apalancar y {3¿ la b e ta de los recursos propi o de la empresa
apalancada.
Así, para el caso calculado, supuestas una rentabilidad del mercado E,\J = 16%
y del activo financiero sin Jiesgo RF = 5%, obtendriamos diferentes betas:
588
LA TEORIA DE CARTERAS DE TITULO
que nos serían de gran utilidad para d eterminar otros pa rámetros de las car-
teras afectadas por tales m agnitudes.
589
F INANZAS EMPRESARIALES
590
L A TEORIA DE CARTERAS DI:. TITULO
591
f L'l:A..'\ZAS EMPRESARIALES
sistem a de in form ación . Y como , por o tra parte, los competidores más des-
tacados, muy probable me nte, es tén inmersos en ellos, di fícilmente podr ía-
m os sus traernos a utilizar un factor de decis ión que ta n to puede iníl uir en
la valoración d e nuestro negocio.
El tema de valoración queda abierto a nuevas aportaciones de las diver-
sas corrien tes de investigación en el campo de la Teoría Finan ciera ( 17). Con
los ejemplos propuestos, y los que recogen cua lquiera de las obras seña ladas
en la bibliografía, estare mos en condiciones de seguir, razona blemente, esta
nueva perspectiva.
El EBITDA
Siglas inglesas qu e se corresponden con el beneficio antes de inte reses,
impuestos, depreciaciones y amortizaciones, equivalente a la capacidad de
la firm a para generar resultados en su actividad básica. Al no tom a r en con-
sideración el good-will, los fluj os que generan las inversiones n i el coste de
la deuda, tiene limitacio nes que pueden resul tar insoslayables para un a na-
lista fin an ciero, por lo que hoy se complem enta con otros, tales como:
El cociente VALOR DE LA EMPRESNEBTTDA, cocien te de d ividir la suma
de la capitalizació n de la empresa y la deuda neta entre el valo r del
EBTTDA, que a fecta al negocio básico de la empresa con independen-
cia de otros aspectos.
El cocien te PRECIO/VALOR co TABLE, como expresión de la relación
entre los valo res de la capita lización bursátil y el de los fondos propios,
que nos ayuda a conocer e l valor mínimo teórico de una em presa.
Una versió n pa rticular del APALANCAMIENTO, como cociente entre el
valor de la deuda de la empresa y sus recursos propios, expresió n de l
nivel de solvencia rela tiva q ue presenta (1 8).
Realizada la valoración , es frecuente realizar una comparación entre lo
o btenido por el método utilizado y la que depara el mercado, especialmente
en caso de títulos valor es. El ana lista sugerirá , si quiere reflejar una opin ió n
resumida de l título y la posic ió n aco nsejable a l propie ta rio del mism o, q ue
co111pre/nzanrengal venda e n func ión de la re lación d e tal valoració n con el
precio de mercado .
Para concluir, y com o es notorio, sie mpre hay fac to res que puede n es-
capar a una adecua da valoración. E n c ua lqui er ca o, y excepto los a pee-
592
LA TEORlA DE CARTERAS DI:: TÍTU LO
tos conexos a los riesgos de los me rcados, estos criterios, aplicados con co-
heren c ia y rigor, nos permite n una información razona ble para tomar una
decis ió n d e inversió n/d esinvers ión, con un buen nivel de calida d , espe-
cialmente, cua ndo se r espeta n principi os con tables y fina nc ieros acepta-
dos un iversalmen te, e n especial, en las áreas económicas más desarrolla das
que aún requiere n, como se ha comprobado con los últimos escánda los fi-
nan c ieros en corporaciones internaciona les, unas m edidas a rmoni zadoras
que posibilitará n valoraciones m as objetivas que las que vienen r ea li zán-
dose (1 9).
13. EPÍLOGO
BIBLIOGRAFÍA
(2) SHARPE, William F.: Portfolio Theo ry and Capital Markets. MacGraw-Hill. ueva
York, J 970. Esta obra ha sido traducida con el título «Teoría de Cartera y del
Mercado de Capi tales» y, publicado por Deusto, de Bilbao, en 1974.
(3) LATA1 E, Henry, y T UTTLE, Donald: «Criteria for portfolio building», Journal of Fi-
11a11ce. Septiembre 1967, pág. 359.
593
F INANZAS EMPRESARIALES
(4) MARKOWlTZ, Harry, John Willey & Sons, Inc.: Portfolio selection: efficient diver-
sification ofinvestments. Nueva York, 1959, pág. 11 6.
(5) SHARPE: Obra ci tada, p ág. 290.
(8) RosENFELD, F.: La valoración de las acciones. Deusto. Bilbao, 1978, pág. 187.
( 1O) STERN STEWART & C. (1991 ): The Quesr for Value. The EVA Man agement. Harper
0
Business.
(11) FERNÁNDEZ, P. (2000): Creación de Valor para accionistas. Gestión 2000. Barce-
lona, págs. 89 y 127.
(13) RAPPAPORT, A. (1998): Crea1ing ·Shareholder Value. The Free P ress. New York,
pág. 67.
(1 4 ) TAGGART; KONTES; MANKING (1997): The Value lmperative. Free Press. New York,
pág. 106.
( 15) MASCARE -AS, J.: (2000): «M étodos de valoración de empresas d e la Nu eva E co-
no mía». Revista Bolsa de Madrid, mayo 2000, págs. 7- 1 l.
(17) M ORALES-ARCE, R .: (2001): «Introducción a las finan zas para estudia ntes de Eco-
no mía». Edic io nes UNED. Mad rid .
( 18) P ÉREZ CAMPANERO, J.: (2002): «Las dud as contables y la d euda a rrincona n a l
ebitda». Expansión. Ma drid, 13 -07-2002, pág. 5.
( 19) ABC-Economía: «La a rmo nización con table, m ás q u e una necesidad». Madrid,
2 1-07-2002, págs. 5 y SS.
