证券研究报告

固定收益研究/深度研究
2020年03月04日

张继强 执业证书编号：S0570518110002 细数转债市场的那些“规矩”

研究员 [email protected]
殷超 转债庖丁解牛系列专题第三篇
联系人 [email protected]
核心观点
《上市公司证券发行管理办法》奠定了转债发行和条款设计的法规基础，
相关研究 同时明确了各项发行规定。总体而言，转债的发行门槛严于其他再融资工
具，历史上再融资政策的变化对转债发行确有扰动，但转债自身仍有独特
1《固定收益研究: 从价值链看疫情的全球冲
优势。在二级市场规则方面，转债拥有 T+0 交易、无涨跌停限制的特征，
击（一） 》2020.03
上交所设有熔断机制。条款层面，沪深两所在公告和执行细节上略有不同。
2《固定收益研究: 存款基准利率调整之辩》
新《证券法》或将增加大股东配售转债的锁定期，对转债供给和流动性可
2020.02
能带来一定负面影响。此外，转债还可质押回购，有杠杆融资功能。
3《固定收益研究: 新冠疫情将如何影响通胀
走势？》2020.02
转债一级发行的相关规定
2006 年颁布的《上市公司证券发行管理办法》奠定了转债发行和条款设计
的基础。 《管理办法》规定了财务门槛、期限和转股时间、信用评级与担保、
条款设计和募集资金使用的相关规定，转债的设计模式得以固定下来。总
体来看，可转债的发行门槛严于其他再融资工具。历史上再融资政策的变
化对转债发行确有扰动，但转债自身仍有独特优势。近期再融资新规生效
后，预计最大的冲击是分流优质标的，供给的只数不会明显减少，规模看
银行转债的供给。 《管理办法》等法规约定了转债发行程序的相关规定。打
过“补丁”的信用申购是当前转债的一级申购方式。

转债交易的相关规定
转债的交易规则较股票更宽松，一方面具有 T+0 交易特征，并且无涨跌停
限制，但有熔断和申报价的规定。目前仅上交所设有转债熔断机制，深交
所的价格申报限制体现在集合竞价阶段。上交所在赎回条款触发后必须在
下一个交易日公告是否执行，而深交所仅执行赎回才需公告。两所在触发
回售条款后的公告要求也有差别，但总体精神都是及时公告，差异仅停留
在执行细节上。新《证券法》或将增加大股东配售转债的锁定期，对转债
供给和流动性可能带来一定负面影响。此外，投资者增减持转债达到较大
比例后需要及时公告，是获取转债投资者结构的有效途径。

关于回购股份配合转债转股和质押回购的相关规定
《公司法》明确规定回购股份可用于配合转债转股，监管层鼓励回购同时
申请发行转债融资。结合当时的股市环境看，
《公司法》初衷是鼓励公司回
购股份，稳定市场情绪，保护股东权益。但此举对转债也有积极作用，不
仅增加了转债融资优势，而且也减少了存量转债转股后的股权摊薄。当然，
在相关发行审批和执行层面可能还存在一些争议。2012 年后转债正式获得
质押回购资格，一方面转债也可作为流动性管理工具，并且使杠杆操作成
为可能。但转债质押回购限制较多，折扣系数低于同等级信用债。在鼓励
再融资发展的宗旨下，多代转债同存的现象或将越来越普遍。

如何进行转债法律法规和其他信息的检索
转债的法规要求繁杂，主要的法规信息检索分为以下几类：1、证监会、交
易所和登记结算中心颁布的各项规定，可在证监会官网中的“证券期货法
规数据库系统”查询。2、法规实际执行过程中的细则指导文件《发行监管
问答》系列；3、财政部关于金融企业发行转债的相关要求；4、其他数据
查询，包括投资者结构、质押回购折算率等。与转债相关的上市公司公告
包括发行信息和条款执行信息等，可在公司官网、交易所网站或其他第三
方数据平台搜索。

风险提示：可转债相关法规发生重大变化；再融资政策出现重大变化。

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1
固定收益研究/深度研究 | 2020 年 03 月 04 日

正文目录

细数转债市场的那些“规矩” ........................................................................................... 4
转债一级发行的相关规定 .......................................................................................... 4
转债的发行门槛与条款规定 ............................................................................... 4
再融资政策对转债的影响与转债融资的优劣势 .................................................. 8
转债发行门槛哪些地方还可降低？ .................................................................. 10
发行程序的相关规定 ........................................................................................ 11
申购方式：资金申购向信用申购的转变 ........................................................... 14
转债二级市场相关法规 ............................................................................................ 15
交易规则：T+0、涨跌幅与熔断规则 ............................................................... 15
条款触发后公告和执行的规定 ......................................................................... 16
二级市场转债增减持的相关规定 ...................................................................... 17
回购股份配合可转债转股................................................................................. 18
转债的质押式回购 ........................................................................................... 19
转债“二代”的那些事 .................................................................................... 20
如何有效进行转债法律法规和其他信息的检索？ .................................................... 21
关于转债相关法规的检索................................................................................. 21
关于上市公司公告的检索................................................................................. 22
风险提示 .................................................................................................................. 23

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2
固定收益研究/深度研究 | 2020 年 03 月 04 日

图表目录
图表 1： 主板与创业板的发行门槛与条款设计规则 ......................................................... 4
图表 2： 招路转债基本条款 ............................................................................................. 7
图表 3： 可转债与其他再融资工具发行门槛对比 ............................................................. 8
图表 4： 2020 年 2 月新版再融资规则落地，与老版相比的变化 ..................................... 9
图表 5： 转债的融资优势和劣势 .................................................................................... 10
图表 6： 转债发行与赎回情况 ........................................................................................ 10
图表 7： 各版块通过盈利门槛的比例 ............................................................................. 11
图表 8： 达到盈利要求的个股数量约 51.3%.................................................................. 11
图表 9： 转债的审批时间跨度比公开增发和定增更长 ................................................... 11
图表 10： 不少转债的审批时长超过 1 年 ....................................................................... 11
图表 11： 历年公布预案、通过股东大会、发审委和拿到证监会批文的公司数量 .......... 12
图表 12： 过审时间在 3~10 个月居多 ............................................................................ 12
图表 13： 相比公司内部决定，过审量在年中有一定季节性，下半年偏多 .................... 12
图表 14： 可转债发行流程示意...................................................................................... 13
图表 15： 规范后同规模的网下申购账户数量明显降低 ................................................. 14
图表 16： 网下单一账户申购金额严格限制.................................................................... 14
图表 17： 璞泰转债上市首日连续遭遇熔断.................................................................... 15
图表 18： 振德下跌熔断对情绪平抑有一定作用 ............................................................ 15
图表 19： 2020 年 2 月 25 日，确认公告是否赎回与触发后尚未公告品种 .................... 17
图表 20： 乐普医疗回购过程 ......................................................................................... 18
图表 21： 百川股份的回购过程...................................................................................... 18
图表 22： 各类债券质押式回购折扣系数 ....................................................................... 20
图表 23： 质押回购放开使得转债在面对资金面偏紧的情况下，表现更加稳定 ............. 20
图表 24： 证监会证券期货法规数据库系统.................................................................... 21
图表 25： 上证信息网披露月度转债和交债持有者结构 ................................................. 21
图表 26： 部分转债相关法律法规梳理 ........................................................................... 22
图表 27： 上海交易所“投资者关系”板块.................................................................... 22
图表 28： 相比公司内部决定，过审量在年中有一定季节性，下半年偏多 .................... 22

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3
eXaXqVpZlUiZkWdUwVnNtR9P9R8OtRoOmOpPiNqQpMeRpPtOaQpPyQvPrRuMxNtQuM
固定收益研究/深度研究 | 2020 年 03 月 04 日

细数转债市场的那些“规矩”
从 1997 年第一支转债（宝安转债）发行至今，A 股可转债走过了 23 个年头，监管法规不
断完善并走向成熟。转债从最少的几只个券，到如今 5000 亿规模，已经是资本市场中不
可忽视的品种。而转债的发展历史也是其配套法规不断完善、规范的历史。不过，对投资
者而言，转债的法规虽十分重要但略显繁复。在本专题中，我们将试图与投资者细数那些
转债市场中的“规矩” 。

转债一级发行的相关规定
转债的发行门槛与条款规定
《上市公司证券发行管理办法》（下边简称《管理办法》 ）和《创业板上市公司证券发行管
理暂行办法》（简称创业板《管理办法》）奠定了转债发行和条款设计的基础，同时《可转
换公司债券管理暂行办法》被废止。2006 年《管理办法》颁布并沿用至今（2008 年曾有
微调），转债发行和条款得以形成较为固定的模式。2014 年创业板《管理办法》为鼓励创
业板公司融资，适当放宽了盈利等限制；2020 年 2 月新修订的创业板《管理办法》对募
集资金使用资产负债等要求再次放松。两份《管理办法》对转债发行门槛、期限、信用评
级与担保事项和条款设计等均有相关要求，是转债投资者必读的法规资料。

