L’obiettivo dei prodotti d’investimento passivi come gli Etf (Exchange-traded funds) è quello di replicare i rendimenti di un indice di riferimento nel modo più fedele possibile. Per esempio, un investitore interessato a un’esposizione diversificata nei confronti di società europee a larga capitalizzazione potrebbe scegliere di investire nel DJ Euro Stoxx 50 Index, utilizzando appunto uno dei vari Etf che lo riproducono (tra i principali segnaliamo quelli di Lyxor e iShares). Ma come viene replicato un indice?
Cash o swap based
Esistono due strategie: fisica (o cash based) e sintetica (swap based). La prima ricalca le performance di un indice sottostante attraverso l’acquisto dei titoli che compongono il benchmark. Il compito del gestore di portafoglio è quello di aggiornare il paniere di titoli coerentemente con il benchmark, gestire i flussi di cassa provenienti dal pagamento degli interessi e dei dividendi. In casi in cui il benchmark includa strumenti illiquidi, la replica perfetta risulta troppo costosa, per cui il gestore può ricorrere a strategie di ottimizzazione per creare un Etf “campione”, il più possibile fedele. Il rischio, però, è di un elevato tracking error, ossia di una grande divergenza tra i due.
La seconda strategia (swap-based) utilizza una struttura più complessa per ridurre il tracking error, sebbene ciò comporti maggiori costi. Invece di acquistare i titoli che compongono il benchmark, l’Etf sintetico detiene un insieme di titoli come collaterale (a garanzia degli investitori) e negozia le performance di questi con quelli di un indice di riferimento, avvalendosi di una banca d’investimento come controparte. Siccome l’accordo prevede che l’Etf riceva dalla controparte il rendimento totale dell’indice, al netto dei costi, questa struttura riduce il tracking error.
Questa strategia introduce il rischio di controparte, un problema che è diventato rilevante in seguito alla crisi finanziaria. Il collaterale mitiga questo rischio, ma non lo elimina completamente, soprattutto perché può esserci poca trasparenza. Siccome gli emittenti hanno differenti politiche sugli swap, è molto importante che gli investitori siano meticolosi nell’analisi dei diversi strumenti. Per esempio, sebbene i fondi Ucits (Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities) III limitino al 10% il rischio di controparte, la maggior parte dei gestori cerca di ridurre ulteriormente questo rischio, includendo maggiori garanzie o più controparti. Gli investitori più sofisticati possono coprirsi con Cds (Credit default swap) o opzioni put “out-of-the-money” (il suo esercizio non risulta conveniente se il prezzo è superiore al valore corrente del sottostante).
In genere, gli emittenti adottano una o l’altra strategia, ma non mancano le eccezioni. Per esempio, ETF Securities ha strumenti principalmente swap-based, ma gli Etc che investono nell’oro hanno come sottostante i lingotti conservati nel caveau di una banca. Per contro, nonostante iShares sia il principale emittente europeo di Etf fisici, ne ha alcuni che sono swap-based.
Come scegliere
La scelta dell’Etf deve avvenire primariamente attraverso l’analisi dei costi. Questi influiscono sugli scostamenti tra il rendimento del replicante e quello del benchmark. Non necessariamente gli Etf fisici costano meno di quelli swap-based. I primi, infatti, risentono dei costi di negoziazione; i secondi hanno l’onere aggiuntivo legato al contratto sul derivato. Inoltre, sia gli Etf swap-based che fisici possono trarre beneficio dal prestito titoli, ma i secondi devono ripartire il ritorno con la banca d’investimento.
In conclusione, non esiste una formula perfetta. Un investitore deve valutare i singoli Etf, cash o swap based, sulla base dei costi, delle performance storiche, della liquidità e dei rischi di controparte o di tracking error.
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