594
TEMA 15
ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA
DE LA EMPRESA
ÍNDICE
1. Introducción.
2. Estruc tura financiera: Criterios de valo ración.
2.1. Aprnximación a la va loración de títulos.
2.2. Posiciones intermedias.
2.3. La posición de Modigliani-Miller.
2.4. Hipótesis funda mentales.
2.5. Proposic iones fundamentales .
2.6. El efecto del impuesto de sociedades
en las proposiciones a nte riores.
2.7. La relac ión de las posic ión MM con otras teorías.
2.8. La a proximación de ambas posicio nes.
2.9. El adecuado nivel de endeudamiento
TEMA 15: ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA DE LA EMPRESA
1 Método RN 1
LA APROXIMACIÓN
RELACIÓN ENTRE DE AMBAS POSICIONES
LA POSICIÓN DE MM
CON OTRAS TEORIAS
Endeudamiento y Valor
EL EFECTO
PROPOSICIONES DEL IMPUESTO
FUNDAMENTALES DE SOCIEDADES
ANEXO:
1. cSmall Lesson From a Big Crisis» EN LAS PROPOSICIONES
ANTERIORES
1. INTRODUCCIÓN
597
F INANZAS EMPRESARIALES
Rentabilidad marginal C
de la inversión
Coste marginal
de la inversión D
o Volumen
de inversión
598
E STRUCTL' RA FINANCIERA ÓPTIMA DE LA EMPRESA
1 K = r +Pe + Pr :
599
FI NANZAS EMPRESARIALES
K
0
= E + F = K,S +K;B =K _S_ +K_!i__ [1]
B +S B +S e B +S ' B +S
que expresa el coste total del ca pi tal K 0 , como media aritmética ponderada de
los costes de capital propio, Ke, y capital ajeno, K;. multiplicados por el factor
(_S_)y
B +S
(_!i__)
B+S
respectivamente.
2.1.1. Aproximación RN
600
E STRUCT URA FINA l'<CI E RA Ó PTIMA DE LA EMPRESA
K
tg a= (1 --¡() · S
•
o B
5
G1-áfico 1.
601
f u'\M\ZAS EMPRESARIALES
de donde K~ < K0 , ya que a l ser K, > K;, ello implica que K, LV3 -Ke ~S < O, per-
m aneciendo inalterado el de nominador a l ser ~S =LV3.
Por o tra pa rte, si B = O, se verifica según [ 1] que K 0 = Ke. Sin embargo,
segú n [4] al hacer B = O, K 0 va disminuyendo a medida que se sustituyen ac-
ciones por obligaciones, hasta que toda la financiación a largo plazo esté for-
mada sólo por obligaciones, en c uya situación
K, = constante
K = constante
o B
s
Gráfico 2.
602
E STR UCTURA FINANCIERA Ói>TIMA DE LA EMPRESA
Ejemplo 1
O = Resu ltado de la explotación ... . 5.000.000 u.m.
F = Intereses de las deudas ..................................................................... 750.000 u.m.
E = O - F = Be neficio d isponible para accionistas .................... 4.250.000 u.m.
S = Valor de las acciones ........................ ....................................................... 60.000.000 u.rn.
B = Valor de las obligaciones .... .............................................................. 15.000.000 u .m.
V= Valor de mercado de la empresa ......................................................... 75.000.000 u .m.
K C . l . 750.000 o/i
; = oste cap1ta aJeno= _000.000 = 5 o
15
. 1 • 4.250.000 08
K, =Coste cap1ta proplO= _000.000 = 7, %
60
603
F!N"A 'IZAS E'vf PRESARIALES
2.1.2. Aproximación RE
[S]
v-- ..2.
K
o
K
o 8
s
Gr·áfico 3.
604
E STRUCTURA F INA C IERA Ó PTIMA DE LA EMPRESA
La aproximación RE s upone:
[7]
O sea, que «la posición RE supone que las economías cosechadas por la
irma a l conseguir recursos fi nancieros en forma de deudas a un coste K; in-
:erior al coste de los capitales propios K. son totalmente es fumados debido
tl incremento del cos te de los capitales propios, pues al a umentar el ratio de
!ndeudamiento se hace mayor el riesgo fina nc iero de la firma y los accio-
lis tas exigen - despejando Kede [1]- una mayor rentabilidad (aumenta KJ
Jara que la coti zación de las acciones se ma ntenga» (1 ).
La representación gráfica será, por tanto:
K >-----~
K, _
=_co_
ns_
tan_
te_ _ __
Gráfico 4.
605
F INANZAS EMPRESARJALES
Ejemplo 2
Veamos, con los mismos datos del ejemplo 1, cuáles son el Valor de la
firma y el coste del capital.
El valor de la firma serás:
El coste del capital sería del 6,66% según los supuestos de la RE.
606
E STRUCTURA Fl NANCIERA ÓPTIMA DE LA EMPRESA
K,
K,
o 8
s
Grá fico 5.
o 8
s
Gnífico 6.
607
FINANZAS EMPRESARl ALES
Superpremio del 3%
• • • - Superpremio del 1%
~~::::::=-------:-- Método RE
(Superpremio igual a cero)
o L = !_
s
Grá fi co 7.
Etapa 1
Suponemos que el volumen de recursos financieros externos es un dato
dado. Si representamos en el g1-áfico 8, en el eje de ordenadas, la tasa de re-
torno por unidad de activo invertida; y en el eje de abscisas, el volumen de
activos, vemos que:
608
E s rRLCTURA Fl'\A"ICIERA ÓPTIMA DE LA EMPRESA
R
Tasa de retorno
por unidad de MRR FME
activo invertida r--- -
o C A Volumen
de activos
Gráfico 8.
Etapa 2
Supongamos ahora como variable no ólo las deudas, si no tam bién el ca-
pital propio. Pero ta nto las deudas com o los fo ndos propi os no o n perfec-
ta mente su tituibles, ya que al aumentar el ratio de endeudamiento incrementa
el rie go fina nciero, y, con ello, en encarecimiento de los fondos externos.
En el gráfi co 9 vemos la cu rvas FE 1• FE 2 y FE 3, correspondiente a los vo-
lú me nes activos OC 1, OC2 y OC3 •
609
FINANZAS EMPRESARIALES
Tasa de retorno
marginal FME,
I
FE ,
MRR I FME¡
R i------
FE 2
I FME3
Ei
,,•'
o
Gráfico 9.