图表1： 主板与创业板的发行门槛与条款设计规则
规定内容 主板与中小板 创业板
盈利要求 最近 24 个月曾公开发行证券的， 最近 24 个月曾公开发行证券的，
当年营业利润同比不得下降 50%以上 当年营业利润同比不得下降 50%以上
最近 3 个会计年度连续盈利 最近 2 年盈利
加权净资产收益率不低于 6%
资产负债要求 曾要求累计债券余额不超过最近 曾经要求负债率高于 45%，新规已废止
一期末净资产额的 40%，新《证券法》已删除
利润分配 最近 3 个会计年度实现的年均可分配利润不少于 最近 3 个会计年度实现的年均可分配利润不少于
公司债券 1 年的利息 公司债券 1 年的利息
最近 3 年以现金方式累计分配的利润不少于 创业板要求最近 2 年按照公司章程实施现金分红
3 年平均可分配利润的 30%
期限与转股 至少 6 个月以后可转股 至少 6 个月以后可转股
期限 1-6 年 期限不低于 1 年
信用评级与担保 发行可转债需委托资信机构进行主体和信用评级， 发行可转债需委托资信机构进行主体和信用评级，
并且每年至少跟踪报告一次 并且每年至少跟踪报告一次
应当提供担保，范围包括本金及利息、违约金、 无担保要求
损害赔偿金和实现债权的费用；净资产高于 15 亿元
的公司可不用担保。
条款设计 1、 债券票息由上市公司与主承销商自行商议决定
2、 初始转股价格不低于发行公告前 20 交易日和前 1 个交易日的均价
3、 配股、送股、派息、分立等引起上市公司股份变动，应当同时调整转股价
4、 修正方案须提交公司股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上同意，股东大会进行表决时，持有公司
可转换债券的股东应当回避
5、 更改募集资金用途需给予回售权，发生可能损害债券持有人利益的事项，应该召开持有人大会

资料来源：《上市公司证券发行管理办法》，《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》，华泰证券研究所

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4
固定收益研究/深度研究 | 2020 年 03 月 04 日

具体来看两份《管理办法》中的相关规定，主要包括：

第一、发行人财务门槛的相关规定

1、盈利要求。主板发行转债对盈利能力的要求和公开发行股票（增发）一致，门槛显著
高于非公开发行股票（定增或配股）。当然反过来看，存量转债的盈利能力也有一定保证。

2、资产负债要求。按照新《证券法》和修订后创业板《管理办法》的规定，转债发行对
资产负债要求基本取消，具体执行原则仍待观察。首先，3 月 1 日实施的新《证券法》中
取消了“公开发行债券的净资产不低于 3000 万元”，
和“累计债券余额不超过净资产 40%”
的规定。对于高负债和净资产偏低的企业，发行转债的规模有望放宽，利好企业项目融资
和转债流动性。其次，在修订后的创业板《管理办法》中，取消了资产负债率必须高于 45%
的规定。在这两次修正后，转债发行已无明确的资产负债要求。不过具体执行中，信用资
质偏差的企业是否能超募资金，可能还存在争议。

值得一提的是，2019 年 7 月证监会发布的《关于发布<再融资业务若干问题解答>的通知》，
曾详细解释了“累计债券余额”的计算方法：永续债、非公开发行及银行间发行的债券，
以及资本补充属性的次级债、二级资本债不计入累计余额。该解释旨在放宽银行转债的规
模限制，更好地发挥转债补充银行核心资本的作用。

3、利润分配要求。作为债券融资，转债的可分配利润需满足付息要求，多数公司可以满
足。

第二、转债期限和转股期规定

一般转债的存续期限为 1~6 年，转股期在 6 个月后。实际情况下，转债的期限多为 5~6

年，转股期一般按规定中的 6 个月下限设置，意在拉长转股期，保留更多的转股机会。

第三、信用评级与担保事项

发行可转债需委托资信机构进行主体和信用评级，并且每年至少跟踪报告一次。本项规定
是 2006 年《管理办法》中新加入的，意在强调转债作为债券融资的信用风险管理。值得
注意的是，保险等机构的转债入库对评级有较强限制（一般在 AA 以上），评级下调可能造
成入库困难（例如亚药、辉丰等因风险事件被下调评级）。

主板和中小板净资产低于 15 亿元的公司需提供担保。在 06 年之前，曾经所有债券都需要

提供担保，且大部分担保方为银行；但 07 年后，
《中国银监会关于有效防范企业债担保风
险的意见》中限制了银行担保债券的行为，转债中担保数量大为降低。投资者也逐步适应
了没有担保的纯信用发行。

针对担保的信息披露与核查要求，证监会在 2019 年 7 月发布的《关于发布<再融资业务

若干问题解答>的通知》中规定了募集说明书应披露的担保细节。同时明确创业板暂时无
需担保。实际执行过程中，担保可多种方式进行，多为集团为子公司担保或自有资产担保。
实际情况下，外部机构担保的手续费偏高而较少被采用；发行人可通过大股东担保，例如
不少集团为子公司担保；或者直接以自有资产进行担保，百川、华锋等均采用此种担保方
式。

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5
固定收益研究/深度研究 | 2020 年 03 月 04 日

第四、其他条款设计规定

1、债券票息由上市公司与主承销商自行商议决定。因包含转股权，转债票息一般显著低
于同评级和的信用债，结合较长的转股期，多数转债在存续期内均可以顺利转股。A 股所
有转债都采用递增的票息结构，主要用意在于，一方面投资者要求一定的到期收益率和票
息保护，但一旦转债完成换股，后续的票息就不需要再给予支付。海外市场零票息+定点
回售价模式较为常见，但 A 股几乎不存在这样的条款设计。

2、转股价格的确定和调整。为保持和公开发行股票一致， 《管理办法》要求转股价格不低
于发行公告前 20 交易日和前 1 个交易日的均价。此外，部分产业监管机构对转股价另有
规定，比如《财政部加强监管国有金融上市企业可转债发行》中要求相关企业发行转债的
转股价不低于前 30 个交易日均价的限制。国有企业一般还要求转股价不低于最近一期的
净资产，以防止国有资产流失。

转股价格的变更有两种方式，调整转股价和下修转股价。调整转股价是发行人应尽的义务
而非选择权，旨在让可转债持有人在转股前也同样享受股东的派息配股等权利，增强转债
吸引力。调整转股价由发行人直接执行并公告，无需经股东大会同意。

另外，转债的“下修”是股价下跌一定程度后发行人的权利，给予转债推倒重来的机会。
但下修增加转股后的股权摊薄，损害了原股东的权益。2006 年后《管理办法》明确要求
下修需大股东会表决通过，也显著增加了条款博弈的不确定性。同时，下修后的转股价和
发行时的限制类似（修正前均价和净资产要求），约束了下修空间。

2、赎回和回售条款设置。《管理办法》中对赎回和回售条款的要求均是“可以约定”，条
款具体方式由发行人自行掌握。但更改募集资金用途后的回售权是强制要求。目前，两类
条款均形成成熟的模式。关于条款设计和条款博弈的详细内容，可参见我们 2020 年 1 月
2 日发布的本系列专题报告中的《解密转债的条款博弈》。

3、其他投资者保护性条款。这些保护措施包括：1）更改募集资金用途的，赋予债券持有
人一次回售的权利。2）
《管理办法》指出，需召开持有人会议的情形包括“变更募集说明
书规定”、
“发行人不能按期支付本息”、
“发行人减资、合并、分立、解散或者申请破产”、
“保证人或者担保物发生重大变化”等。首先，公司需债券持有人会议通过以上事项的执
行；另外，根据《公司法》的规定，债券持有人应获得提前清偿的机会。

第五、募集资金使用的规定

募集资金作为融资监管的重要一环，证监会曾多次出台相关法规或解释办法，补充说明募
集资金使用。

其中，《管理办法》对募集资金用途的要求表述相对粗糙，包括“募集资金数额不超过项
目需要量”、“不得用于弥补亏损和非生产性支出”等，更多在于强调资金用于项目建设的
重要性。2012 年，
《上市公司监管指引第 2 号——上市公司募集资金管理和使用的监管要
求》规范了上市公司募集资金用途。《指引》中规定，1、闲置资金用于补充流动资金的，
单次补流不超过 12 个月；2、超募资金可用于永久补流和归还银行贷款，每 12 个月累计
金额不超过超募总额的 30%。2013 年，上交所制定《上海证券交易所上市公司募集资金
管理办法》，要求募投项目市场环境发生重大变化、搁置 1 年以上时间，或者募集资金投
入项目金额未达到 50%的，应该评估项目可行性，或调整募投项目。

