Uma alta nos juros de longo prazo tende sempre a afetar ações de real estate, mas a coisa pode ter ido longe demais no segmento de shoppings. Esta é a visão do Santander, de acordo com relatório distribuído a clientes: "enough is enough", dizem os analistas no documento que compara o desempenho de papéis como Iguatemi, Multiplan e Allos nos últimos meses com a da crise econômica de 2014 a 2016, que também afetou fortemente o setor.
"Os fundamentos dos shoppings brasileiros são mais fortes agora, em nossa visão, do que durante a última recessão econômica, mas os valuations estão mais descontados", escreve a equipe liderada pela analista Fanny Oreng.
Ao notar essa distorção, o banco passou a considerar o segmento de shoppings como a sua tese preferida dentro de real estate, entrando no lugar das incorporadoras de baixa renda, até então uma aposta baseada no impulso dado por programas habitacionais. "A combinação de fundamentos fortes, aluguéis indexados à inflação, níveis de avaliação extremamente descontados (em nossa visão), estão entre as razões para nossa percepção positiva sobre o setor de shoppings."
/i.s3.glbimg.com/v1/AUTH_b3309463db95468aa275bd532137e960/internal_photos/bs/2022/j/9/wirEwsRVSJBZjXoD96dw/diamondmall2.jpg)
O relatório destaca que o spread para o fluxo de caixa das operações ajustado (AFFO) projetado para 12 meses das principais companhias do setor em relação aos juros reais indica que os fundamentos vêm sendo ignorados pelo mercado. Desde o início do ano, as ações dos shoppings brasileiros recuaram 21,5% para cada 1 ponto percentual de aumento nas taxas de juros reais, o dobro da relação registrada durante a recessão econômica de 2014/2016.
O banco também calcula o gap em comparação ao Tesouro Direto (NTN-B de 10 anos) entre 3,3 p.p e 5,8 p.p. Um spread de 5 p.p., por exemplo, é apenas 1,5 p.p abaixo do pior momento para o segmento durante a pandemia. Durante a recessão econômica de 2014/16, o setor negociou abaixo da média histórica, com um spread médio de 0,15 p.p em relação ao mesmo título, um indicativo da "resiliência histórica" do setor frente ao cenário macro, diz o banco.
"Os shoppings estão sendo negociados a um valuation bem abaixo dos níveis em que foram nos últimos anos de Dilma", resume o banco. "Além disso, prevemos que a nova oferta limitada de ABL (área bruta locável) deverá continuar a fortalecer o poder de negociação dos proprietários com os varejistas, principalmente para aqueles com ativos premium."
Os analistas reconhecem que um crescimento mais lento poderia justificar a derrocada nas ações, mas não é o caso para os shoppings brasileiros. O banco estima que o fluxo de caixa das operações ajustado (AFFO) deve crescer a uma taxa composta de crescimento anual (CAGR) de 13,8%, 6,3% e 6,5% nas estimativas para o intervalo entre 2023 e 2026, para Iguatemi, Multiplan e Allos, respectivamente. O crescimento de receita seria reflexo da expansão de ativos, crescimento real dos aluguéis e o índice de inflação pelo IGP voltando ao terreno positivo.
Considerando também os últimos balanços divulgados, o Santander revisou as estimativas, mas manteve o Iguatemi como sua top pick no segmento, ajustando o preço-alvo de R$ 34 para R$ 32,50 (um upside ainda relevante, de 66,7% em relação ao fechamento do pregão anterior). O banco manteve Multiplan e Allos com rating de "outperform", com preço-alvo de R$ 33,50 e R$ 29,50, respectivamente.