Rentabilidad media
del capital propio
3
2
o eº
Gráfico 10.
61 0
E STRL CT URA ~, 'Al\CI ERA ÓPTI M A DE LA EMPRESA
Las curvas 1, 2, 3, ... son curvas de indi ferenc ia, que nos expresan la in-
d iferencia al mercado entre la ren tabilidad m edia del capital p ropio y el
riesgo financi ero correspondiente.
El punto E en que la curva de indi ferencia es ta ngente a la curva RM, es
e l punto de equilibrio, y nos indica el volumen de capital propio C0 óptimo,
y la rentabilidad media óptima R 0 •
Conocido C0 , al llevarlo sobre el gráfico 8, podernos determina r el volu-
men de fondos ex ternos y, por tanto, el volumen total de activos.
La condición de óptimo, en síntesis, será:
1
Franco Modigli ani fue galardo nado co n el P1·emio obel de Eco no m ía en 1985. Por su parte,
Men a n Miller lo fu e en 1990, co mpart iendo co n Ha n-y Ma1·kowilz y William ShaqJe, tratad istas muy
conocidos en las Teorías Fina ncieras.
611
Fl'\A ·zAs E.\1PRESARIALES
[9]
6 12
E STRlJCT URA Fl t\Al\CIERA ÓPTIMA DE LA EMPRESA
Proposición 1
X
V =S + B . = -' [11]
I I I Pk
sie ndo:
V; = Valor to ta l del m ercado de todos los títulos de la empresa j.
S¡ =Valor total de mercad o de las acciones.
B¡ = Valor to tal de mercad o de las obligaciones.
6 13
fi. AN ZAS EMPRESARIALES
x, =X¡= Pk [ 12]
S, + B¡ V,
6 14
ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA DE LA EMPRESA
a(S2 +B2 ) - V) -
Y1 = s X - raB2 = a---=-
v. X - raB2 [ 14]
1 1
Ejemplo 3
Sean dos empresas, A y B , que pertenecen a la misma clase de riesgo. A
está forma d a únicamente por acciones y B tiene en su pasivo un empréstito
de obligaciones al 6% por importe de 10 millones.
El valor de las d os firmas se recoge en el siguiente cuad ro:
A B
X = Resultado de exploración 5.000.000 5.000.000
F = Inrerés de emprés1i10 - 600.000
X - F = Beneficio disponible accionistas 5.000.000 4.400.000
K,, = Tasa capiralización capitales propios 0,10 O, 11
s = Valor bursáril acciones 50.000.000 40.000.000
B = Valor bursálil deudas - 36.666.666
V = Valor total de la sociedad 50.000.000 76.666.666
K,, = Coste de capital 0,10 = 10% 0,065 = 6,5%
L = Relación de endeudamienro o •leverage» - 0,916 = 91 ,6%
6 15
FINANZAS EMPRESARIALES
9 600
1. =o 9 16 = 91 6%
100.000 ' .
- 100.000
Y2 = a(X - rB2 ) = [S.000.000-0,06 x 10.000.000] = 11.000 um
40.000.000
s - -
Y.
1
= _J_x
s =ax [ 1S]
1
S2
s2 =-·s b= B2 s
V 1 [16]
2 V2 '
616
ESTRl:CTURA FINA:-.ICIE.RA OPTIMA DE LA EMPRESA
s - s -
Y, = _1_ [X -
B
rB , ]+ rb = - ' [ X - rB2 ]+ r -2 s = -.s1 - S -
X= a --1..X [t 7]
- s2 - v2 v2 i v2 v2
Podemos observar que si V 2 < S 1 = V1, ocurrir que Y2 > Y1 , lo que hará que
los accionjs ta de A vendan sus acciones y compren una ca1tera mixta (accio-
nes y obligac io nes) de B, equilibrando de este modo el precio de las acciones
y el valo r de a mbas firmas.
Ejemplo 4
Sean dos empresas A y B, que pertenecen a la mis ma clase de riesgo, y que
la única diferencia e que A está fi nanciada sólo por acciones y B tiene un
e mpréstito de obligaciones a l 7 por 100 por 10.000.000 u.111. El valor de su
estruc tura qued a recogido así:
A B
X = Resul tado de explotación 6.000.000 6.000.000
F = Inte rés de las deudas - 700.000
X- F = Beneficio d is ponible acc ionistas 6.000.000 5.300.000
K,, = Tasa capita li zac ión capitales propios 0,10 O, 11777
s = Valor bursátil acciones 60.000.000 45.000.000
-
B = Valor bursátil deudas - 10.000.000
V = Valor total de la sociedad 60.000.000 55.000.000
Pk = Tasa implícita de capitalización o oste de capita l
p l A 6.000.000
ara a empresa = = 0.1O =>10%
60.000.000
p l B 5.000.000 ~9.1 %
a ra a empresa = = 0.09 1
55.000.000
6 17
F1 ' ANZAS EMPRESARIALES
618
E STRUCTU RA FIN ANCIERA ÓPTIMA DE LA EMPRESA
La nueva cartera le produce, por tanto 909 u.m., más que la cartera ori-
ginal. La acción de un cierto número de inversores racionales, actuando de
igual forma, hará que suba la cotización de los títulos de By baje el precio
de las de A, hasta que el valor de ambas firmas se iguales.
Proposición 11
B
i; = Pk + (pk - r) s' [ 18]
1
Ejemplo 5
Supongamos los siguientes datos para una empresa:
X= 500.000 u.m.
B; = 4.000.000 u.m.
r = 0,07 = 7%
Pk = 0,10 = 10%
En virtud de la proposición I sabemos que:
V. = X ; = 500.000 = 5.000.000 um
, Pk 0,1
619
fl NA:\ZA E MPRESARIALES
. B 4.000.000
11 = Pk +( pk - r) - ' = 0,10 +(0, 10 - 0,07) = 0,22 = 22%
s, 1.000.000
. X1 -rB,
l -
¡- s. [20]
1
B
i; = Pk + (pk - r ) -' , que es análoga a [1 8]
s,
620
EST RIX Tt:RA FINANCI ERA Ó PTIMA DE LA EM PRESA
X1 =(X.-rB.)-t(X
1
1 1 1
. -rB.)+rB.=(X
1 1 1
. -rB 1. )(1-t)+rB.1 = [ll]
= X 1.(1-t)+rtBI.