2018 年 11 月，证监会修订发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监
管要求》 ，在 2017 年 2 月版本上，特意强调了募集资金用途规定。配股、发行优先股或非
公开发行股票，募集资金可全部用于补流和偿债；其他方式（包括转债），补流和偿债总
比例不得超过募集资金的 30%。

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6
固定收益研究/深度研究 | 2020 年 03 月 04 日

转债募集资金的使用限制逐步放宽，但整体看仍然偏严。相对曾经的完全不能使用募集资
金补流，如今在不少发行预案中已经看到了资金用途的多样化，转债的审批更加灵活。不
过，相比配股、定增等股权融资方式，转债的募投要求依旧偏严。如前述，转债募投项目
更改，还需经债券持有人大会通过，并给予持有人提前清偿的机会。

综合来看，《管理办法》厘定了转债的发行门槛和条款设计基础，转债的设计和发行流程
得以确定下来。因而 A 股转债产品的设计也形成了较固定的模式，以招路转债为例：

图表2： 招路转债基本条款
转债名称 招路转债 正股名称 招商公路
债券代码 127012.SZ 正股代码 001965.SZ
发行规模 50 亿元 正股行业 交通运输-高速公路
评级 AAA 主体评级 AAA
存续期 6年 稀释率 8.67%（总股本）/96.46%（流通盘）
票面利率 0.1%，0.3%，0.6%，0.8%，1.5%，2.0% 到期赎回价 105 元（含最后一年利息）
转股价格 9.34 元 平价 98.50 元（2019 年 3 月 19 日）
转股期 6 个月 转股起始日 2019 年 9 月 30 日
存续时间 2019 年 3 月 22 日-2025 年 3 月 21 日
下修条款 存续期内，15/30，90%
（1）到期赎回：期满后五个交易日内，按债券面值的 105%（含最后一期利息）赎回
赎回条款
（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%（含 130%）；未转股余额不足 3000 万元
（1）有条件回售：最后两个计息年度，任何连续 30 日，股票收盘价低于转股价 70%
回售条款
（2）附加回售条款：当投资项目的实施情况出现重大变化，且证监会认定为改变募集资金用途。
资料来源：公司公告，华泰证券研究所

相对而言，可转债的发行门槛严于其他再融资工具。一方面，公募可转债对每股盈利能力
和募集资金用途的要求看齐公开增发股票，是受制约最大的两条限制。募集资金用途是审
批过程中的重点之一，不少轻资产企业（消费、服务业等）发行依旧受限，相比之下定增
已经较为宽松。正因如此，近年来公开发行股票规模已大为减少（还有市价发行的原因），
定增成为主流股权融资手段，高门槛对转债发行也形成制约。

此外，转债还受一般债券发行的限制，对现金流和偿债能力的要求高于其他股权融资。小
规模公司的信用评级往往不高，转债发行的评级要求虽低于纯债，但相对单纯股权融资仍
增加了一层限制。在减持方面，新《证券法》将“其他股权类证券”纳入大股东减持受限
的品种，规定锁定期为六个月（距离买入或卖出时间，包括一级配售）；我们猜测，根据
产品特性，“股权类证券”应该包含转债。如果按此执行，转债在大股东减持方面也将更
严格的对标股权融资。

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7
固定收益研究/深度研究 | 2020 年 03 月 04 日

图表3： 可转债与其他再融资工具发行门槛对比
再融资工具 配售对象 盈利要求 发行规模要求 募集资金使用 信用评级与担保 配售价格 基准日 减持规定
公募可转债 公开发行 同增发 无 同增发 必 须 进 行 信 用 评 不低于募集说 募集说明书 新《证券法》或
级，主板净资产小 明书前 20 个 公告日 要求大股东锁定
于 15 亿元的公司 交易日均价或 期为 6 个月
必须担保； 前 1 日价格
增发 公开发行 主板最近 3 个会计 无 补流和偿债总 无 不低于招股意 招股意向书 大股东及董监高
年度连续盈利且加 比例不得超过 向书前 20 个 公告日 增 持 适 用 2017
权平均 ROE 不低于 募集资金的 交易日均价或 年“减持新规”
6%；创业板要求连 30%，轻资产 前 1 日价格 和《证券法》的
续两年盈利 企业需严格 相关规定
论证
非公开发行 主 板 不 超 过 最近 3 年盈利（主 发行规模不超 可全部补流和 无 不低于定价基 发行期首日 大股东及实控人
10 名，创业 板）、最近 2 年盈 过总股本 20% 偿债 准日前 20 个 36 个 月 不 得 转
（旧版）
板不超过 5 名 利（创业板） 交易日股票均 让，其他 12 个月
价的 90% 不得转让，适用
“减持新规”
非公开发行 不超过 35 名 最近 3 年盈利（主 发行规模不超 可全部补流和 无 不低于定价基 原 则 上 是 发 行 期 首 大股东及实控人
（新版） 板） 过总股本 30% 偿债 准日前 20 个 日，定增确定战略投 18 个 月 不 得 转
交易日股票均 资者的，可以为董事 让，其他 6 个月
价的 80% 会决议公告日、股东 不得转让，不适
大会决议公告日或者 用“减持新规”
发行期首日
配股 原股东 最近 3 年盈利（主 不超过配售前 可全部补流和 无 一 般 折 价 发行前二级市场价格 大股东及董监高
板）、最近 2 年盈 总股本 30% 偿债 10-25% 增 持 适 用 2017
利（创业板） 年“减持新规”
和《证券法》的
相关规定
资料来源：证监会官网，华泰证券研究所

再融资政策对转债的影响与转债融资的优劣势
可转债是股权融资的替代，后者的政策变化对转债发行确有扰动。比如 2017 年 2 月证监
会正式出台再融资“新规”，“新规”中约定收紧定增规模、限制再融资频率，力图引导再
融资结构改善。此后转债的替代性得以充分发挥，2017 年至今迎来了快速扩容期。但与
此同时，非公开股票发行呈现断崖式下滑。因发展直接融资的必要性日益提升，监管层意
欲再次放松再融资规定。2020 年 2 月 14 日，证监会正式发布优化主板、创业板再融资系
列配套政策，在融资规模、发行对象、定价机制、批文有效期、减持、锁定机制等多维度
优化改革。

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8
固定收益研究/深度研究 | 2020 年 03 月 04 日

图表4： 2020 年 2 月新版再融资规则落地，与老版相比的变化

适用范围 规定内容 原条款规定 征求意见稿规定
主板与创业板 非公开发行对象 主板不超过 10 名，创业板不超过 5 名 均不超过 35 名
共同适用 非公开发行股票定价 不低于定价基准日前 20 交易日 改为 80%
股票均价的 90%
非公开发行规模 不超过发行前总股本的 20% 增加为 30%
与前次融资间隔 原则不少于 18 个月（2017 版《发行监管问答》）前次募集资金使用完毕、或募集资金投向不变且按计划投
入的原则不超过 6 个月
锁定期限 控股股东、实际控制人及其控制的企业认购 36 个 分别修改为 18 个月和 6 个月，且不适用于减持规则的相关
月、询价投资者 12 个月 限制
证监会批文有效期 6 个月 12 个月
减持规定 《上市公司股东、董、监高减持股份的若干规定》取消此项规定
中对减持的若干要求
定价基准日 定价基准日为本次非公开发行股票的发行期首日 定价基准日为本次非公开发行股票的发行期首日，但上市
公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略 投资者
等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事
会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日
批文有效期 6 个月 延长至 12 个月

仅创业板适用 盈利规定 最近 2 年盈利，净利润以扣除非经常性损益前后 创业板非公开发行股票取消此规定（包括并购）

孰低者为计算依据
募集资金使用规定 前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果 调整为信息披露要求
与披露情况基本一致
资产负债率 创业板上市公司公开发行证券最近一期末资产负 取消此项规定
债率高于 45%
资料来源：证监会官网，华泰证券研究所

2020 年 2 月再融资细则落地对转债最大冲击可能是分流优质标的。首先，随着监管层逐
步全面放宽再融资，企业融资渠道增多，变相削弱了转债的融资优势，整体上会降低发行
人通过转债融资的意愿。至少从每周转债发行预案数的回落已能初窥端倪；其次，最大的
冲击可能是优质品种面临分流。2017 年的定增新规出台后，不少优质公司开始转向转债。
但新版细则出台后，该群体又可以重新考虑更直接的定增融资，使得优质转债面临被分流
的压力。

