El deterioro en los términos de intercambio observado desde mediados del 2014 –entre junio del 2014 y finales del 2016 el precio del petróleo cayó 50 por ciento– ocasionó una importante depreciación del peso. La tasa de cambio tuvo una depreciación de 60 por ciento. Una devaluación de esta magnitud tiene una consecuencia deseable; representa un cambio en precios relativos que fomenta exportaciones no tradicionales y sectores que compiten con importaciones. La devaluación y la desaceleración económica han facilitado la disminución del desbalance externo; el déficit en cuenta corriente disminuyó de 6,5 por ciento del PIB en el 2015 a 4,4 por ciento en el 2016.
A esta deseable faceta de la devaluación se le suman dos que no lo son. Con la mayor depreciación –y en virtud a la sequía y al paro camionero–, la inflación aumentó de 2,8 por ciento en junio del 2014 a 9 por ciento en julio del 2016. La relativa estabilidad cambiaria, la reversión de los choques de oferta y la credibilidad del Banco de la República han propiciado que la inflación se ubique nuevamente cerca del rango meta.
Una segunda preocupación que se desprende de una importante devaluación es su efecto sobre el balance de agentes endeudados en moneda extranjera (ME), el ‘efecto hoja de balance’. El resultado mecánico de este tipo de situaciones puede ser impagos de empresas que, al contagiarse a otros sectores, derivan en una crisis sistémica. Dicho riesgo se hizo más latente en América Latina, toda vez que las políticas expansivas no convencionales de los países desarrollados tras la crisis de 2008-2009 facilitó el acceso al crédito externo. En Colombia, la deuda denominada en ME pasó de 23 por ciento del PIB en el 2009 a 42 por ciento en el 2016; la deuda pública en ME subió de 16 por ciento del PIB en el 2009 a 25 por ciento en el 2016, mientras la privada aumentó de 7 a 17 por ciento.
Un estudio de Fedesarrollo para el BID (Barajas, Restrepo, Steiner, Medellín & Pabón, ‘Balance Sheet Effects in Colombian Non-Financial Firms, 2016’) arroja luces sobre el fenómeno. Usando cifras de 38.523 empresas no financieras entre el 2005 y el 2013, se abordan tres interrogantes: (i) ¿cuáles son los determinantes de que una firma coloque deuda en ME?; (ii) ¿cómo se afectan las utilidades y la inversión de las firmas ante una devaluación?; (iii) ¿cuál es el rol de las coberturas financieras en la mitigación de estos efectos?
(I) Las empresas no financieras tienen mayor probabilidad de emitir deuda en ME si son grandes, pertenecen a extranjeros o participan en comercio internacional. Emiten más deuda en ME entre mayor sea el diferencial de costos entre créditos internos y externos y en anticipación de una apreciación del peso.
(II) El efecto de la devaluación sobre las utilidades y la inversión de una firma con deuda en ME depende de si la firma tiene o no activos en ME y de si genera o no ingresos en ME. La devaluación afectará adversamente a una firma constructora, cuyos ingresos suelen ser en pesos, si está endeudada en ME; el efecto sobre una empresa petrolera será menor (e, incluso, podría ser benéfico). Además de la ‘cobertura natural’ que las exportaciones le brinda a una compañía endeudada en ME, esta puede utilizar derivados para cubrir su riesgo cambiario. Los derivados transfieren el riesgo de las fluctuaciones cambiarias de quien lo tiene y no lo quiere, a quien lo quiere y no lo tiene. En este caso, la firma negocia dólares a un precio que la aísla de movimientos de la tasa de cambio.
El ‘descalce cambiario’ promedio por firma, la diferencia entre el pasivo y el activo en ME, correspondió al 3 por ciento de los activos; la deuda en ME alcanzó 5,5 por ciento de la deuda total. Durante el periodo de análisis las firmas tuvieron posiciones netas negativas en derivados; fueron más activas en la venta que en la compra de dólares. El estudio sugieren que, producto de la devaluación, el ‘descalce cambiario’ no afecta las utilidades.
Es decir, la cobertura natural que proveen las exportaciones netas compensa el mayor valor en pesos de la deuda en ME. En cambio, la devaluación sí reduce la inversión de firmas con ‘descalce cambiario’, presumiblemente porque estas firmas desmejoran como sujetos de crédito. Para no subestimar el tamaño de este efecto en virtud a que el periodo de estudio fue uno fundamentalmente de apreciación del peso, llevamos a cabo un ‘estudio de eventos’ para el breve lapso de depreciación dentro de la muestra, entre el 2008 y el 2009. Los resultados sugieren que una depreciación real anual de 3 por ciento (como la observada entre el 2008 y el 2009) hace que firmas con pasivos en ME extranjera equivalente a la mitad de sus activos inviertan 3 por ciento menos que firmas sin deuda en ME. Interesante destacar que el impacto de las fluctuaciones cambiarias es asimétrico: la inversión de firmas endeudadas en ME cae más ante una depreciación de lo que aumenta con una apreciación.
(III) En el mercado de derivados, las firmas con deuda en ME no solo compran dólares, sino que, en ocasiones, los venden. Valga decir, estas firmas utilizan derivados también para especular. Aportamos evidencia de que las firmas usan menos derivados a mayor intervención del Emisor en el mercado cambiario. Puesto que esas intervenciones han sido más fuertes en periodos de apreciación que de depreciación, las firmas pudieron sentirse más protegidas en el primer caso; valga decir, durante el episodio de afluencia de capitales tuvieron menor incentivo a auto-asegurarse usando derivados.