(1- t)X
V:, = [22]
de donde:
(1-t)X
p, = V [23]
11
62 1
F INA. ZAS EMPRESARIALES
V _(1-t)X
L -
tR _ v tBr - V
+- - ,, + - - ,, +l
B [25]
P1 r r
siendo V11 el valor d e la firma sin d eudas.
Si la fórm ula anterior no se verifica, come nzará a funcionar un proceso
de arbitraje parecido al que antes se ha descrito, hasta que la situación de
equilibrio se restaure.
Posición de MM
Tesis tradicional
o B·
J
V¡
Gráfico 11 .
622
E STRUCTU RA FIN ANCIERA ÓPTIMA DE LA EMPRESA
[27]
V1 = S 1. + B 1. =
X 1'. - rB .
'
x;
+ B 1. = -.-. +
u; -r ) B
.• ,. [28]
.•
lk lk lk
1
Sugerimos la lectura del Anexo 1 «Small Lessons ÍTom a Big Crisis», en la que se alude a esta te-
oda en su aplicación a la crisis que afectó a las entidades financieras a pa1·tir de 2007.
623
FINANZAS EMPRESARIALES
Si se supone, como parece lógico, que ik' 2'. 1~ la relación [28] muestra cómo
el valor de la firma crece al aumentar el endeudamiento, lo que está en con-
traposición con la propos ición I d e la tesis de MM, que nos dice que el valor
de la firma es independiente de su estructura financiera.
A partir de [28] pode mos escribir:
I • X'.
__/
[29]
Pk -
Ví
ya que x; = i;v; - B;Ci; - r) nos dice cómo el coste d el capital disminuye al
aumentar el endeudamiento, lo que está en oposición con Ja proposición I de
la tesis de MM, según la cual el cos te del capital es independiente del nivel
de endeudamiento.
Para MM:
... El fallo en la argumentación de la posición tradicional y la de Durand
se halla en la conh.isión entre las preferencias subjetivas por el riesgo de los
inversores y sus o bjetivas oportunidades de mercado. Nuestras proposicio-
nes I y II, como vimos anteriormente, no dependen para su validez de los su-
puestos sobre las preferencias individuales por el riesgo. Ni tampoco supo-
nen ninguna form a de compensación por el riesgo asumido por los
inversores. Ellas descansan m eramente sobre el hecho de que una mercan-
cía dada no puede, cons istente men te, venderse a más de un precio en el mer-
cado; o más concretamente, e l precio de una mercancía compuesta de otras
dos mercancías no puede, consistentemente, ser diferente de la media pon-
derada del precio de los dos componen tes (siendo los pesos iguales a la pro-
porción de las dos mercancías en la mercancía compuesta) (7).
MM plantean una analogía útil, que recoge Suárez.
La relación entre 1/p., el precio por unidad mo netaria de una corriente
de re nta de una firma sin deudas en la clase K, l/r, el precio por unidad mo-
netaria de una corrien te de renta segura, y lli¡. el precio por unidad mone-
taria de una corrie nte de renta de una firma con deudas en la clase K, seco-
rresponden esencialmen te con el precio de la leche pura, el precio de la
mantequilla y e l precio de la leche desnatada. La proposición I de MM esta-
blece que una firma no puede reduc ir su coste capital -o lo que es equiva-
lente, incrementar su valor de mercado- consiguiendo parte de su capital
vendiendo obligaciones, inclu so aunque el coste de las deudas parezca ser
624
E STRLCTlRA Fl\A\CIERA ÓPTIM A DE LA E~IPRESA
más bara to, de la misma forma que un granjero no puede -en m ercados
perfectos- ganar más por la leche que él produce separando la mantequi lla
y vendiendo separadamente mantequilla y leche desnatada, aunque la unidad
de pe o de la mantequilla valga m ucha más que la de leche. La mayor ga-
nanc ia de la ma ntequilla sería to talmente ilusoria, porque lo que se gana de
más vendiendo a un elevado precio la mantequilla e pierde \·endiendo a un
meno r precio la leche desnatada . De manera a ná loga, según la propo ic ió n
II de MM, el precio por unidad monetaria de una corriente de re nta de una
firma con deudas desciende al incrementar la relación de endeudamiento (la
leche vale menos a medida que se extrae más mantequilla ) (8).
La posición de MM al respecto se muestra claramente en la expresió n:
uestras proposiciones pueden ser contempladas como una ex tens ió n
de la teoría clásica de los mercados al caso particu la r de los mercados de ca-
pitales. Quie nes se sitúan de ntro de la pos ic ió n tradic io nal bien sea implí-
cita o explícitamente- deben admitir que hay retrasos y fri cciones e n e l pre-
cio de equilibrio- un supuesto que nosotros c ierta mente cornpartimo , por
ello consideramos que nues tras posiciones describen solamenre la tenden-
cia central alrededor de la cual e distribuyen la ob ervaciones-, pero tam-
bié n hay grandes y sis temá ticas imperfecciones en el mercado que perma-
nentemente modifican el beneficio (9) .
(J - r)X, tR x; - nB, tR
VL = +-= +- [3 1J
p, ,. p, ,.
625
FINANZAS EMPRESARIALES
R
r=- R =rB.1 [32]
B;
v'- =
x; - 11B ; + -trB;- = -x;---rtB-; +-p,tB;
--
p, r p,
que indica cómo el coste del caphal disminuye cuando aumenta el ratio de
endeudamiento.
La expresión [33] es la versión corregida por MM de la proposición I de
su tesis y guarda estrecha analogía con la fórmu la [29] que resume la pos i-
ción tradicional.