相对其他再融资工具，转债本身仍具有独特优势。首先，相对定增等再融资工具，转债不
会立即摊薄股权；其次，转债可实现溢价发行。此外，对于银行等股价破净的国企，定增
等不具有可操作性，折价发行涉嫌国有资产流失，溢价发行投资者不接受。而转债转股价
不能低于每股净资产，可以通过溢价（转股价超过当前股价，也超过每股净资产）发行解
决破净导致的发行难题；最后，大股东参与定增有 18 个月的锁定期，转债的锁定期可能
增加到 6 个月，相对而言仍有一定优势；但和其他股权融资方式相比，转债减持方面的优
势或将减小。劣势可能在于募集资金用途受限，产品的复杂性使得部分发行人偏向股权融
资。

同时，转债也是对信用债很好的补充。相比一般信用债，转债的优势包括：1、评级要求
低，拓宽低信用评级企业的融资渠道；2、融资成本较低；3、转股后可降低负债率。劣势
在于盈利要求和项目资金使用的门槛偏高，且发行审批节奏偏慢。总的来看，转债的独特
优势将使其融资地位继续保持。

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9
固定收益研究/深度研究 | 2020 年 03 月 04 日

图表5： 转债的融资优势和劣势
融资方式 转债的相对优势 转债的相对劣势
不会立即摊薄股权 募集资金使用受限
溢价发行 产品复杂性高，发行人可能认为股权融资更简单
其他再融资 银行等股价破净国企，定增不具有
可操作性
锁定期限制相对定增偏少
评级要求低 盈利要求高
信用债 融资成本低 募集资金使用限制严格
转股后可降低负债率 审批节奏偏慢
资料来源：华泰证券研究所

定增冲击对转债供给有什么影响？一般而言，转债供给的只数不会明显减少，规模仍看银
行转债供给。原因是：1、只数不会明显减少。细则同时放宽了创业板公司进行再融资的
条件（如取消资产负债率高于 45%的限制）
，某种程度上降低了发行门槛，扩大了转债发
行主体；2、规模看银行转债供给。中小盘转债发行数量多，但单只规模有限。转债供给
规模还要看大盘品种尤其是银行转债的发行情况。暂时来看，再融资新规解决不了银行再
融资的问题，如破净问题、市场承接问题等。

图表6： 转债发行与赎回情况

（亿） 新券发行 转股或赎回 净供给(右) （亿）

1,000 1,000

800 800

600 600

400 400

200 200

0 0

(200) (200)

(400) (400)
15-01 15-08 16-03 16-10 17-05 17-12 18-07 19-02 19-09

资料来源：Wind，华泰证券研究所

转债发行门槛哪些地方还可降低？
转债门槛较严，监管层也多次明确“降低转债门槛”的大方向。2019 年 2 月，国常会再
提多渠道补充资本金，降低转债准入门槛；随后 12 月，国务院正式印发《关于营造更好
发展环境支持民营企业改革发展的意见》，聚焦如何改善民企的经营和融资环境；在“完
善民营企业直接融资支持制度”的相关举措中，再次明确指出“降低可转债发行门槛” 。
转债发行的束缚主要存在于盈利要求、募集资金的要求以及审批程序。如果放松这些门槛，
对转债发行大致的影响有多少？

1、降低对于盈利门槛的要求。转债的盈利门槛对公司的要求较高，从统计结果看，主板
和中小板达到 3 年平均 ROE 在 6%以上的公司占比仅为 51%，近三年连续盈利占比 71.6%，
同时满足这两项要求占比为 49.6%。银行是唯一全数满足盈利条件的板块，从准入门槛看
也是转债的中坚力量。其他板块的情况不尽相同，电子、医药、食品饮料、公用事业等通
过比例较高；有色、采掘、电气设备、机械通过比例偏低，但这些也正是资金紧缺行业，
发行转债的意愿更强。融资需求与发行门槛的不匹配制约了更多企业的准入机会。

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10
固定收益研究/深度研究 | 2020 年 03 月 04 日

图表7： 各板块通过盈利门槛的比例 图表8： 达到盈利要求的个股数量约 51.3%

盈利门槛通 （%）
100 银行
过比例 35
90 （%）
29.0
30
80
建筑装饰医药生物 钢铁
70 25 22.3
电子 20.1
食品饮料 休闲服务
60 轻工制造 20
交通运输 房地产 16.9
家用电器
汽车
50 化工 15
计算机 建筑材料 11.7
公用事业 纺织服装 机械设备
40 通信 10
非银金融 农林牧渔
电气设备 传媒
30
商业贸易 有色金属 5
20 国防军工 采掘
不满足连续盈利比例（%） 0
10 [-10,0] [0,3] [3-6] [6-10] [10,20]
0 10 20 30 40 50 ROE区间

资料来源：Wind,华泰证券研究所 资料来源：Wind,华泰证券研究所

2、放松募集资金用途的要求。相对定增，转债募集资金无法全部补流，对不少轻资产公
司而言，募投项目仍是不小难题。

3、缩短审批时间。从 2006 年以来的再融资案例来看，转债的审批时长甚至要高于公开增

发和定增。门槛严、审批事项多可能是主要原因，当然转债本身设计也较复杂。审批时间
过长可能影响发行人的融资计划，导致原来的投资项目发生变更或者不得不采用其他融资
方式，不少公司在股东大会通过后撤销了转债申请。

图表9： 转债的审批时间跨度比公开增发和定增更长 图表10： 不少转债的审批时长超过 1 年

（年） （%）
0.9 30
26.0
0.8 24.5
25
0.7
0.6 20 16.8
0.5 15
0.4
10
0.3
0.2 5 2.9
0.9
0.1 0
0.0 [0,0.4] [0.4,0.6] [0.6,0.8] [0.8,1.0] [1.0,2.0]
公开增发 定增 可转债 时间（年）

资料来源：Wind,华泰证券研究所 资料来源：Wind,华泰证券研究所

无论如何，发行门槛降低、审批效率提升，甚至鼓励私募转债等等都有助于用转债特性解
决当下实体经济问题，同时促进转债市场本身的大发展。

发行程序的相关规定
《上市公司发行管理办法》与《证券发行与承销管理办法》中约定了转债的发行程序和相
关规定。发行上市一般分为五个阶段：

1、预案公布阶段。预案中需明确的内容包括募集资金用途、发行规模、期限、条款设计、
公司近三年财务状况，转股价和票息等发行前确定。当然，预案中的募集用途等只是初步
确定，后续可能更改。目前预案模式已经相对固定。

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11
固定收益研究/深度研究 | 2020 年 03 月 04 日

2、股东大会审核。预案首先需经股东通过，会议将审议募集资金用途等预案中的主要内
容。一般来讲，预案公告后 1 个月内，公司会尽快召开股东大会进行审议。整体来看，预
案阶段公司取消发行计划的比例较低，但存在延后确认发行方案的情况。有的要等待国资
委、财政部等部门的批示（中信、曙光等）；有的则是与年报业绩期或其他融资计划“撞
车”，需要延后确认；有的则是发行人暂时主动拖延发行计划。

3、证监会审核。证监会发审委是股票和可转债等发行的主要审核机构，针对《证券发行
管理办法》中的规定和募集资金用途进行审核，通过后意味着发行方案大体成形，但仍需
等待批文下达才算审批流程正式结束。通常来讲，发审委审批过程占据整个发行周期较长
的时间，大致在 3~12 个月，在此过程中部分发行人可能选择其他融资方式或干脆放弃融
资计划。从年内分布看，下半年、尤其临近年末过审量偏多，因此也是发行的密集期。

4、正式发行。拿到证监会批文后，转债即可择日发行。经再融资新规修改后，转债批文
的有效期延长为 12 个月，失效后需再重启股东大会和证监会审批流程。

图表11： 历年公布预案、通过股东大会、发审委和拿到证监会批文的公司数量

（次） 预案 股东大会 发审委 证监会批文

250

200

150

100

50

0
02 04 06 08 10 12 14 16 18
资料来源:Wind，华泰证券研究所

图表12： 过审时间在 3~10 个月居多 图表13： 相比公司内部决定，过审量在年中有一定季节性，下半年偏多

申请数量（个） 申请数量（个）
发审委通过时间分布
200 100 此段时间过发审委 此段时间通过股东大会
180 90
160 80
140 70
120
60
100
50
80
40
60
30
40
20 20
0 10
2个月内 2-3个月 3-6个月 6-12个月 12个月以上 0
2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2

资料来源：Wind,华泰证券研究所 资料来源：Wind,华泰证券研究所

受制于监管规章，业绩披露期是一年转债发行的低谷。
《证券发行与承销管理办法》规定，
发行证券时，“存在利润分配方案、公积金转增股本方案尚未提交股东大会表决或者虽经
股东大会表决通过但未实施的，应当在方案实施后发行”。因此，年报披露及其后的业绩
分配时间转债发行陷入停滞。除此以外，其他融资工具的替代（定增、永续债等）也可能
让发行人拿到批文后有所摇摆。

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12
固定收益研究/深度研究 | 2020 年 03 月 04 日

主观上，发行人也可能考虑转股价高低，选取对自己有利的时点。因转股价不得低于发行
公告前 20 天交易均价，所以发行时点的正股和股市行情也决定了转股价高低。有些发行
人希望减小股权摊薄，并在上市后有更好的表现，倾向在股价上升区间发行；但发在股价
高点很可能导致转股价过高，股性减弱。而另外部分发行人从转股节奏上考虑，尽量避开
短期股价高点，利于上市后转债表现。毕竟，一个合理的初始转股价要比后续再下修更省
事。

图表14： 可转债发行流程示意

资料来源:华泰证券研究所

转债正式发行时间一般持续一周，安排如下：

T-2 日：发行周期开启的首日。发行人需公告募集说明书、发行公告和其他保荐意见与法
律文书。机构投资者更需注意网下申购的时间节点。次日（T-1）一般为网下申购日（如
有） ，不少机构打新都有较严格的投资评价和申报流程。因此，甚至 T-2 日发行公告公布
当天就要着手准备资料。

T-1 日：网下发行日。当日为原股东股权登记日，原股东参与配售上限和持股比例相同。
网下申购的时间紧张，当天或前一天就应准备好的事项包括：确保在承销商处有账户开立
（可以和股票公用）；当日 17:00 前在券商的转债发行系统上提交《网下申请表》等申购
资料；另外，当日为每个账户备齐 50 万元保证金，否则申购无效。

T 日：原股东配售和网上发行日（一般定为“发行日”）
。原股东需当天备齐申购款，而网
上申购无需交付保证金，等待中签结果后再行交付。同时，全部投资者申报完毕，经过券
商有效性筛选（是否缴足保证金，申购额是否在自身资产和资金规模内等），确定网上中
签率和网下配售比例。

T+1 日：公布网下配售结果，投资者还有两天时间准备申购款（超过 50 万保证金的部分，

如果不足 50 万，余款在 T+3 日退还）；网上进行摇号，虽然未必中签，但投资者可根据
中签率尽早准备款项。

T+2 日：最终缴款日。在公布网上中签结果后，网上与网下投资者需当日缴齐获配金额，
不足部分视为放弃（12 个月内累计 3 次未足额缴款，6 个月内不得再次参与打新）。

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13
固定收益研究/深度研究 | 2020 年 03 月 04 日

5、转债上市。上市时间一般在发行之后的 2~3 周左右，虽无明确规定，但不可拖延过久。

具体取决于承销商的工作效率、发行人是否受其他事项干扰，也包括发行人是否愿意等待
正股上涨以获得更好的配售回报。

申购方式：资金申购向信用申购的转变
转债申购方式经历了从资金申购到信用申购的转变。2017 年前，转债多采用资金申购。
其主要指投资者网上申报时就要全额缴纳申购款，网下根据发行人安排缴纳 10~40%的申
购定金。网下申购对机构投资者非常有利，毕竟只需要缴纳一部分定金。而申购期大量资
金被冻结，托管行完成拉存款任务，承销商可以获得不菲的存款利息收入，甚至超过承销
费。但无论配售情况如何，参与打新也意味着将有一笔不小的资金被冻结，增加了资金周
转成本。

为解决资金冻结的问题，2017 年 9 月证监会修订《证券发行与承销管理办法》，将申购方
式调整为“信用申购”。主要变化是：1、网上投资者不再需要缴纳定金，网下向单一申购
账户收取不超过 50 万元的申购保证金；2、可交换债的网上申购取消了此前的“时间优
先”的发行模式，改为与转债网上申购相同的摇号中签模式。

信用申购的资金周转成本大为降低，一级申购热情被极大点燃，但隐患也随之而来：首先，
虚报申购额大范围出现。虚报申购额的违约成本很低，导致网上、网下申购顶格申报，甚
至同一机构使用大量“拖拉机账户”参与打新。其次，中介机构工作量大增、包销风险加
大。申购账户大幅膨胀，指定时间内难以完成发送配售通知书、退款、补缴等工作，且一
旦行情逆转，包销风险很大。最后，中签率被压制，导致人人都要多申报才能多获配，形
成了不良循环。

监管层再出手，
“拖拉机账户”申购得到遏制。2019 年 3 月，经历一段“疯狂”打新潮后，
监管层再次出手规范转债网下申购。2019 年 3 月 25 日证监会发布《发行监管问答——关
于可转债发行承销相关问题的解答》并明确指出，1、网下投资者应合理确定申购金额，
不得超资产规模申购；2、“拖拉机账户”被明令禁止：“同一网下投资者的每个配售对象
参与可转债网下申购只能使用一个证券账户”，而每个投资产品可视为一个投资对象。

规定颁布后，亨通光电率先做出改变，其他发行人纷纷效仿。亨通公告称，将原有效申购
11037 个账户中的 6207 个认定为无效申购，相应调整配售比例。亨通此举旨在解决信用
申购中的“拖拉机账户”问题。重新调整后中签率明显提升，多账户投资者的爆仓风险和
中介机构的包销风险也相应降低，申购公平性有所增强。后续发行人纷纷效仿，线下单户
申购金额和账户数量严格规范，浦发等大盘品种的有效申购金额较之前的中信等已有较大
改观。信用申购被打好了“补丁”，也适当提升了中签率和转债申购吸引力。

图表15： 规范后同规模的网下申购账户数量明显降低 图表16： 网下单一账户申购金额严格限制

（亿元）
网下有效账户数（户）/发行规模（亿元）
1000 70 网下单一账户申购金额
伊力
900
绝味 60 中信
800
700 中鼎 50
600 启明 40
500 中天
30 平银
400 苏银
300 20
200 浦发
100 10
0 0
18-12 19-03 19-06 19-08 19-11 20-01 18-11 19-02 19-04 19-07 19-10 19-12

资料来源：Wind,华泰证券研究所 资料来源：Wind,华泰证券研究所

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14
固定收益研究/深度研究 | 2020 年 03 月 04 日

转债二级市场相关法规
交易规则：T+0、涨跌幅与熔断规则
转债的交易规则较股票市场更宽松，具有 T+0 交易特征。作为小众市场，转债的流动性
好于纯债，但弱于股市，T+0 交易增强了日内交易灵活性，改善了转债的流动性弱点。不
过，转债转股后续 T+1 日才能卖出。

转债的高换手率一般出现在上市首日，或资金充裕、题材热度增加的时间点。前者使得转
债打新套利更便捷；对于部分正股流通盘不大、题材丰富的品种，T+0 交易甚至造成换手
率可能高于正股。特发、东财均属此类，模塑甚至达到过单日 1111%的换手率。

转债无涨跌停限制，但有熔断和申报价的规定。经常可以见到的情况是，正股涨停（10%），
而转债涨幅超过 10%，价格一步到位。甚至能从转债涨幅多少大致预测正股第二天以后的
涨幅。不过，转债的竞价也不是完全没有限制。转债的熔断机制目前仅存在于上交所。按
照《上海证券交易所证券异常交易实时监控细则》中的相关规定， “熔断”具体是指， “盘
中交易价格较前收盘价首次上涨或下跌超过 20%（含）、单次上涨或下跌超过 30%（含） ”
之后，交易所施行临时停盘。其中，首次涨跌幅超过 20%后，停牌时间为 30 分钟；单次
（首次、或复牌后继续上涨）超过 30%，直接临时停牌至 14:57 分。14:57 分至 15:00 收
盘，转债进行集合竞价，且不再受熔断和涨跌幅限制。

一般来说，上涨熔断更容易出现在新券上市首日的情形，下跌熔断十分罕见。2019 下半
年以来，随着股市和转债市场的景气提升，不少主板新券上市后遭遇熔断。例如，博威转
债上市时平价达到 110 元，因市场整体向好以及优质新券筹码稀缺，其溢价率达到 18%，
遭遇第一次临时停牌。复牌后资金热情依旧不减，很快遭遇第二次临时停牌，最终以 131
元收盘。值得一提的是，在市场情绪较高时，熔断设置可能反而加快了资金拥挤程度。因
担心停牌至尾盘阶段抢筹困难，复牌后可能马上遭遇第二次停牌。航信作为上交所品种，
在最后 3 分钟内的无限价交易以 145 元收盘，资金热度可见一斑。2020 年“新冠疫情”
爆发后，部分医药转债经历了大涨后的集中调整，尚荣、振德触及了下跌熔断。从分时交
易情况看，熔断机制对平抑情绪有一定积极作用。

图表17： 璞泰转债上市首日连续遭遇熔断 图表18： 振德下跌熔断对情绪平抑有一定作用

（元） （元）
璞泰转债 振德转债
140 230
220
135
熔断 210
130
200
125 熔断 190

120 180
170
115 触发熔断
160
110
9:30 10:10 10:50 11:30 13:39 14:19 14:59 150
9:30 10:00 10:30 11:00 11:30 13:29 13:59 14:29 14:59