Como sostienen MM (10) «de este modo, en contraste con nuestro ante-
rior resultado, la versión correcta implica que el coste del capital después del
impuesto es afectado por el ratio de endeudamiento. La tasa de decrecimiento
X'. B1
d e -' con - , sin embargo, es con siderablem ente más pequeña que en la
VL VL
ingenua visión tradicional, que, corno se ha visto, implica esencialmente:
X' B
_I =p -(p -r)-'
VL ' i VL
626
ESTRCCTURA Fl~A,CIERA ÓPTIMA DE LA EMPR ESA
627
FINANZAS EMPRESARIALES
[34]
Si una em presa similar se apa la nca con deuda por importe de B tom ada
a un coste K;, siendo (el impuesto que grava las rentas del capital, podrán dis-
tribuir a sus suministradores de recu rsos financieros un importe tal que:
628
E STRLCTURA FINANCIERA ÓPTIMA DE LA EMPRESA
X(J -t5 )(1 -l,,) ==> Sería idéntico a los fondos disponibles para el consumo
en el caso de firma no apalancada, que llamaremos Valor
no apalancado = V.,c
K;B[(l - tJ - (1 - l 5 )(1 - tµ) ] ==> Valor del flujo procedente del apalanca-
miento = V1¡, .
Si se actualiza el valor de este último flujo al tipo p ersonal K;(l - tJ, ten-
dríamos
= [1- (1 - tJ (l - t1,) B
(1-tJ
l [40]
629
FINANZAS EMPRESARIALES
BIBLIOGRAFÍA
(2) DURAND, David: Cost of Debt an equity funds for business: Trends an problems of
measuremenr. Conference an research of bus iness finance. Nationa l Bureau of
Economy Research. Nueva York, pág. 231.
(3) ScHWARTZ, Eli: «Th eory of the capital structure of the firm ». The Journal of
Finance, vol. XIV, pág. 18 y ss.
(4) MODIGLIANI-MILLER: «The cost of capital, corporate finance, and the theory of
investment ». The American Economic Review, vol. XLVII, págs. 261-297.
630
ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA DE LA EM PRESA
(6) MODIGLIANl-MILLER: «Corporate inco m e taxes and the cost of capital: A correction ».
The American Eco11omic Review, vol. 111, págs. 433-443.
(7) Íd., pág. 279.
(9) MODIGLLANI, Fra nco y M ILLER, Merto n : The cost of capital..., págs. 280-281.
(1 1) Íd ., pág. 439.
63 1
TEMA 16
COSTE DE CAPITAL
Y POLÍTICA DE DIVIDENDOS
• Valornr· el coste efectivo de una fue nte de • Coste del Capital Medio
financiac ión. Ponderado.
• Di fe renc iar el concepto y de forma prác ti ca de • Coste de l Capital Ajeno.
los costes d e capital ajeno y propio. Fórmula • Coste del Capital Propio.
de cálculo. • Presta mos participativos.
• Conocer las nuevas líneas de actuación en • RAROC.
materia de coste de capital y política de • Ratio «O».
dividendos. • Rentabilidad de los Recursos
• Análisis de las políticas de divide ndos y su Propios (ROE).
efectos en el valor de la firma. • Renta bilidad sobre activos
( ROA).
• Soc iedades de Capital-Riesgo.
• Split.
• YIELD.
ÍNDICE
RELACIÓN ENTRE
LA POSICIÓN DE MM CON
OTRAS TEORIAS
ANEXOS:
1. El Capital-Riesgo
2. El Fondo de Regulación de Ordenación Bancaria: FROB
1. EL COSTE DE CAPITAL Y LAS DECISIONES RELATIVAS
A DIVIDENDOS
1. 1. El coste efectivo de una fuente financiera
A= 01 +
(1 + K)
02
(1 + K )2
+ 03
(1 + K.)3
+
. •.
+ Q,,
(l + K )"
= t
1=1
o,
(1 + K. )'
[1]
635
FlNA:\L\ E\IPRESARlALES
ción de gasto deducible en las normas del impuesto. Es to nos lleva a corre-
gir el valor de K; en la forma indicadas en [2]:
[3]
A= f Q, =O·f 1 [4]
/=l (1 + K ¡)' l=I (1 + K¡)'
1
Teniendo en cuenta que es la suma de los términos de una pro-
(1 + K ;)'
gresión geom étrica decreciente, de infinito número de términos, la exp re-
sión [4] puede escribirse así:
636
COSTE DE CAPITAL y POLITICA DE Dl\llDE:-:DOS
de donde:
~ [6]
~
que es una expresión evidentemente limitada. En un caso más general, en el
que, adicionalmente, se considerase la incidencia del Impuesto de Socieda-
des, el razonamiento sería distinto. Supongamos que una empresa emite un
empréstito de obligaciones, de valor nominal A, que la empresa recibe en un
momento determinado. Sea i el tipo nominal del empréstito y t el tipo medío
de gravamen del impuesto. En el momento inicial se verificará la igualdad
que sigue:
" i(l-t)A A
A="' +-- [7]
f:t
(1 + K;)1 (1 + K, )"
siendo aiilk; el valor actual de una renta unitaria de n términos al tanto K;,
que será precisamente el coste del capital, tras considerar el efecto de los
impuestos 1•
Para comprender bien e l significado d e estos conceptos realizaremos un
sencillo ejemplo. Una empresa emite un empréstito de obligaciones por valor
1 Parn un tratamiento más detallado sobre los cálculos de empréstitos. remitidos al lector a la
asignaturn de Matemática de las Operaciones Financ ieras, a través de la cual podrá conocer la inciden-
cia que tiene en estos cálculos la consideración d e los gastos d e emisión, lotes, primas de reembolsos,
etc. que desbordan el alcance de nuestra disciplina.
637
FINANZAS E:'v!PRESARJALES
638
COSTE DE CAPITAL Y POLITICA DE DIVJDE~DOS
639
FINANZAS EMPRESARI ALES
[9]
Po = Do f
t= I
1
(1 + K . )'
= Do 1+ Ke = Do -
1- _ l_ K.