资料来源：Wind,华泰证券研究所 资料来源：Wind,华泰证券研究所

上交所和深交所有各自的价格申报规定。上交所规定，对于转债等无价格买卖限制的债券：
1、集合竞价阶段，有效申报范围为前收盘价的 70%~150%；2、连续竞价阶段，申报价
格上限为即时揭示的最低价格的 110%，下限为即时揭示的最高价格的 90%，同时不高于
上述最高申报价与最低申报价平均数的 130%且不低于该平均数的 70%。

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15
固定收益研究/深度研究 | 2020 年 03 月 04 日

深交所规定，对于转债等无价格买卖限制的债券：1、集合竞价阶段，上市首日开盘集合
竞价的有效申报范围为发行价的上下 30%，非上市首日开盘集合竞价、收盘集合竞价的有
效竞价范围为前收盘价的上下 10%；2、连续竞价阶段，有效竞价范围为最近成交价的上
下 10%。

连续竞价的申报限制保证交易的连续性；深交所虽然没有熔断机制，但价格申报限制体现
在集合竞价阶段。对于新券预期上市价格超过 130 元的品种，在集合竞价阶段直接按 130
元申报，将有更大概率以低价抢到筹码。汽模一代、先导、联得等深交所新券上市后首日
收盘价均达到 130 元以上。

条款触发后公告和执行的规定
沪深两所对赎回条款触发后的公告和执行要求有所不同。根据《上海证券交易所股票上市
规则》规定，上交所需在满足赎回条件的下一交易日发布公告，明确披露是否行使赎回权；
而根据《深圳证券交易所公司债券上市规则》，深交所仅规定如果执行赎回，需首次满足
条件后 5 个交易日内发布三次赎回公告。两所的相同之处在于，如果发行人决定行使赎回
权的，公司应当在赎回期结束前至少发布 3 次赎回提示性公告，并载明赎回程序、赎回价
格、付款方法、付款时间等内容。在赎回期结束后，公司应当公告赎回结果及其影响。

例如，平银转债（000001.SZ）的赎回提示公告中，关于赎回程序的表述包括：

“本行将在首次满足赎回条件后的 5 个交易日内（即 2019 年 8 月 21 日至 8 月 27 日）在

中国证监会指定的信息披露媒体上至少刊登三次赎回实施公告，通告‘平银转债’持有人
本次赎回的相关事项。”

“2019 年 9 月 19 日为‘平银转债’赎回日。本行将全额赎回截至赎回登记日（赎回日前
一交易日：2019 年 9 月 18 日）收市后登记在册的‘平银转债’
。自 2019 年 9 月 19 日起，
‘平银转债’停止交易和转股。本次有条件赎回完成后，‘平银转债’将在深圳证券交易
所摘牌。 ”

赎回的执行情况怎样？确有“漏网之鱼”。2019 年因股市向好，不少新上市转债触发了强
赎。但我们发现，绝味、参林等上交所品种早已触发条款，却未及时公告赎回决定。公司
的解释可能是“可以延后公告，是因为转债平价持续在触发线之上”。但依据相关规定，
上交所品种触发赎回条款后就应立即公告是否执行赎回，类似的解释较为牵强。从公司的
角度，延后公告的动机是尽可能拖延强赎时间，希望投资者自然转股，分散摊薄压力。当
然，这也需基于对正股的信心。

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16
固定收益研究/深度研究 | 2020 年 03 月 04 日

图表19： 截止 2020 年 3 月 4 日，确认公告是否赎回与触发后尚未公告品种

当 前 余 额 (亿 未转股比例 稀释率 转债价格 平价溢价
赎回状态 转债代码 转债名称 赎回登记日
元） (%) （ %） （元） 率 （ %）
123019.SZ 中来转债 3月25日 8.74 87.41 15.48 127.09 (0.16)
123021.SZ 万信转2 4月13日 4.68 38.97 2.93 152.94 (0.14)
113540.SH 南威转债 日期待定 6.24 94.47 10.97 147.01 (1.68)
110054.SH 通威转债 日期待定 48.25 96.50 9.49 136.95 (0.38)
128038.SZ 利欧转债 3月30日 0.50 2.27 0.43 263.52 (1.50)
113539.SH 圣达转债 3月10日 0.21 6.87 8.49 179.40 (1.28)
110046.SH 圆通转债 3月20日 26.12 71.55 10.40 127.85 (0.12)
公 告 赎 回 /不 赎 回 123009.SZ 星源转债 3月19日 2.91 60.63 4.51 125.07 (0.50)
128061.SZ 启明转债 3月17日 3.01 28.78 1.17 149.26 1.47
123016.SZ 洲明转债 3月11日 1.88 34.29 2.53 139.60 (0.84)
110044.SH 广电转债 不提前赎回 0.71 8.93 1.65 146.86 3.58
123022.SZ 长信转债 不提前赎回 3.53 28.69 2.27 181.00 2.78
113521.SH 科森转债 不提前赎回 1.70 27.84 5.12 152.72 0.41
113520.SH 百合转债 不提前赎回 1.32 25.89 2.90 184.67 (0.59)
总数量/总规模（亿元）：14/109.78

当 前 余 额 (亿 未转股比例 稀释率 转债价格 平价溢价

转债代码 转债名称 触发日期
元） (%) （ %） （元） 率 （ %）
127004.SZ 模塑转债 2月6日 1.52 18.69 2.36 156.74 (0.13)
128053.SZ 尚荣转债 2月10日 2.25 30.05 5.58 154.57 (0.53)
123018.SZ 溢利转债 2月13日 2.96 44.52 7.46 135.20 1.34
128030.SZ 天康转债 1月22日 1.52 15.20 1.74 177.00 5.51
123027.SZ 蓝晓转债 1月10日 2.56 75.25 4.02 131.73 0.58
113503.SH 泰晶转债 1月14日 0.31 14.65 2.11 168.96 3.67
128041.SZ 盛路转债 1月2日 0.54 5.36 0.86 137.22 3.17
暂未公告是否赎回
123020.SZ 富祥转债 1月2日 1.84 43.91 4.32 180.14 (1.84)
113526.SH 联泰转债 1月2日 2.07 53.08 7.17 136.35 5.45
127008.SZ 特发转债 1月14日 0.60 14.27 1.29 199.82 2.19
128052.SZ 凯龙转债 1月14日 0.32 9.85 1.26 172.06 9.88
123017.SZ 寒锐转债 1月10日 4.03 91.56 2.53 133.84 17.15
128043.SZ 东音转债 1月14日 0.96 34.30 3.93 242.53 (1.19)
总数量/总规模（亿元）：13/21.50

资料来源:公司公告，华泰证券研究所

注：转债余额、收盘价等采用 2020 年 3 月 4 日数据

此外，沪深在触发回售条款后的公告要求也有差别，但总体精神都是及时公告，提醒投资
者注意回售权，差异仅停留在执行细节上。比如，上交所规定：“上市公司应当在满足可
转换公司债券回售条件的下一交易日发布回售公告，并在回售期结束前至少发布三次回售
提示性公告”；而深交所则规定“每年首次满足回售条件后的五个交易日内至少发布三次
回售公告”。

二级市场转债增减持的相关规定
如前述，新《证券法》执行后，大股东减持转债或有锁定期限制。我们猜测，此举可能对
转债市场带来一定负面影响：1、大股东短线交易受限，转债对其吸引力有所降低，进而
影响公司发行转债意愿；2、大股东参与转债配售意愿降低，一级中签率升高，优质品种
更易获得筹码，但质地一般的转债申购资金有限，包销风险增加；3、目前一般法人的持
转债比例超过 40%，增加锁定期后市场流动性变差；4、解禁后的供给冲击可能对转债估
值再次形成压制。当然，相对定增，6 个月的锁定期仍有优势，如果正股表现不佳，条款
博弈可能性也将增加。此外，如果转债的锁定期和转股期同步，6 个月后转债流动性增加，
同时可以转股，部分低估值个券可能存在套利机会。

此外，投资者增减持转债达到较大比例后需要及时公告，是获取转债投资者结构的有效途
径。沪深两所对大比例转债持有者增减持提出了监管要求，投资者持有转债占总比例 20%
以后的三天内应及时公告；其后每增加或减少 10%以上时，应在两日内公告。其中，上交
所还规定公告后的两日内投资者不得买卖对应转债和股票。实际操作中，减持可以通过竞
价方式或大宗交易方式进行。投资者单次可以减持 10%以上；几次减持共计超过 10%的，
合并公告。

从以往的公告情况来看，大比例买卖和持有转债的行为多存在于大股东及一致行动人，且
均在一级市场配售，二级市场减持为主、鲜有增持。因原股东一级配售结果在发行时需要
公告，结合二级市场的减持信息和公募基金的季度持仓信息等，可以获得大致的集中持债
结构。

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17
固定收益研究/深度研究 | 2020 年 03 月 04 日

回购股份配合可转债转股
《公司法》明确规定上市公司回购股份可用于配合转债转股，转债独特性再添一层。2018
年 11 月，
《公司法》着重增加了可以股份回购的情形，包括“上市公司为配合可转换公司
债券、认股权证的发行用于股权转换的”。回购后的股份以库存方式持有，最多期限不超
过 3 年，如果逾期仍未转股，库存股应注销或转让。证监会、财政部和国资委随后印发的
《关于支持上市公司回购股份的意见》中，明确“上市公司股价低于其每股净资产，或者
20 个交易日内股价跌幅累计达到 30%的，可以为维护公司价值及股东权益进行股份回购”，
“上市公司实施股份回购的，可以同时申请发行可转换公司债券，募集时间由上市公司按
照有关规定予以确定。 ”

结合当时的股市环境看，《公司法》初衷是鼓励公司回购股份，稳定市场情绪，保护股东
权益。但此举对转债也有积极作用，不仅增加了转债融资的功能，而且也减少了存量转债
转股后的股权摊薄。具体看：

1、一级方面，对于有回购需求的公司，发行转债可解决股份处置的问题，较其他再融资
方式更具优势。一般回购股份要注销处理，但执行相对复杂，根据交易所的《回购股份实
施细则》，回购后减持股份的数量和定期公告有严格规定；另外，发行转债的上市公司进
行回购，还牵扯债券持有人会议召开和提前清偿的问题。新《公司法》出台后，回购股份
最自然的处置手段就是股权激励或配合转债和认股权证转股。发行人回购股份后，可能增
加配套发行转债的需求，也是转债相对其他再融资工具的又一优势。

例如，乐普医疗在 18 年 12 月公布回购预案，并明确回购后股份用于转债转股。1 年回购

期内，股价持续位于底部，公司得以较低的价格回购股份。在随后转债发行公告中，公司
明确全部 1240 万回购股份将用于转债转股，占转债总转股份的约 50%（2315 万股）
，有
效减小了转股后的股权摊薄。值得一提的是，公司的转债预案为收购事项，与回购无关，
不涉及发行人套利的问题。此外，百川也进行了类似的回购操作，回购股份用于股权激励
和转债转股。

图表20： 乐普医疗回购过程 图表21： 百川股份的回购过程

（元） （元） 百川股份股价

乐普医疗股价
45 7.5

7.0
40 转债发行,
2018年11月回
购预案 6.5
35 2019年12月回
购完成
6.0
30 首次回购
5.5
转债发行
25 回购完成
5.0

20 4.5

15 4.0
18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12

资料来源：Wind,华泰证券研究所 资料来源：Wind,华泰证券研究所

2、对于存量转债，回购可能增强发行人的促转股意愿和促转股能力。1）回购利好正股表
现，尤其不少转债正股的关注度不高，容易出现低估；2）库存股三年的处置期无疑增强
了转股的紧迫感；3）转股后的股权摊薄问题自然化解，条款博弈达成的概率可能更高；4）
如果回购价格低于转股价，发行人无形中也获得了套利空间，当然这是可遇而不可求的；
5）大股东通过配售转债，也更容易间接支持上市公司的回购行为。

2020 年 2 月中天和金能均公布了回购配合转债转股计划，
除显示出对自家股票的信心外，
也释放了积极促转股的意愿。其实，此前亨通、众兴（新规出台后特别更改注销股份计划
为可转债转股）等均进行了类似的回购操作；有意思的是，两家通信龙头在行业承压时均
选择了积极回购，并配合转债转股的方式。

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18
固定收益研究/深度研究 | 2020 年 03 月 04 日

3、不过，在执行层面可能还存在一些争议。如果回购价格低于转股价，发行人可能存在
套利空间；融资单纯用于市值管理的合规性也有待商榷；转债审批时间较长，如果审批过
程中股价回升，高价回购的意义将减弱。唐人等曾在预案中将回购用途删去。对存量转债
发行人，资金流情况可能限制回购规模，回购时机距离转债到期也不应过短。

无论如何，法规已经明确回购配合转债转股的合法性。乐普等在发行公告中标注转债将部
分转换为库存股，中天、金能同时公布回购方案，这种“新玩法”正在被发行人和监管层
认可。

转债的质押式回购
转债作为特殊的债券品种，波动性较高，质押回购的约束一再增强。虽然较一般的债券品
种仍有不小限制，但相对普通股票，质押式回购依然增强了转债的杠杆能力和“进可攻”
属性。

历史上，转债的质押式回购规则制定与修改经历了三个阶段：

第一阶段：转债正式获得质押资格。2012 年 5 月，根据《关于在上海证券交易所上市的
可转换公司债券计入回购质押库的通知》和《深圳证券交易所债券交易实施细则》的规定，
转债获得质押式回购资格。

第二阶段：可交债正式获得质押资格，同时转债折扣系数下调、入库标准趋严。2016 年
7 月，中证登修订了《标准券折算率（值）管理办法》和《质押式回购资格准入标准及标
准券折扣系数取值业务指引》，明确了可交债的质押回购资格。另外，为完善质押券的信
用风险管理和信息披露规则，此次修订主要修改了：1、质押式回购资格准入标准和折扣
系数，并完善其动态调整机制。转债的入库门槛提升，折扣系数也有所降低；2、取消原
条款中关于央企和国有大行担保的债券质押资格规定；3、调整标准折算率计算方法等。

第三步：入库标准再次收严。2017 年 4 月，中证登再次修订“入库标准指引”，质押入库
标准沿用至今。现行的入库要求主要有：1、老券（2017 年 4 月 7 日前上市或已公布募集
说明书的信用债券）的入库标准依旧是债项和主体评级高于 AA；而 4 月 7 日后公布募集
说明书的，债项评级需高于 AAA，主体评级高于 AA。2、发行人出现被证监局采取处罚
措施、被交易所处罚，或因潜在风险停牌等情况，折扣系数将下调，甚至回购资格被取消。
3、发行人如有多只债券在交易所转让，主体评级以最新评级结果为基础，且取多只债券
中的最低为准。4、质押回购资格需要发行人申请方可获得，新券的募集说明书中会标明
是否可参与回购交易。

而标准券折算率计算方法沿用 2016 年版，可转债/可交债的标准券折算率=全价估值 x 折

扣系数/100。其中，全价估值由登记结算公司评估，代替 2012 版中的交易均价/（1-股票
波动率）。相对于之前的债券估价，新版增加了可基于信用风险、流动风险、波动风险等
对估值进行动态调整的机制。

折扣系数由新版《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》给出，参见
下表。转债和交债的折扣系数要低于同等级信用债约 0.2。中国结算官网每个交易日更新
标准券折算率，可直接在 http://www.chinaclear.cn/zdjs/zshanhai/center_clist_5.shtml 查
询。

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19
固定收益研究/深度研究 | 2020 年 03 月 04 日

图表22： 各类债券质押式回购折扣系数
国债、地方政府
债、政策性金融债 公司债等其他债券 可转债/可交债 债券资质
0.9 0.67 主体（AAA）、债项（AAA）
0.8 0.6 主体（AA+）、债项（AAA）
0.75 0.53 主体（AA）、债项（AAA）
折扣系数 0.98 0.7 0.46 主体（AA+）、债项（AA+）
0.6 0.39 主体（AA）、债项（AA+）
0.5 0.32 主体（AA）、债项（AA）
资料来源：中国结算，华泰证券研究所

质押回购对于转债的影响体现在何处？

首先，转债可作为流动性管理工具，债市遭遇流动性冲击时，转债的减持压力有所降低。
2011 年和 2013 年因债市资金面紧张，转债作为流动性最好的债券品种而面临较大的抛售
压力；2017-2018 年在类似的局面下转债表现则相对稳健。其次，质押回购使得转债的杠
杆操作成为可能。当股市赚钱效应增加时，投资者可通过质押回购扩大“战果”，增强进
可攻的能力。

但是，相比纯债，转债的质押回购也受到不小限制。一方面，同等级债券的折算比例偏低，
杠杆效果也弱于信用债；另外，AA 级或更低评级个券无法参与回购，也造成了 AAA 大盘
品种更高的估值溢价。

图表23： 质押回购放开使得转债在面对资金面偏紧的情况下，表现更加稳定

中证转债 上证综指 银行间7天质押式回购加权利率（右）

600 9
8
500
流动性压力+股市调 流动性压力 流动性压力 7
400 6
5
300
4
200 3
2
100
1
0 0
02 04 06 08 10 12 14 16 18