[10]
l + K,
1 K, =%; 1
[11]
Si los dividendos n o son con stantes sino que, por el contrar io, evolucio-
nan a una tasa de crecimien to g la ecuación [9] debía escribirse así:
P =
0
Do + Do (l+ g ) = Do (l +g)2 + Do (l +g)3 + ... =
3 4
I
Do (l +g)'-' [12]
(1 + K) (1 + K,.)2 (1 + K. ) (1 + Ke) i= i (1 + K, )'
640
COSTE DE CAPITAL Y POLÍTICA DE DIV IDENDOS
p (1 + g y-'
= D ..¿., =D 1 + K, = Do . K - g = ~º ;
O O ~ (1 + K , )' o 1- (1 + g) K, - g ' e 'o
l+Ke
D
Ke =-
P,º +g [13]
o
e <g-K,)1 ]~ _D
o [14]
-Do
-
[
=
g -K. 0
K , -g
" D p
[15]
P - "' ' + "
o- f:t (1 + K, )' (1 + Ke)"
I"
,_
D
,
(1 + K, )'
~
es e l valor actualizado de los dividendos que se espe ran
hasta la enajenación del título.
1
--+_P_~~e_)_" ~
0 es el valor actualizado del precio de venta del título.
64 1
fl\!Al'\ZAS E~1PR F. ARIALE
Y al ser la cotización del título en el mome nto de la \·enta función de las ex-
pectativas de dividendos que se esperan, podremos escribir que:
p - {-- D, [16]
" L..
t=,,... I
( 1 + Ke ),_,,
p =~ D, + P,, =
" ~ (1 + K, )' (1 + K. )''
=f 1= 1
D,
(l + K, )'
i. +
1=11-1
D,
(l +Ke)' " (l +K, )
1
1
=
[ 17]
=I 1= 1 (1 +
D,
Ke)'
+f
1= t1-I
D,
(1 + K, )'
=f (1 +DIK, )"
1= 1
que nos conduce al m odelo general de que partimo y que recoge la expre-
sió n [9] y nos permite decir que en él se integran no sólo las utilidades que
se espe ran e n forma de dividendos sino las eventua lmente derivadas del valor
de nuestra participació n societaria.
Para aclarar Jos conceptos anteriores, presentaremos varios ejemplos de
cálculo d e coste de capital propio bajo dis tinto supuestos:
Ejemplo 1
La sociedad X tie ne sus títulos en el mercado de 1.000 u .m. con una co-
tización media de 180. Si durante los tres últimos ejerc icios los dividendos
que se perciben son de 120 u.m . y se su pone un comportamiento estable,
¿cuál será el coste del capital p ropio para ella?
Aplicando la expresión [ 11] diremos:
K = Do
' P0
=1,8 121.000
º =~
X 1.800
= O ' 066 =6 ' 66%
642
C OST E DE CAPITAL Y POLÍTl CA DE DI V IDENDOS
una tasa de retomo igual o superior a l 6,66%, ya que, caso contrario, verá dis-
minuir la cotización de sus títulos en el mercado.
Ejemplo 2
Ejemplo 3
5
K, = Do +g= o +0, 02 =0,0866=8,66%
P0 1,5 · 500
643
F INANZAS EMPRESARIALES
Ejemplo 4
Años Dividendos
1 30
2 30
3 35
4 .:\1
5 4
6 52
7 61
8 75
= na+bú }
Iy
[ 18]
Ú )I = ar.x + br.x
2
X y xi xy
1 30 1 30
2 30 4 60
3 35 9 105
4 41 16 164
5 48 25 240
6 52 36 312
7 61 49 427
8 75 64 600
644
COSTE DE CAPITAL Y POLJTICA DE DIVlDENDOS
372 = 8a + 36b
1.938 = 36a + 204b
a = 18,2142}
b = 6,2857
y= a+ bx = 18,2142 + 6,2857x
Ejemplo 5
K = Dº = ~ = 01122= 1122%
e P(}
490 ' '
645
FINANZAS F.MPRESARIALES
-rdº > d
- o
K,
[21]
646
COSTE DE CAPITAL ) POLfTICA DE DI\ I DENDOS
q ue indica que la lasa de retorno de ese proyecto ha de ser, com o 111íni1110, igual
al cosre del capital propio. Pero este razonam ie nto se ha hecho sin tener en
cue nta la inc idencia del Impuesto de la Renta. La realida d demuestra q ue el
accionista no recibiría íntegro e l dividendo no dis tribuido, sino éste con la
minoració n del impuesto, lo que da una cantida d inferio r. Si supo nem os que
el tipo medio de gravam en es t - diferente para cada accionista pues es un
impuesto personal- la expresió n [20] de bería m odificarse as í:
D rd D
- " +- º ~-º +d,,(l-t) [22]
K~ K,, K ,.
Con lo que:
rd., ~ d,, (1 - t)Ke y, po r ta nto, a l dividi r por d.,:
r ~( 1 -T)K~ [23]
647
FINANZAS EMPRESARIALES
que nos lleva a concluir que el coste m edio ponderado de los recursos tota-
les es del 14,35%, que, como pue de comprobarse, está fuertemente sensibi-
lizado por la financiación ajena, a m edio y corto, que al ser de mayor enti-
da d que la procedente d e fu entes propias, «tiran » hacia arriba los costes
financieros.
648
COSTE DE CAPITAL Y POLfTICA DE DIV IDEN DOS
649
F"A-"ZAS E.\ IPRES \Rl.\l~
650
C O!>T E DE CAPITAL y POLÍTICA DE DI\ IDE.:-.DOS
Al anali 7.ar el coste del capita l hemos vis to cómo podía encontrarse una
relación entre la expresión de éste y el valor de mercado de la acción. Las fór-
mulas [11) y [ 13) nos condujeron a :
K ,. - D"
P.,
ó
D
K,. = -p " + g
(/
65 1
FINANZAS EMPRESARIALES
652
C OSTE. DE. CAPITAL Y POLÍTICA DE. DIVIDE.N DOS
Para que los dividendos pagados tuvieren una influencia menor o nula
sobre el valor de las acciones serían necesarias dos condiciones:
• Que el nivel d e los flujos futuros de caja del ciclo de explotación (o
sea, su tasa de crecimie nto) fuere indepe ndiente de los criterios que
se utilizan para el pago de dividendos. Ello implica que cualquier al-
teración en los dividendos ha de producir un efecto e n los flujos d e
caja, que de ben neu trali zarse un cambio de signo contrario en la
fi nanciación suple mentaria o externa.