资料来源:Wind，华泰证券研究所

转债“二代”的那些事
随着转债融资地位的提升，转债市场的“二代”品种越来越常见。例如历史上多次发行转
债的山鹰（截止 20 年 3 月，第 5 代山鹰转债与鹰 19 转债并存）
、桐昆（17 桐昆 EB 已经
退市，桐昆转债和桐 20 转债并存）等。在多种再融资工具可选的情况下，发行人选择连
续发行转债，已经显示出对转债的青睐。

不过，如果多代转债并存，在审批环节有没有问题？曾经受限，再融资门槛放松后不再成
为制约。在旧版的创业板《管理办法》中，曾要求“发行时前次募集资金基本使用完毕、
使用进度和效果与披露情况基本一致”；在过往的审批过程中一般也遵循类似的原则，即
在转债转股未完成时，新的转债融资或股权融资可能受到限制。但在鼓励转债和再融资发
展的宗旨下，这种约束已逐步取消：1、2017 年 2 月的《发行监管问答中》指出，可转债
和优先股不适用于“距离前次募集资金到位日原则上不少于 18 个月”的规定（对于股权
融资，最新的下限是 6 个月）；2、20 年 2 月修订的创业板《管理办法》已经将“前次募
集资金使用完毕”的要求改为信息披露要求。此后， “两代”转债同存或将更为常见。

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 20
固定收益研究/深度研究 | 2020 年 03 月 04 日

值得注意的是，
“二代”转债发行的股权登记日前， “一代”转债需暂停转股。根据《上海
证券交易所上市公司可转换公司债券发行上市业务办理指南》的规定，从新发转债公告日
的前一日到股权登记日，现存转债应暂停转股。例如，桐 20 转债发行前，公司公告称，
从募集说明书公告前一日到桐 20 转债的股权登记日期间，存量“桐昆转债”暂停转股。

如何有效进行转债法律法规和其他信息的检索？
关于转债相关法规的检索
转债的法规要求繁杂，那么怎样高效的获取相关规定？我们梳理出当前可转债从一级发行
到二级交易、条款细则等法律法规和检索办法，供投资者参考。

1、关于证监会、交易所、中国登记结算中心的相关规定及每项规定的历史修订记录，均
可在证监会官网中的“证券期货法规数据库系统”搜素查询：
https://neris.csrc.gov.cn/falvfagui/multipleFindController/indexJsp

2、证监会关于股票、可转债等发行监管在实际运行中的原则指导文件《发行监管问答》
系列（包括再融资规定变迁、可转债拖拉机账户治理等）：
http://www.csrc.gov.cn/newsite/fxjgb/fxbzcfg/fxbfxjgwd/

3、财政部 2013 年颁布的《国有金融企业发行可转换公司债券有关事宜的通知》，可在其

官网搜索：
http://jrs.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengcefabu/201312/t20131205_1020949.html。

4、上证信息网更新月度债券投资者结构数据，可在以下网址搜索：
http://bond.sse.com.cn/data/statistics/monthly/mainbond/。

5、中国结算随时更新标准券折算率表：
http://www.chinaclear.cn/zdjs/zshanhai/center_dataclist.shtml

图表24： 证监会证券期货法规数据库系统 图表25： 上证信息网披露月度转债和交债持有者结构

资料来源：证监会官网,华泰证券研究所 资料来源：上证信息网,华泰证券研究所

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21
固定收益研究/深度研究 | 2020 年 03 月 04 日

图表26： 部分转债相关法律法规梳理
可转债相关政策法规 规定内容
《上市公司证券发行管理办法》（2008 年修订） 沪深可转债发行人资质、可转债条款、担保事项等规定
《上海证券交易所证券发行上市业务指引》（2018 年修订） 上交所可转债发行上市细则规定
《上海证券交易所上市公司可转换公司债券发行实施细则》（2018 年修订） 上交所发行可转债的申购流程规定
《上海证券交易所上市公司可转换公司债券发行上市业务办理指南》 （2018 上交所可转债发行上市流程细则
年修订）
《深圳证券交易所上市公司可转换公司债券发行上市业务办理指南》 （2018 深交所可转债发行上市流程细则
年 12 月修订）
《深圳证券交易所可转换公司债券业务实施细则》（2018 年 12 月修订） 深交所可转债上市规则和流程、交易规则、条款细则、信息披露要求
《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》（2014 年颁布） 创业板可转债发行上市规定
《上海证券交易所股票上市规则》（2018 年修订） 证券发行上市指导性文件
《证券发行与承销管理办法》（2018 年修订）
《深圳证券交易所公司债券上市规则》（2018 年修订）
《国有金融企业发行可转换公司债券有关事宜的通知》（2013 年颁布） 财政部对发行可转债的国有金融企业资质的特殊要求
《上海证券交易所交易规则》 可转债不设涨跌停限制，但上交所有熔断规定
《中国证券登记结算有限责任公司可转换公司债券登记结算业务细则》 可转债交易、转股、付息、回售、赎回等登记结算规定
（2004 年颁布）
《公司债券发行与交易管理办法》（2015 年颁布） 一般公司债从上市申报到交易的规定
资料来源：证监会、财政部、上海证券交易所、深圳证券交易所、中国结算，华泰证券研究所

关于上市公司公告的检索
和转债相关的公司公告，可在公司官网上的“投资者关系”板块、证券交易所网站（上海
证券交易所：www.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/，深圳证券交易所：
www.szse.cn/disclosure/listed/notice/index.html）或其他第三方数据平台搜索（Wind 个
股或个券中的公司公告栏，以及公司公告（NA）功能中的债券-可转债等项目） 。

图表27： 上海交易所“投资者关系”板块 图表28： 相比公司内部决定，过审量在年中有一定季节性，下半年偏多

资料来源：Wind,华泰证券研究所 资料来源：Wind,华泰证券研究所

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 22
固定收益研究/深度研究 | 2020 年 03 月 04 日

具体内容包括：

1、 发行相关信息。新券发行过程中可参考的公司公告有， 《xx（正股名称）：公开发行可
转换公司债券发行公告》 （如何申购、条款设计等）、 《xx：公开发行 A 股可转换公司
债券募集说明书》 （发行人基本经营状况等） 、《xx 公开发行可转换公司债券网上中签
率及优先配售结果公告》、 《xx：公开发行可转换公司债券发行结果公告》 、《xx：公开
发行 A 股可转换公司债券上市公告书》等。

2、 条款相关信息。董事会决定下修后，发布《xx：关于董事会提议向下修正可转换公司
债券转股价格的公告》 ，并提请股东大会审议。一般 15 天后，公司召开股东大会，发
布《关于向下修正“xx 转债”转股价格的公告》。进入回售期且每年首次触发条款后，
发行人会发布《关于“xx 转债”回售的公告》，公布回售申报时间。赎回条款触发后
公司将公布《赎回/不赎回“xx 转债”的提示性公告》。转债开始转股，因分红除权调
整转股价格也会进行相应公告。

3、 需要特别提醒的是，可交换债的公告信息 Wind 相对缺乏，申购时间偏紧且多面向机

构投资者，需要投资者不断跟踪交易所网站获取发行信息。其中，上交所可交换债公
告信息在网址：www.sse.com.cn/disclosure/bond/announcement/exchangeable/上发
布。深交所暂无可交换债公告专栏，需在债券公告中搜索“可交换债”等关键字获取
公告信息：www.szse.cn/disclosure/bond/notice/index.html。

风险提示
1、可转债相关法规发生重大变化。可转债的相关规定和设计已经较为成熟，如果相关政
策法规发生较大变化，转债的发行和交易模式可能也将改变。

2、再融资政策出现重大变化。转债是其他再融资的有效替代，再融资政策的变化或将对
可转债市场产生一定影响。

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23
固定收益研究/深度研究 | 2020 年 03 月 04 日

免责申明
本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人
收到本报告而视其为客户。

本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整
性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在
不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，
本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告
所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，
投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所
述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务
状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身
特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对
依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式
的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的
利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司
所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金
融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做
出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、
发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊
发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行
任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用
的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：
91320000704041011J。
全资子公司华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业
务资格，经营许可证编号为：AOK809
©版权所有 2020 年华泰证券股份有限公司

评级说明
行业评级体系 公司评级体系
－报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌 －报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨
幅为基准； 跌幅为基准；
－投资建议的评级标准 －投资建议的评级标准
增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上
中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20%
减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间
减持股价弱于基准 5%-20%
卖出股价弱于基准 20%以上

华泰证券研究
南京 北京
南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层
邮政编码：100032
电话：86 25 83389999 /传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275
电子邮件：[email protected] 电子邮件：[email protected]

深圳 上海
深圳市福田区益田路 5999 号基金大厦 10 楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼/邮政编码：200120
电话：86 755 82493932 /传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098 /传真：86 21 28972068
电子邮件：[email protected] 电子邮件：[email protected]

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 24