• La Lasa d e descue nto empleadas fue ren independientes de la polí-
tica d e dividendos, y, consiguientem ente, no varíen cua ndo lo hacen
éstos.
Las observaci ones d e la realidad n os conducen a que estas condic io-
nes son de una casi imposibilidad total d e cumplimiento en la prác-
tica . O, lo que es idéntico , la existencia de relación estrecha entre di-
videndo y nivel futuro de los Aujos de caja.
Las observaciones que se formulan habitualmente acerca del princi-
pio de ne utralida d de los divide ndos - sobre las di fe rencias en el tra-
tamiento fiscal y los costes de recu rsos financieros ajenos- inclinan
a preferir una práctica de retenc ión de beneficios. La interdependen-
cia entre política de dividendos y los cos tes de capital puede operar en
a mbos sentidos, según ocmTa con la rentabilidad de la empresa.
En de fini tiva, Walter en este y otros trabajos (7) lo que defiende es la lla-
mada «tesis de los dividendos », según la cual: a ) el valor de las acciones puede
aumenta rse con una política inteligente de dividendos; b) si la tasa d e retorno
de la inversión e mpresarial fuere s uperio r al coste del capita l en el mercado ,
la empresa debería retener todos los beneficios, pues elevaría el valor de m er-
cado de las acciones, y r ecíprocamente; e) si estas tasas fu eran iguales, la
política de dividendos sería iffelevante.
Frente a esta corriente de pensamiento se contrapone la denom.inada «tesis de
los beneficios» que es defendida por otra escuela al frente de la cual están Mo-
digliani y Miller (8) quienes sostienen que lo que determina el valor de la em-
presa -o de sus acciones si se prefiere- no es el dividendo sino la capacidad
que tienen sus activos del balan ce de generar una adecuada ren ta, siendo, por
tanto, indiferente, el hecho de que la firma distribuya sus excedentes entre di-
videndos y bene ficio re tenido o reservas. Adicio na lmente, concluyen que la
653
FINANZAS EMPRESARIALES
Llamando:
d(t) ; dividendo por acción pagad o por una empresa en el año t.
d(t) + P(t + 1) - P(t) = p(t )P(t); P(t)[l + p(t)] = d(t) + P(t + 1);
y despejando P (t) :
654
(OSTE DE CA PITAL Y POLÍTICA DE DTVIDEtxDOS
1
V(t)= [D (t)+n(r)P(t+ l )] [28]
[1 + p(t)]
Al verificarse:
despejando:
1
V(t) = [D(t) + V(t + 1)- m(t + 1) P(t + 1)] [31]
1 + p(t)
655
F1 1'A ' ZAS EMPRESARlALES
Llamamos ahora:
1 (!): nivel de inversión de la sociedad en t
X(t): beneficio neto obtenido en dicho período
el volume n de capital que será n ecesario para financiar la parte de 1(1) a la
que no puede llegarse con los beneficios retenido es el que refleja la ecu a-
ción que sigue:
m(t + l)P(t + J) = J(t) - [X(t) - D (t) ] [32]
1
V(t) = n(t) P(t) = [D (t ) + V (t + 1)- l (I ) + X (t )- D (t )]
1+ p(l)
[33]
]
V(t)= [X(l)- ! (t) + V(t+ l )]
1+ p(t)
Com o:
• D (t) no figura entre las variables de [33]
• X(t) }
/ (t) son independie ntes de D (t),
V(t + 1)
656
Cos1 E DE CAPITAL y POLITICA DE 01\•l DENDOS
[34]
[35]
[36]
V0 =fo- D,e-K'd 1
= fo- ~ (1 - b )e-"' dt =
= J: Yo (1- b ) e'b' e -K1 dt = Yo (1- b) fo- e <rb-K >1 dt 2
como
fo- e (rb- K )t dt = s- o
e -(K-rb )t dt = _ )
( K - rb )
[ C -( K -r/1)1 ] -
0
=
(38]
=- l [ l ]- = l [o - 1] = 1
K - rb e <K-rb )i 0 K - rb K - rb'
2 Puede estud iarse la sim ilitud con la expresión [ 14) de este m ismo tema.
657
FINANZAS EMPRESARIALES
658
Cosn:. DE CAPITAL y POLlTICA DE DI VID E'iDOS
659
Fl NAr\ZAS EMPRESARIALES
660
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El valor del título, por capitalización de los dividendos esp erados sería:
en la que Jos fluj os intermedios de caja han sido divididos por (1 - l) para
ajustarlos a su nivel bmto a ntes de impuestos. Si con sideramos, p ara sim-
p lificar, que los valores de g 1, g 2 , •.• g,, son con s tantes e iguales a g, la expre-
sión [ 41] se asimi la a la suma de los términos de una progresión geom étrica
cuya razón dependería de l cociente ( 1 + g)/( l + kc).
D
p = (1 - t) (1 + K , ) = D .
1- ~ (1-t)(Ke - g) '
1+ K ,
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Fl\IA'IZAS E.\IPRESARJALE
de donde:
D
(K ,. -g)= P(l -t)
D
K - +g [43]
1 ,. - P(I-c) 1
K = D + = B(I - b) + [ 44]
e P(l -t) g P(l -1) g
y siendo el PER la relación entre el precio del título ":-' el beneficio generado,
escribiremos íina lmente:
K = B(l - b) + = (1 - b) _ 1_ + [ 45]
e P(l-t ) g (1-t) PER g
que permite relacionar el PER con e l coste del capital propio ke. ¿Qué pode-
mos deduc ir d e la expresión [45]?:
Que el coste del capital kc puede aproximar e, en las condicione se-
ñalada con el inverso de l PER.
S1. ta r·irma tuviese · te 0(1 --t)
· un a 1to «pay-out», e1cocien b) sen-a, aprox i-
·
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C OSTE DE CAPI TAL Y POLITICA DE DIV IDENDOS
S 1. l a f.irma tuviere
. un b aJo
. «p ay-out», e l -
(1--
b) cociente
. ten d na
, un
(l - t)
valor meno r que la unidad , lo que p od ría compensarse con el se-
gundo término de [4 5], que será claramente p ositivo. En estas con-
diciones, ke tendría un valor próximo a l inverso d el PER.
Veámoslo con un sencillo ejemplo : El precio de un título en el mercado
es de 1.800 u.m., generando un beneficio por acción de 75 u.m . Si la firma
está sujeta a un tipo del 30% en el Impuesto de Sociedades y retiene el 80%
de los be neficios ¿cu ál sería, según esta hipótesis, una aproximació n al coste
del capital supuesta una tasa de crecimiento anual acumulado del 3% en los
dividendos?
E l PER del título será:
Cotización 1800 . , 1
PER =
Beneficio
= - - = 24· y su m verso sen a - - = O 041 6
75 ' PER '
=4' 2
Por ello, podemos suponer que el coste de capita l estaría próximo a l 4,2% .
Si aplicamos literalmente la expresión [ 45] tendre mos:
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1 Sugerimos la lectura del Anexo 1 del le ma 15, rela1ivo a la implicació n de ROE y ROA apli cado a
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Una de las exigencias más comunes a los Adminis tradores de las so-
ciedades es la de la rentabilidad a corto plazo, puesta de manifiesto en
la política de dividendos que se practica.
La consideración, irrelevante para otros, del YIELD (rentabilidad por
dividendo), a l estimar que el precio del título lleva implícita siempre
la situació n del divide ndo.
La tendencia a utilizar el (ROE) (return on equity) y que su valor sea
superior a] coste del capital propio (ke). Igualmente, que el coste del
capital propio (ke) sea, como mínimo, s uperior a la rentabilidad fi-
nanciera, y, en todo caso, superior a la suma d el coste total de capital
(k) más una prima de riesgo.
Que la rentabilidad sobre fondos propios (ROE) sea superior al de-
nominado coste total de capital (k), pero no para la globalidad de la
firma , si no para todas y cada u na de las á reas de la m isma.
El ROE goza, por otra parte, de gra n predicamento e ntre las agencias
de «rating», así como una apreciación pública de la solvencia de las
e ntidades.
Que el coste del capital propio (ke) sea el gra n r eferente a tener en
cuenta a la hora de plantear nuevas inversiones y definir la estrategia
de diver sificación . Ello puede ser conside rado contradictorio con
otras po líticas -como la sostenida a l a nali zar el VAN- en que se su -
gier e utili zar como tasa de actualización o descuento el coste medio
ponderado de capital (k) .
La p rogresiva consideración, especia lme nte en entida des financieras ,
del.RAROC (1i sk adjusted retum on capital), que no sólo tiene utilidad
como Fó rmula de evaluación de la actividad de la firma , asociando la
renta bilida d de cada una de sus líneas al cons umo real de fondos pro-
pios que se le asignan, sino, algo muy im portante en un entorno de vo-
latilidad financiera, coadyuvando a la gestión del riesgo, ya sea de cré-
dito, de m ercado o, senc illamente, del negocio (13 ).
Finalmente, no debem os pasar por alto el término rentabilidad finan-
ciero- fiscal, al que se enfrentan habitualmente una amplia gam a de in-
versores individua les. Ello implica considerar la rentabilidad intrín-
seca del activo fin anciero ligada a l efecto que la fi scalidad produce
sobre los rendimientos. Esta tasa ha sido claramente definida para
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una acción como aquella rasa bruta, antes de i111puesLOs, que debería
ofrecer una inversión alternativa y sin n ingún tipo de ven raja fisca l para
que u n in verso1~ según su tasa impositiva, obtenga una rentabilidad
neta, después de impuestos, igual a la que ob1e11dría invirriendo en la
compra de acciones ( 14 ).
El concepto aparece habitualmen te en los medio de comu nicación y
entre los a nalis tas financieros, por ser el que cobra todo su sen tido al
evaluar obje ti vam ente un a inversión.
Concluimos este repaso con la consideración del ú ltimo tema apu n tado :
el de las prácticas que realizan las empresas en ma1eria de re1ribución de ca-
pital y vinculación del accionariado. Tema tan a mpl io com o variado, e n el
que cada firma extrema su sen tido de la oportunidad y la eficacia para ilu-
siona r a sus partícipes. Entre las de mayo r in terés encontramos:
El incentivo a la reinversión del importe del dividendo en títulos de la
propia entidad, bien asociado a una reducción en el va lor del mi mo o
en la asignac ión de un tipo de interés preferen te al importe del divi-
dendo rete nido antes del canje por los nuevo títulos. Esta práctica ha
sido incentivada fiscalmente e n a lgún país eu ropeo (Francia) y ha sido
utilizada recientemente po r algunas entidades fina nc ieras españolas.
La reducción del importe del dividendo, m edida que goza de impopu-
laridad y que puede genera r importantes problem as para las que lo
plantean. En España fue anunciado en 1999 por una gran operadora
de telefonía, creando una inic ial desconfianza en el mercado, pe ro la
cotización de sus títu los no se resintió posteriormente, e ntre otras ra-
zones, a l a nunciar una a mpliac ión de capital liberada para el accio-
nista de la firma.
En todo caso, una decisión de este tipo ha de valorarse siempre a largo
pla zo, que es cuando tie ne sentido aprecia r si la utilidad dejada de
percibir ha servido para comprome ter inver iones que posteriormen te
compensen el sacrificio in ic ia l.
En es te sentido, el Wa ll Street Journa l (15) e Lima que esta práctica
sólo debería utilizarse cua ndo: a) se incurre en pérdidas o exis te n ex-
pectativas c laras de e ll o; b ) cuando se aprecia un debilita miento en el
m ercado; c) cua ndo nos enfrentamos a una situación de enfriamiento
del entorno económico; d) por la necesidad de presen rar la liquidez en
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